公司理財(第9版) 第5章 凈現(xiàn)值和投資評價的其他方法

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1、第5章 凈現(xiàn)值和投資評價的其它方法5.1 為什么要使用凈現(xiàn)值 5.4 內部收益率法 5.5 內部收益率法存在的問題 5.6 盈利指數(shù) 5.7 資本預算實務 5.1 為什么要使用凈現(xiàn)值資本預算即決定接受還是拒絕某個項目的決策過程。本章將逐步展開介紹基本的資本預算方法。凈現(xiàn)值 (NPV)(NPV)法則NPV=未來全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和 初始投資（成本）凈現(xiàn)值法則（NPV rule）：接受凈現(xiàn)值大于0的項目，拒絕凈現(xiàn)值為負的項目。計算NPV:1.估計未來的現(xiàn)金流量:多少?什么時候?2.估計折現(xiàn)率如果項目存在風險，可以找一個存在類似風險的股票，把該股票的期望收益率作為項目的貼現(xiàn)率。3.估計初始成本考慮A

2、lpha公司管理層可以采用的兩種策略：1.用現(xiàn)金100美元投資此項目，而107美元1年后當做股利發(fā)放。2.放棄此項目，把100美元作為當期的股利支付給股東?；居^點：接受凈現(xiàn)值為正的投資項目符合股東利益價值可加性：企業(yè)的價值僅僅是不同項目、部門以及公司中其他實體價值的總和。它意味著任一項目對公司價值的貢獻僅僅是該項目的凈現(xiàn)值。機會成本：某一項目的折現(xiàn)率是投資者投資于相同風險的金融資產所能獲得收益率。公司對該項目進行投資時，股東就失去了把其他股利投資于金融資產的機會。凈現(xiàn)值 (NPV)(NPV)法則凈現(xiàn)值法的三個特點:1.凈現(xiàn)值法使用了現(xiàn)金流量2.凈現(xiàn)值法包含了項目的全部現(xiàn)金流量 3.凈現(xiàn)值對現(xiàn)

3、金流量進行了合理的折現(xiàn) 5.4 內部收益率法內部收益率法具有凈現(xiàn)值的一部分特征，?？s寫為IRR，在理財實務中最經常用于替代凈現(xiàn)值。它的基本原理是試圖找出一個能體現(xiàn)出項目內在價值的數(shù)值。概念：IRR：使NPV值為零的折現(xiàn)率（使投資項目的凈現(xiàn)值為0 貼現(xiàn)率）內部收益率（IRR）的計算一元N次方程的求解一種簡單實用的方法：插值法（或稱試錯法）000)1()(CIRRCCTtttoi特征：反映一個項目的實際報酬率水平，也即一個項目的真實內在價值。內部收益率本身不受資本市場利息率的影響，完全取決于項目的現(xiàn)金流量，是每個項目的完全內生變量，這也就是其稱為“內部收益率”的原因所在。理財實務中經常被用來代替凈

4、現(xiàn)值，具有凈現(xiàn)值的部分特征。內部收益率的基本法則：若內部收益率大于貼現(xiàn)率，項目可以接受；若內部收益率小于貼現(xiàn)率，項目不能接受。為什么？內部報酬率:舉例考慮下列項目:0123$100$100$100-$200項目的內部報酬率 23.37%200)1(100$)1(100$)1(100$032IRRIRRIRRNPV內部收益率（IRR）與凈現(xiàn)值（NPV）的比較在某些情況下，兩種方法是等價的貼現(xiàn)率小于內部收益率時，凈現(xiàn)值為正；貼現(xiàn)率大于內部收益率時，凈現(xiàn)值為負。如果我們在貼現(xiàn)率小于內部收益率時接受某一個項目，我們也就接受了一個凈現(xiàn)值為正值的項目。在這一點上，內部收益率與凈現(xiàn)值是一致的如果項目的現(xiàn)金流

