定制家具行業(yè)白皮書(shū).doc

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定 制 家 具 行 業(yè) 白 皮 書(shū) 思和咨詢(xún) 2014年12月 主題： 定制家具行業(yè)將迎來(lái)高速發(fā)展期，預(yù)計(jì)未來(lái)3年，將保持20%左右的增速；行業(yè)毛利率特別是中高端品牌的毛利率在未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間里可維持較高的水平。 內(nèi)容提要： 隨著人口紅利的拐點(diǎn)，我國(guó)房屋面積增速將放緩，房地產(chǎn)將進(jìn)入“重質(zhì)”的階段，提升附加值。定制家具行業(yè)是受益于地產(chǎn)業(yè)提升附加值最明顯的行業(yè)之一。 我國(guó)十八大以來(lái)，新的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，將進(jìn)一步提高人口城鎮(zhèn)化率，推進(jìn)義務(wù)教育、就業(yè)服務(wù)、保障性住房等基本公共服務(wù)，這將有利于家具消費(fèi)需求的提升。 行業(yè)的規(guī)模將受以下因素影響而增長(zhǎng)：定制化家具可以提高空間利用率，并且滿(mǎn)足客戶(hù)個(gè)性化需求；精裝修房屋的發(fā)展為整體定制家具帶來(lái)機(jī)遇；行業(yè)集中度將提高，龍頭企業(yè)的規(guī)模和市場(chǎng)份額會(huì)迅速提升。 預(yù)計(jì)未來(lái) 3 年定制衣柜行業(yè)仍有望保持 20%左右的增速。 行業(yè)內(nèi)毛利率水平在較長(zhǎng)一段時(shí)間里可維持，特別是中高端品牌可維持較高的毛利率。主要是由于消費(fèi)者價(jià)格敏感度低，下游地產(chǎn)商格局變化有利于定制家具品牌廠商的利潤(rùn)空間。 定制家具行業(yè)取勝的關(guān)鍵因素是品牌建設(shè)和渠道建設(shè)。 以行業(yè)領(lǐng)軍品牌索菲亞進(jìn)行研究，索菲亞現(xiàn)有近1500家店，一二線城市基本完成覆蓋，現(xiàn)主要進(jìn)行三四線城市的渠道下沉。 摘要： 1、引言:沿著經(jīng)濟(jì)時(shí)差的軌跡尋找產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì) 2、國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境分析 3、定制家具行業(yè)的規(guī)模增長(zhǎng)因素解析 4、行業(yè)毛利率水平研究 5、行業(yè)成功的關(guān)鍵因素研究 6、行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)研究 1. 引言:沿著經(jīng)濟(jì)時(shí)差的軌跡尋找產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì) 因?yàn)榉A賦差、地域差、觀念差等因素，各國(guó)各地區(qū)發(fā)展有先后、貧富有差距（人均GDP是關(guān)鍵指標(biāo)），經(jīng)濟(jì)在一些國(guó)家或地區(qū)先發(fā)展起來(lái)，然后才輪到其他國(guó)家或地區(qū)繼起跟上，出現(xiàn)所謂的“區(qū)域經(jīng)濟(jì)時(shí)差”現(xiàn)象。 發(fā)展先行區(qū)域的可復(fù)制驅(qū)動(dòng)因素，遲早傳到發(fā)展落后的區(qū)域，進(jìn)而帶動(dòng)落后區(qū)域的經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，后來(lái)者瞄準(zhǔn)先行者的狀況而動(dòng)，探索和學(xué)習(xí)成本可大大降低，所謂后發(fā)優(yōu)勢(shì)。 細(xì)究中國(guó)現(xiàn)在與日本上世紀(jì) 70 年代宏觀經(jīng)濟(jì)、人口狀況等各方面條件具有極強(qiáng)的相似性，中國(guó)房地 產(chǎn)行業(yè)及其上下產(chǎn)業(yè)鏈所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與 1970 年的日本較為類(lèi)似， 其中，人口老齡化與日本 70 年代基本相同，但城市化進(jìn)程不同，我們 還有空間，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈如何變化，還有哪些機(jī)會(huì)？ 從日本的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，勞動(dòng)人口增長(zhǎng)率的下降和城市化進(jìn)程完成，房屋新 增住宅面積從 1960-1970 年的 CAGR14.3%下降到 1970-1980 的 1.23%， 房地產(chǎn)的中端需求在減少，需求向高端和低端分化，高端需求消費(fèi)性質(zhì) 明顯，促使地產(chǎn)公司的策略從“剛性需求促使購(gòu)買(mǎi)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤案鶕?jù)喜好 進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)”，著重于從質(zhì)的差異上進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。相關(guān)受益行業(yè)個(gè)股在 1970-1990 表現(xiàn)良好。 結(jié)合國(guó)內(nèi)目前情況，一線城市城市化進(jìn)程已完成，高端需求漸顯，二、 三線城市精裝修也全面興起。地產(chǎn)商為了提高毛利，滿(mǎn)足更高的消費(fèi)需求，產(chǎn)業(yè)鏈的行業(yè)更加細(xì)化，我們認(rèn)為受益行業(yè)為景觀綠化行業(yè)、精裝 修行業(yè)、建筑工程設(shè)計(jì)行業(yè)（包括外立面設(shè)計(jì)、建筑設(shè)計(jì)和市內(nèi)設(shè)計(jì)等）、 地產(chǎn)服務(wù)行業(yè)、建筑新材料、家居水處理設(shè)備。 我們認(rèn)為家庭裝修中的新型建材、定制家具和家居水處理設(shè)備行業(yè)未來(lái)行業(yè)的空間和增速是被投資者忽略的，定制家具行業(yè)主要受益于精裝修的個(gè)性化選擇。