為什么新興市場易于爆發(fā)金融危機

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1、 為什么新興市場易于爆發(fā)金融危機 作者何帆進入20世紀(jì)90年代以來金融危機頻繁爆發(fā)先是在1992年爆發(fā)了英鎊危機然后是1994年12月爆發(fā)的墨西哥金融危機；最為嚴(yán)重的是1997－1998年東亞金融危機這次金融危機充滿了戲劇性當(dāng)1997年泰國政府動用外匯儲備保衛(wèi)泰銖的艱難戰(zhàn)役失敗而不得不讓其貶值的時候許多人甚至在地圖上找不到這個偏僻小國的位置但是風(fēng)起于青萍之末幾乎所有的經(jīng)濟學(xué)家都沒有預(yù)測到一場規(guī)模浩大的金融危機爆發(fā)了金融危機如颶風(fēng)一般席卷東南亞各國然后順勢北上在1998年波及剛剛加入OECD的韓國這場金融危機的波及范圍甚至到了南非和俄國回顧動蕩的90年代我們可以發(fā)現(xiàn)金融危機的一些新特

2、征首先這些金融危機的爆發(fā)是在經(jīng)濟全球化大踏步前進的過程中爆發(fā)的整個20世紀(jì)80年代是經(jīng)濟自由主義在各國獲得全面勝利的年代在以美國為首的西方國家鼓吹下經(jīng)濟自由主義幾乎成為一種全球性的意識形態(tài)1989年蘇聯(lián)解體和冷戰(zhàn)結(jié)束更使得資本主義國家彈冠相慶從較為嚴(yán)格的意義上說全球化只能從冷戰(zhàn)結(jié)束之后算起因為在冷戰(zhàn)時期全球經(jīng)濟格局仍然沒有擺脫斯大林所說的資本主義和社會主義兩個“平行市場”東亞金融危機之后全球化的步伐開始放慢反對全球化的聲音越來越響亮許多跡象表明全球化可能會進入低潮同時東亞金融危機也使得經(jīng)濟學(xué)家不得不反思原有的許多經(jīng)濟自由主義教條比如東亞金融危機之后許多一流的經(jīng)濟學(xué)家都對原來的“華盛頓共識”提出

3、了批評；其次這次金融危機的破壞程度非常深重可以說是從貨幣危機肇始并次第演化為金融危機、經(jīng)濟危機甚至是政治危機如果僅僅表現(xiàn)為貨幣危機則其對實體經(jīng)濟的沖擊是有限的因為貨幣危機往往是由經(jīng)常項目出現(xiàn)異常逆差而導(dǎo)致但是貨幣貶值有助于提高本國產(chǎn)品的競爭力這便改善了本國的國際收支金融危機的范圍比貨幣危機更廣金融危機包括發(fā)生在銀行業(yè)的擠兌危機發(fā)生在股票市場的崩盤危機等等金融危機和貨幣危機并不一定同時爆發(fā)但是這次東亞金融危機卻表現(xiàn)出來“孿生危機”的形式所以其危害為烈遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過單純的貨幣危機根據(jù)世界銀行的報告東亞金融危機帶來的負(fù)面影響包括收入下降、貧困人口增加、公共服務(wù)業(yè)萎縮、教育和衛(wèi)生條件惡化、犯罪率上升等第三除

4、了個別例子之外90年代爆發(fā)金融危機的國家大多是新興市場所謂新興市場是指那些已經(jīng)實現(xiàn)了對外開放與國際資本市場有密切聯(lián)系的發(fā)展中國家從20世紀(jì)80年代以來由于發(fā)達國家的利率較低導(dǎo)致大量資金轉(zhuǎn)向海外尋找新的投資機會新興市場因為其收益高而倍受追捧然而進入90年代之后新興市場頻繁爆發(fā)金融危機不由得引起人們的思考正如諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主托賓教授曾經(jīng)指出的只要世界仍然被分割為發(fā)達國家和發(fā)展中國家金融自由化就不可能是通向繁榮和進步之路為什么新興市場易于爆發(fā)金融危機這可以從新興市場金融體系的內(nèi)在脆弱性、新興市場之間的傳染效應(yīng)以及國際金融市場上的無政府狀態(tài)這三個方面來討論按照傳統(tǒng)的貨幣危機理論一國之所以會爆發(fā)貨幣危

