中國(guó)利率和匯率問(wèn)題

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1、編號(hào)： 時(shí)間：2021年x月x日 書山有路勤為徑，學(xué)海無(wú)涯苦作舟 頁(yè)碼：第24頁(yè) 共24頁(yè) 專家論壇 中國(guó)利率和匯率問(wèn)題 中國(guó)國(guó)際金融有限公司研究部首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈繼銘 一、利率問(wèn)題 我主要討論中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和宏觀政策 ,談 談中國(guó)不平衡的問(wèn)題到底在哪里 ,尤其是利率、 匯率政策應(yīng)該如何用來(lái)化解這些風(fēng)險(xiǎn)。 其實(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)一個(gè)最根本的問(wèn)題就是儲(chǔ)蓄 率太高。我覺得儲(chǔ)蓄率高的原因?qū)嶋H上至少有 3 個(gè):第一個(gè)原因 ,人口結(jié)構(gòu)的變化?，F(xiàn)在老齡化趨 勢(shì)比較明顯 ,這其實(shí)在過(guò)去日本經(jīng)濟(jì)當(dāng)中也是很 突出的一個(gè)問(wèn)題 ,在

2、 20世紀(jì) 70年代的時(shí)候日本 的儲(chǔ)蓄也很高 ,家庭個(gè)人的儲(chǔ)蓄達(dá)到 23%,我國(guó) 現(xiàn)在是 25%左右 ;第二個(gè)原因是國(guó)企的改革 ,原 來(lái)所有的教育、醫(yī)療衛(wèi)生及退休之后的保障都是 國(guó)營(yíng)企業(yè)負(fù)擔(dān)的 ,現(xiàn)在國(guó)企不負(fù)擔(dān)了 ,個(gè)人需要增 加儲(chǔ)蓄 ;第三個(gè)原因 ,我覺得和房地產(chǎn)價(jià)格有關(guān) 系,如果房地產(chǎn)價(jià)格漲得太快 ,很多人都需要存款 買房子。中國(guó)社會(huì)和美國(guó)社會(huì)不一樣 ,美國(guó)買了商 品房的人已經(jīng)占了百分之七八十 ,中國(guó)只占很少 的一部分。60%的農(nóng)民沒(méi)買商品房 ,城鎮(zhèn)人口中買 商品房的比例也只有 15%~20%,整個(gè)中國(guó)

3、人口中 也就是 6%的人買了商品房 ,大家都要勒緊褲腰 帶買房子 ,房?jī)r(jià)漲得太快 ,這是大家增加儲(chǔ)蓄的一 個(gè)動(dòng)力。從圖 1可以看出這幾年中國(guó)儲(chǔ)蓄率增長(zhǎng) 很快 ,里面的構(gòu)成除了家庭儲(chǔ)蓄之外還有企業(yè)和 政府的儲(chǔ)蓄 ,尤其是企業(yè)的儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)速度也很快 , 我們可以看到其中有結(jié)構(gòu)性問(wèn)題 ,也有一些周期 性的因素 ,周期性因素可以用政策來(lái)調(diào)控 ,但結(jié)構(gòu) 性的因素是很難調(diào)控的 ,所以中國(guó)儲(chǔ)蓄率高這個(gè) 現(xiàn)象依然會(huì)持續(xù)比較長(zhǎng)的時(shí)間。 !!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!! 開放初期

4、 ,當(dāng)我們決定利用外資的時(shí)候恰恰是拉丁 美洲金融危機(jī)發(fā)生的時(shí)候 ,在拉丁美洲金融危機(jī) 發(fā)生之前 ,大部分發(fā)展中國(guó)家主要是借債 ,然后買 外國(guó)的資本品 ,或者是買外國(guó)的技術(shù) ,這樣一種融 資方式會(huì)產(chǎn)生債務(wù) ,最后有可能導(dǎo)致債務(wù)危機(jī) ,雖 然日本、韓國(guó)和所謂新興工業(yè)化國(guó)家和地區(qū)是非 常成功的 ,但是拉美是失敗的。當(dāng)我們決定利用外 資的時(shí)候恰恰是拉美失敗的時(shí)候 ,所以我們就決 定不要采用借款引入外部資本和技術(shù)的方式 ,而 采用直接投資 (FDI)。它最大的特點(diǎn)是不產(chǎn)生債 務(wù),我們引入 FDI,有了錢 ,再拿了錢去買東西 ,

