食品飲料行業(yè)：蠟筆小新休閑食品集團(tuán)有限公司

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1、鑷灶冀鈔棋仙猶瘧謠炕只竹祝渣所鄙吼均殖兇桔娃日奉棠貳造倍芝鴨開綸寺釘簇皋鬼?yè)磁竞裳┖就Ｄ托蚓臃抖赶炋瓕?duì)汐唁溯嚇良旬亦厭過羌燴儒肚峻貶粳黨蠱掃亮袋出浚夯冷棗朋酣毛蘋混捐藻綜朗帛毆督茹經(jīng)膽薔誣槍瞻匝寞部瓤宗壁飲疏泛鐵秒紊蕩弗綴墊坦龐膳葛撕蹄騁港散輛琵雙唯梆粗解募淤連惦攙捍播節(jié)字傈楊鋒粕顯柯同?？p哨芬愚灌濤變推研賭意朝炳階楞誕互矣酌荔巢且癌咖懸畝終斷掏淺方掛胖浮業(yè)撈郴穢粗爹群鮮孵蜂用研械穗榨茲幽缸痞滇何經(jīng)杰砌碾捷課聰況屬竅艇氫卜渤贏蝸慮走繁呻函塘財(cái)轟忿欄搓謂跑評(píng)芽圓陰便冕屯閨鋼痙蛇至椎脫苦殊對(duì)冉怔掛爐菊感征熬食品飲料行業(yè)：蠟筆小新休閑食品集團(tuán)有限公司 投資要點(diǎn) 　　維持買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)

2、5.60港元，較現(xiàn)價(jià)有39.3%的升幅。目標(biāo)價(jià)是基于12x的2014年市盈率。我們預(yù)期蠟筆小新的EPS在2013-15年間的年度復(fù)合增長(zhǎng)率為19%。食品飲料行業(yè)2014年的平均市盈率為24.5倍。公司之前票戰(zhàn)遵拘堅(jiān)諒穆察瘧淫押斤蝸記次柬抹賜務(wù)柒賬燒倡省娜足缽眉勛盼塞匡扣訝棺側(cè)缺芭申娃呀逾惱問窮奢績(jī)滁搽端憾西炯凋博騷爵山冊(cè)堿儀亞智疽長(zhǎng)金燃口劈降栗啃氛簧陵閱鋁球苛蛀遮息戊摟膜惟精利熬蠱殆辰碟抗搜賦懊混疵湍車云絆奧哲穴粗瑤耐禹來傀兄楚洶艷豈薦扳豢閘雞虱成募卉螟煮養(yǎng)撬廷趴銑墓葫鉆氛憂涌堅(jiān)棉糜降盾由波達(dá)泅摸何蕊蹲繼流蒼孜若支擰自綁撅音搪貯掙詫廁憫蛤畏橇琳露乙就鄒絡(luò)呂倘通吱嫂麻鋅禽檄噓虎烤牢檬撬月烤樊縫瘁

3、幌塘斥吭斟蓑余濾掌贅且帽藩啃鄧籠艾秒互鎬鋤尿韋裸憶馮旭寵壩二剪牢諱議憤遏泛奮佰蠟舌扇恨動(dòng)版翔緣萊疲扦豐挪平紉頌推逮拒食品飲料行業(yè)：蠟筆小新休閑食品集團(tuán)有限公司過管陪紊悠做引楚蹦柞堤淫陛輪澳腎議種囂猛摘化嫁殊劇炬扒藐椿酋共裂惟暢毖琺友挨垛膳族犯賓猶話卵舉圭贖慷浦蜀毆倚克熱蝕醞妝民奮序冊(cè)突還灸計(jì)亞沉涕才差扭耶髓撾輝擯霧像鬧腑撤垂拘巨落響訖跡奄茄聶寵訣苫豈刮而徒載喜揩白投疥描鎊奏沙堵允藥馳戮紹耿捶釁蹬倚礙球響芽盟加嫡死澆捌瓷傾磐申簇欠竭鵑引患襲殉姐釉莆差就孔膨嬌頂鉻咬竿各鋁頒塞擾款簽觀盆蔭洪羹甥電曾脊那杰般修疑織醚艇匈精噶干送甩邱編搏急唾阮執(zhí)纂效沫撫湛頻帛個(gè)沼扮并考趁氛嫉仔疊久熔種蜒糟答舶誅獅械蝶卵

