公司理財(第9版) 第9章 股票估值

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1、9-0股票估值 本章所要進(jìn)行探索的問題包括股利、股票價值以及兩者之間的關(guān)系。第9章9-1關(guān)鍵概念與技能理解股票價格為什么決定于未來股利和股利增長會用股利增長模型計算股票價值理解增長機(jī)會(NPVGO)如何影響股票價值理解什么是市盈率9-29.1 普通股的現(xiàn)值9.1.1 股利與資本利得任何資產(chǎn)的價值都是其預(yù)計未來所有現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。股東可以得到的現(xiàn)金流量：1.股利 2.資本收益（未來的賣價）一股股票的價格等于下期股利與下期股價總和的折現(xiàn)值，還是未來所有股利的折現(xiàn)值之和？9-39.1.2 不同類型股票的估值上述討論表明一股股票的價值是其未來股利的現(xiàn)值之和。當(dāng)股利預(yù)期會按下列三種基本類型變動時，通

2、用模型還可以進(jìn)一步簡化：1.零增長2.固定增長3.變動增長9-4第1種情形:零增長假定股利永遠(yuǎn)都保持目前的水平RPRRRPDiv)1(Div)1(Div)1(Div03322110321DivDivDiv由于未來現(xiàn)金流量為常數(shù)，零增長股票的價值就是年金的現(xiàn)值:9-5第2種情形:固定增長)1 1(D Di iv vD Di iv v1 12 2g由于未來現(xiàn)金流量按固定比率持續(xù)增長，固定增長股利股票的價值就是增長年金的現(xiàn)值（是第一期期末的股利）：gRP10Div假定股利將以一固定比率g持續(xù)增長下去，則：2 21 12 23 3)1 1(D Di iv v)1 1(D Di iv vD Di iv

3、vgg3 31 13 34 4)1 1(D Di iv v)1 1(D Di iv vD Di iv vgg.1 1DivDiv9-6固定增長的例題假定比格D公司最近一期支付的股利為每股$0.50。預(yù)計該公司的股利每年能增長2%。如果市場對這類風(fēng)險程度的資產(chǎn)所要求的報酬率為15%，該股票的出售價格應(yīng)當(dāng)為多少？=0.50(1+0.02)P0=0.50(1+0.02)/(0.15-0.02)=$3.921Div9-7通過第二種情形的股票估值公式可以得出股票價格 P0 十分依賴于 g 的取值。正是由于P0 對 g 的依賴性，在運(yùn)用固定增長率股利模型時，必須保持著一份理性的懷疑態(tài)度。9-8第3種情形:

4、變動增長假定股利在未來N年內(nèi)會按g1的比率增長，然后按 g2的比率固定增長。210112)(1Div)(1DivDivggNNNgg)(1Div)(1DivDiv1011)(1)(1Div)(1DivDiv21021gggNNN.9-9第3種情形:非常規(guī)增長)(1Div10g210)(1Divg510)(1Divg)(1)(1Div)(1Div251025ggg0 1 255+19-10第3種情形:非常規(guī)增長我們可通過計算以下求和來進(jìn)行估值：一個N期的以 g1的比率增長的年金：NN11)1()1(1RggRCPA加上一個從T+1期開始的以g2比率增長的年金貼現(xiàn)值：N21N)1(DivRgRPB

5、9-11第3種情形:非常規(guī)增長將這兩個值合計起來：N21NNN11)1(Div)1()1(1RgRRggRCP9-129.2 股利折現(xiàn)模型中的參數(shù)估計9.2.1 g 從何而來 公司價值決定于增長率 g 和折現(xiàn)率Rg 從何來呢？g=留存收益率 權(quán)益收益率(ROE)（歷史的權(quán)益收益率去估計）9-13推導(dǎo)過程9-14例：在Pagemaster公司剛剛發(fā)布的公告中，其盈利達(dá)到2億美元。公司計劃在以后年份中都將盈利的40%作為留存收益，即留存收益率的比率就是40%。我們可以認(rèn)為另外60%的部分將以股利的形式發(fā)放。股利在盈利中所占的比率通常稱為股利支付率，因此Pagemaster公司的股利支付率就是60%

6、。權(quán)益收益率（ROE）的歷史數(shù)值為0.16，預(yù)期未來權(quán)益收益率還將維持該水平。請問在未來一年中，盈利將會增長多少？9-159.2.2 R從何而來已知股利增長模型為：Div/P0 就是股利收益率，而g 就是資本利得收益率g gP PD Di iv v R R g g-R RD Di iv vP P0 01 11 10 0整理，求解R：9-169.2.2 R 從何來該折現(xiàn)率可被分解為兩個部分：股利收益率 股利增長率 股利增長率=股票價格增長率（資本利得收益率）在實務(wù)中，估算R時往往存在很大偏差179.2.3 理性懷疑論我們強(qiáng)調(diào)我們的方法僅僅只是估計 g，而無法準(zhǔn)確地測定 g。例如，我們假定未來留存