5、我 國(guó)的外匯儲(chǔ)備不會(huì)變化 ,因而不需要去借錢。當(dāng)時(shí) 中國(guó)政府為了防止債務(wù)危機(jī)的發(fā)生 ,同時(shí)也出于 謹(jǐn)慎 ,我們不但引入直接投資 ,通過(guò)這種方法來(lái)引 資,同時(shí)我們還要求各個(gè)外資投資企業(yè)要以出口 為導(dǎo)向 ,他們要掙外匯 ,要實(shí)現(xiàn)外匯自我平衡 ,所 以在這樣一種制度指導(dǎo)下 ,我們也形成了雙順差 : 一方面我們引入外資 ,另外我們還有經(jīng)常項(xiàng)目的 順差。這樣做法按照標(biāo)準(zhǔn)教科書的說(shuō)法是不正確 的,教科書說(shuō)法是我們必須要把資本的流入轉(zhuǎn)化 為經(jīng)常項(xiàng)目逆差。但中國(guó)當(dāng)時(shí)不是這樣的 ,歷史地 來(lái)看 ,在當(dāng)時(shí)是正確的 ,但現(xiàn)在的結(jié)果是 ,我

6、們國(guó) 內(nèi)大量的資金得不到利用。外資進(jìn)入中國(guó) ,從實(shí)質(zhì) 上來(lái)講只不過(guò)是中國(guó)儲(chǔ)蓄的回流。中國(guó)通過(guò)這樣 一種方式來(lái)不斷支持美國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目的逆差 ,使 國(guó)際收支結(jié)構(gòu)的不平衡得以維持。我們對(duì)美國(guó)財(cái) 政部、廣大消費(fèi)者做出了巨大貢獻(xiàn) ,卻成為美國(guó)國(guó) 會(huì)、美國(guó)制造行業(yè)攻擊的對(duì)象。我們從中又得到了 什么好處呢 ?我覺得這樣一種狀況現(xiàn)在已經(jīng)到了 需要改變的時(shí)候了 ,怎么樣改變 ,可以有一系列的 方針政策 ,包括宏觀的和結(jié)構(gòu)性的政策。 通過(guò)最近一段時(shí)間的研究我有一個(gè)感覺 ,中 國(guó)所謂的雙順差 ,中國(guó)的結(jié)構(gòu)失衡在很大程度上 不是宏觀經(jīng)濟(jì)政策所能解決的

7、 ,它是結(jié)構(gòu)性的 , 既然是結(jié)構(gòu)性的 ,它解決的時(shí)間就相當(dāng)長(zhǎng) ,所以 目前中國(guó)的這種狀況可能還要維持相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí) 間,與此相應(yīng) ,國(guó)際收支不平衡的狀況可能也會(huì) 維持相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)仍然在升息、美 元有所上升 ,我們可以趕緊趁這個(gè)機(jī)會(huì)做一些調(diào) 整。如果美元在不斷貶值 ,聯(lián)儲(chǔ)利率非常低 ,那我 們活動(dòng)空間就非常少了。所以我覺得目前國(guó)際經(jīng) 濟(jì)形勢(shì)給了我們調(diào)整的時(shí)間 ,我們不要失去機(jī) 會(huì),所以希望有關(guān)部門能夠抓緊時(shí)間制定相應(yīng)的 政策 ,及時(shí)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)調(diào)整。 28 國(guó)際金融研究(2006%1) 專家論壇 圖

8、 1中、日、韓、美、印 5國(guó)國(guó)內(nèi)總儲(chǔ)蓄率比較圖 儲(chǔ)蓄率高導(dǎo)致的問(wèn)題是什么 ?儲(chǔ)蓄率高加 上資本管制導(dǎo)致國(guó)內(nèi)資金充裕 ,利率水平低 , 投資速度過(guò)快 ,這樣又導(dǎo)致內(nèi)部失衡。高投資 率和高儲(chǔ)蓄率導(dǎo)致投資高于消費(fèi) ,這是一個(gè)問(wèn) 題。中國(guó)的利率低 ,低到什么程度呢 ?我們這里 不妨看一下圖 2,美國(guó)有一個(gè)所謂核心通漲率 , 它現(xiàn)在差不多是 1.2%左右 ,中國(guó)統(tǒng)計(jì)局不公布 核心通脹率 ,只能看非食品價(jià)格 , 2005年前 3 季度的同比是 1.3%,比美國(guó)高一些 ,但中國(guó)的 短期利率比美國(guó)低很多。按理來(lái)