我們知道在國(guó)外裝修風(fēng) 格和細(xì)節(jié)都是可以選擇的，并且美國(guó)和日本精裝修都是和地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)化發(fā)展一體的。如今國(guó)內(nèi)精裝修行業(yè)如火如荼，但依然受制于國(guó)內(nèi)未開(kāi)始產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程導(dǎo)致的質(zhì)量問(wèn)題和難以滿(mǎn)足高端的個(gè)性化需求。我們?cè)诙ㄖ萍揖咝袠I(yè)部分主要介紹了我們看好它未來(lái)高速發(fā)展的原因和投資時(shí)點(diǎn)的提前，并重點(diǎn)分析了上市公司索菲亞。 中日人口紅利階段前后的宏觀背景 中國(guó)現(xiàn)在與日本上世紀(jì) 70 年代宏觀經(jīng)濟(jì)、人口狀況等各方面條件具有極強(qiáng)的相似性，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)及其上下產(chǎn)業(yè)鏈所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與 1970 年的日本類(lèi)似。其中，影響房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展的兩大因素是人口紅利因素和城市化進(jìn)程。 人口紅利與日本 1970 年相近 我們首先分析人口紅利因素，學(xué)界觀點(diǎn)認(rèn)為日本 1969 年是日本人口紅利結(jié)束的時(shí)點(diǎn)，而中國(guó)的人口紅利在 2007 年逐步消退。以這兩個(gè)時(shí)點(diǎn) 為節(jié)點(diǎn)截取日本 1956-1973 期間和中國(guó) 1994-2011 期間作為可比較的相 似時(shí)段。在兩國(guó)撫養(yǎng)比低于 50%的人口紅利階段，GDP 快速增長(zhǎng)，工業(yè) 化水平得到迅速提高。人口紅利結(jié)束之后，日本第一、第二產(chǎn)業(yè)比重下 降，第三產(chǎn)業(yè)比重呈現(xiàn)先快速上升再穩(wěn)定上升趨勢(shì)。 日本 70 年代地產(chǎn)消費(fèi)變化 住宅消費(fèi)“剛性需求促使購(gòu)買(mǎi)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤案鶕?jù)喜好進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)” 隨著人口紅利結(jié)束，勞動(dòng)人口增長(zhǎng)率的下降和城市化進(jìn)程日益成熟，城市人口增長(zhǎng)率的減緩，日本房屋建筑量明顯放緩。而老齡化人口增加以 及新增城市人口的減少，特別是 75 年開(kāi)始，人口出生率持續(xù)下降，老 齡化趨勢(shì)明顯。房地產(chǎn)的中端需求在減少，需求向高端和低端分化，高端需求以改善性需求為主，消費(fèi)性質(zhì)明顯。為了爭(zhēng)奪客戶(hù)和維持高毛利， 促使地產(chǎn)公司的策略從“剛性需求促使購(gòu)買(mǎi)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤案鶕?jù)喜好進(jìn)行購(gòu) 買(mǎi)”，著重于從質(zhì)的差異上進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。85 年之后商業(yè)地產(chǎn)強(qiáng)勁發(fā)展；當(dāng) 90 年代紅利階段結(jié)束，勞動(dòng)人口下降時(shí)，儲(chǔ)蓄率下降，房地產(chǎn)價(jià)格大幅 下降，日本房地產(chǎn)市場(chǎng)陷入長(zhǎng)期低迷。 在根據(jù)喜好購(gòu)買(mǎi)的轉(zhuǎn)變過(guò)程中，日本的地產(chǎn)建筑商為迎合顧客對(duì)生活質(zhì)量關(guān)注的轉(zhuǎn)變，產(chǎn)品策略也進(jìn)行了轉(zhuǎn)變，不僅在構(gòu)造和用材上采用較高的標(biāo)準(zhǔn)，并且實(shí)行客戶(hù)對(duì)質(zhì)量的檢驗(yàn)制度，在家居裝修中更加注重對(duì)客戶(hù)各方面需求的關(guān)注。主要提升在以下幾個(gè)方面：一是提高建筑質(zhì)量： 密閉性，盡量減少各種縫隙，主要和工藝有關(guān)，如雙層玻璃有關(guān)；提升保溫性，采用保溫材料是最有效的做法；多種能源組合利用，通過(guò)太陽(yáng)能等降低能源消耗。二是在家居裝修中，對(duì)細(xì)節(jié)的關(guān)注度很高，不僅注 意空間的充分利用，在細(xì)節(jié)上的可選性也很高。三是在家居裝修一體化中，注重家庭健康。 受益的行業(yè)和上市公司 雖然日本新增住宅在 70-80 年期間幾乎停滯，但從 70-80 年期間開(kāi)始受 益于“根據(jù)喜好購(gòu)買(mǎi)”的行業(yè)的消費(fèi)額一直在增長(zhǎng)，70-80 這 10 年的增速是最快的，80-90 年消費(fèi)額下降但依然維持在高位，90 年代后受地產(chǎn)行業(yè)影響，消費(fèi)額快速下降。 我們看到，這些行業(yè)內(nèi)上市公司的股價(jià)表現(xiàn)也大致與基本面一致。也許股價(jià)的決定因素除了基本面之外還有其他，但我們知道股價(jià)短期是投票機(jī)，而從長(zhǎng)期來(lái)看是稱(chēng)重機(jī)，回歸基本面。上市公司股價(jià)從 70 年代開(kāi) 始上漲，一直到 90-00 年代創(chuàng)出歷史新高，之后隨著地產(chǎn)股的崩盤(pán)，股價(jià)開(kāi)始下跌。 統(tǒng)計(jì)表明，中國(guó)人口將在 2030 年左右到達(dá)最高區(qū)域，為 15.3 億左右； 勞動(dòng)人口基本在在 2015 年左右達(dá)到頂點(diǎn)，為 10 億左右，之后幾乎沒(méi)有 增速，直到 2030 年之后快速下降；而勞動(dòng)年齡人口增長(zhǎng)率，現(xiàn)在已經(jīng) 開(kāi)始下降， “人口紅利”即將消失，新增的 家庭數(shù)量將明顯減少。 從 1998 年開(kāi)始的房地產(chǎn)市場(chǎng)化以來(lái)，商品住宅的銷(xiāo)售量 73.21億平米， 我國(guó)人口現(xiàn)為 13.7 億。