5、量復雜些，內部收益率法存在的問題就會凸現(xiàn)出來，就會與凈現(xiàn)值的判斷不一致5.5 5.5 內部收益率法存在的問題存在多個 IRRs。投資還是融資?規(guī)模問題。時間序列問題。5.5.1 互斥項目與獨立項目獨立項目：接受或放棄一個項目不會影響到其他項目的決策。必須超過一個最低值的接受準則?；コ忭椖浚涸趲讉€備選項目中只有一個可以選擇 將全部備選項目排序，選出最好的一個。5.5.2 影響獨立項目和互斥項目的兩個一般問題實例：教材 P96投資還是融資?項目A第0期流出現(xiàn)金，以后期流入現(xiàn)金，稱為投資型項目項目B第0期流入現(xiàn)金，以后期流出現(xiàn)金，稱為融資型項目項目C第0期流出現(xiàn)金，以后期既有流入現(xiàn)金也有流出現(xiàn)金，稱

6、為混合型項目投資還是融資?對于投資型項目，內部收益率法與凈現(xiàn)值法的判斷法則是一致的若IRR大于貼現(xiàn)率，則NPV為正，項目可以接受若IRR小于貼現(xiàn)率，則NPV為負，項目不能接受對于融資型項目，內部收益率法與凈現(xiàn)值法的判斷法則則剛好相反若IRR大于貼現(xiàn)率，則NPV為負，項目不能接受若IRR小于貼現(xiàn)率，則NPV為正，項目可以接受對于混合型項目，內部收益率法與凈現(xiàn)值法的判斷法則可能不一致會出現(xiàn)多個內部收益率的問題此時應采用凈現(xiàn)值法 多個 IRRsIRRs如果項目未來的凈現(xiàn)金流方向變號兩次以上，我們稱之為“非常規(guī)現(xiàn)金流量”。實際中的投資項目在未來產生的現(xiàn)金流更多的是“非常規(guī)現(xiàn)金流量”。概括地說“非常規(guī)現(xiàn)

7、金流量”的多次改號造成了多重收益率。根據(jù)代數(shù)理論，若現(xiàn)金流改號M次，那么就可能會有最多達M個內部收益率的解。多個內部收益率的解決方法1.NPV法則。2.修正內部收益率：通過合并現(xiàn)金流，使現(xiàn)金流的正負號只改變一次來處理多個內部收益率問題。小結5.5.3 5.5.3 互斥項目所特有的問題當內部收益率法 用于互斥項目的決策判斷時可能出現(xiàn)兩方面的問題：1.規(guī)模問題 2.時間序列問題 規(guī)模問題你愿意接受100%的投資報酬率還是50%的投資報酬率?如果$1投資的報酬率是100%，而$1,000的 報酬率是50%，你又會做哪種考慮呢?規(guī)模問題的例子一位教授在課堂討論時提出這樣一個問題：現(xiàn)在有兩個互相排斥的投

8、資機會供大家選擇投資機會1：現(xiàn)在你給我1美元，下課時我還給你1.50美元投資機會2：現(xiàn)在你給我10美元，下課時我還給你11美元只能選擇其中的一個投資機會，如何選擇？如表所示：投資機會1：NPV=0.5,IRR=50%投資機會2：NPV=1,IRR=10%凈現(xiàn)值NPV與內部收益率法IRR的判斷不一致項目規(guī)模的問題課初現(xiàn)金流量課初現(xiàn)金流量課末現(xiàn)金流量課末現(xiàn)金流量NPVNPVIRRIRR投資機會 1-1+1.50.550投資機會 2-10+11110規(guī)模問題：實例斯坦利杰佛（Stanley Jaffe）和雪莉蘭星（Sherry Lansing）剛購買了教學電影片公司理財?shù)陌鏅唷Ｋ麄儾磺宄谱鬟@部影片

