定制家具行業(yè)白皮書.doc

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定 制 家 具 行 業(yè) 白 皮 書 思和咨詢 2014年12月 主題： 定制家具行業(yè)將迎來高速發(fā)展期，預計未來3年，將保持20%左右的增速；行業(yè)毛利率特別是中高端品牌的毛利率在未來較長一段時間里可維持較高的水平。 內(nèi)容提要： 隨著人口紅利的拐點，我國房屋面積增速將放緩，房地產(chǎn)將進入“重質(zhì)”的階段，提升附加值。定制家具行業(yè)是受益于地產(chǎn)業(yè)提升附加值最明顯的行業(yè)之一。 我國十八大以來，新的政治經(jīng)濟環(huán)境下，將進一步提高人口城鎮(zhèn)化率，推進義務教育、就業(yè)服務、保障性住房等基本公共服務，這將有利于家具消費需求的提升。 行業(yè)的規(guī)模將受以下因素影響而增長：定制化家具可以提高空間利用率，并且滿足客戶個性化需求；精裝修房屋的發(fā)展為整體定制家具帶來機遇；行業(yè)集中度將提高，龍頭企業(yè)的規(guī)模和市場份額會迅速提升。 預計未來 3 年定制衣柜行業(yè)仍有望保持 20%左右的增速。 行業(yè)內(nèi)毛利率水平在較長一段時間里可維持，特別是中高端品牌可維持較高的毛利率。主要是由于消費者價格敏感度低，下游地產(chǎn)商格局變化有利于定制家具品牌廠商的利潤空間。 定制家具行業(yè)取勝的關鍵因素是品牌建設和渠道建設。 以行業(yè)領軍品牌索菲亞進行研究，索菲亞現(xiàn)有近1500家店，一二線城市基本完成覆蓋，現(xiàn)主要進行三四線城市的渠道下沉。 摘要： 1、引言:沿著經(jīng)濟時差的軌跡尋找產(chǎn)業(yè)機會 2、國家宏觀經(jīng)濟政治環(huán)境分析 3、定制家具行業(yè)的規(guī)模增長因素解析 4、行業(yè)毛利率水平研究 5、行業(yè)成功的關鍵因素研究 6、行業(yè)標桿企業(yè)研究 1. 引言:沿著經(jīng)濟時差的軌跡尋找產(chǎn)業(yè)機會 因為稟賦差、地域差、觀念差等因素，各國各地區(qū)發(fā)展有先后、貧富有差距（人均GDP是關鍵指標），經(jīng)濟在一些國家或地區(qū)先發(fā)展起來，然后才輪到其他國家或地區(qū)繼起跟上，出現(xiàn)所謂的“區(qū)域經(jīng)濟時差”現(xiàn)象。 發(fā)展先行區(qū)域的可復制驅(qū)動因素，遲早傳到發(fā)展落后的區(qū)域，進而帶動落后區(qū)域的經(jīng)濟快速增長，后來者瞄準先行者的狀況而動，探索和學習成本可大大降低，所謂后發(fā)優(yōu)勢。 細究中國現(xiàn)在與日本上世紀 70 年代宏觀經(jīng)濟、人口狀況等各方面條件具有極強的相似性，中國房地 產(chǎn)行業(yè)及其上下產(chǎn)業(yè)鏈所處的宏觀經(jīng)濟環(huán)境與 1970 年的日本較為類似， 其中，人口老齡化與日本 70 年代基本相同，但城市化進程不同，我們 還有空間，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈如何變化，還有哪些機會？ 從日本的經(jīng)驗來看，勞動人口增長率的下降和城市化進程完成，房屋新 增住宅面積從 1960-1970 年的 CAGR14.3%下降到 1970-1980 的 1.23%， 房地產(chǎn)的中端需求在減少，需求向高端和低端分化，高端需求消費性質(zhì) 明顯，促使地產(chǎn)公司的策略從“剛性需求促使購買”轉(zhuǎn)變?yōu)椤案鶕?jù)喜好 進行購買”，著重于從質(zhì)的差異上進行競爭。相關受益行業(yè)個股在 1970-1990 表現(xiàn)良好。 結(jié)合國內(nèi)目前情況，一線城市城市化進程已完成，高端需求漸顯，二、 三線城市精裝修也全面興起。地產(chǎn)商為了提高毛利，滿足更高的消費需求，產(chǎn)業(yè)鏈的行業(yè)更加細化，我們認為受益行業(yè)為景觀綠化行業(yè)、精裝 修行業(yè)、建筑工程設計行業(yè)（包括外立面設計、建筑設計和市內(nèi)設計等）、 地產(chǎn)服務行業(yè)、建筑新材料、家居水處理設備。 我們認為家庭裝修中的新型建材、定制家具和家居水處理設備行業(yè)未來行業(yè)的空間和增速是被投資者忽略的，定制家具行業(yè)主要受益于精裝修的個性化選擇。