公司理財羅斯 第八 兼并與收購

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1、會計學1公司理財羅斯公司理財羅斯 第八第八 兼并與收購兼并與收購對并購活動的爭議對并購活動的爭議n n公司的兼并收購（M&A）活動是公司財務中最富有戲劇性、最富有爭議的論題。n n企業(yè)間的并購當然是一項存在不確定性的投資活動。n n因此，并購的基本法則：當一家企業(yè)能夠為收購企業(yè)的股東帶來正的凈現值時才會被收購。n n難題：目標企業(yè)的凈現值非常難以確定！第1頁/共34頁第第30章章 兼并與收購兼并與收購n n30.1 30.1 收購的基本形式收購的基本形式n n30.2 30.2 收購的稅負形式收購的稅負形式n n30.3 30.3 兼并的會計處理方法兼并的會計處理方法n n30.4 30.4

2、并購協(xié)同效益的確定并購協(xié)同效益的確定n n30.5 30.5 并購協(xié)同效益的來源并購協(xié)同效益的來源n n30.6 30.6 并購后公司價值的計算并購后公司價值的計算30.7 股東因風險降低而付出的代價30.8 兼并的兩個“壞”理由30.9 兼并的凈現值30.10 防御性策略30.11 并購效應的實證證據30.12 日本銀企集團第2頁/共34頁本章導讀本章導讀n n并購的特點并購的特點（1 1）收購活動產生的收益被稱為協(xié)同效益，但運用現金流量折現技）收購活動產生的收益被稱為協(xié)同效益，但運用現金流量折現技術難以估計此收益。術難以估計此收益。（2 2）收購活動涉及到復雜的會計、稅收和法律因素的影響。

3、）收購活動涉及到復雜的會計、稅收和法律因素的影響。（3 3）收購是股東可行使的一項重要的控制機制。）收購是股東可行使的一項重要的控制機制。（4 4）收購分析常以計算收購雙方的總價值為中心。）收購分析常以計算收購雙方的總價值為中心。（5 5）并購有時涉及非善意交易。）并購有時涉及非善意交易。第3頁/共34頁本章導讀本章導讀n n本章討論如何確定目標企業(yè)的凈現值。是指由兼并帶來的協(xié)同效益與支付溢價之間的差值。我們考慮如下幾種形式的協(xié)同效益：dd (1)(1)收入上升收入上升dd（2 2）成本下降）成本下降dd（3 3）稅負減少）稅負減少dd（4 4）資本成本降低。）資本成本降低。收購溢價是指收購價

4、減去目標公司被收購前市場價值的差額。第4頁/共34頁30.1 收購的基本形式收購的基本形式n n1、吸收合并或新設合并n n吸收合并：是指一家企業(yè)被另一家企業(yè)吸收。吸收合并：是指一家企業(yè)被另一家企業(yè)吸收。n n新設合并：是指兼并企業(yè)和被兼并企業(yè)終止以新設合并：是指兼并企業(yè)和被兼并企業(yè)終止以法人形式存在，共同組織一家新的企業(yè)。法人形式存在，共同組織一家新的企業(yè)。n n2、收購股票。一種形式是要約收購n n3、收購資產。目標公司要投票表決，成本高昂。第5頁/共34頁30.1 收購的基本形式收購的基本形式n n并購的分類：n n財務分析家們將并購分為以下三種類型：財務分析家們將并購分為以下三種類型：

5、橫向合并。同一行業(yè)。橫向合并。同一行業(yè)?？v向合并?？v向一體化?？v向合并?？v向一體化。混合并購。混業(yè)經營?；旌喜①彙；鞓I(yè)經營。分析以上并購的原因與可能的后果。分析以上并購的原因與可能的后果。第6頁/共34頁30.1 收購的基本形式收購的基本形式n n關于接管。往往指一家企業(yè)由一個股東集團控制轉為由另一個股東集團控制。收購委托投票權爭奪轉為非上市吸收合并或新設合并收購股票收購資產接管接管的不同方式第7頁/共34頁30.2 收購的稅負形式收購的稅負形式n n應稅交易：認為被兼并企業(yè)股東出售了股權并且實現了應稅損益，同時該企業(yè)的資產往往會被重新估價。n n免稅交易：認為被兼并企業(yè)股東用原股權換了新股權

