完善制度設(shè)計(jì)提升市場(chǎng)信心——建設(shè)長(zhǎng)期健康穩(wěn)定發(fā)展的資本市場(chǎng)清華大學(xué)五道口金融學(xué)院

《完善制度設(shè)計(jì)提升市場(chǎng)信心——建設(shè)長(zhǎng)期健康穩(wěn)定發(fā)展的資本市場(chǎng)清華大學(xué)五道口金融學(xué)院》由會(huì)員分享，可在線閱讀，更多相關(guān)《完善制度設(shè)計(jì)提升市場(chǎng)信心——建設(shè)長(zhǎng)期健康穩(wěn)定發(fā)展的資本市場(chǎng)清華大學(xué)五道口金融學(xué)院（81頁(yè)珍藏版）》請(qǐng)?jiān)谘b配圖網(wǎng)上搜索。

精選資料 研究報(bào)告 （2015年第13期 總第13期） 2015年11月19日 完善制度設(shè)計(jì) 提升市場(chǎng)信心 建設(shè)長(zhǎng)期健康穩(wěn)定發(fā)展的資本市場(chǎng) 清華大學(xué)國(guó)家金融研究院課題組 課題牽頭人：吳曉靈 李劍閣 王忠民 報(bào)告摘要 2015年6月-8月份的中國(guó)股市經(jīng)歷了“異常波動(dòng)”，經(jīng)過(guò)政府的有效應(yīng)對(duì)，股市的風(fēng)險(xiǎn)已基本釋放，逐步進(jìn)入恢復(fù)調(diào)整期。 本次股市異常波動(dòng)集中表現(xiàn)為“暴漲”和“急跌”,深層次原因分析:從宏觀上看，這次股市異常波動(dòng)反映了人們對(duì)轉(zhuǎn)型、改革的過(guò)高預(yù)期與短期經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)未達(dá)預(yù)期的矛盾。從微觀上看，有資本市場(chǎng)自身的制度建設(shè)和專業(yè)認(rèn)知等技術(shù)原因，包括但不限于：第一、杠桿的過(guò)度、無(wú)序應(yīng)用和金融產(chǎn)品監(jiān)管不完善導(dǎo)致監(jiān)管層難以實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)、量化股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)狀況，是本次異常波動(dòng)的最重要原因；第二、市場(chǎng)機(jī)制多空不協(xié)調(diào)導(dǎo)致積累了大量風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)對(duì)金融衍生品和套利對(duì)沖等金融工具運(yùn)用不力，阻礙了股票市場(chǎng)自身功能的正常發(fā)揮；第三、交易機(jī)制方面的設(shè)計(jì)缺陷加劇了本次股票市場(chǎng)異動(dòng)的幅度；第四、投資者結(jié)構(gòu) 散戶化問(wèn)題突出，投資理念偏短視，價(jià)值投資理念弱化，羊群效應(yīng)明顯；第五、新股發(fā)行制度、上市公司行為規(guī)范等方面存在一些漏洞。另外，媒體言論成為牛市思維助推器，未在輿論監(jiān)督和市場(chǎng)凈化中發(fā)揮應(yīng)有的作用。 政策建議：建立市場(chǎng)健康發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制，提升市場(chǎng)信心。（1）加快修訂《證券法》，根據(jù)產(chǎn)品的本質(zhì)擴(kuò)展證券范圍，將各類集合投資計(jì)劃份額和份額化的P2P網(wǎng)貸、股權(quán)眾籌等納入證券范圍，實(shí)行統(tǒng)一功能監(jiān)管。（2）建立國(guó)家金融危機(jī)應(yīng)對(duì)機(jī)制，并在法律中予以明確。（3）正確運(yùn)用衍生產(chǎn)品等創(chuàng)新金融工具，完善市場(chǎng)定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理建設(shè)。（4）積極推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制度改革，恢復(fù)新股發(fā)行。（5）建立輿情分析監(jiān)測(cè)反饋機(jī)制，正確引導(dǎo)輿論導(dǎo)向。 主報(bào)告目錄 一、本次股市異常波動(dòng)集中表現(xiàn)為“暴漲”和“急跌” ..... 1 （一）2014下半年-2015/6：杠桿資金跑步入場(chǎng)推升泡沫 ..................1 （二）2015/06-2015/07/08：杠桿集中平倉(cāng)引發(fā)急速下跌..................2 （三）2015年8月中旬后：全球金融風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致第二輪下跌 .................3 二、本次股市“暴漲+急跌”深層次原因分析 .............. 3 （一）轉(zhuǎn)型和改革推動(dòng)了市場(chǎng)一致預(yù)期的快速變化........................5 （二）國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)多重因素的沖擊誘發(fā)了異動(dòng)........................6 （三）資本市場(chǎng)本身制度缺陷（杠桿不當(dāng)、多空不協(xié)調(diào)、交易機(jī)制等）是本次股市異動(dòng)的直接原因..................................................8 （四）媒體言論助推牛市思維，媒體未在輿論監(jiān)督和市場(chǎng)凈化中發(fā)揮應(yīng)有的作用.................................................................16 三、政策建議 ........................................ 17 （一）拓展證券范圍，實(shí)行統(tǒng)一功能監(jiān)管...............................17 （二）建立和完善資本市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和危機(jī)應(yīng)對(duì)機(jī)制...............19 （三）正確運(yùn)用創(chuàng)新金融工具，完善市場(chǎng)定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理建設(shè).............20 （四）不斷完善證券市場(chǎng)長(zhǎng)效機(jī)制，提升市場(chǎng)信心.......................22 （五）建立輿情分析監(jiān)測(cè)反饋機(jī)制，正確引導(dǎo)輿論，發(fā)揮媒體監(jiān)督和凈化市場(chǎng)的作用.............................................................24 子報(bào)告目錄 子報(bào)告1：A股配資發(fā)展現(xiàn)狀、影響及政策建議 ……………….………29 子報(bào)告2：股市資金杠桿的規(guī)模、配資系統(tǒng)及壓力測(cè)試………….…….52 子報(bào)告3：2015年股市異常波動(dòng)成因分析與股指期貨所起的作用…...85 子報(bào)告4：A股衍生品的作用及其在股市異常波動(dòng)中的表現(xiàn)特征…...106 子報(bào)告5：市場(chǎng)策略一致性問(wèn)題研究…………………………………131 子報(bào)告6：量化投資與高頻交易對(duì)市場(chǎng)影響…………………………147 子報(bào)告7：關(guān)于我國(guó)交易機(jī)制設(shè)計(jì)的制度建議……………………….168 子報(bào)告8：A股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)影響分析…………………….………205 子報(bào)告9：股票發(fā)行制度對(duì)市場(chǎng)的影響………………………….……217 子報(bào)告10：關(guān)于規(guī)范董監(jiān)高行為的制度建議………………………....234 子報(bào)告11：輿論導(dǎo)向在本輪股災(zāi)中的作用影響…………………..…..274 子報(bào)告12：股市資金監(jiān)控體系構(gòu)建…………………………..………..290 附 課題成員列表………………………..………. ……………………303 課題組工作人員………………………..………. ……………………..304 完善制度設(shè)計(jì) 提升市場(chǎng)信心 建設(shè)長(zhǎng)期健康穩(wěn)定發(fā)展的資本市場(chǎng) 2015年6月-8月份的中國(guó)股市經(jīng)歷了“異常波動(dòng)”，經(jīng)過(guò)政府的有效應(yīng)對(duì)，股市的風(fēng)險(xiǎn)已基本釋放，逐步進(jìn)入恢復(fù)調(diào)整期。認(rèn)真總結(jié)本次股市波動(dòng)的原因，完善制度設(shè)計(jì)，對(duì)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展，對(duì)完善企業(yè)的融資環(huán)境，從而支持經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整，維護(hù)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展都是非常重要的。 一、本次股市異常波動(dòng)集中表現(xiàn)為“暴漲”和“急跌” 2014年7月開(kāi)始啟動(dòng)的本輪股票市場(chǎng)異常波動(dòng)集中表現(xiàn)為“暴漲”和“急跌”。 （一）2014下半年-2015/6：杠桿資金跑步入場(chǎng)推升泡沫 2014年底股市出現(xiàn)了第一輪的上漲，11月24日到12月31日，短短28個(gè)交易日，上證綜指上漲30.07%。經(jīng)過(guò)兩個(gè)月的調(diào)整，改革紅利、“互聯(lián)網(wǎng)+”的預(yù)期經(jīng)過(guò)部分媒體不斷放大，推動(dòng)大量資金涌入繼續(xù)推高股指，預(yù)期獲得“自我實(shí)現(xiàn)”，又 帶動(dòng)更多資金跟進(jìn)，“一致性”的牛市預(yù)期持續(xù)強(qiáng)化。