根據(jù) 2012 年發(fā)布的《中國(guó)家庭金融調(diào)查報(bào)告》， 10%的收入最高的家庭收入占整個(gè)社會(huì)總收入的 57%；其儲(chǔ)蓄率為 60.6%，其儲(chǔ)蓄占當(dāng)年總儲(chǔ)蓄的 74.9%。城市家庭擁有 2 套以上住房的占 19.07%。因此，房地產(chǎn)市場(chǎng)，之后更多的是改善性需求。 因此就像日本 1972 年的情況，隨著人口紅利的拐點(diǎn)，我國(guó)房屋面積增速將放緩，特別在一線城市將明顯放緩，而在消費(fèi)能力上，由于貧富差 距加大，中層消費(fèi)群體減少，消費(fèi)向高端客戶(hù)轉(zhuǎn)移。為了滿(mǎn)足消費(fèi)者需求，維持地產(chǎn)商高毛利水平，從此房地產(chǎn)將進(jìn)入“重質(zhì)”的階段，提升附加值。受益于提升附加值最明顯的行業(yè)為景觀綠化行業(yè)、精裝修行業(yè)、 建筑工程設(shè)計(jì)行業(yè)（包括外立面設(shè)計(jì)、建筑設(shè)計(jì)和市內(nèi)設(shè)計(jì)等）、受質(zhì) 量、環(huán)保節(jié)能影響最大的是保溫材料行業(yè)。 按照城市化率并考慮到人口老齡化因素，初步計(jì)算這些行業(yè)的空間和增 速。由于我們一直認(rèn)為 2015 年是個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，我們預(yù)計(jì) 2017-2027 年中國(guó) 商品房竣工面積復(fù)合增長(zhǎng)率快速下降為 1.11%，我們認(rèn)為家庭裝修中的新型建材、衣柜裝修和家居凈水器行業(yè) 是受到忽略的，未來(lái)將有很大提升空間。 2、國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境分析 中國(guó)新一輪改革開(kāi)放是“六位一體”的系統(tǒng)性、整體性和協(xié)同性改革。 《十八屆三中全會(huì)公報(bào)》：經(jīng)濟(jì)體制改革是全面深化改革的重點(diǎn)，核心問(wèn)題是處理好政府和市場(chǎng)的關(guān)系，使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府作用。（過(guò)去的定性是“基礎(chǔ)性作用”） ?自2011年以來(lái)，我國(guó)的城鎮(zhèn)化率每年都以超過(guò)1%左右的幅度增長(zhǎng)，在2013年達(dá)到了53.73%。根據(jù)國(guó)務(wù)院在2014年初發(fā)出的《國(guó)家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃(2014-2020)》提出的目標(biāo)，我國(guó)在2020年的人口城鎮(zhèn)化率將達(dá)到60%。此外，《規(guī)劃》還要求推進(jìn)義務(wù)教育、就業(yè)服務(wù)、保障性住房等基本公共服務(wù)，解決農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口難以融入城市社會(huì)、城鎮(zhèn)化質(zhì)量低的問(wèn)題，這些要求若得以落實(shí)，將提升城鎮(zhèn)化質(zhì)量，提高新入城鎮(zhèn)人口的消費(fèi)能力，有利于家具消費(fèi)需求。 ??我國(guó)城鎮(zhèn)居民的人均可支配收入以每年10%左右的速度在增長(zhǎng)，2013年，我國(guó)城鎮(zhèn)居民的人均可支配收入達(dá)到26,955元。從發(fā)達(dá)國(guó)家家具行業(yè)發(fā)展歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，人均收入達(dá)到3,000美元后，家具消費(fèi)將大幅上漲并長(zhǎng)時(shí)間持續(xù)，而我國(guó)的城鎮(zhèn)居民人均可支配收入在2011年超過(guò)了3,000美元，因此我們認(rèn)為這段時(shí)間將是城鎮(zhèn)居民更關(guān)注家具消費(fèi)的時(shí)間段，就這方面來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的家具需求會(huì)有所提升。 3、定制家具行業(yè)的規(guī)模增長(zhǎng)因素解析 ? 定制家具也就是為客戶(hù)量身定做，個(gè)性化設(shè)計(jì)，并且進(jìn)行規(guī)?；?、標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)的家具。雖然定制家具進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)已經(jīng)十余年，但仍屬于新興行業(yè)，占整個(gè)家具市場(chǎng)份額的10%左右，發(fā)展?jié)摿薮?。定制家具很好地滿(mǎn)足了家具的使用空間差別和使用者個(gè)性需求的差別，隨著家具消費(fèi)群體年齡結(jié)構(gòu)年輕化，個(gè)性化的需求成為了裝修的第一訴求，因此也給定制家具制造企業(yè)帶來(lái)機(jī)遇。 目前我國(guó)約1億戶(hù)城市居民家庭中，整體廚房、衣帽間、私人酒窖等擁有率僅有6.8%，遠(yuǎn)低于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的35%的平均水平。此外，約有29%的城市居民家庭表示，將在今后的3至5年內(nèi)購(gòu)買(mǎi)安裝整體家居。未來(lái)5年我國(guó)整體定制家居的需求總量或意向購(gòu)買(mǎi)量約為2,900萬(wàn)套，平均每年580萬(wàn)套。 3.1 家具定制行業(yè)：受益于個(gè)性化選擇 家具定制行業(yè)驅(qū)動(dòng)力：客戶(hù)需求+地產(chǎn)商需求，根據(jù)日本及歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，精裝修房的設(shè)計(jì)方案以及細(xì)節(jié)都是可選的，具備空間利用率高、個(gè)性化選擇、用材標(biāo)準(zhǔn)高等優(yōu)點(diǎn)，但目前國(guó)內(nèi)精裝修尚未滿(mǎn)足這些特點(diǎn)，我們認(rèn)為隨著地產(chǎn)“重質(zhì)”時(shí)代的來(lái)臨， 這些都將提上議事日程。 