6、，并未實現資本利得或損失，與此同時，該企業(yè)的資產價值無需重新估計。n n應稅交易：現金購買的要交稅。第8頁/共34頁30.3 兼并的會計處理方法兼并的會計處理方法n n購買法（購買法（P596P596例子）。例子）。原目標公司的資產應以公允市場價值報告，使收購企業(yè)原目標公司的資產應以公允市場價值報告，使收購企業(yè)對這些資產的報告采用了新的成本基礎。對這些資產的報告采用了新的成本基礎。在購買法下，會產生在購買法下，會產生“商譽商譽”，指購買價格超過全部收購，指購買價格超過全部收購資產公允市場價值之和資產公允市場價值之和第9頁/共34頁30.3 兼并的會計處理方法兼并的會計處理方法n n權益集合法。

7、新設企業(yè)的資產都按兼并和被兼并企業(yè)的原來賬新設企業(yè)的資產都按兼并和被兼并企業(yè)的原來賬面價值進行計價。面價值進行計價。新設企業(yè)為原先各自企業(yè)的所有股東所擁有，收購發(fā)生后，總資產和總權益都保持不變，不會出現商譽。第10頁/共34頁30.3 兼并的會計處理方法兼并的會計處理方法n n購買法與權益集合法比較。n n權益集合法在以下情況采用：兼并企業(yè)增發(fā)具權益集合法在以下情況采用：兼并企業(yè)增發(fā)具有表決權的股票，以換取被兼并企業(yè)至少有表決權的股票，以換取被兼并企業(yè)至少9 09 0的發(fā)行在外的具有表決權的股票。而購買法會的發(fā)行在外的具有表決權的股票。而購買法會計通常應用于其他的財務安排。計通常應用于其他的財

8、務安排。n n由于商譽和資產加計賬面值兩個因素，購買法由于商譽和資產加計賬面值兩個因素，購買法會計得出的賬面收益要低于權益集合法下的賬會計得出的賬面收益要低于權益集合法下的賬面收益。面收益。第11頁/共34頁30.4 并購協(xié)同效益的確定并購協(xié)同效益的確定n n假設假設A A企業(yè)準備兼并企業(yè)準備兼并B B企業(yè)。企業(yè)。A A企業(yè)的價值是企業(yè)的價值是V VA A，B B企業(yè)的價值是企業(yè)的價值是V VB B。聯(lián)合企業(yè)。聯(lián)合企業(yè)A BA B的價值（的價值（V VABAB）與與A A、B B兩企業(yè)單一價值之和的差額即為并購產生兩企業(yè)單一價值之和的差額即為并購產生的協(xié)同效益：的協(xié)同效益：協(xié)同效益協(xié)同效益V

9、VA BA B（V VA A+V VB B）n n兼并企業(yè)通常必須向被兼并企業(yè)支付溢價。兼并企業(yè)通常必須向被兼并企業(yè)支付溢價。A A企企業(yè)在與業(yè)在與B B企業(yè)就溢價進行磋商之前需要確定協(xié)同企業(yè)就溢價進行磋商之前需要確定協(xié)同效益。效益。第12頁/共34頁30.4 并購協(xié)同效益的確定并購協(xié)同效益的確定n n并購協(xié)同效益可以用以下這個常用折現模型確定：CFt表示t時聯(lián)合企業(yè)產生的現金流量與原兩個單一企業(yè)產生的現金流量的差額。r 表示凈增現金流量應負擔的風險調整貼現率，它通常被認為等于目標企業(yè)權益額所要求的報酬率。凈增現金流量可分為以下四個部分：CFt 收入t 成本t 稅負t 資本需求t第13頁/共3