9、說(shuō) ,一個(gè)貨幣基 本上盯住美元的話 ,兩國(guó)的利率應(yīng)該是差不多 的,尤其是在兩國(guó)資本自由流動(dòng)的情況下。中國(guó) 的資本嚴(yán)格意義上是不可以自由流動(dòng)的 ,但是流 進(jìn)比流出要容易得多 ,所以在人民幣有升值預(yù)期 的時(shí)候 ,資金就大量地流進(jìn)來(lái) ,我國(guó)貨幣管理部 圖 2中、美核心通脹率和利率比較圖 圖 3低利率導(dǎo)致內(nèi)部不平衡 : 刺激投資多于刺激消費(fèi)示意比較圖 資料來(lái)源 :世界銀行 , CEIC,中金公司研究部 門為了不讓人民幣有很大的升值 ,就把國(guó)內(nèi)的利 率調(diào)得比較低 ,低利率使流進(jìn)來(lái)的投機(jī)成本增加 ,

10、 所以現(xiàn)在看到 7天回購(gòu)利率是非常低 ,一度達(dá)到 1.1%左右 ,最近這幾個(gè)星期有些上升 ,但是我們還 是不希望它上升得太快 ,所以就出現(xiàn)了央行票據(jù) 流標(biāo)的情況。不讓人民幣很快升值 ,這是利率低的 原因 ,結(jié)果是國(guó)內(nèi)投資增長(zhǎng)速度很快。 所以現(xiàn)在存在一個(gè)如何協(xié)調(diào)內(nèi)部不平衡、 外部不平衡 ,以及在這兩個(gè)不平衡當(dāng)中尋求平 衡的問(wèn)題。中國(guó)的內(nèi)部不平衡可從圖 3中看得 很清楚 ,中國(guó)消費(fèi)率是很低的 ,實(shí)際上消費(fèi)率 低另一個(gè)方面就是反映了投資率高 ,我們的消 費(fèi)比韓國(guó)和日本最低的時(shí)候都要低很多 ,這是 有待解決的不平衡問(wèn)題

11、。 利率對(duì)于投資到底有什么樣的作用 ?在 2004年流傳要加利息的時(shí)候 ,很多人認(rèn)為利率 提高了也沒(méi)有用 ,理由是中國(guó)的投資基本上是 地方政府主導(dǎo)的 ,企業(yè)預(yù)算約束比較軟 ,所以 利率提高也沒(méi)有用。但是我們可以看到 ,實(shí)際 上不是那么回事 ,利率和投資還是有著比較密 切關(guān)系的。近幾年的利率下降 ,實(shí)際上和投資 的上升是有一個(gè)明顯的關(guān)系 ,因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng) 中私人部門的成分所占比重也比較大 ,世行的 報(bào)告說(shuō)有 60%,有的外國(guó)投資銀行甚至估計(jì)在 70%以上 ,而私人部門的預(yù)算約束比較 “硬”, 29 國(guó)際金融

12、研究(2006%1) 專家論壇 利率是起作用的?，F(xiàn)在利率水平低和投資增長(zhǎng) 明顯是有關(guān)系的。 也有人說(shuō)利率上升抑制消費(fèi) ,不能緩解投 資率高于消費(fèi)率這對(duì)矛盾。這個(gè)結(jié)論我覺得下得 過(guò)早。因?yàn)閺膶?shí)際情況來(lái)看 ,中國(guó) 1998年到現(xiàn)在 利率整體來(lái)說(shuō)呈下降趨勢(shì) ,但是儲(chǔ)蓄率一直在上 升,消費(fèi)率一直在下降。儲(chǔ)蓄不是隨利率下降而 下降。其實(shí)從理論上來(lái)說(shuō) ,利率下降有收入效應(yīng) 也有替代效應(yīng) ,到底是收入效應(yīng)大還是替代效應(yīng) 大,還有待進(jìn)一步考證。我看了一下日本對(duì) 70年 代消費(fèi)行為的研究 ,利率對(duì)于消費(fèi)實(shí)際上未必是 一個(gè)負(fù)的作用