衣柜集標(biāo)準(zhǔn)化和個(gè)性化選擇的優(yōu)點(diǎn) 定制衣柜，即按照客戶(hù)個(gè)性化需求，根據(jù)房型，100%利用空間，現(xiàn)場(chǎng)排尺，用專(zhuān)業(yè)設(shè)計(jì)軟件量身定做，采用流水線生產(chǎn)，然后到現(xiàn)場(chǎng)安裝。具備個(gè)性化、工廠標(biāo)準(zhǔn)化的特點(diǎn)。行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)“索菲亞”、“曲美”不僅具備衣柜定制能力，還包括櫥柜、書(shū)柜、電視柜、床、鞋柜、家具都具備定制能力，可應(yīng)對(duì)消費(fèi)者品質(zhì)、樣式、花色的細(xì)節(jié)要求，滿(mǎn)足家居 DIY 模式。 定制衣柜還具有易于拆卸維護(hù)及環(huán)保的優(yōu)勢(shì)。定制衣柜一般采用中密度 纖維板，板材達(dá)到 E1 級(jí)環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)。 目前的精裝修房無(wú)法滿(mǎn)足消費(fèi)者高品質(zhì)生活的個(gè)性化需求。2011 年，建 筑業(yè)“十二五”規(guī)劃中提出要鼓勵(lì)和推動(dòng)住宅菜單式全裝修交房。2012 年 5 月最先傳出對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控放松的政策就是揚(yáng)州推出的對(duì)成品房精裝 修部分不用繳納契稅的措施，其實(shí)就是對(duì)于精裝修的鼓勵(lì)措施。上海和 南京等地也采取了類(lèi)似的措施。廈門(mén)希望立法推動(dòng)成品房發(fā)展，“毛坯房”將不予驗(yàn)收通過(guò)。但目前國(guó)內(nèi)成品房裝修的最大困境在于設(shè)計(jì)方案 和細(xì)節(jié)過(guò)于單一，無(wú)法滿(mǎn)足消費(fèi)者多樣化需求。 3.2精裝修為整體定制家具帶來(lái)機(jī)遇。 我國(guó)的精裝住宅占比相對(duì)較低，全國(guó)平均精裝修比例不足10%，2011年，北京上海的精裝住宅占比都在21%左右，廣州為32.9%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家的80%，有著廣闊的上升空間。日本在1966-1975年經(jīng)歷了住宅精裝修和產(chǎn)業(yè)化的黃金發(fā)展時(shí)期，其驅(qū)動(dòng)因素主要有三點(diǎn)：1)戰(zhàn)后一代對(duì)城市住宅的條件和裝修要求較高；2)裝修裝飾人工成本上升使得批量化裝修成為必經(jīng)之路；3)政策推動(dòng)。這三大驅(qū)動(dòng)因素與我國(guó)的現(xiàn)狀吻合，收入上升的城鎮(zhèn)居民對(duì)于住宅越來(lái)越高的要求，人力成本的增加以及住建部對(duì)于精裝修房的鼓勵(lì)將驅(qū)使我國(guó)精裝修住宅的發(fā)展。2012年，我國(guó)各大地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的項(xiàng)目中，精裝修的項(xiàng)目比例均超過(guò)了50%，精裝修住宅的增加意味著對(duì)于整體定制家具的需求增加. 增厚地產(chǎn)商毛利率，有利于提高精裝修增速 地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)過(guò) 10 年快速增長(zhǎng)后，土地成本的提高使地產(chǎn)商難以維持高 毛利。在迎合消費(fèi)者高端需求的同時(shí)，地產(chǎn)商也在想盡方法提高毛利。 類(lèi)似于地產(chǎn)園林裝飾，每平米約 300-500 元的成本，使地產(chǎn)商銷(xiāo)售商品 房時(shí)每平米可增加幾千乃至上萬(wàn)的售價(jià)。目前樓盤(pán)銷(xiāo)售員較為普遍地介 紹項(xiàng)目說(shuō)采用了“2000 元/平米”或“3000 元/平米”的精裝標(biāo)準(zhǔn)，其實(shí) 是開(kāi)發(fā)商為了漲價(jià)，放大精裝成本。目前對(duì)于普通住宅項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，精裝 投入最大的是石材，石材鋪裝比較少，精裝成本就不會(huì)太高，柚木等偏 貴的木材開(kāi)發(fā)商批發(fā)采購(gòu)價(jià)也在 135/平米，一平米合計(jì)下來(lái)大概 300 多 元每平米，一般的項(xiàng)目真實(shí)成本能達(dá)到 1000 元/平米就是中高端住宅，頂級(jí)住宅能達(dá)到 3000 元/平米，一般成本只占報(bào)價(jià)的 1/5-1/3。而定制衣柜、鞋柜等每平米大概花費(fèi)在 500 元/平米左右，因此，可以增 厚開(kāi)發(fā)商的毛利。 ?3.3預(yù)計(jì)定制家具龍頭企業(yè)的規(guī)模和市場(chǎng)份額會(huì)迅速提升 多層次需求結(jié)構(gòu)和低端需求大是我國(guó)行業(yè)集中度過(guò)低的兩大原因家具制造行業(yè)有著進(jìn)入門(mén)檻低、消費(fèi)者選擇目標(biāo)多樣的特點(diǎn)，因此各個(gè)國(guó)家的家具行業(yè)集中度都較低。我國(guó)最大的家具制造企業(yè)宜華木業(yè)占市場(chǎng)份額不到1%，前10大企業(yè)的市場(chǎng)份額不到3%；作為世界第二大家具生產(chǎn)國(guó)的美國(guó)也是如此，美國(guó)前50大家具制造企業(yè)的份額也只有40%左右，集中度比我國(guó)稍高。我國(guó)家具制造行業(yè)相對(duì)美國(guó)集中度更低主要有兩個(gè)原因：第一是因?yàn)槲覈?guó)城鄉(xiāng)、東中西地區(qū)發(fā)展不平衡形成了多層次的需求結(jié)構(gòu)，單個(gè)企業(yè)的產(chǎn)品難以滿(mǎn)足不同層次的消費(fèi)需求，大多數(shù)企業(yè)都只專(zhuān)注于某一個(gè)消費(fèi)層次。 第二是低端家具需求龐大，消費(fèi)者品牌意識(shí)差，同時(shí)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)欠缺，這直接導(dǎo)致我國(guó)以低端消費(fèi)者為目標(biāo)的中小型家具制造商數(shù)目多，據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)80%的家具制造企業(yè)都是中小型企業(yè)。