公司理財(cái)(第9版) 第6章 投資決策

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1、第六章 投資決策6.1 增量現(xiàn)金流量：資本預(yù)算的關(guān)鍵 6.2 鮑爾溫公司案例 6.3 通貨膨脹與資本預(yù)算 6.4 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量的不同算法6.5 不同生命周期的投資：約當(dāng)年均成本法 6.1 增量現(xiàn)金流量：資本預(yù)算的關(guān)鍵6.1.1 現(xiàn)金流量而非會(huì)計(jì)利潤(rùn)公司理財(cái)通常運(yùn)用現(xiàn)金流量，而財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)則強(qiáng)調(diào)收入和利潤(rùn)。當(dāng)考慮一個(gè)項(xiàng)目時(shí)，我們對(duì)項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)。從整體評(píng)價(jià)一家公司時(shí)，我們對(duì)股利而不是利潤(rùn)進(jìn)行折現(xiàn)，因?yàn)楣衫峭顿Y者收到的現(xiàn)金流量。例6-1 相關(guān)現(xiàn)金流Weber-Decker公司剛剛用100萬(wàn)美元現(xiàn)金投資于一棟大樓，這棟大樓是一個(gè)新的投資項(xiàng)目的一部分。100萬(wàn)美元就是目前這個(gè)時(shí)點(diǎn)上的全部現(xiàn)

2、金流出。但是，如果用20年計(jì)提直線折舊，則目前這個(gè)時(shí)間點(diǎn)上的會(huì)計(jì)成本僅僅是5萬(wàn)美元，利潤(rùn)是扣除了5萬(wàn)美元成本后的利潤(rùn)。剩余的95萬(wàn)美元都將作為未來(lái)的折舊成本。但是在做資本預(yù)算的時(shí)候，我們?cè)?時(shí)點(diǎn)的相關(guān)現(xiàn)金流出是100萬(wàn)美元，而不是用來(lái)計(jì)入會(huì)計(jì)成本的5萬(wàn)美元。我們?cè)谧鐾顿Y預(yù)算的時(shí)候，只能用現(xiàn)金流而不是用利潤(rùn)來(lái)進(jìn)行折現(xiàn)。此外，在計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值時(shí),只采用項(xiàng)目帶來(lái)的增量現(xiàn)金流。一家公司要做一個(gè)網(wǎng)絡(luò)項(xiàng)目，已經(jīng)投入了500萬(wàn)，但這時(shí)候騰訊公司也跟風(fēng)做起這個(gè)項(xiàng)目來(lái)，這家公司自然無(wú)法與騰訊抗衡，前景渺茫，評(píng)估結(jié)果是上線后大約有90%概率要再虧掉500萬(wàn)，但運(yùn)氣好的話也有10%概率能盈利1000萬(wàn)。現(xiàn)在如果追

3、加投資20萬(wàn)，那么這個(gè)項(xiàng)目就可以上線了。那么作為決策人，應(yīng)不應(yīng)該再追加投資？一家公司要準(zhǔn)備要做一個(gè)網(wǎng)絡(luò)項(xiàng)目，這時(shí)候騰訊公司也跟風(fēng)做起這個(gè)項(xiàng)目來(lái)，這家公司自然無(wú)法與騰訊抗衡，前景渺茫，評(píng)估結(jié)果是上線后大約有90%概率要虧掉500萬(wàn)，但運(yùn)氣好的話也有10%概率能盈利1000萬(wàn)?，F(xiàn)在如果投資20萬(wàn)，那么這個(gè)項(xiàng)目就可以上線了。那么作為決策人，應(yīng)不應(yīng)該投資？6.1.2 沉沒(méi)成本沉沒(méi)成本：是指已經(jīng)發(fā)生的成本。沉沒(méi)成本是不相關(guān)的：一旦公司進(jìn)行了此類支出，那么在任何未來(lái)的決策中，這項(xiàng)成本就變成無(wú)關(guān)的了。過(guò)去的就讓他過(guò)去6.1.3 機(jī)會(huì)成本一項(xiàng)資產(chǎn)用于新項(xiàng)目,而喪失了其他使用方式所能帶來(lái)的潛在收入，即機(jī)會(huì)成本。