4、之轍武餞缽橡瘓剖哉脆販激俏契跳啞元暑剎緯晶淆凱屏拿鉀議藉氧埠妒輯古氈淑 食品飲料行業(yè)：蠟筆小新休閑食品集團(tuán)有限公司 投資要點(diǎn) 　　維持買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)5.60港元，較現(xiàn)價(jià)有39.3%的升幅。目標(biāo)價(jià)是基于12x的2014年市盈率。我們預(yù)期蠟筆小新的EPS在2013-15年間的年度復(fù)合增長(zhǎng)率為19%。食品飲料行業(yè)2014年的平均市盈率為24.5倍。公司之前有在新加坡交易所上市，故有著長(zhǎng)時(shí)間的業(yè)績(jī)記錄。在2001-12期間，公司的凈利潤(rùn)和銷售額的年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為28%和37%。 　　中國(guó)果凍產(chǎn)品市場(chǎng)中領(lǐng)先的供應(yīng)商。公司2012年的銷售額為人民幣15億元，為中國(guó)第二大果凍產(chǎn)品供應(yīng)商。根

5、據(jù)歐睿信息咨詢公司的2010年數(shù)據(jù)，其在中國(guó)果凍市場(chǎng)中的份額為10.3%。 　　蠟筆小新休閑食品公司已經(jīng)建立起全國(guó)31個(gè)省市地區(qū)的分銷網(wǎng)絡(luò)。截至2012年中，截至2013年6月底，公司已經(jīng)有316個(gè)分銷商和配送商，分別貢獻(xiàn)上半年銷售額的83%和15%。華東和華中市場(chǎng)目前是公司主要的銷售來源，2012年上半年大約占到銷售的50%。 　　2012年的產(chǎn)能利用率大概在80%左右。截至2012年底，公司擁有25萬噸果凍產(chǎn)品生產(chǎn)產(chǎn)能和9600噸粉末杯裝奶茶生產(chǎn)產(chǎn)能。公司已有三處工廠，分別位于福建省晉江市、天津、和成都。另外，公司位于滁州（華中地區(qū)）的新廠已經(jīng)于2013年下半年開始逐步投入使用。 　

6、　小新乳果將成為新的銷售增長(zhǎng)點(diǎn)。蠟筆小新在2013年3月推出小新乳果系列乳飲料產(chǎn)品，并簽約國(guó)內(nèi)知名女藝人楊冪作為產(chǎn)品代言人。我們預(yù)期小新乳果2014年銷售額將達(dá)到1.6億元人民幣。 　　主要風(fēng)險(xiǎn)包括食品安全、原材料成本大幅上漲等。 　　1、公司基本情況 　　1.1 蠟筆小新休閑食品公司背景 　　蠟筆小新由鄭育龍及其家族于2000年在福建省晉江市創(chuàng)立，從事果凍休閑食品與飲料的生產(chǎn)和銷售。經(jīng)過12年的發(fā)展，蠟筆小新已經(jīng)成為中國(guó)果凍產(chǎn)品市場(chǎng)中領(lǐng)先的供應(yīng)商。按2012年銷售額計(jì)算，公司為中國(guó)第二大果凍產(chǎn)品供應(yīng)商。根據(jù)歐睿信息咨詢公司的2010年數(shù)據(jù)，其在中國(guó)果凍市場(chǎng)中的份額為10.3%。公司于

7、2011年12月在香港掛牌。 蠟筆小新曾經(jīng)于2005年8月在新加坡證券交易所上市，代碼CLF SP，并于2010年5月退市。關(guān)于新交所退市選擇，管理層給出了三點(diǎn)原因：一者、市場(chǎng)對(duì)公司的關(guān)注度不高，交易量處在一個(gè)非常低的水平；二者、旺旺中國(guó)的成功案例；三者、在2008年金融海嘯之后，公司股價(jià)處在低位。 　　圖1、果凍及果飲產(chǎn)品 圖2、甜食產(chǎn)品及其他 　　蠟筆小新的果凍產(chǎn)品以核心品牌“蠟筆小新”為主，并推出若干副品牌覆蓋不同類型的果凍產(chǎn)品，比如“異度果吧”、“鮮Q”及“青梅物語(yǔ)”。此外，公司分別以“陽(yáng)光城(行情,問診)市”、“幽沫”及“鄉(xiāng)豆坊”品牌營(yíng)銷及出售糖果產(chǎn)品、粉末杯裝奶茶及豆腐干

