第五章兼并與收購

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1、 第五章兼并與收購主要內(nèi)容： 第一節(jié) 公司重組的形式與并購類型 第二節(jié) 并購理論 第三節(jié) 并購程序 第四節(jié) 并購估值定價與收購對價 第五節(jié) 反收購防御策略 第六節(jié) 杠桿收購和管理層收購第一節(jié) 公司重組的形式與并購類型 一、公司重組的形式 二、并購的類型一、公司重組的形式 （一）擴張 2.聯(lián)營：兩個或更多的企業(yè)為一個特定項目或經(jīng)營活動進行經(jīng)營合作。 （二）收縮 1.分立：由母公司分離出一個獨立的新的法律實體。 2.資產(chǎn)剝離：將企業(yè)的一部分出售給外部的第三方。兼并是指任何一項由兩個或更多個企業(yè)實體形成一個新經(jīng)濟單位的交易。吸收合并新設合并收購是指收購公司與目標公司進行的產(chǎn)權(quán)交易，由收購公司獲得目標

2、公司的大部分或全部資產(chǎn)或股權(quán)以達到控制該公司的行為。一、公司重組的形式 （三）公司控制 1.溢價購回：以高于市場價格的價格購回重要股東的所有者權(quán)益。 2.停滯協(xié)議：股份被溢價購回的股東同意于一定期間內(nèi)不再購入任何股份。 3.反接管條款修訂：對公司章程進行修訂，設置反收購條款，從而增加收購公司的難度，或加大收購的代價。 4.代表權(quán)爭奪：股東中的持異議集團爭取其他股東在董事會中的代理權(quán)，以削弱現(xiàn)有董事會的控制地位。一、公司重組的形式 （四）所有權(quán)結(jié)構(gòu)變更 1.交換發(fā)盤：以債券或優(yōu)先股交換普通股，或相反地以普通股交換優(yōu)先級更高的要求權(quán)。 2.股票回購：公司買回其發(fā)行在外的部分普通股。 3.轉(zhuǎn)為非上市

3、公司（下市）：由一個規(guī)模較小的投資者集團收購原來公開上市的公司全部股東權(quán)益。 管理層收購 杠桿收購二、并購的類型 （一）根據(jù)法律對上市公司并購操作的監(jiān)管要求，上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式劃分 1.協(xié)議收購 2.要約收購 （二）按照并購支付的對價形式或采用的支付工具的不同劃分二、并購的類型 （三）根據(jù)收購公司對目標公司并購交易的具體對象不同劃分 （四）根據(jù)收購公司提出的收購建議和目標公司董事會的反映不同劃分二、并購的類型 （五）按照并購雙方的業(yè)務范圍和行業(yè)劃分 1.橫向兼并：同行業(yè)或從事同類業(yè)務活動的兩個公司的合并。 2.縱向兼并：從事相關(guān)行業(yè)或某一項生產(chǎn)活動但處于生產(chǎn)經(jīng)營不同階段的企業(yè)之間的兼并。

4、3.混合兼并：從事不相關(guān)業(yè)務類型經(jīng)營活動的企業(yè)之間的兼并。 （六）根據(jù)并購動機劃分 1.戰(zhàn)略收購：出于企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略利益的考慮，以獲取經(jīng)營協(xié)同效應為目標的并購。 2.財務收購（金融收購）：主要受到籌資動機的驅(qū)動而發(fā)生的并購。 3.混合收購：對其他并購動機的綜合歸類。第二節(jié) 并購理論 一、效率理論 二、價值低估理論 三、代理問題理論與管理理論 四、市場力量理論 五、稅收節(jié)約理論 六、戰(zhàn)略重組理論一、效率理論 （一）效率差異理論 差別效率：業(yè)績更優(yōu)良、更好的管理體制 并購的最一般理論，橫向并購的理論基礎 （二）經(jīng)營協(xié)同效應理論 動機在于實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟和降低成本 （三）經(jīng)營多樣化理論 通過并購實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)

