《兼并與收購(gòu)》之競(jìng)購(gòu)戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)doc18

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1、 《兼并與收購(gòu)》之競(jìng)購(gòu)戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù) 競(jìng)購(gòu)戰(zhàn)略是收購(gòu)另一家公司以達(dá)到收購(gòu)方預(yù)先確定的商業(yè)和公司戰(zhàn)略目標(biāo)的計(jì)劃。第三章已討論了并購(gòu)在整個(gè)企業(yè)策劃中的位置，對(duì)收購(gòu)的全面分析是收購(gòu)方案有效而成功的先決條件，收購(gòu)戰(zhàn)略的目的是得到合適的收購(gòu)對(duì)象，達(dá)到收購(gòu)方案所制定的收購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)。在這一章，我們將論述了企業(yè)制定收購(gòu)戰(zhàn)略的過(guò)程。 　　選定合適的目標(biāo)公司后，競(jìng)購(gòu)方在競(jìng)投過(guò)程中必須采用合適的戰(zhàn)術(shù)。收購(gòu)戰(zhàn)術(shù)是為了完成對(duì)具體目標(biāo)的收購(gòu)行動(dòng)而策劃的游戲，應(yīng)按管理收購(gòu)行為的規(guī)則進(jìn)行。在英國(guó)，對(duì)公共公司的收購(gòu)行動(dòng)受《法則》支配，這在第六章中討論過(guò)。本章討論的是《法則》和法律條文對(duì)出價(jià)條款與時(shí)機(jī)的影響，收購(gòu)戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)需適用

2、于目標(biāo)公司可能或?qū)嶋H作出的反應(yīng)。反收購(gòu)戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)于第十二章討論。 　　一、競(jìng)購(gòu)戰(zhàn)略 　　競(jìng)價(jià)接收可能是一時(shí)沖動(dòng)行為，因?yàn)橹挥心切┛磥?lái)有吸引力的公司，才有可能被潛在的收購(gòu)方競(jìng)購(gòu)。而通常，那些業(yè)績(jī)紀(jì)錄差、增長(zhǎng)機(jī)會(huì)有限，或創(chuàng)建人退休、管理隨之出現(xiàn)問(wèn)題的公司，會(huì)尋求收購(gòu)者。有的公司可能因?yàn)閷?duì)手進(jìn)行收購(gòu)行動(dòng)而突然加入角逐，如案例8.1 薩斯伯利公司（Sainsbury）收購(gòu)?fù)?羅公司 (William Low)的行動(dòng)所示。 　　案例8.1 薩斯伯利公司趕超對(duì)手泰斯科公司 　　1994年7月，英國(guó)超級(jí)市場(chǎng)集團(tuán)薩斯伯利公司的對(duì)手泰斯科公司(Tesco )，向蘇格蘭超級(jí)市場(chǎng)連鎖店威廉.羅公司

3、提出收購(gòu)，薩斯伯利公司作出反應(yīng)，也對(duì)同一家公司出價(jià)2.1億英鎊收購(gòu)。兩家出價(jià)公司一直都想在蘇格蘭擴(kuò)大市場(chǎng)份額，但無(wú)甚進(jìn)展。一年前，薩斯伯利公司已討論收購(gòu)?fù)?羅公司的可能性， 但被拒絕。眼見(jiàn)對(duì)手先行一步，薩斯伯利公司迅速加入競(jìng)購(gòu)。 　　來(lái)源：《金融時(shí)報(bào)》1994年7月15日。 　　未經(jīng)計(jì)劃的競(jìng)購(gòu)接收可能會(huì)意外取勝，然而這種收購(gòu)有風(fēng)險(xiǎn)存在，支持收購(gòu)的增值邏輯是虛設(shè)的：或者對(duì)目標(biāo)公司估價(jià)過(guò)高，收購(gòu)價(jià)開(kāi)得太大；或者收購(gòu)后之整合出現(xiàn)事先未曾預(yù)見(jiàn)的問(wèn)題。因此，進(jìn)行收購(gòu)行動(dòng)必須經(jīng)細(xì)致考慮后進(jìn)行，而且必須是企業(yè)策劃的一部分。 　　 （一）收購(gòu)標(biāo)準(zhǔn) 　　第三 章講述的戰(zhàn)略形勢(shì)和戰(zhàn)略選擇分析，