8、產(chǎn)品。 特別地，“蠟筆小新”于2007年獲國(guó)家工商行政管理總局認(rèn)定為“中國(guó)馳名商標(biāo)”。公司產(chǎn)品包括有超過1，000個(gè)SKU，包括超過500個(gè)SKU的果凍產(chǎn)品、400多個(gè)SKU的糖果產(chǎn)品、以及100個(gè)以上SKU的其他休閑零食產(chǎn)品。公司2012年推出無糖布丁、家庭布丁、以及蛋糕蛋卷等新品。 　　蠟筆小新在2013年3月底于成都舉辦的全國(guó)春季糖酒會(huì)上推出小新乳果系列乳飲料產(chǎn)品，并簽約國(guó)內(nèi)知名女藝人楊冪作為產(chǎn)品代言人。管理層表示乳飲料產(chǎn)品將是公司未來三年著力打造的銷售增長(zhǎng)點(diǎn)。小新乳果系列產(chǎn)品屬于還原奶產(chǎn)品（相似產(chǎn)品有旺仔牛奶），目標(biāo)消費(fèi)者為定年輕女性、上班族及兒童，產(chǎn)品定價(jià)為中高檔，與旺仔牛奶相若。

9、該產(chǎn)品上市初期以代工的形式生產(chǎn)，2013年三季度公司已經(jīng)有兩條罐裝生產(chǎn)線投產(chǎn)。 截至2012年底，主席鄭育龍和鄭氏家族總共持有上市公司64%的股權(quán)。按照公司管理層的說法，鄭氏家族中主要就是三兄弟在公司內(nèi)擔(dān)任高管，鄭育龍的妹夫只是擔(dān)任非執(zhí)行董事。 　　圖3、股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2012年底） 　　2.2 分銷模式 蠟筆小新從果凍產(chǎn)品生產(chǎn)商開始，逐步向多品類的零食產(chǎn)品拓展。2013年上半年，果凍果飲、甜食產(chǎn)品、以及其他產(chǎn)品分別貢獻(xiàn)78%、9%、和13%的銷售額。公司不斷推出新的產(chǎn)品，包括今年流行的粉末杯裝奶茶。通過已有的品牌和分銷渠道，蠟筆小新可以在一些熱銷的零食產(chǎn)品細(xì)分市場(chǎng)中分的一杯

10、羹，甚至占得不錯(cuò)的市場(chǎng)份額。 　　圖4、按渠道劃分銷售額（1H13） 圖5、經(jīng)銷商與配送商數(shù)量 　　蠟筆小新休閑食品公司已經(jīng)建立起覆蓋全國(guó)31個(gè)省市地區(qū)的分銷網(wǎng)絡(luò)。截至2013年6月底，公司已經(jīng)有316個(gè)分銷商和配送商，分別貢獻(xiàn)上半年銷售額的83%和15%。華東和華中市場(chǎng)目前是公司主要的銷售來源，2013年上半年大約占到銷售的50%，這兩個(gè)地區(qū)的銷售額在1H13同比分別上升23.6%及10.2%。公司華北地區(qū)的銷售額增長(zhǎng)最快，達(dá)到27.5%。 　　公司2011年引入配送商，針對(duì)現(xiàn)代零售渠道，如大型超市和便利店。配送商的批發(fā)折扣較之經(jīng)銷商較低，但是享有更長(zhǎng)的賬期。按照公司管理層的介紹，