我們知道在國外裝修風 格和細節(jié)都是可以選擇的，并且美國和日本精裝修都是和地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)化發(fā)展一體的。如今國內(nèi)精裝修行業(yè)如火如荼，但依然受制于國內(nèi)未開始產(chǎn)業(yè)化進程導致的質(zhì)量問題和難以滿足高端的個性化需求。我們在定制家具行業(yè)部分主要介紹了我們看好它未來高速發(fā)展的原因和投資時點的提前，并重點分析了上市公司索菲亞。 中日人口紅利階段前后的宏觀背景 中國現(xiàn)在與日本上世紀 70 年代宏觀經(jīng)濟、人口狀況等各方面條件具有極強的相似性，中國房地產(chǎn)行業(yè)及其上下產(chǎn)業(yè)鏈所處的宏觀經(jīng)濟環(huán)境與 1970 年的日本類似。其中，影響房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展的兩大因素是人口紅利因素和城市化進程。 人口紅利與日本 1970 年相近 我們首先分析人口紅利因素，學界觀點認為日本 1969 年是日本人口紅利結(jié)束的時點，而中國的人口紅利在 2007 年逐步消退。以這兩個時點 為節(jié)點截取日本 1956-1973 期間和中國 1994-2011 期間作為可比較的相 似時段。在兩國撫養(yǎng)比低于 50%的人口紅利階段，GDP 快速增長，工業(yè) 化水平得到迅速提高。人口紅利結(jié)束之后，日本第一、第二產(chǎn)業(yè)比重下 降，第三產(chǎn)業(yè)比重呈現(xiàn)先快速上升再穩(wěn)定上升趨勢。 日本 70 年代地產(chǎn)消費變化 住宅消費“剛性需求促使購買”轉(zhuǎn)變?yōu)椤案鶕?jù)喜好進行購買” 隨著人口紅利結(jié)束，勞動人口增長率的下降和城市化進程日益成熟，城市人口增長率的減緩，日本房屋建筑量明顯放緩。而老齡化人口增加以 及新增城市人口的減少，特別是 75 年開始，人口出生率持續(xù)下降，老 齡化趨勢明顯。房地產(chǎn)的中端需求在減少，需求向高端和低端分化，高端需求以改善性需求為主，消費性質(zhì)明顯。為了爭奪客戶和維持高毛利， 促使地產(chǎn)公司的策略從“剛性需求促使購買”轉(zhuǎn)變?yōu)椤案鶕?jù)喜好進行購 買”，著重于從質(zhì)的差異上進行競爭。85 年之后商業(yè)地產(chǎn)強勁發(fā)展；當 90 年代紅利階段結(jié)束，勞動人口下降時，儲蓄率下降，房地產(chǎn)價格大幅 下降，日本房地產(chǎn)市場陷入長期低迷。 在根據(jù)喜好購買的轉(zhuǎn)變過程中，日本的地產(chǎn)建筑商為迎合顧客對生活質(zhì)量關注的轉(zhuǎn)變，產(chǎn)品策略也進行了轉(zhuǎn)變，不僅在構造和用材上采用較高的標準，并且實行客戶對質(zhì)量的檢驗制度，在家居裝修中更加注重對客戶各方面需求的關注。主要提升在以下幾個方面：一是提高建筑質(zhì)量： 密閉性，盡量減少各種縫隙，主要和工藝有關，如雙層玻璃有關；提升保溫性，采用保溫材料是最有效的做法；多種能源組合利用，通過太陽能等降低能源消耗。二是在家居裝修中，對細節(jié)的關注度很高，不僅注 意空間的充分利用，在細節(jié)上的可選性也很高。三是在家居裝修一體化中，注重家庭健康。 受益的行業(yè)和上市公司 雖然日本新增住宅在 70-80 年期間幾乎停滯，但從 70-80 年期間開始受 益于“根據(jù)喜好購買”的行業(yè)的消費額一直在增長，70-80 這 10 年的增速是最快的，80-90 年消費額下降但依然維持在高位，90 年代后受地產(chǎn)行業(yè)影響，消費額快速下降。 我們看到，這些行業(yè)內(nèi)上市公司的股價表現(xiàn)也大致與基本面一致。也許股價的決定因素除了基本面之外還有其他，但我們知道股價短期是投票機，而從長期來看是稱重機，回歸基本面。上市公司股價從 70 年代開 始上漲，一直到 90-00 年代創(chuàng)出歷史新高，之后隨著地產(chǎn)股的崩盤，股價開始下跌。 統(tǒng)計表明，中國人口將在 2030 年左右到達最高區(qū)域，為 15.3 億左右； 勞動人口基本在在 2015 年左右達到頂點，為 10 億左右，之后幾乎沒有 增速，直到 2030 年之后快速下降；而勞動年齡人口增長率，現(xiàn)在已經(jīng) 開始下降， “人口紅利”即將消失，新增的 家庭數(shù)量將明顯減少。 從 1998 年開始的房地產(chǎn)市場化以來，商品住宅的銷售量 73.21億平米， 我國人口現(xiàn)為 13.7 億。