5、機一定是因為其宏觀經(jīng)濟的基本面出現(xiàn)了問題以克魯格曼1979年的論文為代表的第一代貨幣危機理論認(rèn)為發(fā)展中國家的政府往往會過度揮霍而導(dǎo)致財政赤字然后不得不用增發(fā)國債或增發(fā)貨幣的方式彌補其財政赤字但在固定匯率制度下這將給一國的貨幣帶來貶值的壓力如果投資者預(yù)期該國貨幣早晚要貶值他們不會等待該國貨幣循序漸進地慢慢貶值而是將一起拋出該國貨幣導(dǎo)致該國政府的外匯儲備幾乎在一夜之間耗盡該國的貨幣突然大幅度貶值由此可見判斷一國是否將爆發(fā)貨幣危機的預(yù)警指標(biāo)應(yīng)該包括預(yù)算赤字、通貨膨脹率和國內(nèi)儲蓄等然而第一代貨幣危機理論完全不能解釋新興市場的金融危機比如說在危機之前東亞各經(jīng)濟體的預(yù)算赤字并不高、公共債務(wù)有限、通貨膨脹率

6、一直控制在一位數(shù)以內(nèi)、國內(nèi)儲蓄和國內(nèi)投資都很高、經(jīng)濟增長率較高最近的金融危機理論指出新興市場的金融體系具有內(nèi)在的脆弱性這才是金融危機的真正根源發(fā)展經(jīng)濟學(xué)家早就注意到東亞各經(jīng)濟體在發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)濟體制方面有許多相似之處在這些經(jīng)濟體中政府往往有著強烈的發(fā)展經(jīng)濟的愿望并普遍實行了趕超戰(zhàn)略為此政府對生產(chǎn)活動和資源配置積極干預(yù)保護國內(nèi)產(chǎn)業(yè)并對私人投資活動和銀行貸款進行隱含的擔(dān)保關(guān)系貸款盛行這些做法在特定的條件下強有力地刺激了本國的工業(yè)化同時又在高速經(jīng)濟增長時期維持了社會秩序的穩(wěn)定但是潛在的弊端逐漸開始顯露政企不分滋生了權(quán)錢交易的腐敗行為銀企不分導(dǎo)致不良貸款如同滾雪球般越積越多由于政府的隱含擔(dān)保企業(yè)傾向于過

7、度借債導(dǎo)致東亞經(jīng)濟中負(fù)債率非常之高1996年韓國負(fù)債率高達355%泰國是236%菲律賓是128%沒有受到金融危機肆虐的國家也存在這一問題如中國的負(fù)債率高達155%日本為221%高度負(fù)債的結(jié)果是銀行不良貸款比率極高1999年印度尼西亞和泰國的不良貸款比率分別為55%和52%馬來西亞為25%韓國為16%解決銀行不良貸款的成本占GDP的比重在印度尼西亞為29%韓國為17.5%泰國為32%馬來西亞為18%當(dāng)這些經(jīng)濟體仍然實行資本管制對外借債的規(guī)模較小的時候這種發(fā)展模式中的潛在的問題是可以控制的但是一旦它們開放了本國的金融體系?浣鶉詿噯跣員┞隊詮首時臼諧∶媲?，糯T嗬暮兇泳痛蚩恕?/P事實上在東亞

8、金融危機爆發(fā)之前東亞地區(qū)的經(jīng)濟增長前景就有了惡化的苗頭進入20世紀(jì)90年代之后日本經(jīng)濟在經(jīng)濟衰退的泥沼中越陷越深；1995年美元升值使得采用盯住美元匯率制度的東亞經(jīng)濟出口競爭力受損；1996年日元貶值更使得與日本經(jīng)濟唇齒相依的東亞經(jīng)濟深受其害；中國的崛起也影響到東亞各經(jīng)濟體的出口加之1994年爆發(fā)的墨西哥金融危機已經(jīng)提醒了投資者新興市場的潛在風(fēng)險在這種情況下東亞各經(jīng)濟體政府采用政府擔(dān)保的方式試圖繼續(xù)挽留國際資本由于有政府的承諾流入東亞經(jīng)濟的國際資本并沒有放緩但是更加謹(jǐn)慎國際資本更多地轉(zhuǎn)為以短期資本為主一有風(fēng)吹草動馬上全身而退危機前夕泰國引入的外資中屬于直接投資的只占5.5％商業(yè)銀行借款達51.