13、 ,我對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)也做了這么一個(gè)分 析,發(fā)現(xiàn)消費(fèi)對(duì)利率不敏感 ,收入效應(yīng)和替代效 應(yīng)之間可能有一個(gè)抵銷。但是有一點(diǎn)可以肯定 , 利率對(duì)于投資是有抑制作用的 ,而對(duì)于消費(fèi)的關(guān) 系不明確 ,所以至少利率的上升是有利于糾正投 資過(guò)快和消費(fèi)過(guò)低的矛盾的。 目前貨幣條件如此寬松 ,市場(chǎng)利率低會(huì)導(dǎo) 致債券價(jià)格出現(xiàn)一定的泡沫 ,容易導(dǎo)致金融風(fēng) 險(xiǎn),并且也有可能使中國(guó)掉入流動(dòng)性陷阱。貨幣 供應(yīng)量增速過(guò)快 ,2005年已達(dá) 18%。2006年貨幣 增速應(yīng)該在 15%~16%,而且基礎(chǔ)貨幣的增長(zhǎng)要 比這個(gè)還低 ,因?yàn)楝F(xiàn)在中國(guó)現(xiàn)金 /存款比率在不

14、 斷下降 ,信用卡的發(fā)展等金融深化使得貨幣乘數(shù) 上升 ,我覺得貨幣政策應(yīng)該略微偏緊。偏緊對(duì)企 業(yè)到底有什么影響 ?寬貨幣緊信貸到底是什么原 因?這里面的道理其實(shí)很簡(jiǎn)單 ,什么是貨幣 ?一個(gè) 是外匯占款 ,另外一個(gè)就是貸款。整個(gè)社會(huì)的貨 幣就是這兩塊加起來(lái)。如果外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)過(guò)快的 話,貨幣增速就大于貸款的增速。貸款增速放緩 還有一個(gè)原因 ,那就是銀行為了滿足資本充足率 的要求而謹(jǐn)慎放貸。由于這兩個(gè)原因 ,必然出現(xiàn) 貨幣增速大于貸款增速 ,要糾正這個(gè)現(xiàn)象 ,央行 應(yīng)該更多地沖銷外匯占款對(duì)基礎(chǔ)貨幣的影響 ,減 少市場(chǎng)流動(dòng)性。可以通過(guò)各

15、種手段 ,包括央行票 據(jù)發(fā)行和外匯掉期交易 ,后者可以給市場(chǎng)一個(gè)明 確的信號(hào) ,將來(lái)的匯率可能在什么水平。 二、匯率問(wèn)題 談到匯率問(wèn)題 ,可能稍微還得提一下到底 有沒(méi)有必要增強(qiáng)人民幣的靈活性?，F(xiàn)在依然有 觀點(diǎn)認(rèn)為中國(guó)的人民幣是一個(gè)很好的名義錨 , 有些諾貝爾獎(jiǎng)得主也說(shuō)人民幣應(yīng)該盯住美元。 我覺得名義錨是固定匯率一個(gè)很重要的基石 , 但是這個(gè)基石現(xiàn)在已經(jīng)在中國(guó)動(dòng)搖。一般來(lái)說(shuō) , 固定匯率制都是小國(guó)盯住大國(guó)貨幣 ,因?yàn)樾?guó) 的價(jià)格基本上是外部決定的 ,而不是它去決定 外部的價(jià)格 ,它盯住一個(gè)大國(guó) ,如果大國(guó)通貨 膨脹

16、率比較低 ,它就可以從中得益。但中國(guó)顯 然不一樣 ,中國(guó)現(xiàn)在已經(jīng)不算一個(gè)小的經(jīng)濟(jì)體 , 它的各種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都會(huì)影響到國(guó)際價(jià)格 ,我覺 得這個(gè)所謂名義錨已經(jīng)開始生銹了 ,應(yīng)該尋找 新的名義錨 ,在這個(gè)尋找新的名義錨的過(guò)程中 , 貨幣政策需要從固定匯率制下的均衡走向非固 定匯率制下的新均衡。均衡點(diǎn)大家基本上搞得 比較清楚 ,這個(gè)均衡和那個(gè)均衡相比哪個(gè)好哪 個(gè)差也比較清楚 ,但是問(wèn)題是從一個(gè)均衡移到 另一個(gè)均衡有好多路徑 ,到底哪個(gè)路徑比較好 , 這個(gè)在經(jīng)濟(jì)學(xué)家中研究得不夠 ,而且結(jié)論也有 很大的不同。我總的判斷是人民幣將來(lái)會(huì)漸進(jìn)