一方面，這些家具企業(yè)的產(chǎn)品毛利率低(15%左右)，他們沒(méi)有足夠的費(fèi)用空間去實(shí)現(xiàn)大規(guī)模的全國(guó)性擴(kuò)張，另一方面，他們的資本實(shí)力有限，整個(gè)行業(yè)難以出現(xiàn)大規(guī)模的兼并重組。 我國(guó)目前的定制家具行業(yè)集中度不高，前5大公司的市場(chǎng)占有率在12%左右，有著上升的空間。定制家具行業(yè)有集中趨勢(shì)的原因是：一、定制家具的產(chǎn)生源于消費(fèi)者同時(shí)對(duì)個(gè)性化和工藝有要求，未來(lái)的消費(fèi)主力偏向中高端消費(fèi)人群，他們對(duì)質(zhì)量和品牌更加關(guān)注，因此中小企業(yè)生存環(huán)境艱難。二、雖然定制家具行業(yè)進(jìn)入門(mén)檻低，但要做大有較多的壁壘，需要柔性制造模式、信息系統(tǒng)建設(shè)和服務(wù)能力建設(shè)的逐漸積累，因此大型企業(yè)容易鞏固自己的市場(chǎng)份額。 行業(yè)龍頭索菲亞的收入在過(guò)去六年連續(xù)高速增長(zhǎng)，CAGR為50.55%，2013年的收入是2008年收入的8.85倍，公司的市場(chǎng)份額在2011年為7%，較2006年的3.3%提升了一倍多。第二大的廣州好萊客過(guò)去兩年的CAGR為30%，增長(zhǎng)迅速，高于市場(chǎng)平均水平。曲美B8定制家具增長(zhǎng)則更高。 3.4行業(yè)空間 上游成品房精裝修增幅領(lǐng)跑建筑裝飾行業(yè) 根據(jù)中國(guó)建筑裝飾業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，我國(guó) 2005 年至 2010 年的 CAGR 為 12.80%。建筑裝飾行業(yè)“十二五”規(guī)劃發(fā)展目標(biāo)為：2015 年建筑裝飾行業(yè)工程總產(chǎn)值為 3.8 萬(wàn)億元，比 2011 年增長(zhǎng) 1.5 萬(wàn)億元，2011-2015 年， 建筑裝飾產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值 CAGR 為 13.37%。成品房裝修即住宅精裝修裝飾將領(lǐng)跑裝修行業(yè)。 2011 年裝飾行業(yè)數(shù)據(jù)證實(shí)了這個(gè)趨勢(shì)：全國(guó)建筑裝飾行業(yè)全年完成工程 總產(chǎn)值達(dá)到 2.35 萬(wàn)億元規(guī)模，實(shí)現(xiàn) 12% 左右的增長(zhǎng)速度。其中公共建筑裝飾裝修完成 1.33 萬(wàn)億元人民幣，比 2010 年增加了 1850 億元左右， 增長(zhǎng)幅度為 16%；住宅裝飾裝修完成 1.02 萬(wàn)億元人民幣， 比 2010 年 增加了 700 億元，增長(zhǎng)幅度為 8%。在公共建筑裝飾裝修中，建筑幕墻 完成 1800 億元人民幣，比 2010 年增加了 300 億元，增長(zhǎng)幅度為 20%； 在住宅裝飾裝修中，成品房裝修4000億元人民幣，比2010年增加了1500 億元，增長(zhǎng)幅度為 60%。按每年 7 億平米的銷(xiāo)售量，每年成品房裝修的產(chǎn)值的最大空間是 3.5 萬(wàn)億。 住宅定制家具行業(yè)增速有可能超預(yù)期 按目前商品住宅每年 7 億平米的竣工面積，按照 20%的高端需求計(jì)算， 每平米 300 元的衣柜，地產(chǎn)相關(guān)定制衣柜的潛在需求達(dá)到 420 億元。另外，根據(jù)《中國(guó)人造板》調(diào)查數(shù)據(jù)，2009 年我國(guó)定制衣柜占衣柜市場(chǎng) 的份額為 15%，市場(chǎng)容量在 70-80 億元左右，但到 2014 年其市場(chǎng)份額快速提升至 40%，市場(chǎng)容量達(dá)到 200 億元，5 年間 CAGR 達(dá)到 21.7%。 因此，預(yù)計(jì)未來(lái) 3 年定制衣柜行業(yè)仍有望保持 20%左右的增速。但由于 地產(chǎn)商的衣柜定制因素，這個(gè)行業(yè)增速有可能超預(yù)期。 4、行業(yè)毛利率水平研究 4.1價(jià)格敏感度低 從消費(fèi)者年齡段講起 根據(jù)《2009 年重點(diǎn)城市家居消費(fèi)趨勢(shì)研究報(bào)告》，家居消費(fèi)群體的年齡 結(jié)構(gòu)集中在 25-35 年之間，比例高達(dá) 61%。而且，定制衣柜行業(yè)具備 DIY 性質(zhì)，目標(biāo)客戶(hù)主要集中在 25-45 歲之間；又屬于消費(fèi)升級(jí)，個(gè)性化需 求是對(duì)生活具有品質(zhì)要求，具備一定消費(fèi)能力的人群，價(jià)格敏感度較低。 目前，定制衣柜的上市公司只有索菲亞，2012 年一季度也許是行業(yè)最差的時(shí)候，綜合毛利率為 32.2%，比起 2010 年僅下降了 4 個(gè)百分點(diǎn)。 內(nèi)部裝修是客戶(hù)直觀感受房屋質(zhì)量與美觀度、舒適度的關(guān)鍵部分，產(chǎn)品 人性化設(shè)計(jì)、環(huán)保要求較高，作為出售房屋的重要組成部分，裝修若發(fā)生質(zhì)量問(wèn)題對(duì)開(kāi)發(fā)商影響很大，特別是健康意識(shí)的增強(qiáng)，使大家對(duì)于甲 醛等指標(biāo)非常敏感。如安信涉毒地板事件對(duì)萬(wàn)科的精裝修房的品牌造成了非常壞的影響，因此壓低價(jià)格，致使用料和做工上存在很大差異對(duì)于 要做中高端產(chǎn)品的地產(chǎn)商是得不償失的。地產(chǎn)商多半會(huì)和定制家具品牌 廠商達(dá)成長(zhǎng)期協(xié)作關(guān)系，因此雖然品牌公司下游面對(duì)的是大開(kāi)發(fā)商，但是定制家具品牌公司的議價(jià)能力并不弱，我們認(rèn)為行業(yè)內(nèi)毛利率水平在較長(zhǎng)一段時(shí)間里可維持，特別是中高端品牌可維持較高的毛利率。 