10、4頁30.5 并購協(xié)同效益的來源并購協(xié)同效益的來源n n收入上升。收入上升。n n1 1、營銷利得、營銷利得n n2 2、戰(zhàn)略收益。、戰(zhàn)略收益。n n3 3、市場和壟斷力量、市場和壟斷力量n n成本下降。成本下降。n n1 1、規(guī)模經濟效益。、規(guī)模經濟效益。n n2 2、縱向一體化的經濟效益。、縱向一體化的經濟效益。n n3 3、資源互補。、資源互補。n n4 4、淘汰無效率的管理層。、淘汰無效率的管理層。n n稅負利得稅負利得n n1 1、利用由經營凈損失形成的納稅虧損。、利用由經營凈損失形成的納稅虧損。n n2 2、利用尚未動用的舉債能力。、利用尚未動用的舉債能力。n n3 3、利用剩余的

11、資金。、利用剩余的資金。n n資本成本資本成本第14頁/共34頁30.6 30.6 并購后公司價值的計算（例子）并購后公司價值的計算（例子）并購后公司價值的計算（例子）并購后公司價值的計算（例子）n n凈現金流量（CFt）來自三個方面：n n1 1、稅負利得。、稅負利得。n n2 2、經營效率。、經營效率。n n3 3、戰(zhàn)略匹配。、戰(zhàn)略匹配。n n錯誤的避免：n n1 1、切勿忽視市場價值。、切勿忽視市場價值。n n2 2、只估計凈增現金流量。、只估計凈增現金流量。n n3 3、運用正確的折現率。、運用正確的折現率。n n4 4、如果家倍樂公司與薩皮羅公司真的實施并、如果家倍樂公司與薩皮羅公司

12、真的實施并購，還會發(fā)生交易成本。購，還會發(fā)生交易成本。第15頁/共34頁30.7 30.7 股東因風險降低而付出的代價股東因風險降低而付出的代價股東因風險降低而付出的代價股東因風險降低而付出的代價n nA企業(yè)與B企業(yè)的基本情況。n n若一家企業(yè)有負債n n(1)(1)債權人集團通常會因并購受益。債權人集團通常會因并購受益。n n(2)(2)兼并企業(yè)的股東通常會犧牲一兼并企業(yè)的股東通常會犧牲一些利益，其大小等于債權人獲益數。些利益，其大小等于債權人獲益數。n n(3)(3)這些結論適用于不產生協(xié)同效這些結論適用于不產生協(xié)同效益的并購。在產生協(xié)同效益的并購益的并購。在產生協(xié)同效益的并購中，這些結論

13、是否仍適用要取決于中，這些結論是否仍適用要取決于協(xié)同效益的大小。協(xié)同效益的大小。第16頁/共34頁30.7 30.7 股東因風險降低而付出的代價股東因風險降低而付出的代價股東因風險降低而付出的代價股東因風險降低而付出的代價n n股東如何才能減少由于共同保險效應而遭受的損失。n n首先，首先，A A企業(yè)股東可以在兼并公告日之前贖回企業(yè)股東可以在兼并公告日之前贖回債券，然后在兼并后再發(fā)行等量的債券。債券，然后在兼并后再發(fā)行等量的債券。n n其次就是兼并后增加負債。其次就是兼并后增加負債。第17頁/共34頁30.8 兼并的兩個兼并的兩個“壞壞”理由理由n n收益的增長。收益的增長。dd并購會產生收益

14、的增長，這將愚弄投資者，使他們高估并購會產生收益的增長，這將愚弄投資者，使他們高估企業(yè)的價值。企業(yè)的價值。dd這是收益增長的魔法，就像所有很棒的魔法一樣，它是這是收益增長的魔法，就像所有很棒的魔法一樣，它是一種幻覺，兩個企業(yè)的股東都將因此在沒有任何付出的一種幻覺，兩個企業(yè)的股東都將因此在沒有任何付出的情況下有所收獲。這種情形可能會持續(xù)一陣子，但從長情況下有所收獲。這種情形可能會持續(xù)一陣子，但從長遠來看，有效市場終將發(fā)揮效力，市價也將隨之降下來。遠來看，有效市場終將發(fā)揮效力，市價也將隨之降下來。n n多元化。多元化。n n多元化經常被列為兼并的好處之一。多元化經常被列為兼并的好處之一。n n但是