2015年3月13日至6月12日，股指再次急速上攻，上證綜指、中小板指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別上漲54%、75%、93%，銀行、石油石化除外的上市公司平均市盈率51倍，創(chuàng)業(yè)板142倍，價(jià)格大幅偏離價(jià)值中樞。 （二）2015/06-2015/07/08：杠桿資金集中平倉(cāng)引發(fā)股價(jià)急速下跌 6月15日至7月8日，市場(chǎng)進(jìn)入第一個(gè)急跌階段，上證綜指跌去32%。多項(xiàng)因素使得6月份市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊，市場(chǎng)投資者情緒緊張，而證監(jiān)會(huì)嚴(yán)查場(chǎng)外配資成為引發(fā)急速下跌的導(dǎo)火索。 1. 銀行資金供給緊張。銀行資金面歷來(lái)在6月末由于年中結(jié)算、上繳財(cái)政存款、上繳存款準(zhǔn)備金和進(jìn)行年終分紅的影響會(huì)趨于緊張，今年迭加地方債發(fā)行放量的因素使得市場(chǎng)資金供給更加趨緊； 2.IPO申購(gòu)大量?jī)鼋Y(jié)資金。其中中國(guó)核電、國(guó)泰君安的兩輪巨量IPO連續(xù)到來(lái)，凍結(jié)資金約11萬(wàn)億，且新一輪IPO被核準(zhǔn)信息公布，預(yù)計(jì)凍結(jié)資金規(guī)模達(dá)4萬(wàn)億； 3. 央行不續(xù)作MFL、重啟逆回購(gòu)，導(dǎo)致市場(chǎng)產(chǎn)生貨幣政策轉(zhuǎn)向質(zhì)疑； 4. 大股東減持增加市場(chǎng)股票拋壓。隨著行情泡沫化程度節(jié)節(jié)攀升，上市公司重要股東減持力度加大，5月、6月凈減持規(guī)模為1307億、1034億，比4月份減持規(guī)模分別增加69%和34%； 5. 在上述背景下，證監(jiān)會(huì)嚴(yán)查場(chǎng)外配資，使得股票市場(chǎng)資金面壓力進(jìn)一步加大。 6月15日，股票市場(chǎng)開(kāi)始連續(xù)急速暴跌，短期因素造成資金抽離帶來(lái)短期暴跌。由于本輪上漲過(guò)程中有大量信用交易，一旦觸發(fā)一部分信用交易的警戒線或平倉(cāng)線，由此引發(fā)的下跌會(huì)使得接下來(lái)另一批信用交易投資者面臨被平倉(cāng)的壓力，如果保證金得不到補(bǔ)足，那么這部分賬戶就會(huì)緊接著被平倉(cāng)。于是市場(chǎng)陷入“暴跌→高杠桿賬戶被平倉(cāng)→賣(mài)出壓力增大→股價(jià)進(jìn)一步下跌→次高杠桿賬戶被平倉(cāng)→賣(mài)出壓力進(jìn)一步增大→股價(jià)進(jìn)一步下跌→……”的惡性循環(huán)當(dāng)中，而市場(chǎng)很快認(rèn)識(shí)這一機(jī)制，一些沒(méi)有平倉(cāng)壓力的資金也緊急撤離，造成市場(chǎng)中流動(dòng)性逐漸消失，形成流動(dòng)性螺旋。 （三）2015年8月中旬后：全球金融風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致第二輪下跌 第二輪暴跌發(fā)生于2015年8月18日至8月26日，上漲綜指由4006點(diǎn)下跌至2850點(diǎn)，跌幅29%，創(chuàng)業(yè)板指由2721點(diǎn)下跌至1843點(diǎn)，跌幅32%。本輪下跌伴隨著美國(guó)加息預(yù)期漸行漸近、人民幣貶值和全球資本市場(chǎng)大幅下挫，與中國(guó)資本市場(chǎng)本身問(wèn)題相關(guān)度不高，不在本報(bào)告中重點(diǎn)討論。 二、本次股市“暴漲+急跌”深層次原因分析 本次股市波動(dòng)是資金推動(dòng)了牛市，也是資金導(dǎo)致了急跌，但更重要的是分析是什么因素驅(qū)動(dòng)了資金。深入分析本次股市“暴漲+急跌”的深層次原因，主要包含以下幾個(gè)方面：一方面，從宏觀看有股票市場(chǎng)的“加杠桿”與地方政府、房地產(chǎn)等部門(mén)“去杠桿”等宏觀背景原因。當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求偏弱，房地產(chǎn)、地方政府融資平臺(tái)等巨額資金需求部門(mén)“去杠桿”的時(shí)候，市場(chǎng)對(duì)國(guó)家有通過(guò)引導(dǎo)股市走牛來(lái)解決社會(huì)杠桿過(guò)高等深層次問(wèn)題的預(yù)期被媒體不斷放大。同時(shí)，新一輪改革、轉(zhuǎn)型、一帶一路等政策賦予中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的內(nèi)在動(dòng)力，這給予了投資者美好預(yù)期，成為股票市場(chǎng)“加杠桿”的動(dòng)力。改革開(kāi)放以來(lái)，居民財(cái)富急劇增加，而居民可配置的資產(chǎn)較少，在房地產(chǎn)投資受限和實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資吸引力下降的時(shí)候，大量資金涌向資本市場(chǎng)。從2015年年初到2015年6月15日高點(diǎn)當(dāng)周，證券市場(chǎng)交易結(jié)算資金銀證轉(zhuǎn)賬變動(dòng)凈額累計(jì)達(dá)到3.1萬(wàn)億，銀行理財(cái)產(chǎn)品中股票權(quán)益類占比從2014年年末的6%上漲到15%左右，增量高達(dá)近2萬(wàn)億，推升了股票市場(chǎng)的“暴漲”。 但隨后情況發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，傳統(tǒng)吸納資金的部門(mén)在一定程度上從“去杠桿”恢復(fù)到“加杠桿”的狀態(tài)。金融市場(chǎng)擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)9月加息可能導(dǎo)致新興市場(chǎng)貨幣貶值和資金流出。與此同時(shí)，監(jiān)管部門(mén)為了防范過(guò)度和無(wú)序杠桿帶來(lái)的后患，加大了場(chǎng)外配資的清理力度，在一定程度上造成了股票市場(chǎng)的“去杠桿”，資金加速?gòu)墓善笔袌?chǎng)流出，導(dǎo)致出現(xiàn)了股票市場(chǎng)的“急跌”。股市波動(dòng)反映了對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、改革紅利的過(guò)高預(yù)期與短期經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)未達(dá)預(yù)期的矛盾。 另一方面，從市場(chǎng)看有資本市場(chǎng)自身的制度建設(shè)和專業(yè)認(rèn)知等技術(shù)原因，包括但不限于：第一、杠桿的過(guò)度、無(wú)序應(yīng)用和金融產(chǎn)品監(jiān)管不完善導(dǎo)致監(jiān)管層難以實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)、量化股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)狀況，是本次股市異常波動(dòng)的最重要原因；第二、市場(chǎng)機(jī)制多空不協(xié)調(diào)導(dǎo)致積累了大量風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)金融衍生品和套利對(duì)沖等金融工具運(yùn)用不力，阻礙了股票市場(chǎng)自身功能的正常發(fā)揮；第三、交易機(jī)制方面的設(shè)計(jì)缺陷加劇了本次股票市場(chǎng)異動(dòng)的幅度；第四、投資者結(jié)構(gòu)散戶化問(wèn)題突出，投資理念偏短視，價(jià)值投資理念弱化，羊群效應(yīng)明顯。第五、在新股發(fā)行制度、上市公司行為規(guī)范等方面存在一些漏洞。 另外，社會(huì)輿論環(huán)境加速資金入場(chǎng)，部分媒體言論助推牛市思維。媒體未在輿論監(jiān)督和市場(chǎng)凈化中發(fā)揮應(yīng)有作用，在散戶主導(dǎo)的股票市場(chǎng)中，媒體對(duì)股票市場(chǎng)的方向產(chǎn)生了順周期的推動(dòng)作用。 （一）轉(zhuǎn)型和改革推動(dòng)了市場(chǎng)一致預(yù)期的快速變化 轉(zhuǎn)型和改革為中國(guó)經(jīng)濟(jì)注入了新的長(zhǎng)周期活力。中國(guó)當(dāng)前正處在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過(guò)渡期，第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重日益增加，并從2013年開(kāi)始超過(guò)第二產(chǎn)業(yè)。從A股的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，2014年中小板企業(yè)凈利潤(rùn)增速20%，創(chuàng)業(yè)板凈利潤(rùn)增速16%，遠(yuǎn)高于主板（剔除金融石油石化）的4.01%。因此從2012年末開(kāi)始，我們觀察到了以“互聯(lián)網(wǎng)+”為特征、以創(chuàng)業(yè)板為代表的新興產(chǎn)業(yè)板塊的崛起。十八屆三中全會(huì)以來(lái)，各個(gè)領(lǐng)域的市場(chǎng)化改革 給企業(yè)注入了新的活力，尤其以國(guó)企改革和一帶一路戰(zhàn)略為代表，讓市場(chǎng)產(chǎn)生了一個(gè)美好的預(yù)期。 經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。2015年上半年“投資、消費(fèi)和出口”三大需求均出現(xiàn)回落，經(jīng)濟(jì)下行壓力猶存，GDP增速依舊在7%左右徘徊，二季度固定資產(chǎn)投資同比名義增長(zhǎng)11.4%（扣除價(jià)格因素實(shí)際增長(zhǎng)12.5%），增速比一季度回落2.1個(gè)百分點(diǎn)，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比名義增長(zhǎng)10.4%（扣除價(jià)格因素實(shí)際增長(zhǎng)10.5%），增速比一季度回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，進(jìn)出口總額同比下降6.9%，其中，出口增長(zhǎng)0.9%；進(jìn)口下降15.5%。