9、應該用多大的預算比較合適。預計現(xiàn)金流量為：規(guī)模問題概括起來，遇到互斥項目，可以有三種決策方法：比較凈現(xiàn)值計算增量凈現(xiàn)值比較增量內部收益率與貼現(xiàn)率注意點：我們決不能比較二者的內部收益率。那樣，我們就會產生決策失誤。如何計算增量現(xiàn)金流量問題。請注意：我們是把大預算的現(xiàn)金流量減小預算，使得現(xiàn)金流量在第0期表現(xiàn)為“現(xiàn)金流出”，這樣我們便可以應用內部收益率的基本法則。時間序列問題考弗爾德(Kaufold)公司有一個閑置的倉庫，可以存放有毒廢物容器（項目A），也可以存放電子設備（項目B）。現(xiàn)金流量如下：時間序列問題這個例子通?？梢杂萌N方法來選擇最優(yōu)項目：比較兩個項目的凈現(xiàn)值對比增量內部收益率與貼現(xiàn)率計算

10、增量現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值當內部收益率法應用于互斥項目的決策時，規(guī)模問題還是時間序列問題，實務中兩者往往同時存在。一般來說，實務操作人員要么是運用增量內部收益率，要么使用凈現(xiàn)值。5.6 盈利指數(shù)法（The Profitability Index Rule）初始投資未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值PI n 另一種項目評估方法n 概念：初始投資以后所有預期未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值和初始投資的比值盈利指數(shù)(PI)赫爾姆芬尼根(Hiram Finnegan)公司有以下兩個投資機會，貼現(xiàn)率設定為12，計算兩個項目的盈利指數(shù)PI。盈利指數(shù)(PI)我們分三種情況對盈利指數(shù)進行分析：獨立項目如果兩個都是獨立項目，根據(jù)凈現(xiàn)值法的基本投資

11、法則，只要凈現(xiàn)值為正就可以采納。凈現(xiàn)值為正，也就是盈利指數(shù)(PI)大于1。因此，對于獨立項目，PI的投資法則為：若PI1，項目可以接受若PI1，項目不可接受盈利指數(shù)(PI)互斥項目假若兩個項目中只能選擇一個，根據(jù)凈現(xiàn)值法，應該選擇凈現(xiàn)值比較大的那個項目。但是根據(jù)盈利指數(shù)判斷，由于會受到規(guī)模問題的影響，則很可能對決策產生誤導此時應計算項目的增量盈利指數(shù)盈利指數(shù)(PI)資本配置以上兩種情況實際上都假設公司有充足的資金用于投資當資金不足以支付所有可盈利項目時的情況。在這種情況下就需要進行“資本配置”（capital rationing）有限資金條件下的投資決策稱為“資本配置”對于獨立項目，采用盈利指

12、數(shù)法則可以很好解決資本配置問題對于多期資本配置問題就會變得更麻煩盈利指數(shù)(PI)缺點:互斥項目運用優(yōu)點:適用于投資資金有限的公司易于理解和計算適用于獨立項目決策5.7 5.7 資本預算實務(The Practice of Capital Budgeting)(The Practice of Capital Budgeting)本章小結(Summary and Conclusions)(Summary and Conclusions)本章介紹了幾種常見的投資決策方法:回收期法平均會計收益率法內部收益率法盈利指數(shù)法盡管每種方法獨有其優(yōu)缺點，但從理財學的角度，都不如凈現(xiàn)值法.本章小結在眾多投資決策方

13、法中，內部收益率法要優(yōu)于回收期法、平均會計收益率法和盈利指數(shù)法等。當獨立項目首期為現(xiàn)金流出、首期之后均為現(xiàn)金流入時，內部收益率可以得到與凈現(xiàn)值完全相同的結論內部收益率法應用于獨立項目和互斥項目中都可能遇到問題對于融資型項目，當內部收益率低于貼現(xiàn)率時，項目可行多重內部收益率問題本章小結互斥項目所獨有的問題規(guī)模問題和時間序列問題內部收益率法和盈利指數(shù)法可能產生的誤導這時我們要采用增量分析法進行調整增量現(xiàn)金流量的計算：最好使首期的增量現(xiàn)金流量為負數(shù)增量凈現(xiàn)值增量內部收益率增量盈利指數(shù)遇到兩個互斥項目的投資決策時，可以用以下三種方法：選擇凈現(xiàn)值最大的項目。若增量內部收益率大于貼現(xiàn)率，選擇投資額大的那個項目。若增量凈現(xiàn)值為正值，選擇投資額大的那個項目