9、5％其中大部分是短期借款韓國的外債中2/3屬于短期外債這就帶來了“雙重錯配”的問題首先由于這些經(jīng)濟體國內(nèi)金融體系不發(fā)達往往依賴國際資本為國內(nèi)投資融資因此借款人需要的是本幣但只能夠借入外幣這就帶來了“貨幣錯配”（currencymismatch）“貨幣錯配”使借款人增加了償還外幣時的外匯風(fēng)險但是由于東亞各經(jīng)濟體普遍實行固定匯率制度政府承諾維持匯率穩(wěn)定所以這帶來了“敗德風(fēng)險”借外債的企業(yè)和銀行都不關(guān)心匯率風(fēng)險于是出現(xiàn)了過度借債的現(xiàn)象并積累了大量未做對沖的外債由于東亞各經(jīng)濟體更多地依靠短期借債為長期投資項目融資這便帶來了第二種錯配即“期限錯配”（maturitymismatch）“期限錯配”使得東亞

10、經(jīng)濟更容易出現(xiàn)“流動性危機”（liquiditycrisis）“流動性危機”和“資不抵債危機”（insolvencycrisis）是兩個值得區(qū)分的概念比如說一家銀行可能會因為經(jīng)營不善而資不抵債即從技術(shù)上講已經(jīng)破產(chǎn)了但是只要暫時沒有發(fā)生儲戶擠兌這家銀行仍然能夠維持正常運轉(zhuǎn)另一方面即使一家銀行經(jīng)營狀況良好但是架不住所有的儲戶同時來提錢這家銀行一定會因為缺少流動性而關(guān)門倒閉在東亞金融危機之前短期國際資本大量流入東亞金融危機之后這些資本又大量流出這使得許多經(jīng)營狀況本來良好的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表急劇惡化紛紛破產(chǎn)盡管墨西哥和阿根廷等國和東亞經(jīng)濟的情況有所不同但在國內(nèi)金融體系不發(fā)達易于出現(xiàn)“雙重錯配”這一點上是相

11、似的這就是為什么新興市場一旦爆發(fā)貨幣危機很容易進一步轉(zhuǎn)化為金融危機和經(jīng)濟危機的原因90年代金融危機的一個突出現(xiàn)象就是爆發(fā)在一國的金融危機往往會迅速傳染到其他新興市場1994年墨西哥金融危機便波及南美和中歐東亞金融危機更是如同推倒了多米諾骨牌直接或間接地影響到了十?dāng)?shù)個國家值得注意的是并不是所有的金融危機一定會有傳染效應(yīng)實際上就在泰國爆發(fā)金融危機之前捷克剛剛發(fā)生過貨幣貶值2002年阿根廷爆發(fā)貨幣危機之后也沒有殃及其他拉美國家然而在一個國際金融市場日益一體化的世界上金融危機的傳染效應(yīng)幾乎是無法治愈的而新興市場則是最容易受到傳染的群體地理距離鄰近的國家之間固然會首當(dāng)其沖地受到影響但隔著千山萬水也可能難

12、以幸免于難金融危機的傳染機制包括（1）若干新興市場有一個共同的貸款人比如菲律賓和拉丁美洲國家的主要貸款人都是美國所以拉丁美洲的金融危機會波及菲律賓這是因為拉丁美洲的金融危機使得美國的銀行受到損失它們可能會收縮貸款于是就影響到菲律賓所能貸到的資金同樣日本是泰國、印度尼西亞、韓國、馬來西亞和中國的共同貸款人無怪乎泰國發(fā)生金融危機之后首先影響到的就是這些國家（2）同一區(qū)域內(nèi)各國的資產(chǎn)價格變動具有較高的相關(guān)性尤其是各國的股票市場指數(shù)高度相關(guān)一損俱損一榮俱榮（3）新興市場的貿(mào)易結(jié)構(gòu)非常相似在國際市場上經(jīng)常處于相互競爭的格局如果一國貨幣貶值該國產(chǎn)品在國際市場上的價格就會下降從而能夠提高其產(chǎn)品競爭力但是與之