工業(yè)企業(yè)處境依舊艱難，2015年一季度，上市公司總體凈利潤(rùn)增速為3.96%，剔除石化金融后增速為5.97%，環(huán)比下降6.91%。上半年，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.3%。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的狀況并沒(méi)有發(fā)生明顯改善，經(jīng)濟(jì)仍存在較大的下行壓力。 市場(chǎng)的波動(dòng)反映了對(duì)轉(zhuǎn)型、改革過(guò)高預(yù)期與短期經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)未達(dá)預(yù)期的矛盾。2014年以來(lái)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)取得了階段性成果，一些市場(chǎng)化改革也逐步推進(jìn)。市場(chǎng)認(rèn)為，在利用資本市場(chǎng)振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)這件事情上政府是有意愿的，同時(shí)部分媒體助推牛市的輿論氛圍，逐步引導(dǎo)市場(chǎng)形成了一種強(qiáng)烈的牛市一致性預(yù)期。資本市場(chǎng)以“一步到位”的方式把一個(gè)長(zhǎng)周期利好的因素在很短的時(shí)間里表現(xiàn)出來(lái)，過(guò)高預(yù)期就是“瘋?！薄ⅰ翱炫！?，造成階段性泡沫。然而，轉(zhuǎn)型和改革都一定會(huì)遇到不可避免的阻力，難以一蹴而就，是一個(gè)長(zhǎng)周期的慢過(guò)程。加上當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)依然堪憂，下行壓力增大，很容易造成 市場(chǎng)對(duì)改革和轉(zhuǎn)型短期過(guò)高預(yù)期的失落，改變牛市一致預(yù)期，股市泡沫破裂。 表1：關(guān)于“國(guó)家牛市”的媒體輿論 類別 時(shí)間 內(nèi)容 牛市導(dǎo)向 2014/7/25 人民日?qǐng)?bào)：外資機(jī)構(gòu)齊聲唱多A股市場(chǎng) 2015/1/5 新華網(wǎng)：華爾街專家稱中國(guó)A股今年將繼續(xù)走牛 2015/4/9 新華社：A股中長(zhǎng)期仍有上漲空間和動(dòng)力 2015/4/10 人民網(wǎng)：A股4000點(diǎn)上升的基本動(dòng)力不變 2015/4/21 人民網(wǎng)：4000點(diǎn)才是A股牛市的開(kāi)端 2015/5/8 人民日?qǐng)?bào)管理層治理旨在慢牛 長(zhǎng)牛勢(shì)頭未變 2015/5/28 新華社：6月股市將走慢牛行情 風(fēng)險(xiǎn)提示 2014/12/19 人民日?qǐng)?bào)：多重因素驅(qū)動(dòng)A股牛市 短期仍存調(diào)整風(fēng)險(xiǎn) 2015/4/9 新華社：潮來(lái)潮往終褪去，且行且珍惜 2015/5/4 人民日?qǐng)?bào)：牛市也別忘風(fēng)險(xiǎn) 資料來(lái)源：根據(jù)公開(kāi)資料整理 （二）國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)多重因素的沖擊誘發(fā)了異動(dòng) 經(jīng)濟(jì)下行壓力帶來(lái)金融需求不足，金融體系流動(dòng)性過(guò)剩。2013年以來(lái)，宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩和利率市場(chǎng)化進(jìn)程共同導(dǎo)致了整個(gè)社會(huì)融資成本一直處于高位難以有效下行，2014年11月開(kāi)啟了貨幣政策寬松的周期。但實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求并沒(méi)有在相對(duì)寬松的貨幣政策環(huán)境下得到有效提振，信貸增速下降，尤其是房地產(chǎn)行業(yè)和地方政府融資平臺(tái)對(duì)資金的吸納大幅度下降，從而帶來(lái)了金融體系流動(dòng)性過(guò)剩。從國(guó)內(nèi)外歷史來(lái)看，流動(dòng)性泛濫通常會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)上漲，往往容易形成資產(chǎn)泡沫。 表2：流動(dòng)性泛濫通常會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)上漲 “各國(guó)QE 開(kāi)始時(shí)間 結(jié)束時(shí)間 總規(guī)模 QE期間股票市場(chǎng)表現(xiàn) 美國(guó) QE1 2008/11/25 2010/3/30 1.725萬(wàn)億美元 標(biāo)普500：37% 納斯達(dá)克：65% 美國(guó) QE2 2010/11/3 2011/6/30 0.6萬(wàn)億美元 標(biāo)普500：10% 納斯達(dá)克：9% 美國(guó) QE3 2012/9/13 2014/10/29 1.66萬(wàn)億美元 標(biāo)普500：36% 納斯達(dá)克：44% 日本 QE1 2001/3/19 2006/3/9 25萬(wàn)億日元 (按各銀行在日本央行的經(jīng)常性賬戶余額增量統(tǒng)計(jì)) 日經(jīng)225：31% 日本 QQE 2013/4/4 至今 350萬(wàn)億日元(約合3萬(wàn)億美元)(截止至2015年) 日經(jīng)225：50% 歐盟 QE 2015/3/9 2016/9/30 1.14萬(wàn)億歐元 德國(guó)DAX：4%(年初以來(lái)：27%) 法國(guó)CAC40：7%(年初以來(lái)：28%) 資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究 在貨幣寬松的環(huán)境下，居民大類資產(chǎn)配置向權(quán)益類快速轉(zhuǎn)移在一定程度上加劇了市場(chǎng)波動(dòng)。美國(guó)居民房地產(chǎn)資產(chǎn)占比為24%，日本有形非資產(chǎn)類（房屋、土地）占比約為25%，而我國(guó)居民整個(gè)大類資產(chǎn)配置中，房地產(chǎn)占比高達(dá)48%。另外，我國(guó)居民股票投資占所有資產(chǎn)的比重為3%，美國(guó)為32%，日本為6%。因此，中國(guó)居民大類資產(chǎn)配置向權(quán)益類方向轉(zhuǎn)移是大勢(shì)所趨。2014年以來(lái)，股票市場(chǎng)，尤其是主板市場(chǎng)在經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)7年的調(diào)整后開(kāi)始逐步回升，居民對(duì)于權(quán)益類資產(chǎn)配置需求的提升推動(dòng)了市場(chǎng)的快速上漲。但從2015年6月下旬開(kāi)始，固定收益類產(chǎn)品的市場(chǎng)需求開(kāi)始上升，債券發(fā)行和理財(cái)產(chǎn)品吸納資金的速度上升，股票市場(chǎng)出現(xiàn)急速下跌后，投資者恐慌情緒蔓延，短期拋售需求帶來(lái)資金壓力增大，推動(dòng)形成了市場(chǎng)流動(dòng)性的危機(jī)。 （三）資本市場(chǎng)本身制度缺陷（杠桿不當(dāng)、多空不協(xié)調(diào)、交易機(jī)制等）是本次股市異動(dòng)的直接原因 1. 杠桿交易的過(guò)度、無(wú)序以及監(jiān)管不完善 根據(jù)渤海證券的詳細(xì)測(cè)算研究，2014年10月以來(lái)的股市上漲，一直到2015年6月，股市新增資金峰值范圍區(qū)間在5萬(wàn)億到6萬(wàn)億，場(chǎng)外配資區(qū)間在3萬(wàn)億到4萬(wàn)億，經(jīng)過(guò)此輪異常波動(dòng)之后，場(chǎng)外流動(dòng)性配資規(guī)模在1萬(wàn)億左右，基本上屬于合同到期即將停做類型。本輪股市暴漲的時(shí)候個(gè)股連續(xù)漲停的現(xiàn)象比比皆是，其中杠桿交易，特別是“場(chǎng)外配資”以各種所謂理財(cái)產(chǎn)品的方式把資金聚集起來(lái)，極大便利了炒作。下跌的時(shí)候則連續(xù)多日千股跌停，主要是大面積的杠桿資金盤(pán)在股票價(jià)格下跌后，必須強(qiáng)制平倉(cāng)，繼續(xù)加速股票價(jià)格下跌，形成惡性循環(huán)所致。 場(chǎng)外配資杠桿比例非常靈活，從傘形和單一信托的2-3倍到民間配資的5-10倍不等，所持有股票種類和集中度也更加靈活，風(fēng)險(xiǎn)控制方面較正規(guī)兩融差很多。 A股配資有五大渠道，分別是證券公司融資融券、證券公司股票收益互換、單賬戶結(jié)構(gòu)化配資、傘形結(jié)構(gòu)化信托、互聯(lián)網(wǎng)及民間配資。在本輪股市行情中，各配資渠道分別面向不同配資客戶開(kāi)展差異化競(jìng)爭(zhēng)是各配資渠道均快速發(fā)展的內(nèi)在原因。銀行資金利用理財(cái)和非理財(cái)資金兩種模式，通過(guò)認(rèn)購(gòu)資管產(chǎn)品優(yōu)先級(jí)、受讓兩融收益權(quán)、間接參與民間配資、同業(yè)貸款等渠道參與股市配資。社會(huì)資金通過(guò)傘形結(jié)構(gòu)化信托、互聯(lián)網(wǎng)及民 間配資參與股市配資。由于這些渠道門(mén)檻低、杠桿倍數(shù)高、靈活度大、投資范圍廣，放大作用極強(qiáng)，而券商出于擴(kuò)展業(yè)務(wù)追逐利潤(rùn)的考慮放寬了資金接入的風(fēng)險(xiǎn)控制，沒(méi)有堅(jiān)持證券賬戶實(shí)名制的原則和投資者適當(dāng)性原則，導(dǎo)致配資規(guī)模無(wú)序擴(kuò)張。另外，分級(jí)基金作為一種杠桿式理財(cái)產(chǎn)品，對(duì)股市的影響機(jī)制與傳統(tǒng)配資業(yè)務(wù)不同，但是在股票大幅下跌行情中的“下折”也可能對(duì)股市產(chǎn)生間接打壓作用。 