5、營業(yè)務的多樣化，以減少企業(yè)經(jīng)營的不確定性和避免破產(chǎn)風險，為企業(yè)管理員和雇員分散風險，保護企業(yè)的組織資本和聲譽資本 （四）財務協(xié)同效應理論 內(nèi)部資本市場可提高效率、獲得融資過程中發(fā)生的固定費用與交易成本的規(guī)模經(jīng)濟、企業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)定帶來的負債能力的提高和稅收的節(jié)省二、價值低估理論 目標公司股票的市場價格未能反映其真實價值或潛在價值。 價值低估的原因 管理層效率 內(nèi)幕信息或特殊信息三、代理問題理論與管理理論 （一）代理問題理論 股東所有權(quán)與經(jīng)營控制權(quán)相分離，管理者的利益與股東利益不一致，產(chǎn)生管理者的目標偏離股東利益最大化。 （二）管理主義 管理者效用最大化假說，管理者可能從自身的利益或效用最大化出發(fā)作

6、出并購的決策。四、市場力量理論 收購目標在于尋求占據(jù)市場支配地位，或者說是提高企業(yè)的市場占有份額，進而提高產(chǎn)品的價格和市場的壟斷程度，獲得更高的超額利潤。五、稅收節(jié)約理論 處于減少稅收負擔的目的。 主要途徑： 虧損遞延條款 債務利息支付的抵稅功能 利用不同資產(chǎn)收入的稅率差別獲得稅收節(jié)省六、戰(zhàn)略性重組理論 擴張式的并購和收縮式的分離重組都代表了一種適應經(jīng)濟形勢和市場變化所采取的一中戰(zhàn)略。第三節(jié) 并購程序 一、并購的一般程序 二、上市公司并購程序搜集信息尋找潛在收購目標篩選決定目標公司設計并購方案評估目標公司價值接洽與盡職調(diào)查交易談判安排融資實施并購交易后的整合正式投標獲得監(jiān)管部門批準并購程序投資

7、銀行要協(xié)助收購公司對可供選擇的收購目標進行分析比較和初步評價，評價涉及企業(yè)的財務（主營收入、成本、現(xiàn)金流、資本結(jié)構(gòu)）、技術(shù)、管理、稅收、法律等方面的因素。主要涉及并購標的（資產(chǎn)和股權(quán)）、收購方式（善意收購和惡意收購、協(xié)議收購和要約收購，主要考慮目標公司董事會對并購的態(tài)度）、支付工具的選擇、相應的融資安排（融資規(guī)模、融資結(jié)構(gòu)、以何種方式和金融工具籌集資金、融資條件等）談判的重點和難點市收購價格、收購對價形式、目標企業(yè)管理層在收購后的地位等整合內(nèi)容主要包括：結(jié)構(gòu)整合和管理整合、業(yè)務整合或產(chǎn)業(yè)整合、人力資源整合、企業(yè)文化整合。其中，企業(yè)文化的整合市并購成功的決定因素。二、上市公司并購程序 （一）協(xié)議

8、收購的程序二、上市公司并購程序 （二）要約收購的程序當進行收購的投資者持有目標公司的股份達到法定數(shù)額（30%），在發(fā)出收購要約之前，須向證券監(jiān)管機構(gòu)報送上市公司收購報告書，提示提交證交所。一旦發(fā)出并予以公告，在收購要約的有效期內(nèi)不得撤回，但可以變更有關(guān)事項。第四節(jié) 并購估值定價和收購對價 一、并購估值定價 二、收購對價對并購的估值定價需要采用定量分析與定性分析相結(jié)合，以定量分析為主的方法。對并購的估值定價既是一門科學，又是一門藝術(shù)。一、并購估值定價 （一）對企業(yè)估值定價的技術(shù)方法 方法：估測并購后增加的現(xiàn)金流量，運用一個適當?shù)恼郜F(xiàn)率計算凈現(xiàn)值，以此為依據(jù)。 決定性因素：估測并購后增加的現(xiàn)金流量

