公司理財(cái)羅斯 第八 認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券

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1、會(huì)計(jì)學(xué)1公司理財(cái)羅斯公司理財(cái)羅斯 第八第八 認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券券第第24章章 認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券n n24.1 認(rèn)股權(quán)證認(rèn)股權(quán)證n n24.2 認(rèn)股權(quán)證與看漲期權(quán)的差異認(rèn)股權(quán)證與看漲期權(quán)的差異n n24.3 認(rèn)股權(quán)證定價(jià)與認(rèn)股權(quán)證定價(jià)與Black-Scholes模型模型n n24.4 可轉(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)換債券n n24.5 可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值評(píng)估可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值評(píng)估n n24.6 發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的原因透視發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的原因透視n n24.7 為什么會(huì)發(fā)行認(rèn)股權(quán)證和可為什么會(huì)發(fā)行認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換債券n n24.8 轉(zhuǎn)化策略轉(zhuǎn)化策略第1頁/共21頁24

2、.1 認(rèn)股權(quán)證認(rèn)股權(quán)證n n認(rèn)股權(quán)證：是一種允許其持有人（投資者）有權(quán)但認(rèn)股權(quán)證：是一種允許其持有人（投資者）有權(quán)但無義務(wù)在指定的時(shí)期內(nèi)以確定的價(jià)格直接向發(fā)行公無義務(wù)在指定的時(shí)期內(nèi)以確定的價(jià)格直接向發(fā)行公司購(gòu)買普通股的證券。司購(gòu)買普通股的證券。n n認(rèn)股權(quán)證上要注明持有人可以購(gòu)買股票數(shù)量、協(xié)議認(rèn)股權(quán)證上要注明持有人可以購(gòu)買股票數(shù)量、協(xié)議價(jià)格及到期日。價(jià)格及到期日。n n認(rèn)股權(quán)證與看漲期權(quán)類似，但其到期日較長(zhǎng)，甚至認(rèn)股權(quán)證與看漲期權(quán)類似，但其到期日較長(zhǎng)，甚至是永久性的。是永久性的。n n認(rèn)股權(quán)證又稱認(rèn)股權(quán)證又稱“準(zhǔn)權(quán)益股票準(zhǔn)權(quán)益股票”，通常是附在私募公，通常是附在私募公司債券上發(fā)行，債券合同上要

3、注明認(rèn)股權(quán)證能否與司債券上發(fā)行，債券合同上要注明認(rèn)股權(quán)證能否與債券分開，一般認(rèn)股權(quán)證可以在發(fā)行后立即與債券債券分開，一般認(rèn)股權(quán)證可以在發(fā)行后立即與債券分開單獨(dú)進(jìn)行交易和流通。分開單獨(dú)進(jìn)行交易和流通。第2頁/共21頁24.1 認(rèn)股權(quán)證認(rèn)股權(quán)證n n認(rèn)股權(quán)證價(jià)值與其股票價(jià)格的關(guān)系，非常類似于前面章節(jié)中介紹的看漲期權(quán)與其股票價(jià)格的關(guān)系。圖圖241Safeway集集團(tuán)認(rèn)股權(quán)證團(tuán)認(rèn)股權(quán)證認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值一股普通股的價(jià)值一股普通股的價(jià)值認(rèn)股權(quán)證認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值上的價(jià)值上限限認(rèn)股權(quán)證的認(rèn)股權(quán)證的實(shí)際價(jià)值線實(shí)際價(jià)值線實(shí)際股價(jià)實(shí)際股價(jià)12.125美元美元執(zhí)行股價(jià)執(zhí)行股價(jià)13.508 5美元美元認(rèn)股權(quán)證

4、的價(jià)格認(rèn)股權(quán)證的價(jià)格3.1253.125美元美元認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值下認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值下限限第3頁/共21頁24.1 認(rèn)股權(quán)證認(rèn)股權(quán)證n n認(rèn)股權(quán)證的價(jià)格超過其價(jià)值下限的高度主要取決于以下因素：n n1 1、SafewaySafeway集團(tuán)股票收益的波動(dòng)率集團(tuán)股票收益的波動(dòng)率（變動(dòng)性）。（變動(dòng)性）。n n2 2、到期期限。、到期期限。n n3 3、無風(fēng)險(xiǎn)利率。、無風(fēng)險(xiǎn)利率。n n4 4、SafewaySafeway股票價(jià)格。股票價(jià)格。n n5 5、執(zhí)行價(jià)格。、執(zhí)行價(jià)格。第4頁/共21頁24.2 認(rèn)股權(quán)證與看漲期權(quán)的差異認(rèn)股權(quán)證與看漲期權(quán)的差異n n股票看漲期權(quán)由個(gè)人發(fā)行，認(rèn)股權(quán)證由公司發(fā)行，當(dāng)其被執(zhí)行