這種多渠道的無(wú)序市場(chǎng)配資主要存在以下問(wèn)題： （1）市場(chǎng)中各類集合投資計(jì)劃和場(chǎng)外證券活動(dòng)缺乏統(tǒng)一行為監(jiān)管。數(shù)據(jù)的不統(tǒng)一、不透明導(dǎo)致上漲階段大部分市場(chǎng)主體和監(jiān)管層并不清楚杠桿交易的瘋狂程度，而監(jiān)管的割裂則導(dǎo)致證監(jiān)會(huì)在處理場(chǎng)外配資的過(guò)程中力不從心，不可能有效遏制泡沫化的苗頭，同時(shí)，在處置風(fēng)險(xiǎn)時(shí)由于底數(shù)不清也難以有準(zhǔn)確的判斷和有針對(duì)性的措施； （2）強(qiáng)制平倉(cāng)機(jī)制強(qiáng)化市場(chǎng)一致性預(yù)期，集中拋售導(dǎo)致市場(chǎng)暴跌，加上其他交易機(jī)制的漏洞，在下跌的過(guò)程中也容易造成集中的群體恐慌，加快下跌速度，引發(fā)短期階段性的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)； （3）P2P等新金融平臺(tái)違規(guī)構(gòu)建資金池對(duì)接配資渠道，民間配資的高杠桿與投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力不匹配； （4）大量民間配資和部分對(duì)接具有違規(guī)分倉(cāng)交易功能系統(tǒng)的傘形信托未遵守賬戶實(shí)名制規(guī)則和投資者適當(dāng)性原則都會(huì)擾 亂股票市場(chǎng)秩序。（子報(bào)告1：《A股配資發(fā)展現(xiàn)狀、影響及政策建議》；子報(bào)告2：《股市資金杠桿的規(guī)模、配資軟件系統(tǒng)及壓力測(cè)試》） 2. 多空力量不均衡積累大量風(fēng)險(xiǎn) 我國(guó)實(shí)行集中的融資融券制度，尤其是融券，只能通過(guò)中國(guó)證券金融公司轉(zhuǎn)融通，融券成本高，融券規(guī)模占融資融券余額的比例不足1%。數(shù)據(jù)顯示，在美國(guó)股市中，融資與融券的比率約在3:1。“跛足”的融券制度在市場(chǎng)加杠桿的時(shí)期，無(wú)法成為抑制市場(chǎng)非理性上漲的有效力量。 圖1：國(guó)內(nèi)融資余額/融券余額上升至560倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于成熟市場(chǎng) 資料來(lái)源：wind 一個(gè)市場(chǎng)健康與否最重要的標(biāo)準(zhǔn)不是“牛熊漲跌”，而是體現(xiàn)在兩個(gè)方面：1）是否有較強(qiáng)的發(fā)現(xiàn)價(jià)格功能；2）是否有 較高的資產(chǎn)配置效率。對(duì)于這個(gè)問(wèn)題的認(rèn)知不足，導(dǎo)致A股市場(chǎng)的機(jī)制設(shè)計(jì)中天然的鼓勵(lì)做多，而忽視多空平衡。例如，在融資融券的制度設(shè)計(jì)中，融資買(mǎi)入沒(méi)有太多障礙，但融券賣(mài)出就存在各種障礙，交易成本非常高；再比如，能夠有多空功能的衍生品非常匱乏，且市場(chǎng)較小，從而導(dǎo)致了一旦形成錯(cuò)誤定價(jià)，難以及時(shí)糾偏的“巨大風(fēng)險(xiǎn)”，這是本次股市異常波動(dòng)的深層次制度原因。杠桿對(duì)股市行情有推波助瀾的作用：股票上漲，盈利放大，繼續(xù)加倉(cāng)，股票續(xù)漲；股票下跌，損失放大，被迫斬倉(cāng)，股票續(xù)跌，杠桿有“助漲助跌”的作用。但由于制度層面上的障礙，融券等做空機(jī)制發(fā)展不足，在本次股市異常波動(dòng)中并沒(méi)有發(fā)揮出相應(yīng)的穩(wěn)定市場(chǎng)的效用，既沒(méi)有在過(guò)度瘋長(zhǎng)的時(shí)候及時(shí)的糾偏，也不足以平衡市場(chǎng)下跌過(guò)程中杠桿的巨大動(dòng)能。同時(shí)，又因?yàn)榇蠖鄶?shù)人對(duì)于“做空”機(jī)制的誤解，導(dǎo)致在救市過(guò)程中采取了一些限制期貨市場(chǎng)做空等行為，本質(zhì)上又進(jìn)一步加劇了現(xiàn)貨多頭的拋壓。 6月15日大幅調(diào)整以來(lái)，股指期貨市場(chǎng)本身風(fēng)險(xiǎn)可控，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)管理功能有所發(fā)揮，有一定的分流股票市場(chǎng)拋壓作用，在一定程度上成為現(xiàn)貨市場(chǎng)的泄洪渠，為投資者提供了寶貴的流動(dòng)性。市場(chǎng)機(jī)構(gòu)普遍反映，在個(gè)股大量停牌和跌停、股票市場(chǎng)流動(dòng)性嚴(yán)重不足的情況下，股指期貨提供了極端行情下的避險(xiǎn)手段。以7月1日為例，機(jī)構(gòu)投資者持有空單面值約1900億元，按兩倍左右套保比例計(jì)算，相當(dāng)于減輕了股票市場(chǎng)約3600-4000億元的拋壓。 期貨市場(chǎng)套保套利空頭對(duì)應(yīng)著現(xiàn)貨市場(chǎng)多頭，是穩(wěn)定市場(chǎng)的重要力量。機(jī)構(gòu)投資者持有大量股票現(xiàn)貨，為降低持股風(fēng)險(xiǎn)，在期貨市場(chǎng)上主要采取套保、套利策略，持倉(cāng)以空頭為主。本次股市異常波動(dòng)期間，主要機(jī)構(gòu)投資者持有賣(mài)單規(guī)模低于股票持倉(cāng)，總體仍以多頭為主，是穩(wěn)定市場(chǎng)的重要力量。根據(jù)中證登及中金所數(shù)據(jù)，以6月15日為例，參與股指期貨的證券公司合計(jì)空頭名義金額不到1500億元，而這些公司合計(jì)持成分股市值超過(guò)2500億元，整體為凈多頭1000多億元。參與股指期貨的QFII和RQFII合計(jì)空頭名義金額不到400億元，持有A股市值則接近5000億元，整體為凈多頭近4500億元。 與成熟市場(chǎng)相比，無(wú)論是交易占比還是交易速度、投資策略，我國(guó)的程序化交易都還處于初級(jí)階段，對(duì)6-8月份的股市波動(dòng)影響非常有限。大部分量化投資和高頻交易策略不會(huì)加劇股市下跌，只有個(gè)別高頻交易策略（例如頻繁報(bào)單撤單、趨勢(shì)交易等）可能對(duì)市場(chǎng)形成一定的擾動(dòng)。 隨著資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放程度提高，境內(nèi)股指期貨市場(chǎng)的健康發(fā)展有利于維護(hù)本國(guó)金融穩(wěn)定。此次股市異常波動(dòng)，監(jiān)管層對(duì)境內(nèi)股指期貨市場(chǎng)出臺(tái)了一系列臨時(shí)性處置措施來(lái)抑制過(guò)度投機(jī)。由于在岸市場(chǎng)無(wú)法完全對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，一些投資者就會(huì)轉(zhuǎn)向境外A股衍生品市場(chǎng)，客觀上助推了離岸股指期貨市場(chǎng)的發(fā)展。沒(méi)有強(qiáng)大的在岸市場(chǎng)，離岸股指期貨遠(yuǎn)離監(jiān)管，有可能導(dǎo)致我國(guó)A股定價(jià)權(quán)旁落，境外市場(chǎng)對(duì)境內(nèi)市場(chǎng)造成不利影響。2014年7月至2015年7月底，新加坡富時(shí)中國(guó)A50日均成交量為 31.5萬(wàn)手，在股市異常波動(dòng)期間，富時(shí)A50日均成交量急劇放大到67.5萬(wàn)手。持倉(cāng)方面，2014年7月至2015年7月底，富時(shí)A50股指期貨日均持倉(cāng)量為50.8萬(wàn)手，但在股市異常波動(dòng)期間，持倉(cāng)量也迅速增長(zhǎng)到63.3萬(wàn)手。上世紀(jì)90年代，日本由于限制股指期貨，股市風(fēng)險(xiǎn)管理功能一直被新加坡交易所上市的日經(jīng)指數(shù)期貨壓制，帶來(lái)較大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。一直到2000年后，日本大力發(fā)展境內(nèi)股指期貨市場(chǎng)，才逐漸擺脫新加坡市場(chǎng)的影響。近年來(lái)，以富時(shí)A50股指期貨為代表的離岸股指期貨市場(chǎng)發(fā)展迅速。個(gè)別情況下，境外股指期貨波動(dòng)劇烈，會(huì)影響境內(nèi)股市的穩(wěn)定。未來(lái)隨著資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放程度提高，更應(yīng)注重發(fā)展境內(nèi)金融衍生品市場(chǎng)，防范離岸市場(chǎng)影響力過(guò)大對(duì)本土市場(chǎng)的不利影響。（子報(bào)告3：《2015年股市異常波動(dòng)成因分析與股指期貨所起的作用》；子報(bào)告4：《A股衍生品的作用及其在本次股市異常波動(dòng)中的表現(xiàn)特征》；子報(bào)告5：《市場(chǎng)策略一致性問(wèn)題研究》；子報(bào)告6：《量化投資與高頻交易對(duì)市場(chǎng)的影響》） 3. A股市場(chǎng)的交易制度設(shè)計(jì)缺陷在此輪暴跌中展現(xiàn) （1）漲跌停板制度，在一定程度上影響了市場(chǎng)機(jī)制的發(fā)揮，市場(chǎng)不能及時(shí)出清，在大幅波動(dòng)期間，可能導(dǎo)致流動(dòng)性缺乏。相比起來(lái)，同樣是市場(chǎng)冷靜機(jī)制的“熔斷機(jī)制”，則在一小段時(shí)間的暫停交易后恢復(fù)交易，對(duì)市場(chǎng)的擾動(dòng)較小。（2）股票現(xiàn)貨不能進(jìn)行日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易，即實(shí)行T+1，日內(nèi)買(mǎi)入的投資者無(wú)法當(dāng)日賣(mài)出，有的只好以股指期貨對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，又形成期貨的下 行壓力。（3）在對(duì)沖工具有限的情況下，上市公司出于自身利益的考慮選擇停牌，而未停牌的股票又封死在跌停板上，流動(dòng)性盡失。 T+1與漲跌停板交易制度原本是為了抑制市場(chǎng)波動(dòng)，但從此次股災(zāi)實(shí)踐來(lái)看，市場(chǎng)波動(dòng)并未有著絲毫的降低，只不過(guò)將原本應(yīng)有的下跌人為延續(xù)到了后續(xù)交易日。