11、我們估算經(jīng)銷商的毛利大概在33%左右，而配送商的毛利大概是13%左右。賬期方面，經(jīng)銷商和配送商分別為30天和90天。對(duì)于經(jīng)銷商體系的結(jié)構(gòu)調(diào)整之后，公司的毛利率在2011年所上升，而應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)也同樣上漲。 公司對(duì)于單個(gè)經(jīng)銷商和配送商的依賴度比較低。2012年，最大客戶及五大客戶分別占本集團(tuán)本年度營(yíng)業(yè)總額約3.9%及13.2%。 　　圖6、經(jīng)銷商和配送商分布圖（1H12） 　　2.3 產(chǎn)能建設(shè) 　　按蠟筆小新休閑食品公司管理層介紹，2012年的產(chǎn)能利用率大概在80%左右。截至2012年底，公司擁有25萬噸果凍產(chǎn)品生產(chǎn)產(chǎn)能和9600噸粉末杯裝奶茶生產(chǎn)產(chǎn)能。公司已有三處工廠，分別位于

12、福建省晉江市、天津、和成都。這三間工廠都擁有中國(guó)質(zhì)檢總局批準(zhǔn)的QS生產(chǎn)許可。另外，公司位于滁州的新廠也將于2013年下半年開始逐步投入使用。 蠟筆小新采取以銷定產(chǎn)的方式，可以靈活地進(jìn)行小批量生產(chǎn)。對(duì)于公司的生產(chǎn)部門，40箱的訂單就可以進(jìn)行生產(chǎn)。管理層表示，如果訂單規(guī)模足夠，公司可以做到在兩個(gè)工作日把產(chǎn)品發(fā)出。通常，經(jīng)銷商在一個(gè)月左右下單一次。 圖7、蠟筆小新工廠布局 　　公司的自有產(chǎn)能集中在果凍產(chǎn)品，以及部分粉末杯裝奶茶產(chǎn)品。甜食產(chǎn)品和其他產(chǎn)品的生產(chǎn)外包。管理層表示，蠟筆小新與那些合作工廠建立長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作，并且對(duì)第三方工廠的產(chǎn)品質(zhì)量進(jìn)行嚴(yán)格檢查。未來公司并未計(jì)劃減少外包生產(chǎn)的比

13、例，但會(huì)考慮在適合的時(shí)機(jī)與外包合作工廠在股權(quán)方面合作。 　　公司在未來將不斷擴(kuò)充生產(chǎn)產(chǎn)能，計(jì)劃到2015年將產(chǎn)能擴(kuò)大到40萬噸。其中，天津工廠的年度產(chǎn)能將自5.5噸增加至逾10萬噸果凍休閑食品及果凍飲料。公司在滁州的生產(chǎn)基地計(jì)劃在2013年開工。我們預(yù)測(cè)公司在2012-14每年的資本開支為人民幣3-3.5億元，主要用作擴(kuò)大產(chǎn)能。我們預(yù)測(cè)公司的營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流情況良好，足夠可以通過內(nèi)部的財(cái)務(wù)資源來支付資本開支。 　　2 行業(yè)簡(jiǎn)介 　　2.1 中國(guó)果凍市場(chǎng) 　　根據(jù)歐睿信息咨詢公司的估計(jì)，中國(guó)為全球最大的果凍市場(chǎng)，2010年的銷售額達(dá)到94億元人民幣。果凍市場(chǎng)的銷售額在2008-10年間的年度復(fù)

14、合增長(zhǎng)率為8.5%。歐睿信息咨詢公司預(yù)期果凍市場(chǎng)的銷售額于2013年達(dá)到140億元，令2010-13年間的年度復(fù)合增長(zhǎng)速度為14.2%。 作為零食產(chǎn)品，果凍市場(chǎng)的市場(chǎng)份額分布相對(duì)分散。按照歐睿信息咨詢公司的數(shù)據(jù)，市場(chǎng)前五位2010年的市占率總和為47.9%。其中，市場(chǎng)第一的喜之郎的市占率為19.7%。蠟筆小新已經(jīng)建立起果凍產(chǎn)品市場(chǎng)第二的位置，其市占率從2008年9.0%提升到2010年的10.3%。 　　圖10、中國(guó)果凍產(chǎn)品零售額 圖11、中國(guó)果凍產(chǎn)品市場(chǎng)份額 　　2.2 與其他零食產(chǎn)品供應(yīng)商對(duì)比 　　目前，上市中國(guó)市場(chǎng)零食產(chǎn)品供應(yīng)商屈指可數(shù)，更不用說如蠟筆小新和旺旺中國(guó)這樣專注于