5、時(shí)，初始發(fā)行公司必須按權(quán)證所規(guī)定的股份數(shù)增發(fā)新股。隨著每一次認(rèn)股權(quán)證被執(zhí)行，其外發(fā)股份數(shù)目也相應(yīng)增加。n n與之相反的是，當(dāng)一份看漲期權(quán)被執(zhí)行時(shí)，對(duì)于公司的外發(fā)股份來說，其股數(shù)無任何變化。第5頁/共21頁24.3 24.3 認(rèn)股權(quán)證定價(jià)與認(rèn)股權(quán)證定價(jià)與認(rèn)股權(quán)證定價(jià)與認(rèn)股權(quán)證定價(jià)與Black-ScholesBlack-Scholes模型模型模型模型 （高級(jí)篇）（高級(jí)篇）（高級(jí)篇）（高級(jí)篇）n n我們現(xiàn)在把從執(zhí)行看漲期權(quán)和執(zhí)行認(rèn)股權(quán)證而獲取我們現(xiàn)在把從執(zhí)行看漲期權(quán)和執(zhí)行認(rèn)股權(quán)證而獲取的利得以更一般的公式表達(dá)出來。的利得以更一般的公式表達(dá)出來。公司外發(fā)股份數(shù)量公司外發(fā)股份數(shù)量WW認(rèn)股權(quán)證份數(shù)認(rèn)股權(quán)證

6、份數(shù)n n從看漲期權(quán)獲取的利得為：從看漲期權(quán)獲取的利得為：執(zhí)行一份單獨(dú)看漲期權(quán)獲得的利得：執(zhí)行一份單獨(dú)看漲期權(quán)獲得的利得：（一份股票的價(jià)值）（93）第6頁/共21頁24.3 24.3 認(rèn)股權(quán)證定價(jià)與認(rèn)股權(quán)證定價(jià)與認(rèn)股權(quán)證定價(jià)與認(rèn)股權(quán)證定價(jià)與Black-ScholesBlack-Scholes模型模型模型模型 （高級(jí)篇）（高級(jí)篇）（高級(jí)篇）（高級(jí)篇）n n執(zhí)行一份單獨(dú)的認(rèn)股權(quán)證獲取的收益：執(zhí)行一份單獨(dú)的認(rèn)股權(quán)證獲取的收益：（認(rèn)股權(quán)證被執(zhí)行后的一份股票價(jià)值）（94）n 執(zhí)行一份認(rèn)股權(quán)證所獲得的收益：（由執(zhí)行一份看漲期權(quán)所獲取的收益）（95）第7頁/共21頁24.3 24.3 認(rèn)股權(quán)證定價(jià)與認(rèn)股權(quán)證

7、定價(jià)與認(rèn)股權(quán)證定價(jià)與認(rèn)股權(quán)證定價(jià)與Black-ScholesBlack-Scholes模型模型模型模型 （高級(jí)篇）（高級(jí)篇）（高級(jí)篇）（高級(jí)篇）n n如果已了解該認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行量、權(quán)證到期日、執(zhí)行價(jià)格。再用我們前面關(guān)于認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行收入立即作為股利發(fā)放這一假設(shè)，我們就能夠應(yīng)用Black-Scholes模型來對(duì)認(rèn)股權(quán)證進(jìn)行估價(jià)了。其過程如下：n n1 1、利用、利用Black-ScholesBlack-Scholes模型計(jì)算與該模型計(jì)算與該認(rèn)股權(quán)證條件相同（即到期日、執(zhí)認(rèn)股權(quán)證條件相同（即到期日、執(zhí)行價(jià)格等諸條件）的看漲期權(quán)的價(jià)行價(jià)格等諸條件）的看漲期權(quán)的價(jià)值。值。n n2 2、將該看漲期權(quán)的價(jià)