4.2下游地產(chǎn)商格局變化有利于品牌廠商的利潤(rùn)空間 品牌質(zhì)量需求——從安信“地板門(mén)”講起 安信“地板門(mén)”：2012 年 2 月，一名自稱(chēng)是某建材雜志的副主編在網(wǎng)上 發(fā)帖稱(chēng)安信地板向萬(wàn)科等開(kāi)發(fā)商提供的地板甲醛嚴(yán)重超標(biāo)等內(nèi)容。據(jù)新 京報(bào)等媒體報(bào)道甲醛超標(biāo)的地板大量流入萬(wàn)科項(xiàng)目，萬(wàn)科 16 個(gè)城市 29 個(gè)樓盤(pán)陷入“毒地板門(mén)”，公司高層王石、郁亮紛紛做出回應(yīng)，萬(wàn)科為 業(yè)主免費(fèi)更換地板作補(bǔ)償。安信“地板門(mén)”一方面說(shuō)明精裝修質(zhì)量對(duì)房 屋品質(zhì)影響非常大。另一方面也顯示隨著地產(chǎn)毛利率的下降，用低成本 策略并不可行?！暗匕彘T(mén)”的深層次原因是由于開(kāi)發(fā)商的低價(jià)競(jìng)標(biāo)策略， 使中標(biāo)廠商的利潤(rùn)不斷被壓縮，裝修行業(yè)部分供應(yīng)商以次充好成為行業(yè) 的“潛規(guī)則”。 為什么對(duì)于房地產(chǎn)商，定制家具采購(gòu)成本占房?jī)r(jià)的比例較低，還要壓低這一塊的成本？目前高檔定制家具均價(jià)在 500 元/平米左右，在中高檔住宅售價(jià)中的比例約為 2.5%，占成本的 5%。 我們認(rèn)為一方面是由于某些不注重品牌的廠商為了擴(kuò)大自己的銷(xiāo)售規(guī)模，采取低質(zhì)量低價(jià)策略，然而隨著人們消費(fèi)意識(shí)的崛起，對(duì)于質(zhì)量的 關(guān)注日趨重視，開(kāi)發(fā)商的低成本策略無(wú)法持續(xù)， 另一方面從成本角度考慮，住宅一體化遲遲未推進(jìn)。我們知道定制家具 不應(yīng)該成為地產(chǎn)商成本控制的主要部件，而隨著人力成本的提升，產(chǎn)業(yè)化是降低地產(chǎn)成本、提高周轉(zhuǎn)率的主要手段。 產(chǎn)業(yè)化的前提是保證標(biāo)準(zhǔn)件質(zhì)量，需要建筑工藝的提升。但是目前建筑技術(shù)沒(méi)有列入《高新技術(shù)產(chǎn)品目錄》，建筑制造業(yè)享受不到很多優(yōu)惠政 策。大量國(guó)外常見(jiàn)的產(chǎn)業(yè)化產(chǎn)品必須進(jìn)口，如輕鋼龍骨石膏板外面的隔音隔熱的涂層，外墻反打施工工藝中固定面磚的橡膠網(wǎng)格和雙面膠、保 溫材料、外墻接縫防水材料，產(chǎn)業(yè)化的低成本無(wú)法推進(jìn)，反而成為了高成本。 在住宅產(chǎn)業(yè)化真正得到政府推進(jìn)之前，精裝修在快速發(fā)展的階段，質(zhì)量問(wèn)題更加成為大家關(guān)注的對(duì)象。由于對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品需求增加較快，很多地產(chǎn)商又采用低價(jià)策略，現(xiàn)在問(wèn)題多多，目前精裝房已經(jīng)成為低品質(zhì) 產(chǎn)品的流向之一，裝修行業(yè)的潛規(guī)者之一裝修產(chǎn)品分為 A 貨和 B 貨，A 貨是指價(jià)格較高、質(zhì)量相對(duì)可靠的產(chǎn)品，而 B 貨是指用料和做工明顯低 劣的產(chǎn)品，為了以低價(jià)獲得開(kāi)發(fā)商訂單，大量供應(yīng)給開(kāi)發(fā)商。 日本的精裝修住宅是與住宅產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程一致的，1972 年，日本政府制定了“住宅生產(chǎn)工業(yè)化”促進(jìn)補(bǔ)貼制采用補(bǔ)貼方式鼓勵(lì)住宅產(chǎn)業(yè)化的技術(shù)開(kāi)發(fā)相關(guān)項(xiàng)目的實(shí)施，精裝修采取標(biāo)準(zhǔn)化、統(tǒng)一化，并頒發(fā)相關(guān)法律法 規(guī)進(jìn)行強(qiáng)制性推行。日本精裝修房的一個(gè)特點(diǎn)就是住宅產(chǎn)業(yè)化產(chǎn)生的標(biāo) 準(zhǔn)化產(chǎn)品，日本各類(lèi)住宅部件的 80%以上是標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。 因此，在目前這個(gè)精裝修迅速擴(kuò)張時(shí)期，產(chǎn)品質(zhì)量是大家最為關(guān)切的問(wèn)題。注重質(zhì)量、維護(hù)自己品牌的公司更能符合精裝修房屋需求，一旦產(chǎn)業(yè)化上了行程，這種制造標(biāo)準(zhǔn)件的品牌商的暴發(fā)性更強(qiáng)。而且，不管是 供應(yīng)商還是開(kāi)發(fā)商，代表高質(zhì)量的品牌顯得尤為重要。由于行業(yè)的亂象、監(jiān)管的缺失，自律成為品牌商最重要的優(yōu)點(diǎn)。 5、行業(yè)成功的關(guān)鍵因素研究 受到運(yùn)輸限制，行業(yè)的高速成長(zhǎng)可以由國(guó)內(nèi)廠商分享。 定制家具行業(yè)受到運(yùn)輸限制，因此國(guó)內(nèi)廠商可以分享行業(yè)高速成長(zhǎng)，可以做大做強(qiáng)。再加上有設(shè)計(jì)等品牌內(nèi)涵的因素，引進(jìn)國(guó)外軟實(shí)力的公司受益。 產(chǎn)品同質(zhì)化突出品牌的重要性 產(chǎn)品的同質(zhì)化、品質(zhì)上分別、環(huán)保材料的應(yīng)用消費(fèi)者難以辨識(shí)，因此這個(gè)行業(yè)渠道建設(shè)和品牌建設(shè)包括廣告營(yíng)銷(xiāo)、細(xì)節(jié)管控是取勝的主要因素。我們認(rèn)為細(xì)節(jié)管控不僅包括建造質(zhì)量的關(guān)注，還包括品牌內(nèi)涵建設(shè)， 體現(xiàn)在衣柜、移門(mén)的設(shè)計(jì)品種多樣和居室的整體配套效果，包括地板、 櫥柜、衛(wèi)浴，大而言之，就是整體設(shè)計(jì)。 隨著注重 DIY 消費(fèi)和重視質(zhì)量的趨勢(shì)，定制家具的市場(chǎng)份額向品牌商轉(zhuǎn)移。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2009 年手工衣柜、成品衣柜的占比分別達(dá)到 35%、50%、 15%，而 2014 年定制衣柜的占比達(dá)到 40%。