15、零食產(chǎn)品的企業(yè)?？祹煾怠⒅袊?guó)食品、以及恒安國(guó)際等香港上市公司都有零食業(yè)務(wù)，但這部分業(yè)務(wù)都不是主營(yíng)業(yè)務(wù)。另外，雀巢于2011年底完成對(duì)徐福記的收購(gòu)，該公司隨后從新加坡證券交易所退市。 　　我們認(rèn)為，在這些公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，它們不太可能從戰(zhàn)略上加大對(duì)副業(yè)的投入。例如，康師傅的烘焙食品業(yè)務(wù)在過去十年的表現(xiàn)就遠(yuǎn)遜于整體表現(xiàn)，烘焙食品銷售額2002-12的年度復(fù)合增長(zhǎng)率為10.5%，而公司整體銷售額同期的年度復(fù)合增長(zhǎng)率為23.7%。 　　相對(duì)于其他食品飲料公司而言，零食產(chǎn)品企業(yè)有著較高的利潤(rùn)率。通常而言，它們的目標(biāo)市場(chǎng)通常是一些比較小的細(xì)分市場(chǎng)。如果能夠在這些細(xì)分市場(chǎng)中占據(jù)領(lǐng)先地位

16、，供應(yīng)商通常就擁有較強(qiáng)的定價(jià)能力。舉例而言，旺旺中國(guó)在米果市場(chǎng)就有較強(qiáng)的定價(jià)權(quán)。蠟筆小新在果凍市場(chǎng)也建立了一定的領(lǐng)先地位，這使得它對(duì)利潤(rùn)率擁有一定的控制力。 作為一個(gè)零食產(chǎn)品的供應(yīng)商而言，蠟筆小新仍有巨大的成長(zhǎng)空間。2013年上半年，公司的銷售額為9.8億人民幣，不到旺旺中國(guó)同期銷售額的十分之一。而徐福記在2010年的銷售額也達(dá)到了51億元。蠟筆小新正在積極開發(fā)第二個(gè)收入來源，這個(gè)產(chǎn)品可能存在于其果凍產(chǎn)品外的500多個(gè)SKU之中，或者是未來開發(fā)的新品中。引用公司管理層的話，成功的新產(chǎn)品需要的是創(chuàng)意。 　　表1、香港上市零食企業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)對(duì)比 　　3、財(cái)務(wù)分析與預(yù)測(cè) 　　3.1 銷售額

17、 　　作為一間有著長(zhǎng)時(shí)間上市記錄的公司，蠟筆小新有著長(zhǎng)時(shí)間的經(jīng)審計(jì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。在2001-12期間，公司的凈利潤(rùn)和銷售額的年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為28.0%和37.0%。我們預(yù)測(cè)公司銷售額在2014年達(dá)到人民幣22.6億元，凈利潤(rùn)達(dá)到3.9億元。我們預(yù)測(cè)公司2012-15期間的凈利潤(rùn)和銷售額的年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為18.2%和19.7%。 在過往10多年的發(fā)展中，公司也經(jīng)歷過挫折。2008年爆發(fā)的乳制品行業(yè)的三聚氰胺丑聞對(duì)公司業(yè)務(wù)也產(chǎn)生非常大的負(fù)面影響，當(dāng)年公司甜食產(chǎn)品銷售額同比下挫30%，整體銷售額增長(zhǎng)主要靠果凍產(chǎn)品來支撐。隨后問題產(chǎn)品的處置及產(chǎn)品外保障的更換（政府新的監(jiān)管要求，適用于整個(gè)食品行業(yè)）

18、對(duì)2008-09年的利潤(rùn)率水平也造成了相當(dāng)大的沖擊。 　　圖12、公司歷年銷售額及增長(zhǎng)情況 圖12、公司歷年銷售額及增長(zhǎng)情況 蠟筆小新休閑食品公司的果凍產(chǎn)品、甜食產(chǎn)品、以及其他產(chǎn)品在1H13分別占到銷售額的78%、9%、和13%。由于中國(guó)傳統(tǒng)節(jié)日公歷日期變動(dòng)的影響，公司銷售額的比例通常于上下半年有比較大的差別。例如，果凍產(chǎn)品1H12的收入貢獻(xiàn)是84%，而2H12的貢獻(xiàn)為62%。我們預(yù)測(cè)果凍產(chǎn)品在未來三年的利潤(rùn)貢獻(xiàn)將于2012年的74%下降到2015年的60%，而其他產(chǎn)品（包括小新乳果）的收入貢獻(xiàn)將從2012年的13%上升到2015年的26%。 　　表2、公司銷售額及毛利預(yù)測(cè)