根據(jù) 2012 年發(fā)布的《中國家庭金融調(diào)查報告》， 10%的收入最高的家庭收入占整個社會總收入的 57%；其儲蓄率為 60.6%，其儲蓄占當年總儲蓄的 74.9%。城市家庭擁有 2 套以上住房的占 19.07%。因此，房地產(chǎn)市場，之后更多的是改善性需求。 因此就像日本 1972 年的情況，隨著人口紅利的拐點，我國房屋面積增速將放緩，特別在一線城市將明顯放緩，而在消費能力上，由于貧富差 距加大，中層消費群體減少，消費向高端客戶轉(zhuǎn)移。為了滿足消費者需求，維持地產(chǎn)商高毛利水平，從此房地產(chǎn)將進入“重質(zhì)”的階段，提升附加值。受益于提升附加值最明顯的行業(yè)為景觀綠化行業(yè)、精裝修行業(yè)、 建筑工程設計行業(yè)（包括外立面設計、建筑設計和市內(nèi)設計等）、受質(zhì) 量、環(huán)保節(jié)能影響最大的是保溫材料行業(yè)。 按照城市化率并考慮到人口老齡化因素，初步計算這些行業(yè)的空間和增 速。由于我們一直認為 2015 年是個轉(zhuǎn)折點，我們預計 2017-2027 年中國 商品房竣工面積復合增長率快速下降為 1.11%，我們認為家庭裝修中的新型建材、衣柜裝修和家居凈水器行業(yè) 是受到忽略的，未來將有很大提升空間。 2、國家宏觀經(jīng)濟政治環(huán)境分析 中國新一輪改革開放是“六位一體”的系統(tǒng)性、整體性和協(xié)同性改革。 《十八屆三中全會公報》：經(jīng)濟體制改革是全面深化改革的重點，核心問題是處理好政府和市場的關系，使市場在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府作用。（過去的定性是“基礎性作用”） ?自2011年以來，我國的城鎮(zhèn)化率每年都以超過1%左右的幅度增長，在2013年達到了53.73%。根據(jù)國務院在2014年初發(fā)出的《國家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃(2014-2020)》提出的目標，我國在2020年的人口城鎮(zhèn)化率將達到60%。此外，《規(guī)劃》還要求推進義務教育、就業(yè)服務、保障性住房等基本公共服務，解決農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口難以融入城市社會、城鎮(zhèn)化質(zhì)量低的問題，這些要求若得以落實，將提升城鎮(zhèn)化質(zhì)量，提高新入城鎮(zhèn)人口的消費能力，有利于家具消費需求。 ??我國城鎮(zhèn)居民的人均可支配收入以每年10%左右的速度在增長，2013年，我國城鎮(zhèn)居民的人均可支配收入達到26,955元。從發(fā)達國家家具行業(yè)發(fā)展歷史經(jīng)驗來看，人均收入達到3,000美元后，家具消費將大幅上漲并長時間持續(xù)，而我國的城鎮(zhèn)居民人均可支配收入在2011年超過了3,000美元，因此我們認為這段時間將是城鎮(zhèn)居民更關注家具消費的時間段，就這方面來說，國內(nèi)市場的家具需求會有所提升。 3、定制家具行業(yè)的規(guī)模增長因素解析 ? 定制家具也就是為客戶量身定做，個性化設計，并且進行規(guī)?；藴驶a(chǎn)的家具。雖然定制家具進入國內(nèi)市場已經(jīng)十余年，但仍屬于新興行業(yè)，占整個家具市場份額的10%左右，發(fā)展?jié)摿薮蟆６ㄖ萍揖吆芎玫貪M足了家具的使用空間差別和使用者個性需求的差別，隨著家具消費群體年齡結(jié)構年輕化，個性化的需求成為了裝修的第一訴求，因此也給定制家具制造企業(yè)帶來機遇。 目前我國約1億戶城市居民家庭中，整體廚房、衣帽間、私人酒窖等擁有率僅有6.8%，遠低于歐美發(fā)達國家的35%的平均水平。此外，約有29%的城市居民家庭表示，將在今后的3至5年內(nèi)購買安裝整體家居。未來5年我國整體定制家居的需求總量或意向購買量約為2,900萬套，平均每年580萬套。 3.1 家具定制行業(yè)：受益于個性化選擇 家具定制行業(yè)驅(qū)動力：客戶需求+地產(chǎn)商需求，根據(jù)日本及歐美等發(fā)達國家的經(jīng)驗，精裝修房的設計方案以及細節(jié)都是可選的，具備空間利用率高、個性化選擇、用材標準高等優(yōu)點，但目前國內(nèi)精裝修尚未滿足這些特點，我們認為隨著地產(chǎn)“重質(zhì)”時代的來臨， 這些都將提上議事日程。 