9、的準確性、對折現(xiàn)率的選擇 收購價格的下限通常為目標公司的現(xiàn)行股價，收購價格的上限為目標公司預計價值。多被認為是在理論上最為科學、最為嚴密的方法（一）對企業(yè)估值定價的技術(shù)方法 2.相對比較估價法 方法：依據(jù)可比較資產(chǎn)（企業(yè)）的價值，計算財務比率，來確定收購標的資產(chǎn)（企業(yè)）的價值。 可用的財務比率：市盈率、價格/銷售收入比率、價格/賬面價值比率、價格/現(xiàn)金流量比率等。 3.市場價值法 方法：將目標公司股票價格乘以所發(fā)行的股票數(shù)量，再以適當?shù)纳右哉{(diào)整從而確定收購價格。 并購定價的核心因素：上市公司當前的市場資本總量 基礎：有效市場理論（二）影響并購價格的非量化因素 宏觀因素：并購交易所處的經(jīng)濟周

10、期階段、股票市場預期、行業(yè)門檻高低等。 并購交易雙方的微觀因素 經(jīng)營性因素 市場地位、假定的協(xié)同效應 交易性（財務性）因素 并購動機、收購方的融資能力、稅收負擔、資本成本等。二、收購對價 （一）收購對價形式 1.現(xiàn)金 優(yōu)點：對收購公司而言，最大的優(yōu)勢是交易速度快、手續(xù)簡便，使目標公司及競爭對手沒有充足的時間進行抗衡；收購公司的股東權(quán)益不會被稀釋；具有較強的保密性。對目標公司而言，現(xiàn)金不存在流動性或變現(xiàn)問題。 缺陷：對目標公司股東而言，收到現(xiàn)金提早了納稅時間，而且不能擁有并購后形成的新公司的股東權(quán)益。對收購方而言，大量現(xiàn)金支付將可能影響公司的正常運營。 適用：敵意收購 是指增發(fā)并購公司的普通股，

11、以新發(fā)行的股票替換目標公司的股票以達到收購目的的支付方式。 優(yōu)點：減少現(xiàn)金壓力；目標公司股東可以推遲納稅，且可以繼續(xù)分享新公司實現(xiàn)的價值增值。 缺陷：耗時久，容易使敵意的目標公司有時間布置反收購措施；并購成本不易把握，股權(quán)稀釋，每股凈收益回落。 適用：多用于善意收購中。 實際運用中，最常見的形式是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。 優(yōu)點：對目標公司股東而言，既有普通股的大部分特征，又有固定收益證券的性質(zhì)，容易被接受；對收購公司而言，不擠占營運資金。 缺點：同普通股收購和固定收益證券收購。4. 公司債券 具體形式：可轉(zhuǎn)換債券、附有認股權(quán)證的公司債券和普通公司債券等。 優(yōu)點：對收購公司而言，可以降低成本；推遲新股東的

12、加入從而推遲原股東的權(quán)益被稀釋；稅前支付利息，少繳所得稅。 具有更大的靈活性和吸引力。 投資銀行在設計一攬子支付工具時，要根據(jù)各種支付工具的特點進行搭配，慎重考慮。（二）決定收購對價形式的因素 1.收購公司的資本結(jié)構(gòu) 財務杠桿比例 2.并購雙方股東的利益 對并購后公司的預期和收購公司股票的市場流動性 3.稅收 資本利得稅、舉債融資的避稅效應 4.市場環(huán)境和條件 證券市場、利率市場 5.并購的會計處理方法 購買法（現(xiàn)金，產(chǎn)生商譽，降低每股收益）、權(quán)益合并法（換股收購，不產(chǎn)生商譽，收購方較為傾向） 6.法律法規(guī)的規(guī)定第五節(jié) 反收購防御策略 一、資產(chǎn)和資本結(jié)構(gòu)重組 1.出售“皇冠寶石”：賣掉公司所擁