我國(guó)證券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)與發(fā)達(dá)國(guó)家的重要區(qū)別在于國(guó)內(nèi)以散戶投資者居多，絕大多數(shù)的交易由散戶完成。因而一旦市場(chǎng)恐慌情緒蔓延，踩踏效應(yīng)發(fā)生后，趨勢(shì)性暴跌難以避免。更加糟糕的是，國(guó)內(nèi)A股并沒(méi)有“熔斷機(jī)制”這一“冷卻劑”，因此造成投資者蜂擁而上的做空或者出售股票。 另一個(gè)值得注意的問(wèn)題是，本輪牛市以來(lái)兩融與場(chǎng)外杠桿配資興起，當(dāng)市場(chǎng)暴跌時(shí)巨額資金面臨著被平倉(cāng)的危險(xiǎn)。二者合一造成了如同死水一般的局面，市場(chǎng)流動(dòng)性極度匱乏。一邊投資者急于出售持有的標(biāo)的證券，一邊卻流動(dòng)性不足，若無(wú)人為干預(yù)，市場(chǎng)可能會(huì)形成負(fù)反饋惡性循環(huán)，最終可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。（子報(bào)告7：《關(guān)于我國(guó)交易機(jī)制設(shè)計(jì)的制度建議》） 4. 投資者結(jié)構(gòu)散戶化問(wèn)題突出，投資理念偏短視 與境外成熟市場(chǎng)相比，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者占比偏低，是以個(gè)人投資者為主的市場(chǎng)。根據(jù)上交所2014年統(tǒng)計(jì)年鑒披露：（1）從持股市值占比來(lái)看，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者（包括公募基金、全國(guó)社保基金、QFII & RQFII、保險(xiǎn)公司、企業(yè)年金、證券公司） 持股市值占比為14.58%，而自然人投資者占比21.78%，產(chǎn)業(yè)資本持股市值占比高達(dá)63.64%。（2）從交易金額占比來(lái)看，散戶的成交明顯更為活躍。自然人投資者占比82.24%，占據(jù)絕對(duì)領(lǐng)先地位，而專業(yè)機(jī)構(gòu)占比僅為15.30%，其中投資基金占比6.18%，其他機(jī)構(gòu)合計(jì)占比9.12%。 圖2：A股各類投資者買(mǎi)賣(mài)凈額情況 圖3：A股各類投資者持股情況 資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理 資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理 市場(chǎng)排名機(jī)制和機(jī)構(gòu)業(yè)績(jī)考核期限過(guò)短，加劇了機(jī)構(gòu)投資者的投資理念的短視，機(jī)構(gòu)散戶化問(wèn)題也比較嚴(yán)重。受新聞?shì)浾?、非基本面信息等因素的干擾影響明顯，容易導(dǎo)致市場(chǎng)助漲助跌與偏離合理定價(jià)功能，從而客觀上共同導(dǎo)致資本市場(chǎng)更易傾向于呈現(xiàn)追漲殺跌的集體不理性。而上述因素，也對(duì)此輪資 本市場(chǎng)單邊非理性上漲，以及6月以來(lái)的異常波動(dòng)產(chǎn)生一定影響。（子報(bào)告8：《A股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)影響分析》） 5. 新股發(fā)行和上市公司行為規(guī)范等相關(guān)問(wèn)題 根據(jù)華夏基金的研究，目前的新股發(fā)行制度在本次股市異動(dòng)中暴露出的最大問(wèn)題在于全額凍結(jié)資金制度。由于打新收益率穩(wěn)定，理財(cái)?shù)荣Y金對(duì)打新基金需求旺盛，同時(shí)受到入圍后全額凍結(jié)資金的規(guī)定影響，打新前后對(duì)交易所、銀行間和證券市場(chǎng)的資金面產(chǎn)生擾動(dòng)，也增加市場(chǎng)波動(dòng)性。此次資本市場(chǎng)異常波動(dòng)，也與國(guó)泰君安巨額IPO資金申購(gòu)凍結(jié)時(shí)間點(diǎn)相重合。經(jīng)民生證券測(cè)算，中國(guó)核電、國(guó)泰君安的兩輪巨量IPO連續(xù)到來(lái)，凍結(jié)資金約11萬(wàn)億，且新一輪IPO被核準(zhǔn)信息公布，預(yù)計(jì)凍結(jié)資金規(guī)模達(dá)4萬(wàn)億，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的短期沖擊巨大。 上市公司行為規(guī)范不足明顯。以董監(jiān)高減持制度為例，經(jīng)過(guò)與海外成熟市場(chǎng)法律法規(guī)和管理制度的詳細(xì)對(duì)比我們發(fā)現(xiàn)，發(fā)達(dá)國(guó)家地區(qū)的董監(jiān)高減持機(jī)制更加成熟。大陸董監(jiān)高減持機(jī)制的欠缺集中表現(xiàn)為處罰機(jī)制不夠完備、處罰力度過(guò)輕，對(duì)通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)出售股份減持的方式尚未形成長(zhǎng)久穩(wěn)定的規(guī)范。上市公司的董監(jiān)高減持行為之所以多為人詬病，主要因其容易受不純動(dòng)機(jī)操縱，如董監(jiān)高為套現(xiàn)、牟利而進(jìn)行減持，從而帶來(lái)“合法不合理”的制度套利空間。2015年上半年董、監(jiān)、高大幅減持股票約700億股，參考市值約9000億元（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind數(shù)據(jù)、中信證券），對(duì)投資者信心也產(chǎn)生了一定影響。 當(dāng)然，我們也要認(rèn)識(shí)到上市公司的董監(jiān)高減持行為也有其積極的一面。當(dāng)董監(jiān)高出于擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模、產(chǎn)業(yè)整合與并購(gòu)、豐富股權(quán)結(jié)構(gòu)等公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略需求，為籌集資金而采取減持措施，無(wú)疑有利于提升公司業(yè)績(jī)、避免遭遇經(jīng)營(yíng)危機(jī)、提高內(nèi)部管理效率、增加股份流動(dòng)性等。應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)制度和法律約束上市公司行為，對(duì)上市公司的違法違規(guī)行為要加大懲罰力度和執(zhí)法力度，預(yù)披露董監(jiān)高的減持增持行為穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。（子報(bào)告9：《股票發(fā)行制度對(duì)市場(chǎng)的影響》；子報(bào)告10：《關(guān)于規(guī)范董監(jiān)高行為的制度建議》） （四）媒體言論助推牛市思維，媒體未在輿論監(jiān)督和市場(chǎng)凈化中發(fā)揮應(yīng)有的作用 在本輪股市波動(dòng)中，市場(chǎng)認(rèn)為政府有借牛市解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資問(wèn)題的意圖，媒體直接引導(dǎo)股票市場(chǎng)上漲預(yù)期，輿論導(dǎo)向?qū)w牛市思維產(chǎn)生助推。由于中國(guó)股市的投資者結(jié)構(gòu)中散戶占比較高，所以媒體的影響力很大，在本輪“瘋?！敝械拇_有順周期的推動(dòng)作用。 盡管媒體（以人民日?qǐng)?bào)、新華社等官方媒體為代表）頗受質(zhì)疑，認(rèn)為其代表政府意志，在股指上漲過(guò)程中宣揚(yáng)“4000點(diǎn)是牛市的開(kāi)始”等觀點(diǎn)，起到了推波助瀾的作用。但實(shí)證表明，傳統(tǒng)意義上的官方媒體并未接受任何指令對(duì)股指漲跌進(jìn)行評(píng)論，主管部門(mén)的態(tài)度是“不添亂”。新媒體、社交媒體的勃興則意味著言論管道和導(dǎo)向的多樣性，這些言論存在被誤讀或有意誤導(dǎo)的傾向，對(duì)集體牛市思維產(chǎn)生了助推。 在此過(guò)程中，由于缺乏有效的輿情分析監(jiān)測(cè)和反饋機(jī)制，未能及時(shí)矯正和澄清有關(guān)言論，從而正確地引導(dǎo)輿論，也使得牛市思維有了進(jìn)一步放大的可能。市場(chǎng)化財(cái)經(jīng)媒體在報(bào)道上寬松度更大一些，但在大的輿論環(huán)境和氛圍下，存在偏于唱多、提示風(fēng)險(xiǎn)少的傾向，無(wú)論是官方媒體或者市場(chǎng)化媒體，都沒(méi)有更好地發(fā)揮監(jiān)督職能。比如對(duì)于市場(chǎng)中存在的虛假披露、內(nèi)幕交易等行為，媒體在此輪股市上漲和下跌的過(guò)程中均未及時(shí)地揭示。社交媒體對(duì)輿論的放大和扭曲效果更為強(qiáng)烈，一些投資者通過(guò)朋友圈和社交群獲知信息和把握投資方向，更進(jìn)一步放大了市場(chǎng)的非理性反應(yīng)。（子報(bào)告11：《輿論導(dǎo)向在本輪股災(zāi)中的作用影響》） 三、政策建議 針對(duì)報(bào)告分析的問(wèn)題，我們提出以下建議： （一）拓展證券范圍，實(shí)行統(tǒng)一功能監(jiān)管 杠桿融資是本次股市波動(dòng)急漲急跌的原因之一。過(guò)去一年各類集合投資計(jì)劃大舉進(jìn)入資本市場(chǎng)，成為股市增量資金的重要來(lái)源。這些集合投資計(jì)劃包括公募基金、私募基金、信托以及通過(guò)信托、券商、基金子公司發(fā)行的產(chǎn)品繞道進(jìn)入股市的非機(jī)構(gòu)性銀行理財(cái)產(chǎn)品。除各類集合投資計(jì)劃導(dǎo)入股市資金外，各類民間配資行為和違規(guī)的P2P平臺(tái)構(gòu)建資金池對(duì)接配資也是重要的渠道。而這些通過(guò)正規(guī)金融機(jī)構(gòu)募集的資金由于分屬不同的監(jiān)管部門(mén)，導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)異動(dòng)時(shí)無(wú)完整的信息作決策判斷， 也無(wú)法在波動(dòng)前做風(fēng)險(xiǎn)預(yù)判。