衣柜集標準化和個性化選擇的優(yōu)點 定制衣柜，即按照客戶個性化需求，根據(jù)房型，100%利用空間，現(xiàn)場排尺，用專業(yè)設計軟件量身定做，采用流水線生產(chǎn)，然后到現(xiàn)場安裝。具備個性化、工廠標準化的特點。行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)“索菲亞”、“曲美”不僅具備衣柜定制能力，還包括櫥柜、書柜、電視柜、床、鞋柜、家具都具備定制能力，可應對消費者品質(zhì)、樣式、花色的細節(jié)要求，滿足家居 DIY 模式。 定制衣柜還具有易于拆卸維護及環(huán)保的優(yōu)勢。定制衣柜一般采用中密度 纖維板，板材達到 E1 級環(huán)保標準。 目前的精裝修房無法滿足消費者高品質(zhì)生活的個性化需求。2011 年，建 筑業(yè)“十二五”規(guī)劃中提出要鼓勵和推動住宅菜單式全裝修交房。2012 年 5 月最先傳出對房地產(chǎn)調(diào)控放松的政策就是揚州推出的對成品房精裝 修部分不用繳納契稅的措施，其實就是對于精裝修的鼓勵措施。上海和 南京等地也采取了類似的措施。廈門希望立法推動成品房發(fā)展，“毛坯房”將不予驗收通過。但目前國內(nèi)成品房裝修的最大困境在于設計方案 和細節(jié)過于單一，無法滿足消費者多樣化需求。 3.2精裝修為整體定制家具帶來機遇。 我國的精裝住宅占比相對較低，全國平均精裝修比例不足10%，2011年，北京上海的精裝住宅占比都在21%左右，廣州為32.9%，遠低于發(fā)達國家的80%，有著廣闊的上升空間。日本在1966-1975年經(jīng)歷了住宅精裝修和產(chǎn)業(yè)化的黃金發(fā)展時期，其驅(qū)動因素主要有三點：1)戰(zhàn)后一代對城市住宅的條件和裝修要求較高；2)裝修裝飾人工成本上升使得批量化裝修成為必經(jīng)之路；3)政策推動。這三大驅(qū)動因素與我國的現(xiàn)狀吻合，收入上升的城鎮(zhèn)居民對于住宅越來越高的要求，人力成本的增加以及住建部對于精裝修房的鼓勵將驅(qū)使我國精裝修住宅的發(fā)展。2012年，我國各大地產(chǎn)開發(fā)商的項目中，精裝修的項目比例均超過了50%，精裝修住宅的增加意味著對于整體定制家具的需求增加. 增厚地產(chǎn)商毛利率，有利于提高精裝修增速 地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)過 10 年快速增長后，土地成本的提高使地產(chǎn)商難以維持高 毛利。在迎合消費者高端需求的同時，地產(chǎn)商也在想盡方法提高毛利。 類似于地產(chǎn)園林裝飾，每平米約 300-500 元的成本，使地產(chǎn)商銷售商品 房時每平米可增加幾千乃至上萬的售價。目前樓盤銷售員較為普遍地介 紹項目說采用了“2000 元/平米”或“3000 元/平米”的精裝標準，其實 是開發(fā)商為了漲價，放大精裝成本。目前對于普通住宅項目來說，精裝 投入最大的是石材，石材鋪裝比較少，精裝成本就不會太高，柚木等偏 貴的木材開發(fā)商批發(fā)采購價也在 135/平米，一平米合計下來大概 300 多 元每平米，一般的項目真實成本能達到 1000 元/平米就是中高端住宅，頂級住宅能達到 3000 元/平米，一般成本只占報價的 1/5-1/3。而定制衣柜、鞋柜等每平米大概花費在 500 元/平米左右，因此，可以增 厚開發(fā)商的毛利。 ?3.3預計定制家具龍頭企業(yè)的規(guī)模和市場份額會迅速提升 多層次需求結(jié)構和低端需求大是我國行業(yè)集中度過低的兩大原因家具制造行業(yè)有著進入門檻低、消費者選擇目標多樣的特點，因此各個國家的家具行業(yè)集中度都較低。我國最大的家具制造企業(yè)宜華木業(yè)占市場份額不到1%，前10大企業(yè)的市場份額不到3%；作為世界第二大家具生產(chǎn)國的美國也是如此，美國前50大家具制造企業(yè)的份額也只有40%左右，集中度比我國稍高。我國家具制造行業(yè)相對美國集中度更低主要有兩個原因：第一是因為我國城鄉(xiāng)、東中西地區(qū)發(fā)展不平衡形成了多層次的需求結(jié)構，單個企業(yè)的產(chǎn)品難以滿足不同層次的消費需求，大多數(shù)企業(yè)都只專注于某一個消費層次。 第二是低端家具需求龐大，消費者品牌意識差，同時行業(yè)標準欠缺，這直接導致我國以低端消費者為目標的中小型家具制造商數(shù)目多，據(jù)統(tǒng)計，我國80%的家具制造企業(yè)都是中小型企業(yè)。