13、有的最具盈利潛力的資產(chǎn)或最有發(fā)展前景的業(yè)務或部門。 2.實行“焦土政策”：目標公司以自殘為代價驅(qū)退敵意收購者的策略。 3.收購其他公司：一種是與收購者同行業(yè)的企業(yè)，或是與敵意收購者業(yè)務不相關(guān)或其要避開的行業(yè)的公司。 4.杠桿資本調(diào)整：大量舉債獲取現(xiàn)金向外部股東支付大量的現(xiàn)金股利，同時向內(nèi)部股東派發(fā)股票股利。 5.股票回購和發(fā)售有表決權(quán)的證券：從公眾股東手中購回股票；通過私募方式向公司管理層或友善團體發(fā)售新股，或發(fā)售有特別條款的新證券。二、反收購（接管）條款修訂 1.交錯式董事會：董事會任期交錯，每次董事會換屆選舉只能改選更換部分董事。 2.絕大多數(shù)投票有效：在征得擁有公司23（有時甚至為90%

14、）以上投票權(quán)的股東們的同意下，方可實施合并。 3. “金降落傘”：目標公司與其高級管理人員訂立雇傭合同，一旦目標公司被兼并，高級管理人員失去職位，公司必須對被解雇的高級管理者支付一大筆錢作為補償金。同理還有：“銀降落傘”、“錫降落傘法”。美國著名的克朗 塞勒巴克公司就向其16名高級管理人員承諾，在他們因公司被兼并而離開之際，有權(quán)領取3年工資和全部退休保證金，這筆費用高達9200萬美元。三、 “毒丸”計劃 “毒丸”是指由目標公司發(fā)行的、給予持有者不同形式的特別權(quán)力的證券，當不受歡迎的收購者在購進目標公司一定比例的股份時，這些證券可以按非常不利于收購者的價格轉(zhuǎn)換成目標公司或收購公司的普通股股票。

15、1.優(yōu)先股計劃 特別權(quán)利：第一，除大股東以外的優(yōu)先股股東可以要求公司以大股東在過去一年購買公司普通股或優(yōu)先股所支付的最高價格，用現(xiàn)金贖回優(yōu)先股；第二，如果公司合并，優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)換為收購者的有表決權(quán)的普通股。 翻反計劃（向外翻轉(zhuǎn)型） 股東獲得的普通股股息是一種認股權(quán)，有權(quán)按高于現(xiàn)時市場價格的執(zhí)行價購買公司的普通股權(quán)利；如發(fā)生公司合并，存續(xù)的公司是收購公司，權(quán)利“翻反”為允許持有者以極大折扣（一般為半價）購入收購公司股份。（三） “毒丸”計劃 允許認股權(quán)持有人在收購者購買目標公司的股份達到或超過某一特定比例時，可以按遠低于市場價格的價格購買公司的股份，但收購者的認股權(quán)利無效。 股東得到供股權(quán)股息，

16、當收購者取得目標公司股份超過某一限額時，除收購者以外的股東可以以一份供股權(quán)和一份股權(quán)交換高級證券，或?qū)⒐┕蓹?quán)及目標公司的股份按發(fā)行公司董事會確定的后期價格賣出獲取現(xiàn)金（后期價格遠高于股票市場價格）。 目標公司向其股東發(fā)行具有絕對多數(shù)（或超額）表決權(quán)的優(yōu)先股，當“觸發(fā)點”出現(xiàn)時，大股東以外的優(yōu)先股股東享有超額投票權(quán)的特權(quán)。案例：搜狐拋出“毒丸” 時間：2001年7月28日 “毒丸”計劃：授權(quán)7月23日搜狐股票收盤時登記在冊的所有股東，有權(quán)按每一普通股買入一個單位的搜狐優(yōu)先股（每股100美元 ），上述購買權(quán)最晚到2011年7月25日到期。在被并購后，每一優(yōu)先股可以兌換成新公司兩倍于行權(quán)價格的股票（