15、，我們認為多元化本身不能增加價值。但是，我們認為多元化本身不能增加價值。n n多元化無法消除系統(tǒng)性波動，所以兼并根本無法消除這多元化無法消除系統(tǒng)性波動，所以兼并根本無法消除這種風險。相比之下，非系統(tǒng)性風險可由兼并化解。種風險。相比之下，非系統(tǒng)性風險可由兼并化解。n n混合兼并實現的多元化也許并不能使股東受益。混合兼并實現的多元化也許并不能使股東受益。第18頁/共34頁30.9 兼并的凈現值兼并的凈現值n n假設A企業(yè)和B企業(yè)價值分別為500美元和100美元。它們都是全權益企業(yè)。如果A企業(yè)兼并B企業(yè)，那么兼并后由于會產生300美元的協(xié)同效益，故聯(lián)合企業(yè)A B的價值將達到700美元。B企業(yè)的董事會

16、已經表示若能得到150美元現金，就會出售B企業(yè)。第19頁/共34頁30.9 兼并的凈現值兼并的凈現值n n現金購買n n假定假定A A企業(yè)完全用自身留有收益融資企業(yè)完全用自身留有收益融資進行收購，收購后價值為：進行收購，收購后價值為：兼并后兼并后A A企業(yè)的價值企業(yè)的價值=聯(lián)合企業(yè)的價值支付的現聯(lián)合企業(yè)的價值支付的現金金n n我們在前面提到了協(xié)同效益與兼并我們在前面提到了協(xié)同效益與兼并溢價，在計算兼并方的凈現值時也溢價，在計算兼并方的凈現值時也可以這樣計算：可以這樣計算：兼并方的凈現值兼并方的凈現值=協(xié)同效益溢價協(xié)同效益溢價付現方式下企業(yè)兼并后的價值：付現方式下企業(yè)兼并后的價值：V VA A=

17、V=VA A B B支付的現金支付的現金普通股調換方式下企業(yè)兼并后的價值：普通股調換方式下企業(yè)兼并后的價值：V VA A=V=VA A B B第20頁/共34頁30.9 兼并的凈現值兼并的凈現值n n這本書一直都認為企業(yè)真實價值的最佳反映便是其市場價值。但是，當討論兼并問題時，我們必須做一些調整。有兼并時A企業(yè)的市場價值兼并發(fā)生的可能性沒有兼并時A企業(yè)的市場價值 不發(fā)生兼并的可能性第21頁/共34頁30.9 兼并的凈現值兼并的凈現值n n普通股互換n nA A企業(yè)當然可以不用現金而用普遍企業(yè)當然可以不用現金而用普遍股股票購買股股票購買B B企業(yè)，但這種方式的企業(yè)，但這種方式的分析并不那樣簡單明

18、了。分析并不那樣簡單明了。n n為了解決這個問題，我們必須知道為了解決這個問題，我們必須知道B B企業(yè)對外發(fā)行了多少股票。企業(yè)對外發(fā)行了多少股票。第22頁/共34頁30.9 兼并的凈現值兼并的凈現值n n現金購買方式與普通股交換?，F金購買方式與普通股交換。n n收購融資是用現金購買還是交換股票，這可是一項重收購融資是用現金購買還是交換股票，這可是一項重要的決策，這種選擇基于如下的幾個因素：要的決策，這種選擇基于如下的幾個因素：n n(1)(1)股價高估。股價高估。n n(2)(2)稅負稅負n n(3)(3)分享利得。分享利得。第23頁/共34頁30.10 防御性策略防御性策略n n剝離剝離n

19、n目標企業(yè)的經理從接管的前景考慮，可能采取目標企業(yè)的經理從接管的前景考慮，可能采取一些收縮經營戰(zhàn)線、集中于公司主業(yè)的策略以一些收縮經營戰(zhàn)線、集中于公司主業(yè)的策略以提升股價，因此，接管企業(yè)要達到接管目的就提升股價，因此，接管企業(yè)要達到接管目的就不得不付出昂貴的代價。不得不付出昂貴的代價。n n目標企業(yè)經理采取的剝離策略主要有三種：目標企業(yè)經理采取的剝離策略主要有三種：n n1 1、出售資產。、出售資產。n n2 2、分立股票。、分立股票。n n3 3、發(fā)行追蹤股票。、發(fā)行追蹤股票。第24頁/共34頁30.10 防御性策略防御性策略n n公司章程公司章程n n公司章程是指規(guī)范企業(yè)的條款或公司組織章