8、值乘以比率、將該看漲期權(quán)的價(jià)值乘以比率#/#/（#w w），就得到了認(rèn)股權(quán)證的），就得到了認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值。價(jià)值。第8頁/共21頁24.4 可轉(zhuǎn)換債券及其價(jià)值評(píng)估可轉(zhuǎn)換債券及其價(jià)值評(píng)估n n可轉(zhuǎn)換債券：允許其持有人在債券到期日前的任一時(shí)間（含可轉(zhuǎn)換債券：允許其持有人在債券到期日前的任一時(shí)間（含到期日）將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為一定數(shù)量的股票。到期日）將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為一定數(shù)量的股票。n n轉(zhuǎn)換比率、轉(zhuǎn)換價(jià)格與轉(zhuǎn)換溢價(jià)。轉(zhuǎn)換比率、轉(zhuǎn)換價(jià)格與轉(zhuǎn)換溢價(jià)。n n可轉(zhuǎn)換債券與附有認(rèn)股權(quán)證的債券相似，都含有期權(quán)。可轉(zhuǎn)換債券與附有認(rèn)股權(quán)證的債券相似，都含有期權(quán)。n n可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值評(píng)估：由純粹債券價(jià)值、轉(zhuǎn)換價(jià)值和期

9、權(quán)可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值評(píng)估：由純粹債券價(jià)值、轉(zhuǎn)換價(jià)值和期權(quán)價(jià)值三個(gè)部分構(gòu)成。價(jià)值三個(gè)部分構(gòu)成。第9頁/共21頁24.5 可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值評(píng)估可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值評(píng)估 純粹債券價(jià)值純粹債券價(jià)值純粹債券價(jià)值純粹債券價(jià)值n n純粹債券價(jià)值是指可轉(zhuǎn)換債券如不具備轉(zhuǎn)化純粹債券價(jià)值是指可轉(zhuǎn)換債券如不具備轉(zhuǎn)化的特征，僅僅當(dāng)作債券持有的情況下，在市的特征，僅僅當(dāng)作債券持有的情況下，在市場(chǎng)上能銷售的價(jià)值。場(chǎng)上能銷售的價(jià)值?？赊D(zhuǎn)換債券的價(jià)值底線轉(zhuǎn)換價(jià)值純粹債券價(jià)值股票價(jià)格股票價(jià)格純粹債券價(jià)值低于轉(zhuǎn)換價(jià)值純粹債券價(jià)值高于轉(zhuǎn)換價(jià)值=轉(zhuǎn)換比率圖242 給定利率下可轉(zhuǎn)換債券的最低價(jià)值和股票價(jià)值可轉(zhuǎn)換債券的最低價(jià)值第10頁/共21頁2

10、4.5 可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值評(píng)估可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值評(píng)估 轉(zhuǎn)換價(jià)值轉(zhuǎn)換價(jià)值轉(zhuǎn)換價(jià)值轉(zhuǎn)換價(jià)值n可轉(zhuǎn)換債券的純粹債券價(jià)值是債券的最低限價(jià)。n我們暗含了一個(gè)假設(shè)：可轉(zhuǎn)換債券無違約風(fēng)險(xiǎn)。n轉(zhuǎn)換價(jià)值：指如果可轉(zhuǎn)換債券能以當(dāng)前市價(jià)立即轉(zhuǎn)換為普通股，則這些可轉(zhuǎn)換債券所能取得的價(jià)值。n轉(zhuǎn)換價(jià)值典型的計(jì)算方法是：將每份債券所能轉(zhuǎn)換的普通股股票份數(shù)乘以普通股的當(dāng)前價(jià)格第11頁/共21頁24.5 可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值評(píng)估可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值評(píng)估 期權(quán)價(jià)值期權(quán)價(jià)值期權(quán)價(jià)值期權(quán)價(jià)值n n期權(quán)價(jià)值：可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值通常會(huì)超過純粹債券價(jià)值和轉(zhuǎn)換價(jià)期權(quán)價(jià)值：可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值通常會(huì)超過純粹債券價(jià)值和轉(zhuǎn)換價(jià)值。因?yàn)榭赊D(zhuǎn)換債券的持有者不必立即轉(zhuǎn)換。這份通

11、過值。因?yàn)榭赊D(zhuǎn)換債券的持有者不必立即轉(zhuǎn)換。這份通過等待（等等待（等待是有價(jià)值的，這就解釋了為什么有人愿意等待這一行為）待是有價(jià)值的，這就解釋了為什么有人愿意等待這一行為）而得而得到的選擇權(quán)（期權(quán)）也有價(jià)值，它將引起可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值到的選擇權(quán)（期權(quán)）也有價(jià)值，它將引起可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值 maxmax 純粹債券價(jià)值，轉(zhuǎn)化價(jià)值純粹債券價(jià)值，轉(zhuǎn)化價(jià)值?？赊D(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)換債券=max=max（純粹債券價(jià)值，轉(zhuǎn)換價(jià)值）（純粹債券價(jià)值，轉(zhuǎn)換價(jià)值）+期權(quán)價(jià)值期權(quán)價(jià)值第12頁/共21頁24.5 可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值評(píng)估可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值評(píng)估 期權(quán)價(jià)值期權(quán)價(jià)值期權(quán)價(jià)值期權(quán)價(jià)值可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值轉(zhuǎn)換價(jià)值純粹債券價(jià)值股票價(jià)格股票價(jià)格