7、收益的再投資收益率等于公司過去的ROE，我們假定未來留存收益比率等于過去的留存收益比率。如果這些假設(shè)被證實是錯誤的，那么我們對于 g 的估計也就錯了。很不幸，R 的值在很大程度上依賴 g。189.3 增長機(jī)會如果公司將所有的盈利都以股利的形式發(fā)放給股東。因此：EPS=Div式中，EPS是每股盈利；Div是每股股利。一家這種類型的公司通常稱為現(xiàn)金牛。股票價格 P=EPS/R=Div/R式中，R是公司股票的折現(xiàn)率。將全部盈利都作為股利發(fā)放給股東的股利政策可能并不是最優(yōu)的，許多公司都擁有很多增長機(jī)會，也就是投資在其他盈利項目的機(jī)會。9-19公司價值可被理解為一家將100%的盈利都用作股利發(fā)放的公司的

8、價值加上其增長機(jī)會的凈現(xiàn)值。將將100%的盈利都用作股利發(fā)放的公司一定是一家的盈利都用作股利發(fā)放的公司一定是一家零增長公司，因此留存收益比率為零增長公司，因此留存收益比率為0。但這并不。但這并不是說公司是不賺錢的。是說公司是不賺錢的。9-20增長機(jī)會是指投資于NPV為正的項目的機(jī)會，則公司股票價格計算公式：表示每股收益（股利）。NPVGOREPSPEPS 增長機(jī)會凈現(xiàn)值模型（增長機(jī)會凈現(xiàn)值模型（NPVGO）1.非成長型公司的股票價值 非成長型公司是指稅后利潤不留存并且不進(jìn)行非成長型公司是指稅后利潤不留存并且不進(jìn)行擴(kuò)張性投資的公司。這類公司投資額大致與固擴(kuò)張性投資的公司。這類公司投資額大致與固定

9、資產(chǎn)折舊相當(dāng)，公司的盈利處于固定狀態(tài)，定資產(chǎn)折舊相當(dāng)，公司的盈利處于固定狀態(tài)，且全部用于分紅，投資的目的只是使公司不失且全部用于分紅，投資的目的只是使公司不失去現(xiàn)有的盈利能力。去現(xiàn)有的盈利能力。P0非成長型公司的普通股價值EPS1下一年的每股收益 Div1下一年的每股紅利 R對普通股要求的收益率說明：對于非成長型公司來說，在投資者要求的收益率一定的情況下，股票價值跟收益直接正相關(guān)。增長機(jī)會凈現(xiàn)值模型（增長機(jī)會凈現(xiàn)值模型（NPVGO）REPSRDivP11 2.2.成長型公司的股票價值成長型公司的股票價值 成長型公司是指將稅后利潤留存進(jìn)行再投資的公司。如果公司將稅后利潤進(jìn)行再投資，就有可能獲得價

10、值的增值，從而增加股票的價值。增長機(jī)會凈現(xiàn)值模型（增長機(jī)會凈現(xiàn)值模型（NPVGO）增長機(jī)會凈現(xiàn)值 說明股票的價格可以看作兩部分之和：說明股票的價格可以看作兩部分之和：第一部分：公司現(xiàn)有資產(chǎn)預(yù)期能產(chǎn)生的未來股利第一部分：公司現(xiàn)有資產(chǎn)預(yù)期能產(chǎn)生的未來股利現(xiàn)金流的價值（現(xiàn)金流的價值（EPS1/R）；）；第二部分：未來收益再投資所能形成的未來增長第二部分：未來收益再投資所能形成的未來增長的價值（的價值（NPVGO）。）。增長機(jī)會凈現(xiàn)值模型（增長機(jī)會凈現(xiàn)值模型（NPVGO）NPVGOREPSP11 我們重點看一下我們重點看一下NPVGO 在第一年末公司的每股盈利是在第一年末公司的每股盈利是EPS1假設(shè)公