20、程，其中公司章程是指規(guī)范企業(yè)的條款或公司組織章程，其中規(guī)定了發(fā)生接管需要滿足的條件。規(guī)定了發(fā)生接管需要滿足的條件。n n企業(yè)通常修改章程以增加企業(yè)的收購難度。企業(yè)通常修改章程以增加企業(yè)的收購難度。n n另一種手段是暫時停止董事的選舉，這將增加另一種手段是暫時停止董事的選舉，這將增加立即選舉產生新一屆董事會的難度。立即選舉產生新一屆董事會的難度。第25頁/共34頁30.10 防御性策略防御性策略n n回購與停滯協(xié)議回購與停滯協(xié)議n n經理人員可能安排定向回購活動以消除接管威脅。經理人員可能安排定向回購活動以消除接管威脅。n n另外，目標企業(yè)的經理人員可能同時簽訂一項停滯協(xié)另外，目標企業(yè)的經理人員

21、可能同時簽訂一項停滯協(xié)議。議。第26頁/共34頁30.10 防御性策略防御性策略n n排他式自我收購排他式自我收購n n排他式自我收購與定向目標回購相反。這種自我收購排他式自我收購與定向目標回購相反。這種自我收購是指企業(yè)向目標股東之外的其他股東要約收購自己一是指企業(yè)向目標股東之外的其他股東要約收購自己一定數量的股票。定數量的股票。第27頁/共34頁30.10 防御性策略防御性策略n n轉為非上市和杠桿收購轉為非上市和杠桿收購n n轉為非上市指的是企業(yè)由公眾持有的股票被一個私人轉為非上市指的是企業(yè)由公眾持有的股票被一個私人投資集團購買，而該集團通常是由現任管理層組成。投資集團購買，而該集團通常是

22、由現任管理層組成。n n轉為非上市常用的手段是杠桿收購（轉為非上市常用的手段是杠桿收購（LBOLBOs s），即購買），即購買股票所用的現金是舉借巨款債務得到的。股票所用的現金是舉借巨款債務得到的。n n同在兼并中一樣，通過杠桿收購出售股票的股東總是同在兼并中一樣，通過杠桿收購出售股票的股東總是可以獲得溢價可以獲得溢價 2 1 2 1。n n通常有兩個理由可以解釋杠桿收購方式具有創(chuàng)造價值通常有兩個理由可以解釋杠桿收購方式具有創(chuàng)造價值的能力。的能力。n n1 1、增加的負債會減少稅負，而這將增加企業(yè)的價值。、增加的負債會減少稅負，而這將增加企業(yè)的價值。n n2 2、杠桿收購通常會使經理人員成為股

23、東，從而提高他們努力、杠桿收購通常會使經理人員成為股東，從而提高他們努力工作的積極性。工作的積極性。第28頁/共34頁30.10 防御性策略防御性策略n n其他方式和公司接管的術語n n(1)(1)金保護傘。有些目標企業(yè)在接管發(fā)生時，提金保護傘。有些目標企業(yè)在接管發(fā)生時，提供給最高管理層一些補償。供給最高管理層一些補償。n n(2)(2)皇冠寶石。當面臨收購威脅時，企業(yè)時常出皇冠寶石。當面臨收購威脅時，企業(yè)時常出售其主要資產售其主要資產即即“皇冠寶石皇冠寶石”。這有時又被。這有時又被稱為稱為“焦土地戰(zhàn)略焦土地戰(zhàn)略”。n n(3)(3)毒丸計劃。在財務安排上，毒丸計劃。在財務安排上，“毒丸毒丸”