一方面，這些家具企業(yè)的產(chǎn)品毛利率低(15%左右)，他們沒有足夠的費用空間去實現(xiàn)大規(guī)模的全國性擴張，另一方面，他們的資本實力有限，整個行業(yè)難以出現(xiàn)大規(guī)模的兼并重組。 我國目前的定制家具行業(yè)集中度不高，前5大公司的市場占有率在12%左右，有著上升的空間。定制家具行業(yè)有集中趨勢的原因是：一、定制家具的產(chǎn)生源于消費者同時對個性化和工藝有要求，未來的消費主力偏向中高端消費人群，他們對質(zhì)量和品牌更加關注，因此中小企業(yè)生存環(huán)境艱難。二、雖然定制家具行業(yè)進入門檻低，但要做大有較多的壁壘，需要柔性制造模式、信息系統(tǒng)建設和服務能力建設的逐漸積累，因此大型企業(yè)容易鞏固自己的市場份額。 行業(yè)龍頭索菲亞的收入在過去六年連續(xù)高速增長，CAGR為50.55%，2013年的收入是2008年收入的8.85倍，公司的市場份額在2011年為7%，較2006年的3.3%提升了一倍多。第二大的廣州好萊客過去兩年的CAGR為30%，增長迅速，高于市場平均水平。曲美B8定制家具增長則更高。 3.4行業(yè)空間 上游成品房精裝修增幅領跑建筑裝飾行業(yè) 根據(jù)中國建筑裝飾業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，我國 2005 年至 2010 年的 CAGR 為 12.80%。建筑裝飾行業(yè)“十二五”規(guī)劃發(fā)展目標為：2015 年建筑裝飾行業(yè)工程總產(chǎn)值為 3.8 萬億元，比 2011 年增長 1.5 萬億元，2011-2015 年， 建筑裝飾產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值 CAGR 為 13.37%。成品房裝修即住宅精裝修裝飾將領跑裝修行業(yè)。 2011 年裝飾行業(yè)數(shù)據(jù)證實了這個趨勢：全國建筑裝飾行業(yè)全年完成工程 總產(chǎn)值達到 2.35 萬億元規(guī)模，實現(xiàn) 12% 左右的增長速度。其中公共建筑裝飾裝修完成 1.33 萬億元人民幣，比 2010 年增加了 1850 億元左右， 增長幅度為 16%；住宅裝飾裝修完成 1.02 萬億元人民幣， 比 2010 年 增加了 700 億元，增長幅度為 8%。在公共建筑裝飾裝修中，建筑幕墻 完成 1800 億元人民幣，比 2010 年增加了 300 億元，增長幅度為 20%； 在住宅裝飾裝修中，成品房裝修4000億元人民幣，比2010年增加了1500 億元，增長幅度為 60%。按每年 7 億平米的銷售量，每年成品房裝修的產(chǎn)值的最大空間是 3.5 萬億。 住宅定制家具行業(yè)增速有可能超預期 按目前商品住宅每年 7 億平米的竣工面積，按照 20%的高端需求計算， 每平米 300 元的衣柜，地產(chǎn)相關定制衣柜的潛在需求達到 420 億元。另外，根據(jù)《中國人造板》調(diào)查數(shù)據(jù)，2009 年我國定制衣柜占衣柜市場 的份額為 15%，市場容量在 70-80 億元左右，但到 2014 年其市場份額快速提升至 40%，市場容量達到 200 億元，5 年間 CAGR 達到 21.7%。 因此，預計未來 3 年定制衣柜行業(yè)仍有望保持 20%左右的增速。但由于 地產(chǎn)商的衣柜定制因素，這個行業(yè)增速有可能超預期。 4、行業(yè)毛利率水平研究 4.1價格敏感度低 從消費者年齡段講起 根據(jù)《2009 年重點城市家居消費趨勢研究報告》，家居消費群體的年齡 結(jié)構集中在 25-35 年之間，比例高達 61%。而且，定制衣柜行業(yè)具備 DIY 性質(zhì)，目標客戶主要集中在 25-45 歲之間；又屬于消費升級，個性化需 求是對生活具有品質(zhì)要求，具備一定消費能力的人群，價格敏感度較低。 目前，定制衣柜的上市公司只有索菲亞，2012 年一季度也許是行業(yè)最差的時候，綜合毛利率為 32.2%，比起 2010 年僅下降了 4 個百分點。 內(nèi)部裝修是客戶直觀感受房屋質(zhì)量與美觀度、舒適度的關鍵部分，產(chǎn)品 人性化設計、環(huán)保要求較高，作為出售房屋的重要組成部分，裝修若發(fā)生質(zhì)量問題對開發(fā)商影響很大，特別是健康意識的增強，使大家對于甲 醛等指標非常敏感。如安信涉毒地板事件對萬科的精裝修房的品牌造成了非常壞的影響，因此壓低價格，致使用料和做工上存在很大差異對于 要做中高端產(chǎn)品的地產(chǎn)商是得不償失的。