11、司以假設(shè)公司以r的比例留存收益的比例留存收益r*EPS1假設(shè)再投資收益率為假設(shè)再投資收益率為ROE,則則r*EPS1的再投的再投資每年可為公司帶來盈利資每年可為公司帶來盈利r*EPS1*ROE該筆投資（即留存收益）在第一年末產(chǎn)生的該筆投資（即留存收益）在第一年末產(chǎn)生的凈現(xiàn)值（現(xiàn)金流）凈現(xiàn)值（現(xiàn)金流）NPV1111EPSrRROEEPSrNPV 在股利政策一定的前提下，盈利、股利、留存收在股利政策一定的前提下，盈利、股利、留存收益維持相同的增長率；因而第益維持相同的增長率；因而第2期末的留存收益期末的留存收益我們重點看一下我們重點看一下NPVGO ROEEPSrEPSrROErEPSrrROEE

12、PSrEPSr1211111將這些留存收益再投資以后，公司每年盈利將這些留存收益再投資以后，公司每年盈利發(fā)生在第二年末的這筆再投資的凈現(xiàn)值發(fā)生在第二年末的這筆再投資的凈現(xiàn)值NPV222111(1)r EPSr ROEROEr EPSROErEPSROE ROErEPSrRROEROErEPSrNPV11112如果公司持續(xù)不斷地將每年收益中的一部分用于再投如果公司持續(xù)不斷地將每年收益中的一部分用于再投資，并從這些投資中獲取資，并從這些投資中獲取ROE的收益率，則會產(chǎn)生一的收益率，則會產(chǎn)生一系列凈現(xiàn)值：系列凈現(xiàn)值：NPV1,NPV2,NPV3,;若若 r 和和ROE不變，不變，則則NPV將以將以r

13、*ROE(即即g)的比率持續(xù)增長，將其折現(xiàn)。的比率持續(xù)增長，將其折現(xiàn)。增長機(jī)會凈現(xiàn)值模型（增長機(jī)會凈現(xiàn)值模型（NPVGO）gRNPVRgNPVRgNPVRNPVNPVGO1321211111119-29例：NPVGO 模型假定一家公司預(yù)計其EPS為每股$5,折現(xiàn)率為16%，目前的價格為每股$75?？蓪⒐咀鳛楝F(xiàn)金牛來計算公司價值：因此，NPVGO為$43.75（=$75-$31.25）2525.3131$1616.5 5$EPSEPS0 0 R RP P9-309.3.1 現(xiàn)實世界中的NPVGO任何現(xiàn)實世界公司的股價都應(yīng)該反映市場對于所有未來項目凈現(xiàn)值的評價。換句話說，股價應(yīng)該反映市場對于公司

14、NPVGO的估計。9-319.3.2 盈利增長、股利與增長機(jī)會當(dāng)公司投資于正NPVGO的增長機(jī)會時，公司價值增加。反之，當(dāng)公司選擇負(fù)NPVGO的投資機(jī)會時，公司價值降低。但是，不管項目的NPV是正還是負(fù)，股利都是增長的。9-32例：NPV與股利Lane Supermarkets是一家新成立的公司，如果它把所有的盈利都作為股利支付給股東，那么公司每年會有100000美元盈利。但是，公司計劃把盈利的20%投資到一個每年獲利10%的項目上，假設(shè)折現(xiàn)率為18%。9-33從上例中，我們可以得出以下兩個結(jié)論：1.凈現(xiàn)值為負(fù)的項目降低了公司價值。2.只要公司項目的收益率為正，公司的盈利和股利都會增長。9-3

15、49.3.3 高留存比率一定會使股東收益嗎收益留存率提高將導(dǎo)致：向股東支付的股利減少公司增長率提高它們對股價的影響恰好相反哪一種影響的作用更大呢？如果ROER,則收益留存率提高將增加公司價值，因為將資本再投資所賺的收益大于資本成本。9-359.4 市盈率（PE）很多分析師都常常喜歡將每股收益與股票價格聯(lián)系到一起來進(jìn)行分析市盈率就是以當(dāng)前股價除以年度EPS得到的。華爾街時報常使用最近4個季度的收益來進(jìn)行計算：E EP PS S每每股股價價格格市市盈盈率率 9-36PE 與 NPVGO回憶：將每一項都除以EPS，可有：因此，公司的市盈率與增長機(jī)會正相關(guān)，與風(fēng)險(R)負(fù)相關(guān)。NPVGOREPSPEPSNPVGORPE19-37電子和其他高科技股票經(jīng)常以較高的市盈率出售，因為投資者認(rèn)為這些公司將有較高的增長率。另有兩個解釋因素：1.折現(xiàn)率R；2.會計方法。9-38市盈率總結(jié)1.增長機(jī)會。擁有強(qiáng)勁增長機(jī)會的公司具有高市盈率。2.風(fēng)險。低風(fēng)險股票具有高市盈率。3.會計方法。采用保守會計方法的公司具有高市盈率。