13、競爭的其他新興市場便受到影響此外一國發(fā)生貨幣危機之后該國的收入下降導(dǎo)致其進口需求減少這也將導(dǎo)致與之貿(mào)易聯(lián)系較為緊密的其他國家出口減少（4）投資者信心由于新興市場的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)非常相似在同一區(qū)域內(nèi)的各經(jīng)濟體相互依賴程度也較高所以一國爆發(fā)貨幣危機將使投資者對其他國家同樣產(chǎn)生“信任危機”國際金融市場上的無政府狀態(tài)與強權(quán)政治對于新興市場上的金融危機難辭其咎艾琴格林指出在影響國際資本流動的供求雙方中供給一方占有主導(dǎo)地位80年代以來新興市場之所以能夠吸引到巨額外資主要原因是因為西方國家通貨膨脹壓力減少利率較低所以大量資金需要尋找海外投資途徑從這一點來看國際資本的供給是發(fā)展中國家難以影響的外部變量這增加了發(fā)展中

14、國家在國際資本市場上的弱勢地位各國之間缺乏對國際資本流動的共同監(jiān)管涌動在國際資本市場上的大批短期資本成了風(fēng)險程度很高的“熱錢”就連許多堅決主張自由貿(mào)易的經(jīng)濟學(xué)家也指出國際資本自由流動和自由貿(mào)易是不相同的自由貿(mào)易從理論上來講能夠提高全球福利但是國際資本的自由流動存在諸多潛在的風(fēng)險托賓就一直主張要在飛速轉(zhuǎn)動的輪子里摻沙子使國際資本流動的速度放慢到可以控制的程度如果爆發(fā)危機之后需要有適當(dāng)?shù)膰H組織擔(dān)當(dāng)最終貸款人的角色最終貸款人需要在整個金融體系發(fā)生流動性危機的時候充當(dāng)“消防隊”的角色通過提供流動性克服投資者的恐慌情緒成功的最終貸款人需要滿足三個條件行動速度要快、提供流動性應(yīng)該是不限量的、得到流動性貸

15、款應(yīng)該有相應(yīng)的條件（比如要進行一系列的改革）IMF本來是應(yīng)該充當(dāng)最終貸款人角色的但是從其在東亞金融危機和阿根廷金融危機的表現(xiàn)來看IMF不僅反應(yīng)遲緩而且給出了許多錯誤的藥方不僅沒有使得危機減緩反而激化了危機IMF的龐大官僚體系主要為G7尤其是美國所把持缺乏民主決策新興市場的聲音與其經(jīng)濟實力和發(fā)展勢頭遠(yuǎn)遠(yuǎn)不相稱危機過后越來越多的人認(rèn)識到主張國內(nèi)私有化、對外加速資本開放、盡快實現(xiàn)資本項目可兌換的所謂“華盛頓共識”除了受到經(jīng)濟自由主義意識形態(tài)的遮蔽之外還反映出華爾街金融巨頭、美國財政部和美聯(lián)儲的共同利益美國政府及IMF在墨西哥金融危機和東亞以及阿根廷金融危機中的不同表現(xiàn)可以明顯地看出這一點墨西哥與美國

16、比鄰而居兩國有著漫長的邊境線如果墨西哥經(jīng)濟崩潰就將導(dǎo)致大量移民流入美國所以在墨西哥金融危機爆發(fā)之后美國政府和參眾兩院表現(xiàn)出少有的默契和團結(jié)對墨西哥給予大量援助如何防范下一次金融危機根據(jù)上述討論我們認(rèn)為必須從國家、區(qū)域和全球三個層面進行改革從國家層面來看新興市場的政府應(yīng)該謹(jǐn)慎對待資本開放加速國內(nèi)銀行業(yè)的改革促進國內(nèi)金融體系均衡發(fā)展尚未開放資本賬戶的國家如中國和南亞諸國沒有直接受到國際投機的沖擊但是隨著國際資本市場日益一體化這些國家遲早要面臨放松資本管制、開放資本賬戶的壓力在開放資本賬戶以前應(yīng)該首先解決國內(nèi)銀行業(yè)不良貸款高居不下的問題而銀行不良貸款的出現(xiàn)又往往是和政府對企業(yè)的隱含擔(dān)保所致所以需要同