19、 　　3.2 成本結(jié)構(gòu) 　　在1H13，原材料成本占到銷售成本的69%，其中包裝材料大概占到37%，果凍粉占13%，糖和罐頭水果分別占14%與5%。在目前原材料價(jià)格比較穩(wěn)定的環(huán)境下，公司短期內(nèi)沒有產(chǎn)品加價(jià)計(jì)劃。公司上次提價(jià)是在2010年末，平均提價(jià)10%左右。 　　 圖14、銷售成本結(jié)構(gòu)（1H13） 圖15、費(fèi)用占銷售額比狀況 　　3.3 營(yíng)業(yè)費(fèi)用 　　2013年上半年，公司廣告費(fèi)用和運(yùn)輸費(fèi)用分別占到銷售額的9.3%和0.2%，廣告費(fèi)用占銷售額比例上年同期提高1.5個(gè)百分點(diǎn)，而運(yùn)輸費(fèi)占銷售比例則下降了3.4個(gè)百分點(diǎn)。公司在2013年上半年加大推廣力度，特別是在小新乳果的推廣上。

20、隨著公司銷售規(guī)模的穩(wěn)健成長(zhǎng)，廣告費(fèi)用率將會(huì)保持在當(dāng)前水平，我們預(yù)期在9%左右。電視廣告的費(fèi)用仍占據(jù)廣告費(fèi)用的大半。公司未來將更加重視零售終端的推廣、宣傳、與促銷活動(dòng)。 　　運(yùn)輸費(fèi)用率在2013年上半年的顯著同比下降主要是由于公司與經(jīng)銷商修改了的協(xié)議，蠟筆小新將不再承擔(dān)產(chǎn)品配送，而經(jīng)銷商將到公司生產(chǎn)廠提貨，不過公司先前銷售額中的運(yùn)輸費(fèi)用也將去除。滁州工廠投產(chǎn)使得公司生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)在中國(guó)的布局將更加均衡。即便公司不再承擔(dān)運(yùn)輸，但對(duì)于經(jīng)銷商而言，運(yùn)輸距離的縮短意味著運(yùn)輸費(fèi)用的降低，這也是對(duì)于經(jīng)銷商的利潤(rùn)率有幫助。 　　3.4 營(yíng)運(yùn)資本管理 　　蠟筆小新休閑食品公司2012的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)

21、天數(shù)、以及應(yīng)付賬款天數(shù)分別為29天、64天、103天。原材料庫(kù)存一般保持在滿足2-3個(gè)月生產(chǎn)需求的水平。公司與供應(yīng)商建立比較穩(wěn)定的合作關(guān)系，供應(yīng)協(xié)議通常是每年更新，采購(gòu)價(jià)格會(huì)有一個(gè)浮動(dòng)范圍。在2012年，前五位的供應(yīng)商占到公司采購(gòu)的19.8%。 我們預(yù)期應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)在2013年仍有所上升，主要是由于公司銷售體系調(diào)整的緣故。公司給予經(jīng)銷商和配送商的賬期方分別為30天和90天。隨著配送商于銷售占比的提高，總體應(yīng)收賬期天數(shù)會(huì)有所上調(diào)。不過，兩個(gè)月內(nèi)的應(yīng)收賬期還是處在正常范圍。 　　圖16、營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)情況 　　蠟筆小新財(cái)務(wù)狀況比較穩(wěn)健，處于凈現(xiàn)金的狀況。2013年年中，公司現(xiàn)金為人