17、 升值而不是 “一步到位 ”式的升值。繼續(xù)升值 有助于減小順差 ,但是即使大幅升值也不可能 消除順差 ,因?yàn)橹袊?guó)在今后相當(dāng)長(zhǎng)的一定時(shí)期 內(nèi)將保持貿(mào)易順差 ,我們可以簡(jiǎn)單地看 ,儲(chǔ)蓄 減投資就等于貿(mào)易順差 ,但是中國(guó)短期投資增 速非但不應(yīng)該繼續(xù)上升 ,而且應(yīng)該有所下降 , 為了緩解內(nèi)部的不平衡 ,并且無(wú)論從怎么樣的 角度來(lái)看 ,我覺得中國(guó)投資也應(yīng)該會(huì)下降 ,尤 其是私人部門的投資 ,因?yàn)楝F(xiàn)在利潤(rùn)增長(zhǎng)速度 明顯在放緩 ,并且房地產(chǎn)開發(fā)也是在往下走。 有些國(guó)家 ,匯率盯得太死 ,不讓它動(dòng) ,最 終導(dǎo)致的結(jié)果

18、是怎么樣 ,我們可以看一下亞洲 金融危機(jī)期間 ,其實(shí)有很多國(guó)家也是堅(jiān)持固定 匯率制 ,先扛了很久 ,結(jié)果就造成了很大的金 融風(fēng)險(xiǎn) ,國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的投資回報(bào)率出現(xiàn)急 劇的下降?？傅臅r(shí)候 GDP照樣快速增長(zhǎng) ,這是 毫無(wú)疑問(wèn)的 ,但到一定的時(shí)候就被迫貶值 ,并 且 GDP大幅度下降 ,印度尼西亞是這樣的情 況,韓國(guó)和泰國(guó)也是如此。我們到底要尋求哪 條路 ,我們大家心里也都很清楚 ,如果扛的話 , 最終的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上是在不斷地增加。 為什么我說(shuō)人民幣還需要進(jìn)一步升值呢 ?這實(shí) 際上跟基本面很有關(guān)系 ,中國(guó)的貿(mào)易

19、順差現(xiàn)在是比 30 國(guó)際金融研究(2006%1) 專家論壇 較大的 ,占 GDP的 6%,而過(guò)去一直在 2%左右 ,所 以壓力是在明顯增加 ,而且向前看 ,中國(guó)的貿(mào)易順 差還是會(huì)比較大 ,人民幣升值在基本面上有一個(gè)支 持?，F(xiàn)在中國(guó)的情況是 ,熱錢的流入實(shí)際上正在減 少,而順差又在擴(kuò)大 ,實(shí)際上這是人民幣升值比較 好的一個(gè)時(shí)期 ,所以我覺得有必要繼續(xù)升值。 但是我們不能把中國(guó)所有的改革都放在人 民幣升值上 ,我覺得中國(guó)的順差太大 ,中國(guó)經(jīng)濟(jì) 結(jié)構(gòu)的扭曲很大一部分因素是因?yàn)橛性S多要素 價(jià)格都是被扭曲

20、的 ,比如資源價(jià)格 ,尤其是能源 價(jià)格 ,我們現(xiàn)在的油價(jià)是非常低的 ,比美國(guó)等發(fā) 達(dá)國(guó)家都低很多。比亞洲其他國(guó)家如阿富汗、老 撾、孟加拉、蒙古、巴基斯坦都要低 ,顯然中國(guó)的 價(jià)格扭曲比較嚴(yán)重。中國(guó)價(jià)格扭曲的問(wèn)題和人民 幣升值很有關(guān)系 ,因?yàn)橹袊?guó)的要素價(jià)格扭曲 ,使 得中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度以及出口增長(zhǎng)速度飛快 , 這也就導(dǎo)致我們的貿(mào)易順差擴(kuò)大得很快 ,有些外 國(guó)的政客一看到中國(guó)貿(mào)易順差大 ,就說(shuō)是人民幣 的問(wèn)題 ,我看實(shí)際上不光是人民幣的問(wèn)題 ,還有 其他資源價(jià)格的扭曲。所以我這里想強(qiáng)調(diào)的是人 民幣的升值和其他要素價(jià)格的理順必須