17、時加快企業(yè)改革和政府管理體制改革對于已經(jīng)實行資本賬戶開放的國家來說應(yīng)該著重加強對短期資本流入的管理比如如果資本流入規(guī)模過大可以對實施無息的存款準(zhǔn)備金（URR）和最短持有期限（MHP）應(yīng)該通過加強審慎監(jiān)管盡量減少“雙重錯配”比如通過銀行有效監(jiān)管框架可以規(guī)定對風(fēng)險資本充足率、高質(zhì)量資產(chǎn)配置和風(fēng)險管理的標(biāo)準(zhǔn)尤其要注意建立對單一借款人、關(guān)聯(lián)團體和風(fēng)險較高的行業(yè)（如房地產(chǎn)）的風(fēng)險限制機制并加強對跨國交易的監(jiān)管東亞經(jīng)濟的金融體系中銀行所占的比重畸高股票市場不完善企業(yè)債券市場幾乎沒有得到發(fā)展通過發(fā)展健全、有流動性的國內(nèi)資本市場能夠在相當(dāng)程度上解決“雙重錯配”的問題從區(qū)域?qū)用鎭砜锤鲊鴳?yīng)該加強區(qū)域貨幣合作區(qū)域貨

18、幣合作至少應(yīng)該包括三個方面（1）宏觀經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)通過建立區(qū)域性的監(jiān)管體系共同開發(fā)早期預(yù)警體系加強區(qū)域間的信息共享和聯(lián)合監(jiān)督能夠在較早階段就發(fā)現(xiàn)危機的跡象降低危機的危害程度（2）區(qū)域最終貸款人危機之后有關(guān)建立區(qū)域性最終貸款人的呼聲甚高區(qū)域性的最終貸款人應(yīng)該是對全球最終貸款人的補充區(qū)域內(nèi)的各國更熟悉彼此的情況更容易給出符合各國國情的改革建議所以能夠更有效地防范流動性危機目前東亞地區(qū)的外匯儲備已經(jīng)超過1萬億美元如果能夠利用這些資源共同抵御貨幣危機成功的概率就會大大提高（3）區(qū)域匯率聯(lián)動機制從東亞金融危機的教訓(xùn)來看僵化的固定匯率制度可能是導(dǎo)致貨幣危機的原因之一但是由于東亞各經(jīng)濟體多為開放程度較高的發(fā)展

19、中國家匯率的過度波動對其出口和吸引外資都十分不利這些經(jīng)濟體可能面臨著固定匯率制度和浮動匯率制度之間的兩年選擇有的經(jīng)濟學(xué)家主張實行非常“硬”的固定匯率制度如阿根廷曾經(jīng)實行的貨幣局制度但是阿根廷金融危機告訴我們貨幣局制度的最大缺陷在于無法依賴于所盯住貨幣的發(fā)行國作為最終貸款人阿根廷的貨幣局制度盯住的是美元一旦金融危機爆發(fā)美國只是袖手旁觀歐洲貨幣聯(lián)盟的經(jīng)驗似乎能夠提供一種可行的選擇即通過建立一種區(qū)域匯率聯(lián)動機制既消除了區(qū)域內(nèi)部的匯率波動又能夠保持區(qū)域貨幣與區(qū)域外貨幣的自由調(diào)節(jié)兼得固定匯率制度和浮動匯率制度之利從全球?qū)用嫔峡磻?yīng)該推進對IMF的改革建立更合理的國際金融體系首先應(yīng)該改變IMF教條式的對資本賬戶自由化的推銷允許各國政府有更多的自主權(quán)允許各國政府根據(jù)本國國情選擇資本開放的最佳時機和最佳次序其次應(yīng)該改革IMF的議事程序增加IMF程序的民主性消除非經(jīng)濟因素對IMF決策的干擾第三通過國際清算銀行（BIS）等國際組織和各國政府的共同努力監(jiān)督對沖基金和跨國銀行的交易減少國際資本流動中的投機因素 11