4、導(dǎo)致收購(gòu)目標(biāo)的確立，收購(gòu)目標(biāo)的建立是為了促進(jìn)企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)。案例8.2 展示了Trafalgar House的收購(gòu)目標(biāo)如何指導(dǎo)其收購(gòu)競(jìng)價(jià)戰(zhàn)略。 確定收購(gòu)目標(biāo)后，該公司就擬定收購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)，可能被收購(gòu)的公司一定要達(dá)到這些標(biāo)準(zhǔn)。此后，搜索收購(gòu)對(duì)象的行動(dòng)將受這些標(biāo)準(zhǔn)指導(dǎo)。這些標(biāo)準(zhǔn)還可用來(lái)縮短需詳細(xì)研究的目標(biāo)公司名單，然后才對(duì)其中之一進(jìn)行競(jìng)價(jià)收購(gòu)。案例8. 3 列出了英國(guó)專事收購(gòu)的大企業(yè) BTR在審視潛在目標(biāo)時(shí)的收購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)。 　　案例8.2 特拉法格置業(yè)公司的收購(gòu)目標(biāo) 　　在20世紀(jì)80年代初，特拉法格置業(yè)公司（Trafalgar House ， TH）是一家多樣化經(jīng)營(yíng)的英國(guó)企業(yè)，經(jīng)營(yíng)工程、建筑、運(yùn)輸

5、、酒店和房地產(chǎn)。公司計(jì)劃以工程業(yè)務(wù)的“ 智能” 方面為重點(diǎn)，即在全世界設(shè)計(jì)和管理綜合加工廠項(xiàng)目。此外，公司還想進(jìn)入加工技術(shù)的幾個(gè)重要領(lǐng)域。為達(dá)到這些戰(zhàn)略目標(biāo)，公司訂立了接管英國(guó)兩家領(lǐng)先的工程承包公司的收購(gòu)戰(zhàn)略。這兩家公司是約翰.布朗公司(John Brown)和大衛(wèi)公司(Davy )， 分別于1986 年和1991年被收購(gòu)。 　　來(lái)源：《金融時(shí)報(bào)》1991年7月5日。 　　案例8.3 BTR公司的收購(gòu)標(biāo)準(zhǔn) 　　目標(biāo)公司須滿足以下標(biāo)準(zhǔn)： 　　業(yè)務(wù)前景看好 　　未能取得最佳資產(chǎn)回報(bào)的公司 　　該業(yè)務(wù)的毛利率高 　　不可能是重型工程、主流零售業(yè)和大規(guī)模生產(chǎn)這些領(lǐng)域 　

6、　規(guī)模小，適于與BTR的結(jié)構(gòu)配套。 　　如果對(duì)象是美國(guó)公司，收購(gòu)的目的則是取得美國(guó)的市場(chǎng)地位，以及已被公認(rèn)的美國(guó)管理經(jīng)驗(yàn)。 　　來(lái)源：英國(guó)管理學(xué)院（1986年）。 　?。ǘ?zhǔn)備工作 　　研究有潛力的目標(biāo)公司，甄選收購(gòu)機(jī)會(huì)和策劃競(jìng)購(gòu)，都可由公司自己的職員做，只要他們有必需的專長(zhǎng)。 如第四章所提到的，大企業(yè)的內(nèi)部收購(gòu)小組（下稱收購(gòu)小組）可能參予正在進(jìn)行的戰(zhàn)略行動(dòng)。正如所強(qiáng)調(diào)的，收購(gòu)小組的組成取決于計(jì)劃中的收購(gòu)的性質(zhì)、收購(gòu)理論和收購(gòu)后整合將影響到的業(yè)務(wù)領(lǐng)域、計(jì)劃的復(fù)雜性和企業(yè)內(nèi)部專家的多寡。 　　若內(nèi)部收購(gòu)小組缺乏必要專長(zhǎng)，或覺(jué)得所提出的的收購(gòu)計(jì)劃因規(guī)模和復(fù)雜性方面的原因，要求

