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1、第十三章 風(fēng)險、資本成本與資本預(yù)算本章目標(biāo)就是決定風(fēng)險項目的現(xiàn)金流以何種折現(xiàn)率折現(xiàn)。項目的融資渠道：權(quán)益、負(fù)債以及其他來源。我們必須估計各種來源所對應(yīng)的成本以決定恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率。13.1 權(quán)益資本成本當(dāng)企業(yè)有多余現(xiàn)金時，可以有兩種做法：1.投資一個項目，用項目未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流派發(fā)股利。2.立即派發(fā)現(xiàn)金股利。投資新項目公司獲得現(xiàn)金以后可以股東的最終價值支付現(xiàn)金股利股東投資于金融資產(chǎn)因為股東可以將股利再投資于風(fēng)險性金融資產(chǎn)上，所以資本預(yù)算項目的期望報酬率至少要等于同樣風(fēng)險水平的金融資產(chǎn)的期望報酬率。資本預(yù)算法則：項目的折現(xiàn)率應(yīng)等于同樣風(fēng)險水平的金融資產(chǎn)的期望收益率。折現(xiàn)率還有許多其他的叫法，例如項
2、目中的折現(xiàn)率通常稱為必要收益率。折現(xiàn)率在項目中還被稱作項目的資本成本。本書將會同時運(yùn)用這三種叫法：折現(xiàn)率、必要收益率、資本成本。13.2 運(yùn)用資本資產(chǎn)定價模型估計權(quán)益資本成本從公司角度來看,股票的期望收益率就是權(quán)益資本成本：如果公司發(fā)行新股，新股東的收益來源于股利和資本利得，這些股利和資本利得代表了公司的成本。)(FMFSRRRR-+=為了估測公司的資本成本，需要知道三個變量：1.無風(fēng)險利率，RFFMRR-2.市場風(fēng)險溢價，2,)(),(MMiMMiRVarRRCov=3.公司貝塔系數(shù)，13.2.1 無風(fēng)險利率沒有債券可以做到完全不存在違約風(fēng)險，而美國國債也只能是盡可能地接近這種理想狀態(tài)，美國
3、國債從未發(fā)生違約，所以美國國債工具基本可以被視為無風(fēng)險。13.2.2 市場風(fēng)險溢價13.3 貝塔的估計理論上，貝塔的估算很簡單：存在問題 貝塔可能隨時間的推移而發(fā)生變化 樣本容量可能太小 貝塔受財務(wù)杠桿和經(jīng)營風(fēng)險變化的影響 解決辦法 第 1和第2 個問題可通過采用更加復(fù)雜的統(tǒng)計技術(shù)加以緩解 根據(jù)財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險的變化對貝塔作相應(yīng)的調(diào)整，有助于解決第3個問題.注意同行業(yè)類似企業(yè)的平均貝塔估計值2 2,)(),(M MM Mi iM MM Mi iR RV Va ar rR RR RC Co ov v 13.3.1 現(xiàn)實中的貝塔系數(shù)使用標(biāo)準(zhǔn)回歸方法，我們可以通過所有的貝塔點回歸出一條直線：證券特
4、征線。13.3.2 貝塔系數(shù)的穩(wěn)定性如果企業(yè)不改變業(yè)務(wù)，貝塔系數(shù)會保持不變嗎？13.3.3 行業(yè)貝塔系數(shù)的運(yùn)用如果認(rèn)為企業(yè)的經(jīng)營與所在行業(yè)其他企業(yè)的經(jīng)營十分類似，不妨用行業(yè)貝塔，這樣可以降低估計誤差。但如果認(rèn)為企業(yè)的經(jīng)營與行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的經(jīng)營有著根本性差別，則應(yīng)選擇企業(yè)貝塔。13.4 貝塔、協(xié)方差以及相關(guān)系數(shù)13.4.1 貝塔與協(xié)方差對于每只股票來說，市場方差就是在貝塔計算過程中的分母。因此一只相對其他股票而言協(xié)方差較高的股票的貝塔值必然相對于其他股票而言較高，反之亦然。盡管貝塔值和協(xié)方差是兩個不同的統(tǒng)計量，但他們在度量上的理念是相同的。13.4.2 貝塔值與相關(guān)系數(shù)貝塔值與相關(guān)系數(shù)是兩個不同