21、齊頭并 進(jìn),不然的話幾大要素價(jià)格不理順 ,光是升值 ,升 到一定程度 ,可能油價(jià)等其他價(jià)格都扛不住了 , 必須要改革 ,一改以后就會(huì)發(fā)現(xiàn) ,可能當(dāng)初匯率 升得太多了。因此 ,應(yīng)該齊頭并進(jìn) ,貿(mào)易順差不僅 僅是人民幣匯率的問(wèn)題。 到底人民幣可能升多少 ?我覺得人民幣不 應(yīng)該有太大的升值 ,為什么呢 ?計(jì)算均衡匯率 是很難的 ,國(guó)際貨幣基金組織也說(shuō) ,中國(guó)貨幣 被低估的程度可能是 0到 40%,這個(gè)區(qū)間太大 了,看你做什么假定 ,到底是 0還是 40%,誰(shuí)都 說(shuō)不準(zhǔn)。這個(gè)問(wèn)題可以放在一個(gè)國(guó)際框架當(dāng)中

22、 來(lái)討論 ,也就是說(shuō)美元需要貶值 ,但貶值的話 肯定是以其他國(guó)家的升值為條件的 ,我們不妨 看一下中國(guó)現(xiàn)在的匯率和其他國(guó)家相比 ,升值 的幅度相對(duì)美元或者說(shuō)一攬子貨幣是不是遠(yuǎn)遠(yuǎn) 落后于其他國(guó)家 ,落后多少。人民幣不應(yīng)該比 其他亞洲國(guó)家和地區(qū)的貨幣升值更多 ,雖然中 國(guó)現(xiàn)在對(duì)美國(guó)有順差 ,但是對(duì)其他很多國(guó)家和 地區(qū)都有逆差 ,不能僅僅因?yàn)閷?duì)美國(guó)有順差就 對(duì)所有貨幣大幅度升值。 我這里做了一個(gè)簡(jiǎn)單計(jì)算 ,不同的貨幣都有 不同的貿(mào)易權(quán)重。我們看亞洲國(guó)家平均 ,從美元 在 2002年 1季度 2月份開始貶值到現(xiàn)在兌其他

23、 國(guó)家貨幣升了多少 ,發(fā)現(xiàn)其他國(guó)家實(shí)際上它的名 義有效匯率是貶值的 ,貶了 6%,人民幣貶了 15.4%,差距有 9%~10%,所以如果說(shuō)人民幣升 9%或者 10%的話 ,和亞洲其他國(guó)家的水平也就 拉平了?？赡苡绊戀Q(mào)易的不光是名義匯率 ,而是 實(shí)際有效匯率 ,我們看一下實(shí)際有效匯率之間差 距有多大。其他國(guó)家和地區(qū)是平均下降 2.6%,人 民幣下降 11.8%,差距也是 9%~10%,所以我覺 得人民幣可以升值 ,但是升值范圍可能也就是 9%~10%左右 ,而且不能一蹴而就 ,因?yàn)檫@些國(guó) 家的升值是從

24、2002年到現(xiàn)在 3年多的時(shí)間里完 成的 ,中國(guó)沒(méi)有理由在一天內(nèi)完成這么大的升 值,這應(yīng)該是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程。這是我的一個(gè)總 的看法。 關(guān)于中國(guó)到底怎么解決外部和內(nèi)部不平衡 問(wèn)題 ,我覺得從宏觀經(jīng)濟(jì)政策來(lái)看 ,應(yīng)該是一個(gè) 略微偏緊的貨幣政策和一個(gè)有擴(kuò)張性的財(cái)政政 策組合。有些部門產(chǎn)能確實(shí)面臨過(guò)剩 ,但是消化 過(guò)剩產(chǎn)能顯然不是貨幣政策的任務(wù) ,貨幣政策的 任務(wù)是防范將來(lái)進(jìn)一步的產(chǎn)能擴(kuò)張帶來(lái)的無(wú)效 投資 ,現(xiàn)在投資增長(zhǎng)率還是很快的 ,所以貨幣政 策有必要稍微緊一點(diǎn)。但已經(jīng)出現(xiàn)的過(guò)剩產(chǎn)能怎 么辦 ?應(yīng)當(dāng)盡量用財(cái)政政策來(lái)消化 ,并且在消化