而行業(yè)內(nèi)龍頭索菲 亞公司的市場(chǎng)占有率從 2009 年的 5.9%上升到 2011 年 7%，一直位居第一。我們認(rèn)為，品牌商將受益于定制家具市場(chǎng)的不斷擴(kuò)大，繼續(xù)做大作強(qiáng)。 6、行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)研究：以索菲亞為例 索菲亞基本經(jīng)營(yíng)情況 公司成立于 2003 年，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)為定制衣柜及其配套定制家具的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，主導(dǎo)產(chǎn)品為定制衣柜。營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成中，2011 年公 司的定制衣柜及其配件定制占總銷(xiāo)售收入的 91.96%，地板銷(xiāo)售安裝及加 工占 8.04%。從地區(qū)來(lái)看，華東、華南、華北、西南、華中的占比分別 為 22.17%、21.52%、17.65%、13.74%、8.07%，出口的占比為 7.33%。 公司營(yíng)業(yè)收入 08 年-11 年 CAGR 為 70.77%，凈利潤(rùn)的的 CAGR 為 81.08%。其核心產(chǎn)品定制衣柜及其配套定制家具銷(xiāo)售量的 CAGR 為 65.75%。 索菲亞注重品牌建設(shè) 公司注重品牌建設(shè)，主要是通過(guò)廣告營(yíng)銷(xiāo)和渠道建設(shè)，銷(xiāo)售費(fèi)用較高，銷(xiāo)售費(fèi)用的復(fù)合增值率高于收入的增速。公司的品牌建設(shè)風(fēng)格較為穩(wěn) 重，進(jìn)行有序擴(kuò)張。公司注重經(jīng)銷(xiāo)商建設(shè)，堅(jiān)持共同成長(zhǎng)策略，形成良性競(jìng)爭(zhēng)，激勵(lì)制度好。 經(jīng)銷(xiāo)商是公司主營(yíng)最重要的銷(xiāo)售渠道，其收入占比達(dá)主營(yíng) 80%以上，對(duì)公司品牌樹(shù)立與規(guī)模擴(kuò)張有著關(guān)鍵性影響。因此，公司管理層十分重視經(jīng)銷(xiāo)商制度管理，對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商建立了嚴(yán)格的資格認(rèn)定和業(yè)績(jī)考核制度，合同一年一簽，并根據(jù)不同年度任務(wù)完成率評(píng)定經(jīng)銷(xiāo)商等級(jí)，對(duì)不同等級(jí)實(shí)行不同的獎(jiǎng)懲制度，以激勵(lì)業(yè)績(jī) 經(jīng)銷(xiāo)模式雙贏： 1、對(duì)公司而言銷(xiāo)售終端管理成本減少。公司的訂單都是先款后貨，一 般先收 50%定金，把貨款打給公司，公司再組織生產(chǎn)，產(chǎn)品出廠后到終 端客戶(hù)之間的所有費(fèi)用，由經(jīng)銷(xiāo)商負(fù)責(zé)。店鋪費(fèi)用、人工工資（包括安裝工人）由經(jīng)銷(xiāo)商負(fù)責(zé)。 2、對(duì)于經(jīng)銷(xiāo)商而言，具備的地域人脈優(yōu)勢(shì)，缺少的是盈利的銷(xiāo)售產(chǎn)品。 公司為經(jīng)銷(xiāo)商提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，并建立了良性激勵(lì)制度：堅(jiān)守“一個(gè)地區(qū)只 能有一個(gè)經(jīng)銷(xiāo)商”的規(guī)定。由于這一做法在維護(hù)公司品牌競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)也 維護(hù)了經(jīng)銷(xiāo)商在該區(qū)域的市場(chǎng)份額，從而有效地把經(jīng)銷(xiāo)商與公司利益連為一體，保證了經(jīng)銷(xiāo)商對(duì)公司的忠誠(chéng)度；經(jīng)銷(xiāo)商店平均培育期短、單店盈利能力增強(qiáng)，成為提升“索菲亞”品牌吸引力的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素。 有序擴(kuò)張 公司擴(kuò)張有序，分三個(gè)階段：2006-2009：在華南地區(qū)建立起品牌知名度； 建立了索菲亞內(nèi)部培訓(xùn)學(xué)校，專(zhuān)門(mén)對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商、專(zhuān)賣(mài)店店長(zhǎng)等人員進(jìn)行培 訓(xùn)。2010 年華東地區(qū)收入超過(guò)華南地區(qū)，聘請(qǐng)舒淇小姐為形象代言人，啟動(dòng)了“索菲亞”品牌推廣計(jì)劃；全國(guó) 582 家店。2011：西南地區(qū)銷(xiāo)售增速高；全國(guó) 800 家店，一、二線城市渠道搭建完畢。 2012 年繼續(xù)開(kāi) 200 家店，一半在三、四線城市，渠道下沉三、四線城市； 開(kāi)拓大宗產(chǎn)品，與萬(wàn)科、保利建立戰(zhàn)略合作關(guān)系。 我們注意到從 2008 年末開(kāi)始精裝修市場(chǎng)開(kāi)始迅速發(fā)展，但是索菲亞并沒(méi)有像一些供應(yīng)商一樣，為了做業(yè)績(jī)，用 A、B 貨的形式以次充好，迎合開(kāi)發(fā)商的低價(jià)策略，以索菲亞的品質(zhì)完全可以迅速占領(lǐng)這個(gè)市場(chǎng)。我們認(rèn)為公司作風(fēng)穩(wěn)健，優(yōu)先建立自己的品牌形象，以獲得更大的議價(jià)能 力維護(hù)自己的品牌實(shí)屬不易。并未以?xún)r(jià)格或者品質(zhì)上的妥協(xié)來(lái)獲得業(yè)績(jī)支撐，為上市創(chuàng)造條件。在這個(gè)中小企業(yè)沖業(yè)績(jī)獲得上市的時(shí)代實(shí)屬不易。 關(guān)注高端客戶(hù) 定制家具以中纖板為原料，雖然公司的用料甲醛在 E1 標(biāo)準(zhǔn)，但是高端客戶(hù)更注重實(shí)木家具。公司積極開(kāi)發(fā)實(shí)木家具，所有原料進(jìn)口，預(yù)計(jì)單套售價(jià)可達(dá) 10 萬(wàn)元以上，主要客戶(hù)群體為高端客戶(hù)。 