5、的概念，貝塔值度量的是單只股票對市場組合的活動所做出的反應(yīng)，由特征線的斜率來表示，相關(guān)系數(shù)度量的是擬合回歸線的緊密程度。13.5 貝塔的確定一只股票的貝塔不是與生俱來的，而是由其企業(yè)的特征決定的，下面我們討論三個影響因素：收入的周期性、經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿。13.5.1 收入的周期性有些企業(yè)的收入具有明顯的周期性。由于貝塔是個股收益率與市場收益率的標(biāo)準(zhǔn)協(xié)方差，所以周期性強(qiáng)的股票當(dāng)然就有較高的貝塔值。需要指出的是，周期性不等于變動性。13.5.2 經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿（operating leverage），是指根據(jù)成本性態(tài)，在一定產(chǎn)銷量范圍內(nèi)，產(chǎn)銷量的增加一般不會影響固定成本總額，但會使單位產(chǎn)品固定
6、成本降低，從而提高單位產(chǎn)品利潤，并使利潤增長率大于產(chǎn)銷量增長率；反之，產(chǎn)銷量減少，會使單位產(chǎn)品固定成本升高，從而降低單位產(chǎn)品利潤，并使利潤下降率大于產(chǎn)銷量的下降率。公司常常要面臨固定成本與變動成本之間的權(quán)衡。經(jīng)營杠桿程度衡量一個企業(yè)（或項目）相對于其固定成本的敏感性。固定成本高而變動成本低的公司通常被稱為擁有較高的經(jīng)營杠桿。經(jīng)營杠桿隨固定成本的上升而提高，隨變動成本的下降而提高。經(jīng)營杠桿放大了周期性對貝塔的作用。產(chǎn)量低固定成本 EBIT 產(chǎn)量高固定成本總成本高固定成本低固定成本13.5.3 財務(wù)杠桿與貝塔相關(guān)概念經(jīng)營杠桿與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的固定成本有關(guān)。財務(wù)杠桿則反映了企業(yè)對債務(wù)融資的依賴程度。杠
7、桿企業(yè)是指資本結(jié)構(gòu)中有負(fù)債的企業(yè)。正如經(jīng)營杠桿的上升會導(dǎo)致貝塔值的上升一樣，財務(wù)杠桿的上升（比如負(fù)債的增加）也會使貝塔值上升。財務(wù)杠桿與貝塔資產(chǎn)貝塔是權(quán)益貝塔與負(fù)債貝塔的加權(quán)平均數(shù)。在實際中，負(fù)債貝塔通常很低，一般可假設(shè)為零。有財務(wù)杠桿的情況下，權(quán)益貝塔一定大于資產(chǎn)貝塔。b資產(chǎn)=債務(wù)+權(quán)益?zhèn)鶆?wù) b負(fù)債+債務(wù)+權(quán)益權(quán)益 b權(quán)益b資產(chǎn)=債務(wù)+權(quán)益權(quán)益 b權(quán)益13.6 股利折現(xiàn)模型（DMM）13.8 固定收益證券成本13.8.1 債務(wù)資本成本債務(wù)資本成本計算要簡單得多，它就簡單的等同于借款的成本。稅后債務(wù)資本成本=(1-稅率)借款利率13.8.2 優(yōu)先股資本成本優(yōu)先股以永續(xù)年僅的形式支付固定數(shù)額的股利，幾乎所有債券的存續(xù)期限都是有限的。優(yōu)先股的資本成本=C/PV，C是每年收到的現(xiàn)金，PV是現(xiàn)值或價格。13.9 加權(quán)平均資本成本
公司理財(第9版) 第13章 風(fēng)險、資本成本與資本預(yù)算