25、 過(guò)程中要確保不能有更多無(wú)效、低效的產(chǎn)能出 現(xiàn),這種消化主要是偏重于拉動(dòng)消費(fèi) ,也可以搞 一些基礎(chǔ)建設(shè)和加大 “瓶頸 ”行業(yè)的投資 ,到底最 后有多大的效益我不知道 ,但是至少可以幫助一 些產(chǎn)能的消化也是未嘗不可。所以總的來(lái)說(shuō)應(yīng)該 是一個(gè)財(cái)政向消費(fèi)的傾斜 ,包括社會(huì)保障體系的 建立 ,包括醫(yī)療、衛(wèi)生等等方面 ,甚至可以讓公務(wù) 員的工資有比較大的增長(zhǎng) ,但是要使他們的收入 透明化 ,這是一個(gè)基本的前提。 歸根結(jié)底 ,中國(guó)的問(wèn)題是錢很多 ,流進(jìn)來(lái)的 錢也很多 ,由于我們是資本帳戶管制 ,錢流出去 不容易 ,所以應(yīng)

26、該逐步放開資本管制 ,有序地鼓 勵(lì)資金的流出 ,比如逐步推出 QDII,同時(shí)加強(qiáng)外 債管理 ,使得短期資金流動(dòng)受到嚴(yán)格的監(jiān)控。另 外我還想說(shuō)的一點(diǎn)是 ,應(yīng)該讓國(guó)內(nèi)的企業(yè)盡早在 國(guó)內(nèi)上市 ,因?yàn)閮H僅在國(guó)外上市 ,流進(jìn)來(lái)的很多 錢實(shí)際上增加了人民幣升值的壓力 ,同時(shí)國(guó)內(nèi)的 31 國(guó)際金融研究(2006%1) 專家論壇 銀行業(yè)國(guó)際化趨勢(shì)及其對(duì)中國(guó)的影響 北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院教授、金融系主任賀力平 一、銀行業(yè)國(guó)際化趨勢(shì) 1.銀行業(yè)的股權(quán)資本回報(bào)率提高 國(guó)際性大銀行近年來(lái)的一個(gè)突出表現(xiàn)是總

27、體業(yè)績(jī)的改善 ,時(shí)間范圍大概從上世紀(jì) 90年代 初到 21世紀(jì)初幾年。按照《財(cái)富》500強(qiáng)的統(tǒng)計(jì) , 1994年 59家商業(yè)銀行平均的股權(quán)資本回報(bào)率 為 5.25%;2004年,56家商業(yè)銀行和儲(chǔ)蓄銀行平 均的股權(quán)資本回報(bào)率達(dá)到 11.5%,比 1994年提 高了一倍多 (見圖 1)。從 1994年的 5.25%到 2004 圖 1股權(quán)資本利潤(rùn)率 :銀行與企業(yè)比較 , 1994和 2004年 (%) 年的 11.5%,不是簡(jiǎn)單的數(shù)字變化 ,其中包含許 多深刻變化。可以說(shuō) ,從

28、 20世紀(jì) 90年代到 21世 紀(jì)前幾年 ,國(guó)際金融業(yè)發(fā)生過(guò)許多沖擊事件 ,各 種各樣的金融危機(jī)和風(fēng)波。這些事件不僅影響那 些發(fā)生危機(jī)的發(fā)展中國(guó)家或新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體 ,而 且也影響到歐、美及日本的很多大銀行機(jī)構(gòu)。這 些大銀行機(jī)構(gòu)能在這個(gè)背景下改善業(yè)績(jī)的一個(gè) 重要原因可以歸結(jié)為 ,越來(lái)越多的國(guó)際性銀行機(jī) 構(gòu)形成了一種氛圍 ,不斷加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制。在 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增大的同時(shí) ,在業(yè)務(wù)規(guī)模和國(guó)際經(jīng)營(yíng)范 圍不斷擴(kuò)大的時(shí)候 ,只有通過(guò)有效的風(fēng)險(xiǎn)控制 , 銀行機(jī)構(gòu)才能維持并提高自己的業(yè)績(jī)。同時(shí) ,也 應(yīng)該看到 ,國(guó)際金融機(jī)構(gòu) (例