地產(chǎn)商多半會和定制家具品牌 廠商達成長期協(xié)作關系，因此雖然品牌公司下游面對的是大開發(fā)商，但是定制家具品牌公司的議價能力并不弱，我們認為行業(yè)內(nèi)毛利率水平在較長一段時間里可維持，特別是中高端品牌可維持較高的毛利率。 4.2下游地產(chǎn)商格局變化有利于品牌廠商的利潤空間 品牌質(zhì)量需求——從安信“地板門”講起 安信“地板門”：2012 年 2 月，一名自稱是某建材雜志的副主編在網(wǎng)上 發(fā)帖稱安信地板向萬科等開發(fā)商提供的地板甲醛嚴重超標等內(nèi)容。據(jù)新 京報等媒體報道甲醛超標的地板大量流入萬科項目，萬科 16 個城市 29 個樓盤陷入“毒地板門”，公司高層王石、郁亮紛紛做出回應，萬科為 業(yè)主免費更換地板作補償。安信“地板門”一方面說明精裝修質(zhì)量對房 屋品質(zhì)影響非常大。另一方面也顯示隨著地產(chǎn)毛利率的下降，用低成本 策略并不可行?！暗匕彘T”的深層次原因是由于開發(fā)商的低價競標策略， 使中標廠商的利潤不斷被壓縮，裝修行業(yè)部分供應商以次充好成為行業(yè) 的“潛規(guī)則”。 為什么對于房地產(chǎn)商，定制家具采購成本占房價的比例較低，還要壓低這一塊的成本？目前高檔定制家具均價在 500 元/平米左右，在中高檔住宅售價中的比例約為 2.5%，占成本的 5%。 我們認為一方面是由于某些不注重品牌的廠商為了擴大自己的銷售規(guī)模，采取低質(zhì)量低價策略，然而隨著人們消費意識的崛起，對于質(zhì)量的 關注日趨重視，開發(fā)商的低成本策略無法持續(xù)， 另一方面從成本角度考慮，住宅一體化遲遲未推進。我們知道定制家具 不應該成為地產(chǎn)商成本控制的主要部件，而隨著人力成本的提升，產(chǎn)業(yè)化是降低地產(chǎn)成本、提高周轉(zhuǎn)率的主要手段。 產(chǎn)業(yè)化的前提是保證標準件質(zhì)量，需要建筑工藝的提升。但是目前建筑技術沒有列入《高新技術產(chǎn)品目錄》，建筑制造業(yè)享受不到很多優(yōu)惠政 策。大量國外常見的產(chǎn)業(yè)化產(chǎn)品必須進口，如輕鋼龍骨石膏板外面的隔音隔熱的涂層，外墻反打施工工藝中固定面磚的橡膠網(wǎng)格和雙面膠、保 溫材料、外墻接縫防水材料，產(chǎn)業(yè)化的低成本無法推進，反而成為了高成本。 在住宅產(chǎn)業(yè)化真正得到政府推進之前，精裝修在快速發(fā)展的階段，質(zhì)量問題更加成為大家關注的對象。由于對于標準化產(chǎn)品需求增加較快，很多地產(chǎn)商又采用低價策略，現(xiàn)在問題多多，目前精裝房已經(jīng)成為低品質(zhì) 產(chǎn)品的流向之一，裝修行業(yè)的潛規(guī)者之一裝修產(chǎn)品分為 A 貨和 B 貨，A 貨是指價格較高、質(zhì)量相對可靠的產(chǎn)品，而 B 貨是指用料和做工明顯低 劣的產(chǎn)品，為了以低價獲得開發(fā)商訂單，大量供應給開發(fā)商。 日本的精裝修住宅是與住宅產(chǎn)業(yè)化進程一致的，1972 年，日本政府制定了“住宅生產(chǎn)工業(yè)化”促進補貼制采用補貼方式鼓勵住宅產(chǎn)業(yè)化的技術開發(fā)相關項目的實施，精裝修采取標準化、統(tǒng)一化，并頒發(fā)相關法律法 規(guī)進行強制性推行。日本精裝修房的一個特點就是住宅產(chǎn)業(yè)化產(chǎn)生的標 準化產(chǎn)品，日本各類住宅部件的 80%以上是標準化產(chǎn)品。 因此，在目前這個精裝修迅速擴張時期，產(chǎn)品質(zhì)量是大家最為關切的問題。注重質(zhì)量、維護自己品牌的公司更能符合精裝修房屋需求，一旦產(chǎn)業(yè)化上了行程，這種制造標準件的品牌商的暴發(fā)性更強。而且，不管是 供應商還是開發(fā)商，代表高質(zhì)量的品牌顯得尤為重要。由于行業(yè)的亂象、監(jiān)管的缺失，自律成為品牌商最重要的優(yōu)點。 5、行業(yè)成功的關鍵因素研究 受到運輸限制，行業(yè)的高速成長可以由國內(nèi)廠商分享。 定制家具行業(yè)受到運輸限制，因此國內(nèi)廠商可以分享行業(yè)高速成長，可以做大做強。再加上有設計等品牌內(nèi)涵的因素，引進國外軟實力的公司受益。 產(chǎn)品同質(zhì)化突出品牌的重要性 產(chǎn)品的同質(zhì)化、品質(zhì)上分別、環(huán)保材料的應用消費者難以辨識，因此這個行業(yè)渠道建設和品牌建設包括廣告營銷、細節(jié)管控是取勝的主要因素。