17、即市場價值為200美元的新公司的普通股），在以下情況出現(xiàn)后10天后，購買優(yōu)先股的股權(quán)證將寄給除惡意收購者之外的股東：（1）個人或團體收購20%或更多的搜狐普通股獲得公司控股；（2）公開宣布收購或換股使個人或團體可獲得20%或更多的搜狐普通股從而達到控股。 分析毒丸：按搜狐公司發(fā)行在外的總股本34765000股計算，假設惡意收購量為20%，則上述計劃開始啟動，如果除收購者外的所有股東均行使這一權(quán)利，則購買優(yōu)先股需要資金2781200000美元（3476500080%100 = 2781200000），此優(yōu)先股可以兌換買新成立公司兩倍于該金額的股票，即價值高達5562400000美元的新公司普通股

18、票，而搜狐公司在2001年8月3日的收盤價為1.40美元，其市值只有48671000美元，而一旦被惡意收購啟動該計劃，則原股東如先行使優(yōu)先股的兌換權(quán)，然后再轉(zhuǎn)讓新公司的股票，可獲利2781200000美元，是目前市值的57倍，同時，行權(quán)后將嚴重稀釋惡意收購者持有的股權(quán)，使收購者失去在新公司中的控股地位，此時，如果收購者想繼續(xù)收購股權(quán)達到控股地位，將不得不增加十幾億美元，甚至更高的收購成本 。四、其他反收購策略 1邀請白衣騎士投標 白衣騎士是指愿意與敵意收購者競爭目標公司的控制權(quán)，將目標公司從潛在的敵意接管中“搭救”出的第三方。多與目標公司有友好關(guān)系。 2.帕克門反收購 目標公司針鋒相對地向敵意

19、收購者提出購買報價。 3.交叉持股 一家公司向另一家關(guān)系密切、友好的公司出讓一定比例的股份，并作為回報而接受對方相同比例的股份。 4.法律訴訟 訴訟理由：多為違反反競爭法或違反證券法關(guān)于收購信息披露的有關(guān)規(guī)定等。反收購個案綜合透視：美國聯(lián)合碳化物公司的反收購戰(zhàn) 目標公司：美國聯(lián)合碳化物公司 收購方：CAF公司 起因：1984年，美國聯(lián)合碳化物公司在印度博帕爾的一家工廠發(fā)生嚴重的毒氣泄漏事件，導致2000多人喪命，公司付出巨額賠償，負債累累，企業(yè)形象受損，財力陷入困境，交易所的股票價格一蹶不振。1985年夏天開始，CAF公司陸續(xù)大量購入該公司股票，1985年9月突然宣布已擁有該公司10%的股票，

20、并向紐約證券交易所提出全面收購的請求。 收購時間：1985年12月7日 CAF的收購要約：每股出價68美元，以全部支付現(xiàn)金的方式收購。 聯(lián)合碳化物公司的反應：該公司董事會拒絕，認為出價太低，每股至少85美元。 聯(lián)合碳化物公司的反擊：聘請摩根 斯坦利銀行，并聘請了一家反收購經(jīng)驗豐富的律師事務所，共商決策。 聯(lián)合碳化物公司的對策：1.尋找一位愿意充當“白衣騎士”的公司，實施善意兼并，以替代CAF公司；2.實施“帕克門”式防御，借助摩根 斯坦利銀行的支持進行杠桿融資，反過來收購CAF公司；3.采取交換報價的方式，以每股85美元（其中現(xiàn)金25美元，債券60美元），回購35%的公司股份，加上本公司目前控