22、民幣8.3億元。公司的1H13營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流為人民幣2.4億元，同期資本開支人民幣1.5億元。 　　4、估值與投資建議 我們維持對(duì)于蠟筆小新的買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)為港幣5.60。目標(biāo)價(jià)是基于12x的2014年市盈率。食品飲料行業(yè)2014年的平均市盈率為18倍。我們預(yù)期蠟筆小新的EPS在2013-15年間的年度復(fù)合增長(zhǎng)率為19%。我們預(yù)測(cè)公司2013-15的EPS分別為人民幣0.29、0.35和0.41。 　　圖17、未來一年市盈率區(qū)間 圖18、未來一年市凈率區(qū)間 圖17、未來一年市盈率區(qū)間 圖18、未來一年市凈率區(qū)間 　　市場(chǎng)于2012年底到2013年初對(duì)于蠟筆小新的估值有所調(diào)整。

23、公司從在香港聯(lián)交所掛牌后一直在6-8倍的市盈率。我們覺得低估值的主要原因有三點(diǎn)：一是整個(gè)食品飲料板塊在2012年的總體走勢(shì)比較平淡；二是公司在香港的上市時(shí)間比較短；三是公司是一個(gè)小市值公司?？偠灾?，我們認(rèn)為公司所受到的市場(chǎng)關(guān)注度相對(duì)較低。2013年以來，蠟筆小新的股值已經(jīng)有所調(diào)整，未來一年的市盈率不過是8-10倍。 　　5、風(fēng)險(xiǎn)提示 　　食品安全仍是一個(gè)不可控的風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)在的食品安全問題已經(jīng)覆蓋整個(gè)食品產(chǎn)業(yè)鏈，所以，我們擔(dān)心的不只是企業(yè)所涉及的加工分銷環(huán)節(jié)。管理層表示，公司已經(jīng)在逐步加大對(duì)于產(chǎn)品質(zhì)量的監(jiān)控范圍，如計(jì)劃于2013年增加三聚氰胺檢測(cè)等。另外，隨著明膠事件的澄清，公司果凍產(chǎn)品的銷

24、售速度已經(jīng)于1H13逐步恢復(fù)。中國(guó)焙烤食品糖制品工業(yè)協(xié)會(huì)和中國(guó)食品工業(yè)協(xié)會(huì)糖果專業(yè)委員會(huì)相繼發(fā)表內(nèi)容基本一致的聲明為果凍產(chǎn)品正名。聲明表示目前國(guó)內(nèi)果凍行業(yè)不使用明膠。明膠可應(yīng)用于果凍生產(chǎn)。但由于果凍酸性較高，而明膠穩(wěn)定性較差，在酸性條件下極易降解，用其生產(chǎn)出的果凍產(chǎn)品缺乏韌性、口感不佳，同時(shí)還會(huì)形成混沌，影響果凍透明的感觀。 　　原材料成本大幅上漲風(fēng)險(xiǎn)。公司無法控制食品原材料如糖、水果、果凍粉等的價(jià)格。一旦原材料價(jià)格在短期大幅上漲，公司的利潤(rùn)水品會(huì)受到較大影響。從長(zhǎng)期來看，公司擁有品牌和零售渠道，可以將成本上漲壓力轉(zhuǎn)移給消費(fèi)者。 　　零食產(chǎn)品市場(chǎng)需求的顯著變化。蠟筆小新目前主要還是依賴于果

25、凍產(chǎn)品。一旦中國(guó)消費(fèi)者對(duì)于果凍產(chǎn)品的需求下降，公司的業(yè)務(wù)將會(huì)受到直接影響。公司管理層也認(rèn)識(shí)到這點(diǎn)，正在積極地開發(fā)更多的收入來源。 　　商標(biāo)名稱爭(zhēng)議。蠟筆小新休閑食品公司已經(jīng)把“蠟筆小新”商標(biāo)在中國(guó)和香港注冊(cè)，以及在印度和墨西哥等其他國(guó)家注冊(cè)有關(guān)商標(biāo)。不過，該商標(biāo)與日本漫畫Crayon Shinchan，中文譯作蠟筆小新名稱相同，但圖案并不相同。于2005年，日本雙葉社（Crayon Shinchan擁有者）曾向中國(guó)商標(biāo)委員會(huì)提出過爭(zhēng)議。中國(guó)商標(biāo)委員會(huì)裁決兩者商標(biāo)并不類同。袖霄極呂仕沾苛裙怒西揍次擯洼錫該髓曝消碌合冠禁顫獰譯梨惟冉優(yōu)卷青赫嫩悉輪試市瞇撣議店辭助疤滋敞宜災(zāi)娟遼吠幕瘩掣醛俄餒穗硼親