索菲亞投資邏輯：投資時(shí)點(diǎn)提前；擴(kuò)張正循環(huán)；資金周轉(zhuǎn)快 。 索菲亞景氣周期大幅提前 索菲亞一直是作為家具行業(yè)在被研究員研究，認(rèn)為其景氣時(shí)點(diǎn)較大落后于地產(chǎn)行業(yè)。但我們認(rèn)為，隨著索菲亞參與精裝修的份額的不斷增大，其景氣時(shí)點(diǎn)應(yīng)提前。具體理由如下： 地產(chǎn)商的訂單時(shí)點(diǎn)早于家具客戶(hù)訂單。我們知道，地產(chǎn)裝修訂單時(shí)點(diǎn)領(lǐng)先于地產(chǎn)竣工 3-6 個(gè)月，而家具落后于地產(chǎn)竣工 1-3 個(gè)月，因此已 領(lǐng)先原時(shí)點(diǎn) 4-9 個(gè)月 在地產(chǎn)精裝領(lǐng)域，公司目前收入占比僅 4%，但公司的目標(biāo)是未來(lái)幾年將工程渠道業(yè)務(wù)量做到與零售渠道規(guī)模一樣。公司的毛利在30%以上，目前公司在精裝領(lǐng)域不迅速擴(kuò)大規(guī)模是由于不愿意降低毛利，因?yàn)楣镜漠a(chǎn)能有限，產(chǎn)品是供不應(yīng)求不應(yīng)求，我們認(rèn)為未來(lái)隨著高品質(zhì)樓盤(pán)的增加和公司產(chǎn)能的擴(kuò)張，公司的毛利與訂單之間應(yīng)該會(huì)有一個(gè)平衡，一旦公司愿意通過(guò)適當(dāng)降低盈利將潛在的客戶(hù)化為實(shí)際客戶(hù)，以彌補(bǔ)訂單下滑，因此訂單將會(huì)較為穩(wěn)定。就像地產(chǎn)園林行業(yè)在 08 年地產(chǎn)銷(xiāo)售下 降周期中波動(dòng)程度并不劇烈，龍頭公司銷(xiāo)售量非但沒(méi)有下降而且是上升 的。因此，業(yè)績(jī)復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)將早于預(yù)期。 索菲亞擴(kuò)張正循環(huán) 我們一直在尋求中小盤(pán)公司的投資邏輯。公司能做大做強(qiáng)是小公司具有 投資價(jià)值的重要理念。再檢索國(guó)外世界 500 強(qiáng)類(lèi)公司的成長(zhǎng)史，以及過(guò) 去 10 年中國(guó)萬(wàn)科類(lèi)公司的成長(zhǎng)，我們發(fā)現(xiàn)在成長(zhǎng)性行業(yè)中，高 PE 公司利用增發(fā)等資本市場(chǎng)再融資手段收購(gòu)低 PE 公司或項(xiàng)目不斷提升 PE，之 后專(zhuān)注主業(yè)的公司較容易做大做強(qiáng)。另外，收購(gòu)兼并的公司必須是能給 公司帶來(lái)規(guī)模效益或協(xié)同效應(yīng)的。因?yàn)榻⒁粋€(gè)新公司、新項(xiàng)目是需要 培育期的，如果能利用擴(kuò)張業(yè)務(wù)迅速產(chǎn)生收益或者保證成功，低風(fēng)險(xiǎn)地 產(chǎn)生收益，只要企業(yè)的 ROE 沒(méi)有大幅下降，公司就能不斷收購(gòu)兼并。 索菲亞近期收購(gòu)的四川寧基，使用 8904 萬(wàn)元獲得四川寧基 70%股權(quán)，這家公司原為四川區(qū)域的總代理，并在索菲亞的授權(quán)下對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行簡(jiǎn)單加工后出售。索菲亞收購(gòu)公司補(bǔ)充公司資本金的目的是加開(kāi)生產(chǎn)線向西南地區(qū)供貨，生產(chǎn)能力是 3 億的產(chǎn)值，生產(chǎn)線大約 5-6 年完全建成，釋 放產(chǎn)能，公司目前的凈資產(chǎn)為 860 萬(wàn)元，按照 5 年 8%的貼現(xiàn)率，10% 的凈利潤(rùn)率，則項(xiàng)目 ROE 為 15%，基本與公司現(xiàn)有 ROE 持平，獲得業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。 而且，這樣的擴(kuò)張相當(dāng)于是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)張，由于先前的培育期相當(dāng)于經(jīng)銷(xiāo)商的成長(zhǎng)期，經(jīng)銷(xiāo)商的成長(zhǎng)總公司成本極低，對(duì)于經(jīng)銷(xiāo)商的優(yōu)缺點(diǎn)和經(jīng)銷(xiāo)商所在區(qū)域的市場(chǎng)總公司是非常了解的，因此項(xiàng)目失敗的風(fēng)險(xiǎn)是極低的。這種成長(zhǎng)模式對(duì)于經(jīng)銷(xiāo)商和總公司都是受益的，也更彰顯了公司建立了經(jīng)銷(xiāo)商優(yōu)勝劣汰良性競(jìng)爭(zhēng)的次序，也使公司進(jìn)入“融資-兼并-實(shí) 現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)-推動(dòng) PE 上升-再融資”正循環(huán)的過(guò)程。 索菲亞資金周轉(zhuǎn)快，有利于參與工程項(xiàng)目 公司大宗客戶(hù)收入的現(xiàn)金流受制于地產(chǎn)商的付款。一般公司會(huì)收到 10% 的預(yù)收賬款。當(dāng)工期做到驗(yàn)收階段時(shí)，才會(huì)收到 80%左右的賬款。 裝修類(lèi)公司的付款制度一般都差不多，因此當(dāng)?shù)禺a(chǎn)商資金鏈緊張時(shí)，會(huì)通過(guò)延遲開(kāi)工，放慢施工速度、延遲支付進(jìn)度來(lái)改善自身現(xiàn)金流，從而對(duì)裝修類(lèi)公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率帶來(lái)明顯影響，當(dāng)影響到公司的流動(dòng)資 金時(shí)，周轉(zhuǎn)率的下降將對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利的影響，從而對(duì)公司的業(yè) 績(jī)產(chǎn)生影響。 但索菲亞目前采取的預(yù)收款制度使公司的現(xiàn)金流狀況良好，何況超募資金還有 8 億，即使未來(lái)參與開(kāi)發(fā)商精裝修項(xiàng)目會(huì)拉低資金周轉(zhuǎn)率，但依然會(huì)比其他類(lèi)型的裝修公司好的多。