4、意味著放棄了其他機(jī)會(huì)。6.1.4 副效應(yīng)決定增量現(xiàn)金流的另一個(gè)難點(diǎn)在于新增項(xiàng)目對(duì)公司原有其他項(xiàng)目的副效應(yīng)。當(dāng)新產(chǎn)品減少了現(xiàn)有產(chǎn)品的銷售收入進(jìn)而減少其現(xiàn)金流的時(shí)候，就發(fā)生了“侵蝕”效應(yīng)。當(dāng)新產(chǎn)品增加了現(xiàn)有產(chǎn)品的現(xiàn)金流時(shí)，則發(fā)生了“協(xié)同”效應(yīng)。6.1.5 成本分?jǐn)傄豁?xiàng)費(fèi)用的受益方為很多項(xiàng)目。會(huì)計(jì)上通過(guò)成本分?jǐn)倎?lái)將該費(fèi)用分?jǐn)偟阶罱K的每個(gè)不同的項(xiàng)目中。但是，在投資預(yù)算中，成本分?jǐn)傊荒苁钱?dāng)該現(xiàn)金流作為一個(gè)項(xiàng)目的增量現(xiàn)金流時(shí)，才能計(jì)入該項(xiàng)目中。6.2 鮑爾溫公司案例市場(chǎng)調(diào)查成本（已支出）：$250,000。該項(xiàng)成本為沉沒(méi)成本廠址、建筑物和土地（機(jī)會(huì)成本）建議的工廠廠址的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值(公司擁有的)：$150

5、,000。保齡球生產(chǎn)設(shè)備保齡球機(jī)器設(shè)備成本：$100,000(采用IRS法5年折舊）。未來(lái)5年的折舊：$20000，$32000，$19200，$11520，$11520。第5年末的機(jī)器設(shè)備市場(chǎng)價(jià)值預(yù)計(jì)為$30000。亮彩色保齡球投資決策該機(jī)器設(shè)備在5年的使用期內(nèi)年產(chǎn)量為：5,000單位，8,000單位，12,000單位，10,000單位，6,000單位。第1年保齡球的價(jià)格為$20；以后將以 2%的比率增長(zhǎng)。第1年的經(jīng)營(yíng)成本為每單位$10，以后每年增長(zhǎng)10%。年通貨膨脹率：5%，公司所得稅率 34%。營(yíng)運(yùn)資本：最初為$10,000，將隨銷售收入的變化而變化。預(yù)計(jì)營(yíng)運(yùn)資本在項(xiàng)目早期將有所增加，當(dāng)

6、項(xiàng)目要結(jié)束時(shí)則減少至0。6.2.1 項(xiàng)目分析項(xiàng)目所需的投資支出（流出）保齡球機(jī)器設(shè)備不能出售倉(cāng)庫(kù)的機(jī)會(huì)成本營(yíng)運(yùn)資本投資保齡球機(jī)器設(shè)備第 0年 第 1年 第 2年 第3年第4年 第 5年投資:(1)保齡球設(shè)備 100.00 21.76*(所有的現(xiàn)金流量發(fā)生在年末)(千美元 )我們假定這項(xiàng)資本投資第5年的終結(jié)市場(chǎng)價(jià)值為30,000美元。資本利得是終結(jié)市場(chǎng)價(jià)值與機(jī)器設(shè)備價(jià)值的納稅調(diào)整之差。納稅調(diào)整等于機(jī)器設(shè)備的初始購(gòu)買價(jià)格減去折舊。資本利得為24,240美元（30,000美元5,760美元)。由于公司所得稅稅率為34，因此此處的資本利得稅為8,240美元0.34(30,000美元5,760美元)。稅

7、后資本利得為30,000美元0.34(30,000美元5,760美元)=21,760美元鮑爾溫公司的現(xiàn)金流量表（流出）第0年 第 1年第2年第 3年第4年 第5年 投資:(1)保齡球設(shè)備 100.00 0 0 0 0 21.76(2)累計(jì)折舊 0 20.0052.0071.2082.72 94.24 (3)設(shè)備折舊后調(diào)整（年末）0 80.0048.0028.8017.30 5.76 (4)機(jī)會(huì)成本（倉(cāng)庫(kù)）150.00 0 0 0 0 150.00(5)凈營(yíng)運(yùn)資本（年末）10.00 10.0016.3224.9721.22 0 (6)凈營(yíng)運(yùn)資本變化 10.00 0 6.328.65 3.75 2

8、1.22 (7)投資的總現(xiàn)金流量 260.00 0 6.32 8.65 3.75 192.98(1)+(4)+(6)(所有的現(xiàn)金流量發(fā)生在年末)(千美元)項(xiàng)目結(jié)束時(shí),倉(cāng)庫(kù)是空的，所以如果愿意的話可以將它出售。營(yíng)運(yùn)資本投資第0年第 1年第2年第3年第4年 第5年 投資:(1)保齡球設(shè)備 100.00 21.76*(2)累計(jì)折舊 20.0052.0071.2082.72 94.24 (3)設(shè)備折舊后調(diào)整（年末）80.0048.0028.8017.28 5.76 (4)機(jī)會(huì)成本（倉(cāng)庫(kù)）150.00 150.00 150.0(5)凈營(yíng)運(yùn)資本（年末）10.00 10.0016.3224.9721.22