集合投資計(jì)劃份額、份額化的P2P網(wǎng)貸、股權(quán)眾籌以及一些互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品都是等份額可交易或可轉(zhuǎn)讓的投資合同，其本質(zhì)都是證券。由于證券法中證券定義的狹窄，難以形成集中統(tǒng)一監(jiān)管。 總結(jié)本次股市波動(dòng)的教訓(xùn)，建議： 1. 修改《證券法》，將集合投資計(jì)劃份額和份額化的P2P納入證券范圍，由證監(jiān)會(huì)實(shí)行統(tǒng)一的功能監(jiān)管。 2. 加強(qiáng)證券公司監(jiān)管，優(yōu)化股市杠桿結(jié)構(gòu) 要加強(qiáng)對(duì)股市杠桿的規(guī)模、增速、結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控，降低杠桿水平要循序漸進(jìn)、以金融穩(wěn)定為底線。加強(qiáng)對(duì)證券公司的監(jiān)管和進(jìn)一步規(guī)范監(jiān)管視野內(nèi)的各類配資業(yè)務(wù)，包括加強(qiáng)證券賬戶實(shí)名制管理，完善合格投資者管理制度，規(guī)范證券公司第三方信息系統(tǒng)接入，明確交易記錄保存期限以備追溯查詢；禁止傘形信托下掛“拖拉機(jī)”賬戶，提高傘形信托劣后級(jí)認(rèn)購(gòu)門(mén)檻，限制最高配資杠桿比例等。此外，按照“堵疏結(jié)合”的原則，嚴(yán)禁各類未在監(jiān)管視野內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)及民間配資，并嘗試通過(guò)公募基金渠道、開(kāi)發(fā)更多種類分級(jí)基金等方式滿足非合格投資者的配資需求。 （二）建立和完善資本市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和危機(jī)應(yīng)對(duì)機(jī)制 1. 建立資本市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控體系 建立完善的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)指標(biāo)體系，建立一行三會(huì)等部門(mén)的信息共享和溝通機(jī)制，完善監(jiān)管，及時(shí)監(jiān)測(cè)、防范和化解可能的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；加強(qiáng)對(duì)系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的監(jiān)管；建立部門(mén)間的危機(jī)會(huì)商和處置機(jī)制，制定金融危機(jī)的防范和應(yīng)急預(yù)案，提高危機(jī)處理的效率和跨部門(mén)的監(jiān)管合作能力。第一，人民銀行與各金融監(jiān)管部門(mén)建立信息共享的工作溝通機(jī)制，及時(shí)掌握不同金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管情況和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)狀況；第二，利用云計(jì)算、大數(shù)據(jù)等提高對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)時(shí)監(jiān)控能力，建立科學(xué)合理的仿真模型，對(duì)監(jiān)管對(duì)象、市場(chǎng)和社會(huì)反應(yīng)進(jìn)行預(yù)測(cè)，就可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)建立充分的應(yīng)急預(yù)案；第三，完善信息平臺(tái)的數(shù)據(jù)報(bào)送機(jī)制，全盤(pán)掌控、實(shí)時(shí)跟蹤市場(chǎng)整體配資規(guī)模及分布，合理控制市場(chǎng)平均杠桿率，在定性分析的基礎(chǔ)上綜合運(yùn)用集中度控制、壓力測(cè)試等手段預(yù)判市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，將事后治理轉(zhuǎn)變?yōu)槭虑胺婪丁＃ㄒ?jiàn)子報(bào)告12：《股市資金監(jiān)控體系構(gòu)建》） 2. 建立國(guó)家金融穩(wěn)定危機(jī)應(yīng)對(duì)機(jī)制 在法律中明確，在緊急情況下，國(guó)家可以宣布資本市場(chǎng)進(jìn)入緊急狀態(tài)，證監(jiān)會(huì)可以依法采取行動(dòng)發(fā)布“改變、補(bǔ)充、暫?；驈?qiáng)制要求”等命令，并明確實(shí)施命令的時(shí)限。緊急狀態(tài)包括但不限于某種市場(chǎng)擾動(dòng)從而導(dǎo)致證券價(jià)格的突然和過(guò)度波動(dòng)從而威脅到市場(chǎng)交易的公平、有序進(jìn)行；國(guó)家系統(tǒng)的安全或有效運(yùn)作安全遭到實(shí)質(zhì)性破壞。 3. 完善金融機(jī)構(gòu)在危機(jī)狀態(tài)中的流動(dòng)性補(bǔ)充機(jī)制 明確危機(jī)應(yīng)急時(shí)流動(dòng)性緊急注入的觸發(fā)條件、提供主體，在穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的同時(shí)提高決策效率。 （三）正確運(yùn)用創(chuàng)新金融工具，完善市場(chǎng)定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理建設(shè) 金融創(chuàng)新是資本市場(chǎng)發(fā)展的動(dòng)力和源泉,是提高市場(chǎng)效率的必要途徑，但金融創(chuàng)新應(yīng)當(dāng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)、投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力、風(fēng)控和監(jiān)管水平相適應(yīng)。對(duì)于金融衍生品市場(chǎng)，應(yīng)該堅(jiān)持自信、堅(jiān)持發(fā)展，從以下四方面加以完善與規(guī)范： 1. 健全證券期貨法律體系，對(duì)市場(chǎng)上的新情況和新問(wèn)題及時(shí)調(diào)整和完善 我國(guó)現(xiàn)行《證券法》、《期貨交易管理?xiàng)l例》、《期貨交易所管理辦法》及相關(guān)法律文件，雖然對(duì)證券期貨市場(chǎng)操縱等違法違規(guī)行為及其法律責(zé)任做出了規(guī)定，但這些規(guī)定過(guò)于寬泛和原則，適用性不強(qiáng)。特別是近年來(lái)出現(xiàn)了一些新型交易行為，相關(guān)法規(guī)已不能滿足對(duì)其監(jiān)管和處罰的要求。為此，需要積極推進(jìn)《證券法》修訂和《期貨法》立法工作，完善證券市場(chǎng)法律體系，提升期貨市場(chǎng)法律規(guī)范層級(jí)，進(jìn)一步夯實(shí)證券期貨市場(chǎng)監(jiān)管和投資者保護(hù)的法制基礎(chǔ)。 2. 多措并舉優(yōu)化市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，豐富市場(chǎng)參與主體，壯大機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍 股指期貨市場(chǎng)作為專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理市場(chǎng)，其主要參與主體是各類機(jī)構(gòu)投資者。目前券商、基金等機(jī)構(gòu)比重較高，相比成熟市場(chǎng)，私募、保險(xiǎn)、信托等各類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)參與較少，客觀上不利于平衡持倉(cāng)結(jié)構(gòu)，培育機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍。此外，機(jī)構(gòu)參與政策指引過(guò)嚴(yán)，不利于機(jī)構(gòu)靈活運(yùn)用股指期貨產(chǎn)品，豐富市場(chǎng)交易策略與模式。下一步，應(yīng)當(dāng)協(xié)調(diào)推動(dòng)完善各類機(jī)構(gòu)入市政策，鼓勵(lì)各類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)更加廣泛地運(yùn)用股指期貨進(jìn)行資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)管理，積極拓寬各類金融產(chǎn)品利用股指期貨避險(xiǎn)的通道，加快壯大我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍；要在堅(jiān)持投資者適當(dāng)性制度基本原則基礎(chǔ)上，讓更多中小散戶投資者通過(guò)購(gòu)買(mǎi)機(jī)構(gòu)理財(cái)?shù)确绞介g接分享避險(xiǎn)市場(chǎng)的制度紅利。 3. 加快健全股指期貨產(chǎn)品體系，滿足投資者避險(xiǎn)以及市場(chǎng)策略多樣化需求 A股市場(chǎng)呈現(xiàn)單邊市的特征相對(duì)明顯，市場(chǎng)主體策略趨于一致。股指期貨等風(fēng)險(xiǎn)管理工具的缺乏，是市場(chǎng)策略趨同的原因之一。提供更多的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，可以豐富不同的策略種類，改變目前股市交易策略一致性的現(xiàn)狀，為投資者提供多樣化的財(cái)富管理工具，滿足大型機(jī)構(gòu)投資者的長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益目標(biāo)。一是充分發(fā)揮期貨、期權(quán)等金融產(chǎn)品功能，正確認(rèn)識(shí)套利、對(duì)沖、量化策略等交易策略對(duì)市場(chǎng)的影響，規(guī)范程序化交易。