7、外來(lái)專家的進(jìn)一步幫助，內(nèi)部收購(gòu)小組需請(qǐng)外來(lái)顧問(wèn)加入，這些顧問(wèn)包括戰(zhàn)顧問(wèn)略、會(huì)計(jì)、律師、調(diào)查員和保險(xiǎn)統(tǒng)計(jì)員，商業(yè)銀行和股票經(jīng)紀(jì)也可成為外部顧問(wèn)組的一員。若預(yù)計(jì)會(huì)進(jìn)行一場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性或敵意收購(gòu)，則可能需要公關(guān)顧問(wèn)和政治說(shuō)客的服務(wù)，這些顧問(wèn)在收購(gòu)行動(dòng)中的作用已在第七章討論。 并購(gòu)行動(dòng)中內(nèi)部收購(gòu)小組的職責(zé)如下： 　　甄選競(jìng)購(gòu)機(jī)會(huì) 　　評(píng)估目標(biāo)公司 　　制定出價(jià)戰(zhàn)術(shù) 　　策劃和制定選擇目標(biāo)公司的方法 　　權(quán)衡目標(biāo)公司的反應(yīng) 　　決定出價(jià)上浮幅度 　　制定收購(gòu)行動(dòng)變成敵意時(shí)的反擊方針 　　收購(gòu)中的日常行動(dòng) 　　與傳媒、重要股東和管理部門(mén)溝通 　　在即將進(jìn)行或正在進(jìn)行的收購(gòu)

8、中履行職責(zé)時(shí)，收購(gòu)小組必須明確劃分權(quán)力和責(zé)任的界線，以免組內(nèi)不同成員間和內(nèi)部收購(gòu)組與外部顧問(wèn)間產(chǎn)生不和。《倫敦法則》將收購(gòu)行為的全部責(zé)任加設(shè)于董事身上（見(jiàn)第六章）。因此董事會(huì)必須授權(quán)收購(gòu)小組，而且收購(gòu)小組必須將采取的行動(dòng)告知董事會(huì)。為了避免內(nèi)部收購(gòu)小組和外部顧問(wèn)的工作重疊，必須將目標(biāo)、戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)、管理?xiàng)l例和責(zé)任明確告知內(nèi)部收購(gòu)小組。 　?。ㄈ┱邕x競(jìng)購(gòu)機(jī)會(huì) 　　內(nèi)部收購(gòu)小組的首要任務(wù)之一,是找出潛在目標(biāo)公司,以及準(zhǔn)備一份精減后滿足企業(yè)收購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)的目標(biāo)公司名單。在行業(yè)或地理方面對(duì)潛在目標(biāo)的搜尋或狹或?qū)?。若是縱向或橫向合并，搜尋的行業(yè)范圍窄，但根據(jù)企業(yè)的全球策略，也可能要搜索好幾個(gè)國(guó)家。若是

9、混合企業(yè)收購(gòu)，可能會(huì)對(duì)不同行業(yè)和多個(gè)國(guó)家進(jìn)行搜尋。 　　機(jī)會(huì)甄選通常由中介促成，業(yè)務(wù)經(jīng)紀(jì)、會(huì)計(jì)公司、股票經(jīng)紀(jì)和商業(yè)銀行或會(huì)建議收購(gòu)對(duì)象。這些中介可提供額外服務(wù)，例如對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行初步調(diào)查，收購(gòu)小組也需對(duì)目標(biāo)公司的行業(yè)和公司自行作詳細(xì)研究。 　　如果目標(biāo)公司的行業(yè)與收購(gòu)方相同或有關(guān)聯(lián)，那么收購(gòu)方經(jīng)理會(huì)對(duì)該行業(yè)的有關(guān)業(yè)績(jī)或競(jìng)爭(zhēng)對(duì)象有了解。以外部信息源為基礎(chǔ)的研究可補(bǔ)充內(nèi)部資料的不足；公開(kāi)可取得的信息，例如公司年報(bào)、行業(yè)調(diào)查、貿(mào)易日?qǐng)?bào)、證券經(jīng)紀(jì)通告（若目標(biāo)公司是上市公司）和評(píng)級(jí)公司對(duì)目標(biāo)公司的信用評(píng)級(jí)，這些都可用于評(píng)估行業(yè)和公司的相應(yīng)吸引力。 　　挑選出有戰(zhàn)略吸引力的行業(yè)和該行業(yè)中可作目