9、0 (6)凈營(yíng)運(yùn)資本變化 10.00 6.32 8.65 3.75 21.22 (7)投資的總現(xiàn)金流量 260.006.328.65 3.75 192.98(1)+(4)+(6)(所有的現(xiàn)金流量發(fā)生在年末)(千美元)鮑爾溫公司的利潤(rùn)表（流入）第0年第 1年 第2年 第 3年 第4年 第5年收入:(8)銷售收入 100.00 163.00 249.72 212.20 129.90 (9)經(jīng)營(yíng)成本 50.00 88.00 145.20 133.10 87.84(10)折舊 20.00 32.00 19.20 11.52 11.52(11)稅前利潤(rùn) 30.00 43.20 85.32 67.58 3

10、0.54(8)-(9)-(10)(12)所得稅（34%）10.20 14.69 29.01 22.98 10.38(13)凈利潤(rùn) 19.80 28.51 56.31 44.60 20.16(所有的現(xiàn)金流量發(fā)生在年末)(千美元 )產(chǎn)品銷售帶來(lái)現(xiàn)金流入第0年 第1年 第2年 第3年 第4年 第5年 收入:(8)銷售收入100.00 163.00 249.72 212.20 129.90 (所有的現(xiàn)金流量發(fā)生在年末.)(千美元 )該機(jī)器設(shè)備在5年的使用期內(nèi)年產(chǎn)量給定為:(5,000,8,000,12,000,10,000,6,000)。u第1年保齡球的價(jià)格為$20;以后將以 2%的比率增長(zhǎng).第3年的

11、銷售收入=12,000$20(1.02)2=12,000$20.81=$249,720。鮑爾溫公司的經(jīng)營(yíng)成本第0年第 1年 第 2年 第 3年 第4年 第5年 收入:(9)經(jīng)營(yíng)成本 50.00 88.00 145.20 133.10 87.84(所有的現(xiàn)金流量發(fā)生在年末.)(千美元 )該機(jī)器設(shè)備在5年的使用期內(nèi)年產(chǎn)量給定為:(5,000，8,000，12,000，10,000，6,000)第1年的經(jīng)營(yíng)成本為每單位$10，以后每年增長(zhǎng)10%。第2年的經(jīng)營(yíng)成本=8,000$10(1.10)1=$88,000鮑爾溫公司的設(shè)備折舊第0年第 1年 第2年 第 3年 第4年 第5年收入:(10)折舊 20

12、.00 32.00 19.20 11.52 11.52(所有的現(xiàn)金流量發(fā)生在年末所有的現(xiàn)金流量發(fā)生在年末)(千美元千美元)折舊采用加速折舊法計(jì)算(見(jiàn)右邊)最初成本 為$100,000第 4年的折舊費(fèi)用=$100,000(0.1152)=$11,520YearACRS%120.00%232.00%319.20%411.52%511.52%65.76%Total 100.00%鮑爾溫公司的增量稅后現(xiàn)金流量 第0年第1年第2年第3年第4年第5年(1)銷售收入$100.00$163.00$249.72$212.24$129.90(2)經(jīng)營(yíng)成本-50.00-88.00-145.20133.10-87.8

13、4(3)所得稅-10.20-14.69-29.01-22.98-10.38(4)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量(1)(2)(3)39.8060.5175.5156.1431.68(5)投資的總現(xiàn)金流260 6.328.653.75192.98(6)項(xiàng)目的總現(xiàn)金流(4)+(5)260 39.8054.1966.8659.89224.6605.588,51$)10.1(66.224$)10.1(87.59$)10.1(86.66$)10.1(19.54$)10.1(80.39$260$5432=+-=NPVNPV6.2.3 凈營(yíng)運(yùn)資本計(jì)算的一個(gè)注釋來(lái)自于對(duì)凈營(yíng)運(yùn)資本各組成部分的細(xì)致預(yù)測(cè)購(gòu)買的原材料和其他存貨不可預(yù)測(cè)

14、的支出而在項(xiàng)目中保留的作為緩沖的現(xiàn)金公司的信用政策。如當(dāng)發(fā)生了賒銷，產(chǎn)生的不是現(xiàn)金而是應(yīng)收賬款營(yíng)運(yùn)資本在項(xiàng)目早期因業(yè)務(wù)擴(kuò)張而有所增加按照資本預(yù)算的一般性假設(shè)，最后所有的營(yíng)運(yùn)資本可完全收回6.3 6.3 通貨膨脹與資本預(yù)算利率與通貨膨脹通貨膨脹是經(jīng)濟(jì)生活的一個(gè)重要方面，進(jìn)行資本預(yù)算時(shí)必須將它考慮在內(nèi)。惡性通貨膨脹吃掉全民財(cái)富！6.3.1 利率與通貨膨脹考慮利率和通貨膨脹率之間的關(guān)系,通常將這一關(guān)系稱為費(fèi)雪關(guān)系：(1+名義利率)=(1+實(shí)際利率)(1+通貨膨脹率)通貨膨脹率低時(shí),上述公式近似為：實(shí)際利率 名義利率 通貨膨脹率 通貨膨脹與資本預(yù)算：實(shí)例比如一個(gè)國(guó)家近年來(lái)的名義利率為300，通貨膨脹率