29、如國(guó)際貨幣基金組 織和國(guó)際清算銀行等 )以及各國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局都 為推動(dòng)銀行機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制事業(yè)做出了新的努 力并取得了積極成果。 順便說(shuō)一下 ,銀行機(jī)構(gòu)與非銀行機(jī)構(gòu)或非金 融企業(yè)機(jī)構(gòu)比較 ,一個(gè)特點(diǎn)是銀行機(jī)構(gòu)的股權(quán)資本 回報(bào)率通常較高 ,同樣使用《財(cái)富》500強(qiáng)統(tǒng)計(jì)數(shù) 據(jù)?？梢钥吹? ,2004年《財(cái)富》全球 500強(qiáng)中 56家 銀行的平均資產(chǎn)利潤(rùn)率為 0.51%,非常低。但這些 銀行的平均股權(quán)資本利潤(rùn)率卻達(dá)到了 11.5%?？慈? 球 500強(qiáng)的平均水平 :它們的資產(chǎn)利潤(rùn)率是 1.37%,股權(quán)資本利潤(rùn)率是 12.0

30、8%。這表明 ,相對(duì)于 資產(chǎn)回報(bào)率來(lái)講 ,銀行的股權(quán)資本回報(bào)率要高得 多。其中原因主要是 ,銀行是負(fù)債金融機(jī)構(gòu) ,即所謂 的“杠桿機(jī)構(gòu) ”,大量借用別人的錢來(lái)進(jìn)行經(jīng)營(yíng) ,所 以它們的資產(chǎn)利潤(rùn)率是很低的 ,但是它們的股權(quán)資 本回報(bào)率卻是很高的。另一方面 ,也應(yīng)該看到 ,不是 在所有時(shí)候銀行機(jī)構(gòu)的股權(quán)資本回報(bào)率都超過(guò)非 銀行或非金融企業(yè)。這一事實(shí)表明 ,現(xiàn)在的銀行業(yè) 是一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)。較高的股權(quán)資本回報(bào)率總是會(huì) 吸引很多資金進(jìn)入這個(gè)領(lǐng)域 ,加入到競(jìng)爭(zhēng)行列中。 最近一、二十年來(lái)發(fā)生了這個(gè)變化。事實(shí)上 ,這樣的 變化遠(yuǎn)不是僅僅出現(xiàn)在

31、最近一、二十年。20世紀(jì)初 列寧在寫作《帝國(guó)主義論》時(shí)就已經(jīng)開始了。更準(zhǔn)確 地看 ,在《財(cái)富》500強(qiáng)統(tǒng)計(jì)數(shù)中還包含了一些不正 常的情況。如果去掉那些經(jīng)營(yíng)情況差的銀行 ,人們 會(huì)更加清楚地看到銀行股權(quán)資本回報(bào)率高于其他 企業(yè)的特點(diǎn)。意識(shí)到這個(gè)特點(diǎn) ,對(duì)討論銀行業(yè)引進(jìn) !!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!! 投資者也得不到中國(guó)一些增長(zhǎng)比較好的企業(yè)所 帶來(lái)的利潤(rùn)增長(zhǎng)。過(guò)去我寫過(guò)一篇文章 “中國(guó)補(bǔ) 貼全球 ”,但是我漏了一點(diǎn) ,這里補(bǔ)充 ,中國(guó)的公 司老在外面上市 ,不在國(guó)內(nèi)上市 ,也是中

32、國(guó)補(bǔ)貼 全球 ,H股和紅籌股股價(jià)都長(zhǎng)得很好 ,但中國(guó)的 A股股價(jià)就完全不一樣了 ,這不也是中國(guó)補(bǔ)貼全 球嘛 ?其實(shí)中國(guó)有很多已經(jīng)在境外上市的企業(yè)還 可以在國(guó)內(nèi)上市起到一舉兩得的效果。有些沒(méi)有 在境外上市的企業(yè)可以安排在境內(nèi)上市 ,比如房 地產(chǎn)行業(yè) ,回報(bào)率是很高的 ,不然的話外資也不 會(huì)拼命擠進(jìn)來(lái) ,信托基金也不會(huì)想盡辦法擠進(jìn) 來(lái)。所以如果有些合格企業(yè)在國(guó)內(nèi)上市既能夠擺 脫他們對(duì)銀行貸款的過(guò)分依賴 ,同時(shí)也能夠讓國(guó) 內(nèi)的投資者從中獲益 ,這是一舉兩得的事情。 32 國(guó)際金融研究(2006%1) 第 24 頁(yè) 共 24 頁(yè)