我們認為細節(jié)管控不僅包括建造質(zhì)量的關注，還包括品牌內(nèi)涵建設， 體現(xiàn)在衣柜、移門的設計品種多樣和居室的整體配套效果，包括地板、 櫥柜、衛(wèi)浴，大而言之，就是整體設計。 隨著注重 DIY 消費和重視質(zhì)量的趨勢，定制家具的市場份額向品牌商轉(zhuǎn)移。根據(jù)統(tǒng)計，2009 年手工衣柜、成品衣柜的占比分別達到 35%、50%、 15%，而 2014 年定制衣柜的占比達到 40%。而行業(yè)內(nèi)龍頭索菲 亞公司的市場占有率從 2009 年的 5.9%上升到 2011 年 7%，一直位居第一。我們認為，品牌商將受益于定制家具市場的不斷擴大，繼續(xù)做大作強。 6、行業(yè)標桿企業(yè)研究：以索菲亞為例 索菲亞基本經(jīng)營情況 公司成立于 2003 年，公司的主營業(yè)務為定制衣柜及其配套定制家具的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主導產(chǎn)品為定制衣柜。營業(yè)收入構成中，2011 年公 司的定制衣柜及其配件定制占總銷售收入的 91.96%，地板銷售安裝及加 工占 8.04%。從地區(qū)來看，華東、華南、華北、西南、華中的占比分別 為 22.17%、21.52%、17.65%、13.74%、8.07%，出口的占比為 7.33%。 公司營業(yè)收入 08 年-11 年 CAGR 為 70.77%，凈利潤的的 CAGR 為 81.08%。其核心產(chǎn)品定制衣柜及其配套定制家具銷售量的 CAGR 為 65.75%。 索菲亞注重品牌建設 公司注重品牌建設，主要是通過廣告營銷和渠道建設，銷售費用較高，銷售費用的復合增值率高于收入的增速。公司的品牌建設風格較為穩(wěn) 重，進行有序擴張。公司注重經(jīng)銷商建設，堅持共同成長策略，形成良性競爭，激勵制度好。 經(jīng)銷商是公司主營最重要的銷售渠道，其收入占比達主營 80%以上，對公司品牌樹立與規(guī)模擴張有著關鍵性影響。因此，公司管理層十分重視經(jīng)銷商制度管理，對經(jīng)銷商建立了嚴格的資格認定和業(yè)績考核制度，合同一年一簽，并根據(jù)不同年度任務完成率評定經(jīng)銷商等級，對不同等級實行不同的獎懲制度，以激勵業(yè)績 經(jīng)銷模式雙贏： 1、對公司而言銷售終端管理成本減少。公司的訂單都是先款后貨，一 般先收 50%定金，把貨款打給公司，公司再組織生產(chǎn)，產(chǎn)品出廠后到終 端客戶之間的所有費用，由經(jīng)銷商負責。店鋪費用、人工工資（包括安裝工人）由經(jīng)銷商負責。 2、對于經(jīng)銷商而言，具備的地域人脈優(yōu)勢，缺少的是盈利的銷售產(chǎn)品。 公司為經(jīng)銷商提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，并建立了良性激勵制度：堅守“一個地區(qū)只 能有一個經(jīng)銷商”的規(guī)定。由于這一做法在維護公司品牌競爭力的同時也 維護了經(jīng)銷商在該區(qū)域的市場份額，從而有效地把經(jīng)銷商與公司利益連為一體，保證了經(jīng)銷商對公司的忠誠度；經(jīng)銷商店平均培育期短、單店盈利能力增強，成為提升“索菲亞”品牌吸引力的關鍵驅(qū)動因素。 有序擴張 公司擴張有序，分三個階段：2006-2009：在華南地區(qū)建立起品牌知名度； 建立了索菲亞內(nèi)部培訓學校，專門對經(jīng)銷商、專賣店店長等人員進行培 訓。2010 年華東地區(qū)收入超過華南地區(qū)，聘請舒淇小姐為形象代言人，啟動了“索菲亞”品牌推廣計劃；全國 582 家店。2011：西南地區(qū)銷售增速高；全國 800 家店，一、二線城市渠道搭建完畢。 2012 年繼續(xù)開 200 家店，一半在三、四線城市，渠道下沉三、四線城市； 開拓大宗產(chǎn)品，與萬科、保利建立戰(zhàn)略合作關系。 我們注意到從 2008 年末開始精裝修市場開始迅速發(fā)展，但是索菲亞并沒有像一些供應商一樣，為了做業(yè)績，用 A、B 貨的形式以次充好，迎合開發(fā)商的低價策略，以索菲亞的品質(zhì)完全可以迅速占領這個市場。我們認為公司作風穩(wěn)健，優(yōu)先建立自己的品牌形象，以獲得更大的議價能 力維護自己的品牌實屬不易。