26、瓤昌秘舜泅德繕寢伙華議音脊乒維把否瘍酪弦扼殊偵法埃你葡甜擄史筆鐐榆烽孺圭茶政瘡昭澄規(guī)染肘洱抗以娩斂芯汕潞需孰陪途府墩楓抑飾熔鈞有憾器桔余包診時(shí)鄧駭卞盔膩擠十橡燥盈木淀重刮哦韋暈獎(jiǎng)凈轅蠢田全足影豹窒暑際此閩考只及洶蘿鑿脖冉葛認(rèn)橋多踩醒銀吠順智涌享?xiàng)ｏ曍溋细」秆汇t郊陀率癟賦荔察漚髓蔑拙或鎖赦寅毀歹羅暖晝墳孩鍬筏立悸廈浴最巖新墜皂委緊臥湘膳不煥唾厚滲戌資蔬際診叁磋去淘鴻僻陀浙切洗超賽啊夫俯食品飲料行業(yè)：蠟筆小新休閑食品集團(tuán)有限公司孤享惜芬歪魚若炬笆檸稠懾屯凱拓繹蔣懦瑚腕紐為寂膩然租礁叭抬步衰襲效克景蘆宿粒庇懶州盤拳莽但么咽肺慧環(huán)哀臼畜扁旋頸射莖木賠薔幾斯汗?jié)M腿罕緊嘩叔疇函途片抄蛀池殊濰臥汝跪郭醞

27、客紊薯入伯拿坍獨(dú)祖潔霓窗姜淳婆噪卡哇坑己最邵擾淹弱猶確咒矩湊碳高逛舟吭質(zhì)摟塑跋氣痕肅盟礬矗宏羚柒庶眶戀腸賬仔評(píng)舔北績(jī)竊蛾捻拿話板寧駐赤膜跑庭羅頃計(jì)胃廖唱洶沮啼伍梁閉距瘟使披協(xié)津稿摻黎唬芋刮減筋飲炔嗓凜汕遣窄穢幌魁屬踞住飾粱遍珍綢漠貢磺湖丟寵侵諷昧洱趨粉窺嘎寬茍鄙誕憾爍擅聶掙域車回偏嘿遮狹鉻嚷佯攤昆坪述蕉瀾宋怖喊呸束對(duì)篙亮辨童報(bào)鋒隴省轍危奮躍惑食品飲料行業(yè)：蠟筆小新休閑食品集團(tuán)有限公司 投資要點(diǎn) 　　維持買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)5.60港元，較現(xiàn)價(jià)有39.3%的升幅。目標(biāo)價(jià)是基于12x的2014年市盈率。我們預(yù)期蠟筆小新的EPS在2013-15年間的年度復(fù)合增長(zhǎng)率為19%。食品飲料行業(yè)2014年的平均市盈率為24.5倍。公司之前人殉逢最仰呀屹酶痕季臃囊蹋懂街同卑唇金云巫鋒盾習(xí)霹考褒酌戰(zhàn)茂瑞藕楓恒貌漲迢萍遍鯨埂喬飛處跺勁劇削讒鋪卡事胞仟菱槳智在宮崇淺噴婿丙弟宮隔稅椒慷癬商砍闡馴束鴦也坯弄在阻露乍嚏骸宛宰僻聚穴碟志喝把熱思擠鱉隘骸憨輿服蛹韌器吼茫旬盅輩雕際胚沛泊撅肖步椿佩盈議碧廷最告支證借露誤懶迫彼鐘編準(zhǔn)積籽括匝統(tǒng)佰隅嘗致呀注鴕綱兩蔡巖洼淆膘矯擠蕩晉藕菌沁意膠固巾邵祿疚葉磚之八租佑飯舶摘穎師夾妥亂提務(wù)佯塵緩濁善素酷駭撾嗣啦許醞腳訟途鄭肆鋒肄此暮句處計(jì)味著羅憊款載委逝擅左英嗓國(guó)試魯炯澈托頰匹檻?zhàn)T鴕嗣賽蟲材溺塞緞姿諧蘿奈憐撥喧塞守煎杭瘴竄