市場(chǎng)產(chǎn)品和投資策略的多元化，既有利于引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者入市，也有利于發(fā)揮市場(chǎng)自身功能、維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定和健康發(fā)展。二是盡快推出中小板和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)期貨，匹配中小創(chuàng)現(xiàn)貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) 管理需求，緩解中證500股指期貨單一工具過(guò)度使用壓力。三是創(chuàng)新避險(xiǎn)機(jī)制，盡快推出股指期權(quán)產(chǎn)品。國(guó)外市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，期貨期權(quán)品種的豐富完善，可以盡可能地規(guī)避各種波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，給長(zhǎng)線資金入市提供更適合的風(fēng)險(xiǎn)管理手段，更可以改善市場(chǎng)效率、改變頻繁買(mǎi)賣(mài)短期投機(jī)的投資生態(tài)。四是基于股指期權(quán)可以編制股指期權(quán)隱含波動(dòng)率指數(shù)（即VIX指數(shù)），包括美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)各國(guó)中央銀行都將其作為金融風(fēng)險(xiǎn)的前瞻指標(biāo)，被稱為金融市場(chǎng)的“溫度計(jì)”，對(duì)于增強(qiáng)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)研預(yù)判能力，很有意義。 4. 積極應(yīng)對(duì)離岸市場(chǎng)挑戰(zhàn)，以我為主，優(yōu)先發(fā)展境內(nèi)金融衍生品市場(chǎng) 境內(nèi)股指期貨、期權(quán)等金融衍生品市場(chǎng)是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的有機(jī)組成部分，是維護(hù)國(guó)家金融穩(wěn)定的重要平臺(tái)。此次股市異常波動(dòng)，監(jiān)管層對(duì)境內(nèi)股指期貨市場(chǎng)出臺(tái)了一系列限制措施來(lái)抑制過(guò)度投機(jī)，一些投資者轉(zhuǎn)向離岸A股衍生品市場(chǎng)，客觀上助推了離岸股指期貨市場(chǎng)的發(fā)展。離岸股指期貨遠(yuǎn)離監(jiān)管，有可能導(dǎo)致我國(guó)A股定價(jià)權(quán)旁落。我國(guó)未來(lái)需要在完善市場(chǎng)監(jiān)管的同時(shí)，更應(yīng)注重發(fā)展境內(nèi)金融衍生品市場(chǎng)，增強(qiáng)境內(nèi)市場(chǎng)影響力，防范離岸市場(chǎng)對(duì)本土市場(chǎng)的不利影響。 （四）不斷完善資本市場(chǎng)長(zhǎng)效機(jī)制，提升市場(chǎng)信心 本輪股災(zāi)暴露了國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)在發(fā)行、定價(jià)和交易機(jī)制上的許多不合理之處。為了維護(hù)金融穩(wěn)定，要不斷完善資本市場(chǎng)基本制度，提升市場(chǎng)信心，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。 1. 進(jìn)一步完善新股發(fā)行制度改革，盡快推出注冊(cè)制，盡快恢復(fù)新股發(fā)行 股票發(fā)行注冊(cè)制改革是我國(guó)目前資本市場(chǎng)改革的重點(diǎn)，能推進(jìn)資本市場(chǎng)市場(chǎng)化改革進(jìn)程。從滿足中小創(chuàng)企業(yè)融資需求、減少資本市場(chǎng)資源配置效率低現(xiàn)象、實(shí)現(xiàn)股票發(fā)行市場(chǎng)化定價(jià)方面看，股票發(fā)行注冊(cè)制改革具有必要性。盡快實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制的轉(zhuǎn)變，有助于將自主權(quán)歸還于市場(chǎng)主體，也是我國(guó)資本市場(chǎng)真正走向市場(chǎng)化的關(guān)鍵制度設(shè)計(jì)之一?；謴?fù)新股發(fā)行能為企業(yè)提供發(fā)展與轉(zhuǎn)型的資金來(lái)源。 2. 采用市場(chǎng)化定價(jià)設(shè)計(jì)，同時(shí)考慮取消全額凍結(jié)資金的制度設(shè)計(jì) 目前的發(fā)行定價(jià)機(jī)制對(duì)市場(chǎng)短期有利，但長(zhǎng)期會(huì)影響資本市場(chǎng)的成熟發(fā)展。建議恢復(fù)資本市場(chǎng)直接融資功能，在定價(jià)問(wèn)題上采取更為市場(chǎng)化的定價(jià)設(shè)計(jì)，同時(shí)取消對(duì)機(jī)構(gòu)投資人全額凍結(jié)資金，減少其對(duì)資金市場(chǎng)的波動(dòng)沖擊。現(xiàn)行的按申購(gòu)來(lái)凍結(jié)資金的制度會(huì)在每次申購(gòu)前后帶來(lái)大量的資金的波動(dòng)，加劇銀行間、交易所市場(chǎng)的波動(dòng)。在現(xiàn)有市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，考慮活躍二級(jí)市場(chǎng)與保護(hù)中小投資者的利益的要求，監(jiān)管層采用預(yù)繳款制度一定程度上符合我國(guó)現(xiàn)有市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與成功發(fā)行的訴求。 3. 建立股票交易的“熔斷”機(jī)制 盡管A股市場(chǎng)存在漲跌停板制度作為一定意義上的熔斷機(jī)制，但是在市場(chǎng)波動(dòng)性出現(xiàn)極端狀況時(shí)，設(shè)置完全暫停交易的熔斷機(jī)制十分必要。在時(shí)機(jī)成熟時(shí)，逐步放開(kāi)漲跌停限制，實(shí)行“大盤(pán)熔斷”與“個(gè)股熔斷”相結(jié)合的“熔斷”制度。 4. 規(guī)范董監(jiān)高行為，完善董監(jiān)高減持機(jī)制，堅(jiān)決打擊市場(chǎng)操縱行為 首先，改革董監(jiān)高信息披露制度，增設(shè)重大事項(xiàng)公告前董監(jiān)高持股禁售期，要求上市公司董監(jiān)高減持前披露減持計(jì)劃；其次，改進(jìn)董監(jiān)高違規(guī)減持懲處條例，加大執(zhí)法力度，針對(duì)違規(guī)情形加快推進(jìn)調(diào)查并最終處以有效裁決；再次，考慮減持方式間替代性，避免董監(jiān)高通過(guò)場(chǎng)外大宗交易和協(xié)議轉(zhuǎn)讓“繞道過(guò)河”；最后，鼓勵(lì)以發(fā)行可交換債券的方式實(shí)現(xiàn)大股東減持。 5. 提高機(jī)構(gòu)投資者比例，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)理性的價(jià)值投資習(xí)慣 首先，積極培育機(jī)構(gòu)投資者，鼓勵(lì)養(yǎng)老金入市，為證券市場(chǎng)提供長(zhǎng)期限、低成本資金，推動(dòng)中長(zhǎng)期限投資品種的豐富，同時(shí)能夠獲得穩(wěn)定收益，滿足養(yǎng)老金增值需求；其次，規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者行為，加大對(duì)公募、私募機(jī)構(gòu)投資者參與內(nèi)幕交易等違法行為的查處力度，對(duì)于是否過(guò)度參與市值管理、操縱股價(jià)等政策模糊地帶的行為予以規(guī)范，樹(shù)立市場(chǎng)信心；最后，進(jìn)一 步推動(dòng)資本項(xiàng)下證券投資開(kāi)放，提高海外投資者比例，增加QFII、QDII投資額度直至放開(kāi)限制。 6. 完善其它證券市場(chǎng)基本機(jī)制，促進(jìn)證券市場(chǎng)健康發(fā)展 首先，盡快將新型市場(chǎng)操縱行為納入法律監(jiān)管框架中，明確新型市場(chǎng)操縱行為的法律界定、監(jiān)管主體、處罰措施和犯罪量刑等具體細(xì)則；其次，建立完善的退市制度，并嚴(yán)格執(zhí)行落實(shí)，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和活力，保護(hù)投資者權(quán)益；再次，引入做市商機(jī)制，增加市場(chǎng)流動(dòng)性；最后，建立證券投資領(lǐng)域的公益訴訟制度，拓展投資者受侵害權(quán)益的救濟(jì)追索渠道。 （五）建立輿情分析監(jiān)測(cè)反饋機(jī)制，正確引導(dǎo)輿論，發(fā)揮媒體監(jiān)督和凈化市場(chǎng)的作用 在中國(guó)股市過(guò)去20多年中，每逢政策變局或重大事件，媒體都承擔(dān)了重要的宣傳任務(wù)，對(duì)引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期和投資行為產(chǎn)生了廣泛而持久的影響。在今天的市場(chǎng)中，進(jìn)一步推進(jìn)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化化改革，需要加強(qiáng)輿情分析監(jiān)測(cè)和反饋，正確引導(dǎo)輿論，鼓勵(lì)媒體發(fā)揮市場(chǎng)監(jiān)督和溝通作用，構(gòu)建主管部門(mén)和媒體的良好溝通和互動(dòng)關(guān)系，促進(jìn)資本市場(chǎng)的良好發(fā)展。 1. 建立輿情分析監(jiān)測(cè)引導(dǎo)和反饋機(jī)制，正確地引導(dǎo)輿論 國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)自創(chuàng)立以來(lái)一直受到政府政策影響，投資者對(duì)政府聲音高度關(guān)注，輿情對(duì)資本市場(chǎng)和投資者的預(yù)期有非常重要的引導(dǎo)作用，有時(shí)會(huì)直接影響投資者的投資行為。 