12、純粹債券價(jià)值低于轉(zhuǎn)換價(jià)值純粹債券價(jià)值高于轉(zhuǎn)換價(jià)值=轉(zhuǎn)換比率底線價(jià)值底線價(jià)值可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值圖243 給定利率下可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值與股票價(jià)值注：如圖所示，可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值是底線價(jià)值和期權(quán)價(jià)值的總和。第13頁/共21頁24.6 發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的原因透視發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的原因透視n n可轉(zhuǎn)換債券與純粹債券可轉(zhuǎn)換債券與純粹債券 在其他條件相同的情況下，可轉(zhuǎn)換債券的票面利率會(huì)比純粹在其他條件相同的情況下，可轉(zhuǎn)換債券的票面利率會(huì)比純粹債券低（債券低（為什么？為什么？）。）。情形（情形（1 1）：股價(jià)在轉(zhuǎn)券發(fā)行后上漲幅度較大。雖然公司）：股價(jià)在轉(zhuǎn)券發(fā)行后上漲幅度較大。雖然公司對(duì)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券所支付的利息要少于純粹債

13、券的利息，但對(duì)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券所支付的利息要少于純粹債券的利息，但是公司必須以低于市場(chǎng)的價(jià)格向可轉(zhuǎn)換債券的持有者支付所是公司必須以低于市場(chǎng)的價(jià)格向可轉(zhuǎn)換債券的持有者支付所轉(zhuǎn)換的股票。轉(zhuǎn)換的股票。情形（情形（2 2）：股價(jià)在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行后下跌或者上漲得不）：股價(jià)在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行后下跌或者上漲得不夠多?？赊D(zhuǎn)換債券的利率處于較低水平，故公司的利息成本夠多?？赊D(zhuǎn)換債券的利率處于較低水平，故公司的利息成本較低。較低?？傊?，與純粹債券相比較而言，若公司決定發(fā)行可轉(zhuǎn)換債總之，與純粹債券相比較而言，若公司決定發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，在其發(fā)行后的時(shí)期里該公司股票表現(xiàn)出色，這反而對(duì)公券，在其發(fā)行后的時(shí)期里該公司股票表現(xiàn)出

14、色，這反而對(duì)公司是不利的。司是不利的。第14頁/共21頁24.6 發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的原因透視發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的原因透視n n與普通股比較：與普通股比較：若公司股要在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行后的市場(chǎng)表現(xiàn)出色，則若公司股要在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行后的市場(chǎng)表現(xiàn)出色，則發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券對(duì)公司有利。相反，若公司股票在隨后的發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券對(duì)公司有利。相反，若公司股票在隨后的市場(chǎng)表現(xiàn)很糟糕，那么發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券對(duì)公司是不利的。市場(chǎng)表現(xiàn)很糟糕，那么發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券對(duì)公司是不利的。第15頁/共21頁24.6 發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的原因透視發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的原因透視n n關(guān)于關(guān)于“免費(fèi)午餐免費(fèi)午餐”的觀點(diǎn)：發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券比發(fā)行其他融資工具好。的觀點(diǎn)

15、：發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券比發(fā)行其他融資工具好。片面性：股價(jià)下跌是只看純粹債券好；股價(jià)上漲時(shí)只看普通股好。片面性：股價(jià)下跌是只看純粹債券好；股價(jià)上漲時(shí)只看普通股好。n n關(guān)于關(guān)于“昂貴午餐昂貴午餐”的觀點(diǎn)：發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券比發(fā)行其它融資工具差。的觀點(diǎn)：發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券比發(fā)行其它融資工具差。片面性：股價(jià)下跌時(shí)只看比普通股差；股價(jià)上漲時(shí)只看比純粹債券片面性：股價(jià)下跌時(shí)只看比普通股差；股價(jià)上漲時(shí)只看比純粹債券差。差。n n折衷觀點(diǎn)：折衷觀點(diǎn)：1 1份可轉(zhuǎn)換債券份可轉(zhuǎn)換債券=1=1份純粹債券份純粹債券+股票看漲期權(quán)價(jià)格股票看漲期權(quán)價(jià)格第16頁/共21頁24.7 24.7 為什么會(huì)發(fā)行認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券為什么會(huì)發(fā)行