24、用來用來使他人厭惡某種股票。使他人厭惡某種股票?！岸就瓒就琛蓖ǔＪ且陨潭ㄍǔＪ且陨潭▋r格收購目標企業(yè)股票的一項權利。價格收購目標企業(yè)股票的一項權利。第29頁/共34頁30.11 并購效應的實證證據并購效應的實證證據n n股東是否從并購受益。股東是否從并購受益。n n短期視角。短期視角。表表309 接管成功時股價的超常波動接管成功時股價的超常波動接管方式接管方式接管方式接管方式目標企業(yè)目標企業(yè)目標企業(yè)目標企業(yè)投標企業(yè)投標企業(yè)投標企業(yè)投標企業(yè)要約收購要約收購304兼并兼并200委托投票權爭奪委托投票權爭奪8n.a.表表309 接管成功時股價的超常波動接管成功時股價的超常波動接管方式接管方式接管方式

25、接管方式目標企業(yè)目標企業(yè)目標企業(yè)目標企業(yè)投標企業(yè)投標企業(yè)投標企業(yè)投標企業(yè)要約收購要約收購-3-1兼并兼并-3-5%委托投票權爭奪委托投票權爭奪8n.a.第30頁/共34頁30.11 并購效應的實證證據并購效應的實證證據n n從表309和表3030中能得出什么結論呢？n n(1)(1)所有事件研究的結果表明，目標企業(yè)股東在所有事件研究的結果表明，目標企業(yè)股東在成功的接管活動中，都獲得了大量的短期收益。成功的接管活動中，都獲得了大量的短期收益。n n(2)(2)競價企業(yè)股票相對來說從接管中所獲甚薄。競價企業(yè)股票相對來說從接管中所獲甚薄。n n(3)(3)在失敗的兼并活動中，從發(fā)生要約日到撤消在失敗

26、的兼并活動中，從發(fā)生要約日到撤消日，目標企業(yè)得到的回報是負值，即所有在開日，目標企業(yè)得到的回報是負值，即所有在開始得到的利得在得知兼并失敗之時已全部喪失始得到的利得在得知兼并失敗之時已全部喪失了。了。第31頁/共34頁30.11 并購效應的實證證據并購效應的實證證據n n長期視角。表表3011 19701989年兼并企業(yè)五年期的股票超常收益值年兼并企業(yè)五年期的股票超常收益值 非善意的現金要約收購方式下的兼并企業(yè)非善意的現金要約收購方式下的兼并企業(yè)61.7 善意的或非善意的支付現金的兼并企業(yè)善意的或非善意的支付現金的兼并企業(yè)18.5 所有的兼并企業(yè)所有的兼并企業(yè)-6.5%股票交換方式下的兼并企業(yè)

27、股票交換方式下的兼并企業(yè)-24.2%由此表我們可以得出以下幾個結論：(1)兼并企業(yè)股東長期收益在平均水平之下。(2)現金購買方式不同于股票交換方式。(3)現金收購方式亦可區(qū)分為善意的和非善意的。真實生產力。第32頁/共34頁30.12 日本銀企集團日本銀企集團n n日本企業(yè)聯(lián)合體最有趣的一點是企業(yè)之間相互持股，簽訂貿日本企業(yè)聯(lián)合體最有趣的一點是企業(yè)之間相互持股，簽訂貿易合同。這些網絡被稱作銀企集團易合同。這些網絡被稱作銀企集團n n加入這些銀企集團意味著集團內部企業(yè)之間存在著密切的相加入這些銀企集團意味著集團內部企業(yè)之間存在著密切的相互持股關系。眾所周知，銀企集團內部的企業(yè)都不會出售這互持股關系。眾所周知，銀企集團內部的企業(yè)都不會出售這些交叉持有的股票。些交叉持有的股票。n n沒有人知道建立銀企集團的主要好處是什么。但是，該集團沒有人知道建立銀企集團的主要好處是什么。但是，該集團的最重要特征之一在于工業(yè)企業(yè)和金融企業(yè)之間的關系。的最重要特征之一在于工業(yè)企業(yè)和金融企業(yè)之間的關系。第33頁/共34頁