10、標(biāo)公司的名單后，公司就要將對(duì)象的強(qiáng)項(xiàng)和弱項(xiàng)寫(xiě)出報(bào)告。報(bào)告特別要包括以下方面： 　　在戰(zhàn)略思維、有效執(zhí)行戰(zhàn)略計(jì)劃和業(yè)績(jī)方面的管理質(zhì)量。 　　收購(gòu)對(duì)象所處行業(yè)的狀況、行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)程度和該公司的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。 　　該行業(yè)未來(lái)的技術(shù)和競(jìng)爭(zhēng)演變，以及收購(gòu)對(duì)象對(duì)此變化的應(yīng)對(duì)能力。 　　收購(gòu)對(duì)象的財(cái)務(wù)和股市業(yè)績(jī)。 　　這類強(qiáng)弱評(píng)估有助于收購(gòu)小組制定與目標(biāo)公司管理層談判的適當(dāng)戰(zhàn)略，或者在必要時(shí)進(jìn)行敵意收購(gòu)。然后，如第九章所述收購(gòu)方的管理層對(duì)目標(biāo)公司的評(píng)估就可進(jìn)行了，這類評(píng)估包括根據(jù)收購(gòu)對(duì)象未來(lái)業(yè)績(jī)的各種不同假設(shè)情況進(jìn)行敏銳分析，為收購(gòu)方與目標(biāo)公司談判或更改公開(kāi)出價(jià)條款時(shí)，提供一個(gè)價(jià)格幅度。

11、 　　通常收購(gòu)方不是第一個(gè)看到機(jī)遇的人，收購(gòu)對(duì)象可能一直是其他人的標(biāo)的物，或者收購(gòu)對(duì)象已有潛在的捕獵者虎視耽耽，并已于其中插足。而且，公司的收購(gòu)戰(zhàn)略還要考慮到公司發(fā)動(dòng)收購(gòu)可能會(huì)引起救星或競(jìng)爭(zhēng)對(duì)象進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)性收購(gòu)的。這一點(diǎn)的重要性凸顯于案例8.4中泰斯科(Tesco)對(duì)威廉.羅公司(William Low)的收購(gòu)行動(dòng)。 　　案例8.4 薩斯伯利加入泰斯科對(duì)威廉.羅公司的競(jìng)價(jià)收購(gòu) 　　1994年7月14日，泰斯科公司宣布收購(gòu)蘇格蘭超市集團(tuán)使威廉.羅公司，出價(jià)為每股現(xiàn)金225便士，使威廉.羅公司價(jià)值達(dá)到 1.54 億英鎊。在蘇格蘭，威廉.羅公司擁有6. 6 ％的市場(chǎng)份額，泰斯科公司有7.1％，

12、而泰斯科在英格蘭和威爾士的頭號(hào)大敵薩斯伯利公司(J.Sainsbury)只有4.9％，而且薩斯伯利一年前安排友好收購(gòu)?fù)?羅的行動(dòng)鎩羽而歸。泰斯科和薩斯伯利一直都想增加在蘇格蘭的市場(chǎng)份額，但一直不是計(jì)劃不允許就是被對(duì)手搶占主要地盤(pán)。因此，當(dāng)泰斯科宣布收購(gòu)時(shí)，薩斯伯利不能靜坐一旁讓對(duì)手搶先，它開(kāi)價(jià)305便士， 使威廉.羅公司的價(jià)值達(dá)到2.1 億英鎊，兩個(gè)出價(jià)者之間產(chǎn)生一場(chǎng)出價(jià)戰(zhàn)。 　　來(lái)源：《金融時(shí)報(bào)》1994年7月29日。 　　當(dāng)認(rèn)定一個(gè)目標(biāo)公司時(shí)，可能發(fā)動(dòng)收購(gòu)的人面臨的既是一個(gè)機(jī)會(huì)又是一個(gè)威脅。這個(gè)目標(biāo)公司可能十分脆弱，容易被友好的主動(dòng)收購(gòu)所勸服；另一方面，收購(gòu)行動(dòng)可能發(fā)展成為有兩三

13、個(gè)出價(jià)者的競(jìng)爭(zhēng)性收購(gòu)，將價(jià)格推至無(wú)情的高位。 　　挑選目標(biāo)公司必須與收購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)相符合。雖然滿足了這些標(biāo)準(zhǔn)，但收購(gòu)行動(dòng)仍會(huì)陷入麻煩中，收購(gòu)方必須尋找任何可能威脅收購(gòu)行動(dòng)的阻撓者，在眾多阻撓因素，最重要的是反壟斷制度。在英國(guó)，收購(gòu)方宣布收購(gòu)前可向公平交易部（OFT ）獲取信心指導(dǎo)，至于收購(gòu)機(jī)會(huì)，可以向壟斷和合并委員會(huì)（MMC）查詢。宣布收購(gòu)后，收購(gòu)方可以在35-45 天內(nèi)通過(guò) OFT 的快速程序取得OFT的決定。 　　若OFT或歐委會(huì)將一宗收購(gòu)行動(dòng)提交全面調(diào)查， 根據(jù)《倫敦法則》，這宗收購(gòu)中斷。若MMC 或歐委會(huì)許可，可重新啟動(dòng)收購(gòu)行動(dòng)，但這可能要占四個(gè)月左右，從而使收購(gòu)方失去寶貴的時(shí)間，使