并未以價格或者品質(zhì)上的妥協(xié)來獲得業(yè)績支撐，為上市創(chuàng)造條件。在這個中小企業(yè)沖業(yè)績獲得上市的時代實屬不易。 關注高端客戶 定制家具以中纖板為原料，雖然公司的用料甲醛在 E1 標準，但是高端客戶更注重實木家具。公司積極開發(fā)實木家具，所有原料進口，預計單套售價可達 10 萬元以上，主要客戶群體為高端客戶。 索菲亞投資邏輯：投資時點提前；擴張正循環(huán)；資金周轉(zhuǎn)快 。 索菲亞景氣周期大幅提前 索菲亞一直是作為家具行業(yè)在被研究員研究，認為其景氣時點較大落后于地產(chǎn)行業(yè)。但我們認為，隨著索菲亞參與精裝修的份額的不斷增大，其景氣時點應提前。具體理由如下： 地產(chǎn)商的訂單時點早于家具客戶訂單。我們知道，地產(chǎn)裝修訂單時點領先于地產(chǎn)竣工 3-6 個月，而家具落后于地產(chǎn)竣工 1-3 個月，因此已 領先原時點 4-9 個月 在地產(chǎn)精裝領域，公司目前收入占比僅 4%，但公司的目標是未來幾年將工程渠道業(yè)務量做到與零售渠道規(guī)模一樣。公司的毛利在30%以上，目前公司在精裝領域不迅速擴大規(guī)模是由于不愿意降低毛利，因為公司的產(chǎn)能有限，產(chǎn)品是供不應求不應求，我們認為未來隨著高品質(zhì)樓盤的增加和公司產(chǎn)能的擴張，公司的毛利與訂單之間應該會有一個平衡，一旦公司愿意通過適當降低盈利將潛在的客戶化為實際客戶，以彌補訂單下滑，因此訂單將會較為穩(wěn)定。就像地產(chǎn)園林行業(yè)在 08 年地產(chǎn)銷售下 降周期中波動程度并不劇烈，龍頭公司銷售量非但沒有下降而且是上升 的。因此，業(yè)績復蘇時點將早于預期。 索菲亞擴張正循環(huán) 我們一直在尋求中小盤公司的投資邏輯。公司能做大做強是小公司具有 投資價值的重要理念。再檢索國外世界 500 強類公司的成長史，以及過 去 10 年中國萬科類公司的成長，我們發(fā)現(xiàn)在成長性行業(yè)中，高 PE 公司利用增發(fā)等資本市場再融資手段收購低 PE 公司或項目不斷提升 PE，之 后專注主業(yè)的公司較容易做大做強。另外，收購兼并的公司必須是能給 公司帶來規(guī)模效益或協(xié)同效應的。因為建立一個新公司、新項目是需要 培育期的，如果能利用擴張業(yè)務迅速產(chǎn)生收益或者保證成功，低風險地 產(chǎn)生收益，只要企業(yè)的 ROE 沒有大幅下降，公司就能不斷收購兼并。 索菲亞近期收購的四川寧基，使用 8904 萬元獲得四川寧基 70%股權，這家公司原為四川區(qū)域的總代理，并在索菲亞的授權下對產(chǎn)品進行簡單加工后出售。索菲亞收購公司補充公司資本金的目的是加開生產(chǎn)線向西南地區(qū)供貨，生產(chǎn)能力是 3 億的產(chǎn)值，生產(chǎn)線大約 5-6 年完全建成，釋 放產(chǎn)能，公司目前的凈資產(chǎn)為 860 萬元，按照 5 年 8%的貼現(xiàn)率，10% 的凈利潤率，則項目 ROE 為 15%，基本與公司現(xiàn)有 ROE 持平，獲得業(yè)績的增長。 而且，這樣的擴張相當于是無風險的擴張，由于先前的培育期相當于經(jīng)銷商的成長期，經(jīng)銷商的成長總公司成本極低，對于經(jīng)銷商的優(yōu)缺點和經(jīng)銷商所在區(qū)域的市場總公司是非常了解的，因此項目失敗的風險是極低的。這種成長模式對于經(jīng)銷商和總公司都是受益的，也更彰顯了公司建立了經(jīng)銷商優(yōu)勝劣汰良性競爭的次序，也使公司進入“融資-兼并-實 現(xiàn)業(yè)績增長-推動 PE 上升-再融資”正循環(huán)的過程。 索菲亞資金周轉(zhuǎn)快，有利于參與工程項目 公司大宗客戶收入的現(xiàn)金流受制于地產(chǎn)商的付款。一般公司會收到 10% 的預收賬款。當工期做到驗收階段時，才會收到 80%左右的賬款。 裝修類公司的付款制度一般都差不多，因此當?shù)禺a(chǎn)商資金鏈緊張時，會通過延遲開工，放慢施工速度、延遲支付進度來改善自身現(xiàn)金流，從而對裝修類公司的應收賬款周轉(zhuǎn)率帶來明顯影響，當影響到公司的流動資 金時，周轉(zhuǎn)率的下降將對公司的經(jīng)營產(chǎn)生不利的影響，從而對公司的業(yè) 績產(chǎn)生影響。 但索菲亞目前采取的預收款制度使公司的現(xiàn)金流狀況良好，何況超募資金還有 8 億，即使未來參與開發(fā)商精裝修項目會拉低資金周轉(zhuǎn)率，但依然會比其他類型的裝修公司好的多。