隨著互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展，投資主體網(wǎng)站、股吧、即時(shí)通信軟件、APP等通過(guò)網(wǎng)絡(luò)傳播的社會(huì)化媒體在資本市場(chǎng)波動(dòng)中引發(fā)的羊群效應(yīng)也越來(lái)越明顯。 有鑒于此，建議由監(jiān)管部門(mén)與媒體合作，建立資本市場(chǎng)輿情分析監(jiān)測(cè)和反饋機(jī)制，對(duì)輿情產(chǎn)生、形成和傳播路徑、反饋機(jī)制進(jìn)行深入研究，及時(shí)研判和準(zhǔn)確把握不同階段和市場(chǎng)環(huán)境下的輿情，結(jié)合資本市場(chǎng)實(shí)際情況，在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)點(diǎn)做出積極有效地反饋，以正確引導(dǎo)輿論導(dǎo)向。 同時(shí)，建議監(jiān)管部門(mén)協(xié)同網(wǎng)信辦等相關(guān)部門(mén)依法加強(qiáng)對(duì)虛假信息的清理，加大對(duì)制造、傳播各類虛假信息等誤導(dǎo)投資者、損害投資者利益行為的查處力度。 2． 充分發(fā)揮媒體的監(jiān)督和凈化作用，鼓勵(lì)財(cái)經(jīng)媒體在專業(yè)和負(fù)責(zé)的基礎(chǔ)上充分表達(dá) 這輪股市異常波動(dòng)中，尤其在前期暴漲過(guò)程中出現(xiàn)的大量?jī)?nèi)幕交易、虛假信息陳述等為市場(chǎng)所詬病，很大一個(gè)原因即是媒體在輿論監(jiān)督和市場(chǎng)凈化層面的“失語(yǔ)”。 正在推進(jìn)的注冊(cè)制改革對(duì)輿論監(jiān)督提出了更高的要求，股市需要優(yōu)質(zhì)的上市公司，這就需要信息真實(shí)準(zhǔn)確及時(shí)的披露，打擊違法操縱和內(nèi)幕交易等行為，這些僅僅依靠監(jiān)管機(jī)構(gòu)是不夠的，還需要充分發(fā)揮媒體的監(jiān)督作用，讓他們?cè)谄渲邪缪莞e極的角色。要?jiǎng)?chuàng)造環(huán)境和條件，充分發(fā)揮媒體尤其是財(cái)經(jīng)媒 體的監(jiān)督作用，鼓勵(lì)其對(duì)市場(chǎng)操縱、內(nèi)幕交易和虛假信息披露等行為進(jìn)行監(jiān)督，從而幫助凈化市場(chǎng)、塑造良好的市場(chǎng)環(huán)境。 在證券市場(chǎng)改革進(jìn)一步市場(chǎng)化的進(jìn)程中，還需要通過(guò)媒體傳播理性的投資觀念，應(yīng)鼓勵(lì)媒體在專業(yè)和負(fù)責(zé)的基礎(chǔ)上，充分地表達(dá)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的理解和判斷，幫助投資者更理性地看待市場(chǎng)。 3. 主管部門(mén)和媒體應(yīng)建立更為透明有效的溝通機(jī)制 目前主管部門(mén)通過(guò)發(fā)布會(huì)等形式，與媒體就其工作安排和市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題進(jìn)行常規(guī)溝通，這是一個(gè)很好的方式，也的確有效傳遞了官方信息。不過(guò)就這次股市異常波動(dòng)中表現(xiàn)出的問(wèn)題來(lái)看，很多時(shí)候主管部門(mén)對(duì)媒體的管理思維多于溝通思維，因而還需要通過(guò)各種方式，鼓勵(lì)雙向的對(duì)話與溝通，使得溝通更為有效和透明，尤其是在危機(jī)管理和應(yīng)對(duì)階段，更要提高市場(chǎng)公開(kāi)透明程度，減少信息不對(duì)稱。 4. 鼓勵(lì)媒體進(jìn)行投資者教育，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí) 努力推動(dòng)專業(yè)媒體和大眾媒體更好地幫助投資者強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。隨著兩融、股指期貨、個(gè)股期權(quán)的發(fā)展，投資者面臨的是一個(gè)更為復(fù)雜的杠桿化的市場(chǎng)。國(guó)外市場(chǎng)杠桿化之后每次出現(xiàn)股災(zāi)都會(huì)導(dǎo)致諸如個(gè)人破產(chǎn)等一系列社會(huì)問(wèn)題，這些客觀上都需要媒體配合政府主管部門(mén)，做好對(duì)金融衍生品、杠桿產(chǎn)品相應(yīng)的普及教育，從而幫助減少和避免類似的悲劇在國(guó)內(nèi)發(fā)生。 （本頁(yè)無(wú)正文） 附錄： 子報(bào)告1 A股配資發(fā)展現(xiàn)狀、影響及政策建議 報(bào)告摘要 過(guò)去幾年來(lái)，我國(guó)股市配資渠道日漸豐富，目前主要有證券公司融資融券、通過(guò)各類資產(chǎn)管理計(jì)劃的單賬戶結(jié)構(gòu)化配資、傘形結(jié)構(gòu)化信托、證券公司股票收益互換、互聯(lián)網(wǎng)及民間配資等五大配資渠道。此外，分級(jí)基金作為一種杠桿式理財(cái)產(chǎn)品，其運(yùn)行機(jī)制與傳統(tǒng)配資業(yè)務(wù)也存在相似之處。每一配資渠道的配資門(mén)檻、杠桿比例、融資成本等要素均有所差別，可以滿足不同投資者的需求。 在本輪股市行情中，各類配資渠道的業(yè)務(wù)規(guī)模均增長(zhǎng)顯著，如兩融業(yè)務(wù)最高達(dá)2.27萬(wàn)億元，信托渠道的配資規(guī)模也超過(guò)1萬(wàn)億元。配資業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)的一個(gè)重要原因是銀行資金從2014年起大規(guī)模對(duì)接配資業(yè)務(wù)，從而打開(kāi)了配資機(jī)構(gòu)的資金瓶頸。銀行的理財(cái)資金通過(guò)認(rèn)購(gòu)資管產(chǎn)品優(yōu)先級(jí)、受讓兩融收益權(quán)、通過(guò)分倉(cāng)系統(tǒng)流向民間配資平臺(tái)等方式參與股市配資；銀行的非理財(cái)資金則主要通過(guò)為證券公司提供同業(yè)貸款，使證券公司擴(kuò)大配資業(yè)務(wù)規(guī)模的方式間接參與股市配資。 場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外配資是導(dǎo)致本輪股市異常波動(dòng)的原因之一。在市場(chǎng)缺乏有效做空機(jī)制的前提下，配資業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)單邊極端走勢(shì)，增加股市不穩(wěn)定性；而配資業(yè)務(wù)的強(qiáng)制平倉(cāng)機(jī)制則在股市下行時(shí)強(qiáng)化市場(chǎng)一致預(yù)期，引發(fā)集中拋售導(dǎo)致股指暴跌。此外，部分配資業(yè)務(wù)開(kāi)展還存在不規(guī)范之處，如互聯(lián)網(wǎng)及民間配資未遵守賬戶實(shí)名制規(guī)則，其較高的配資杠桿與投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力不匹配，以及互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)違規(guī)構(gòu)建資金池對(duì)接配資等等。 配資業(yè)務(wù)的規(guī)范開(kāi)展有利于資本市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行和健康發(fā)展。首先，需要完善配資業(yè)務(wù)市場(chǎng)數(shù)據(jù)的監(jiān)測(cè)及分析，使監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠?qū)ε滟Y業(yè)務(wù)可能引發(fā)的 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)做出預(yù)判。其次，進(jìn)一步規(guī)范監(jiān)管視野內(nèi)的各類配資業(yè)務(wù)，包括加強(qiáng)證券賬戶實(shí)名制管理，明確交易記錄保存期限以備追溯查詢，完善合格投資者管理制度，禁止傘形信托下掛“拖拉機(jī)”賬戶，提高傘形信托劣后級(jí)認(rèn)購(gòu)門(mén)檻，限制最高配資杠桿比例等等。此外，按照“堵疏結(jié)合”的原則，嚴(yán)禁各類未在監(jiān)管視野內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)及民間配資，并嘗試通過(guò)公募基金渠道、開(kāi)發(fā)更多種類分級(jí)基金等方式滿足非合格投資者的配資需求。 關(guān)鍵詞: 配資渠道 銀行理財(cái) 規(guī)范 目 錄 一、場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外配資是導(dǎo)致本輪股市異常波動(dòng)的原因之一 .............. 32 (一)配資規(guī)?？焖倥蛎?，渠道日漸豐富.................................32 (二)配資導(dǎo)致股市異常波動(dòng)...........................................33 二、股市配資渠道及作用機(jī)制......................................... 34 (一)主要配資渠道...................................................34 (二)各配資渠道發(fā)展的原因...........................................38 (三)銀行資金如何對(duì)接各類配資.......................................39 (四)分級(jí)基金特點(diǎn)及對(duì)股市的影響機(jī)制.................................40 (五)配資業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制..........................................