16、認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券為什么會(huì)發(fā)行認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券為什么會(huì)發(fā)行認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券n n可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公司的特點(diǎn)（現(xiàn)有研究成果）：可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公司的特點(diǎn)（現(xiàn)有研究成果）：（1 1）對(duì)于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司來說，其債券信用評(píng)級(jí)要低）對(duì)于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司來說，其債券信用評(píng)級(jí)要低于其它公司。于其它公司。（2 2）對(duì)于高成長(zhǎng)和高財(cái)務(wù)杠桿的小公司來說，其更傾向于發(fā)）對(duì)于高成長(zhǎng)和高財(cái)務(wù)杠桿的小公司來說，其更傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。行可轉(zhuǎn)換債券。（3 3）可轉(zhuǎn)換債券一般都是次級(jí)債券，而且是無擔(dān)保的。）可轉(zhuǎn)換債券一般都是次級(jí)債券，而且是無擔(dān)保的。第17頁/共21頁n n認(rèn)股權(quán)證和可持續(xù)債券發(fā)行的原因：n

17、 n1 1、與現(xiàn)金流量相配比。融資成本、與現(xiàn)金流量相配比。融資成本較高時(shí)，公司發(fā)行證券要考慮現(xiàn)金較高時(shí)，公司發(fā)行證券要考慮現(xiàn)金流與未來經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)金流相匹配，避流與未來經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)金流相匹配，避免產(chǎn)生支付危機(jī)?？焖俪砷L(zhǎng)時(shí)，公免產(chǎn)生支付危機(jī)?？焖俪砷L(zhǎng)時(shí)，公司傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和附有認(rèn)司傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和附有認(rèn)股權(quán)的債券，公司發(fā)展成功時(shí)，再股權(quán)的債券，公司發(fā)展成功時(shí)，再改變這種融資策略。改變這種融資策略。n n2 2、風(fēng)險(xiǎn)協(xié)同效益。當(dāng)很難準(zhǔn)確評(píng)、風(fēng)險(xiǎn)協(xié)同效益。當(dāng)很難準(zhǔn)確評(píng)估發(fā)行公司的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，這兩種融資估發(fā)行公司的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，這兩種融資工具是有用的。工具是有用的。24.7 24.7 為什么會(huì)發(fā)行認(rèn)股權(quán)證和

18、可轉(zhuǎn)換債券為什么會(huì)發(fā)行認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券為什么會(huì)發(fā)行認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券為什么會(huì)發(fā)行認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券第18頁/共21頁dd3、代理成本。發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和附有認(rèn)股權(quán)的債券可降低代理成本。dd4、后門權(quán)益。24.7 24.7 為什么會(huì)發(fā)行認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券為什么會(huì)發(fā)行認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券為什么會(huì)發(fā)行認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券為什么會(huì)發(fā)行認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券第19頁/共21頁 24.8 轉(zhuǎn)換策略轉(zhuǎn)換策略dd轉(zhuǎn)換策略。公司設(shè)定可轉(zhuǎn)換債券的贖回權(quán)，在贖回前轉(zhuǎn)換策略。公司設(shè)定可轉(zhuǎn)換債券的贖回權(quán)，在贖回前3030天內(nèi)，持天內(nèi)，持有人將在轉(zhuǎn)換和被贖回中選擇其一。有人將在轉(zhuǎn)換和被贖回中選擇其一。dd股東最優(yōu)的贖回策略是：做那些債權(quán)人最不希望你做的事。因此，股東最優(yōu)的贖回策略是：做那些債權(quán)人最不希望你做的事。因此，只有一項(xiàng)策略可以使股東價(jià)值最大化而使債券持有者的價(jià)值最小只有一項(xiàng)策略可以使股東價(jià)值最大化而使債券持有者的價(jià)值最小化：當(dāng)債券價(jià)值等于其贖回價(jià)格時(shí)贖回該債券！化：當(dāng)債券價(jià)值等于其贖回價(jià)格時(shí)贖回該債券！dd但實(shí)際上，研究發(fā)現(xiàn)但實(shí)際上，研究發(fā)現(xiàn) ：一半的公司會(huì)在債券的轉(zhuǎn)換價(jià)值高出贖回：一半的公司會(huì)在債券的轉(zhuǎn)換價(jià)值高出贖回44%44%時(shí)才贖回債券。時(shí)才贖回債券。第20頁/共21頁