21、制的股份，足以保住公司的控制權(quán)。 最后的選擇：采取自我標購回購公司股票。 CAF的最后出價：收購報價提高到每股現(xiàn)金74美元，之后表示如果聯(lián)合碳化物公司董事會愿意友好協(xié)商可將報價提高到每股78美元。 聯(lián)合碳化物公司的反映：拒絕CAF公司的收購要約，出售公司生產(chǎn)名牌產(chǎn)品的幾家企業(yè)，將回購股票的份額提高到55%，增加剩余股票的分紅派息水平。 結(jié)果：1986年1月CAF公司撤回報價，放棄收購活動。 危害：聯(lián)合碳化物公司債務增加一倍，賬面收益因此減少14，元氣大傷。第六節(jié) 杠桿收購和管理層收購 一、杠桿收購和管理層收購的特點 （一）杠桿收購及其特點 杠桿收購是指收購集團主要通過大量的債務融資購買目標企業(yè)

22、的股票或資產(chǎn)的一種收購方法 特點 高杠桿性 特殊的資本結(jié)構(gòu)：股權(quán)資本比例很小，多層次的債務融資結(jié)構(gòu) 高風險與高收益并存 使公眾持股公司轉(zhuǎn)變?yōu)樗饺丝刂频墓疽?、杠桿收購和管理層收購的特點 （二）管理層收購（MBO）及其特點 管理層收購是指企業(yè)的管理層通過債務融資向本企業(yè)的所有者（股東）購買股份，從而獲得企業(yè)的控制權(quán)的一種收購形式。 特點 1.管理層是收購主體，是收購的主要推動力量 2.管理層收購通常與杠桿收購相結(jié)合 3.管理層進行收購的直接目的是為了獲得企業(yè)的控制權(quán)二、杠桿收購的操作原理 第一階段，籌措收購所需要的資金 第二階段，收購目標公司 第三階段，重新整合 第四階段，出售公司，實現(xiàn)收入 將

23、公司重新變?yōu)楣姵止晒?將公司出售給新的買主三、杠桿收購的動因及獲得成功的原因 收購動因 反收購的防御手段之一 高額利潤 成功因素 選取合適的收購目標 較強的公司管理資源 安排合理的債務結(jié)構(gòu)杠桿收購的一個經(jīng)典案例： 庫爾伯格 克萊斯勒 羅伯特公司（KKR）收購 RJR Nabisco 時間：1988年10月28日 起因： RJR Nabisco公司的首席執(zhí)行官羅斯 約翰遜為首的一批經(jīng)理人員決定從公眾手中買下公司，將其變?yōu)樗饺怂?，出價每股75美金。 公司簡介： Nabisco是美國最大的食品和卷煙制造廠商之一， Nabisco當時發(fā)行在外的股票約有2億3千多萬股。 標購買方及背后支持者： 1

24、.KKR出價每股90美元，其中79美元為現(xiàn)金，11美元為實物股息優(yōu)先股，背后支持者為垃圾債券大王德雷克塞 伯恩罕 蘭伯特和摩根斯坦利。 2.福斯曼 利特爾，以高盛為后盾。 4.羅斯 約翰遜的經(jīng)理層，后面支持的投資銀行為謝爾生 雷曼 哈頓和所羅門兄弟。 最后格局：約翰遜的經(jīng)理層對KKR KKR最后出價：每股109，其中81為現(xiàn)金，10左右為可轉(zhuǎn)換次級債券，18的實物股息優(yōu)先股。 約翰遜的最后出價：112的現(xiàn)金和證券。 結(jié)果： Nabisco的董事會最終選擇了KKR。 從Nabisco董事會公開招標，到KKR以250億買斷，前后只有兩個月的時間。杠桿收購的融資結(jié)構(gòu)：一般是銀行貸款，有擔保優(yōu)先債務50%60%次級債務30%40%自有資金常被稱為“夾層債券”，沒有擔保，風險高于優(yōu)先債券約占10%，收益最大，風險最大