15、為280，則實(shí)際利率為：實(shí)際利率名義利率-通貨膨脹率 =300%-280%=20%實(shí)際利率=(1+名義利率)/(1+通貨膨脹率)-1 =(1+300%)/(1+280%)-1=5.26%6.3.2 現(xiàn)金流量與通貨膨脹資本預(yù)算不僅需要現(xiàn)金流量數(shù)量，也需要利率數(shù)據(jù)。和利率一樣,現(xiàn)金流量既可用名義的形式也可用實(shí)際的形式來(lái)表示。資本預(yù)算中考慮通貨膨脹，必須比較以實(shí)際利率折現(xiàn)的實(shí)際現(xiàn)金流或以名義利率折現(xiàn)的名義現(xiàn)金流。通貨膨脹與資本預(yù)算名義現(xiàn)金流量以實(shí)際收到或支出的美元表示實(shí)際現(xiàn)金流量該現(xiàn)金流量的實(shí)際購(gòu)買力表示6.3.3 折現(xiàn)：名義或?qū)嶋H現(xiàn)金流折現(xiàn)：名義利率還是實(shí)際利率？名義現(xiàn)金流應(yīng)以名義利率來(lái)貼現(xiàn)實(shí)際現(xiàn)

16、金流應(yīng)以實(shí)際利率來(lái)貼現(xiàn)實(shí)例：教材P120例6-9，6-10。6.4 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量的不同算法1.自上而下法從利潤(rùn)表的頂端開(kāi)始，然后逐漸向下依次減去成本、稅收、以及其他費(fèi)用。2.自下而上法從會(huì)計(jì)的最底端（凈利潤(rùn)）開(kāi)始，然后加回非現(xiàn)金支出，如折舊等。3.稅盾法將經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流視為兩部分構(gòu)成。第一部分就是在沒(méi)有折舊支出的情況下公司現(xiàn)金流的多少；第二部分就是折舊乘以公司稅率。6.5 不同生命周期的投資：約當(dāng)年均成本法設(shè)備設(shè)備日日 期期01234A500120120120B600100100100100設(shè)備重置的一般性決策上面分析關(guān)注的是在新設(shè)備A和B之間進(jìn)行選擇。更常見(jiàn)的情形是，公司需要決定何時(shí)以新設(shè)備

17、來(lái)更換舊設(shè)備。重置應(yīng)在舊設(shè)備的約當(dāng)年平均成本超過(guò)新設(shè)備的約當(dāng)年平均成本之前發(fā)生。例：重置決策 BIKE公司正考慮是否替換已有的機(jī)器設(shè)備。BIKE公司現(xiàn)無(wú)須支付所得稅。用于替換的成本為9000美元，并且需在8年內(nèi)每年年末支付1000美元的修理費(fèi)。8年后它將被出售，殘值為2000美元。已有設(shè)備需支付每年遞增的修理費(fèi)用，它的殘值逐年遞減，如下所示：年年修理費(fèi)修理費(fèi)殘值殘值現(xiàn)在04000110002500220001500330001000440000進(jìn)行比較：如果我們馬上替換設(shè)備，我們可以認(rèn)為從本年年末開(kāi)始，每年的費(fèi)用為2860美元。如果我們1年后替換舊設(shè)備，舊設(shè)備最后一年使用費(fèi)用可看做需要在年末支付3100美元。第1年第2年第3年第4年馬上替換2860286028602860第1年 第2年第3年第4年舊設(shè)備使用1年3100 2860 28602860 本節(jié)小結(jié)利率與通貨膨脹名義利率與實(shí)際利率二者的關(guān)系及計(jì)算現(xiàn)金流量與通貨膨脹名義現(xiàn)金流實(shí)際現(xiàn)金流現(xiàn)金流的折現(xiàn)名義現(xiàn)金流應(yīng)以名義利率來(lái)貼現(xiàn)實(shí)際現(xiàn)金流應(yīng)以實(shí)際利率來(lái)貼現(xiàn)NPV的計(jì)算：不同現(xiàn)金流和折現(xiàn)率的表達(dá)形式