14、競(jìng)爭(zhēng)的出價(jià)者有機(jī)可乘，或使目標(biāo)公司的管理層有時(shí)間加強(qiáng)防衛(wèi)。所以仔細(xì)審查收購(gòu)建議是否有任何壟斷含義是很必要的。其他阻撓因素可能會(huì)是目標(biāo)公司挑起官司，以此作為自衛(wèi)戰(zhàn)略（見(jiàn)第十二章），制定收購(gòu)戰(zhàn)略時(shí)，應(yīng)考慮到出現(xiàn)這類行動(dòng)的可能性。 　?。ㄋ模┦召?gòu)前吸籌 　　選定某一特定的收購(gòu)對(duì)象后，可能競(jìng)購(gòu)的公司可開(kāi)始在目標(biāo)公司中吸籌。任何收購(gòu)前的交易都要在《倫敦法則》和《大量收購(gòu)規(guī)則》約束下進(jìn)行。 還要考慮《公司法》的規(guī)定：購(gòu)買(mǎi)股票3 %或以上必須披露。競(jìng)購(gòu)前吸籌既有利亦有弊（見(jiàn)表8.1）。 　　因?yàn)橛袊?yán)厲的披露規(guī)定，吸籌不可能悄悄地進(jìn)行，由委托人偷偷進(jìn)行也不可能，因?yàn)槭召?gòu)對(duì)象可以要求受委托人披露受益

15、的所有人，否則可以收回股票（見(jiàn)第六章）。 　　 表8.1 吸籌的利弊 --------------------------------------------------- 利 弊 --------------------------------------------------- 施壓目標(biāo)公司進(jìn)行談判。 收購(gòu)意圖泄露 推高收購(gòu)對(duì)象的價(jià)格。 提高在收購(gòu)中取得大多數(shù) 如果12個(gè)月內(nèi)現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)10％ 控制權(quán)的機(jī)會(huì)。 或以上，可能須在最高價(jià)位 以現(xiàn)金支付收購(gòu)費(fèi)用。（見(jiàn) 《法則》第六章） 大的籌碼或可阻止?jié)撛?如果收購(gòu)失敗，收購(gòu)者會(huì)陷 的競(jìng)爭(zhēng)出價(jià)和防止收購(gòu)價(jià) 入不必要的投資

16、中。 過(guò)高。 如果開(kāi)價(jià)低于別人，可將 如果超過(guò)20％，不可以進(jìn)行 股票拋出盈利（見(jiàn)案例8. 合并結(jié)算（見(jiàn)第十章）。 5）。 出價(jià)的現(xiàn)金擔(dān)保花費(fèi)不多， 因?yàn)榛I已吸進(jìn)。 --------------------------------------------------- 注：百分比指的是對(duì)目標(biāo)公司股票表決權(quán)比例。 　　 二、吸籌、收購(gòu)溢價(jià)和收購(gòu)結(jié)果 　　格羅斯漫.哈特(Grossman Hart )1982年提出吸籌一詞， 以此解決第六章提到的搭順風(fēng)車(chē)的問(wèn)題。 吸籌可以使收購(gòu)方享有收購(gòu)行動(dòng)過(guò)后為相關(guān)股票帶來(lái)的新創(chuàng)價(jià)值，因此提供了進(jìn)行收購(gòu)行動(dòng)的動(dòng)力。當(dāng)然，吸籌帶來(lái)的收益必

17、須超出搜索目標(biāo)公司和收購(gòu)行動(dòng)所花費(fèi)用?；I碼越大，收購(gòu)方得自收購(gòu)行動(dòng)增殖越大。 　　幾位研究學(xué)者運(yùn)用游戲理論和信息經(jīng)濟(jì)框架理論，討論了吸籌對(duì)持籌者或第三方以后進(jìn)行收購(gòu)的可能性、對(duì)收購(gòu)成功的可能性以及收購(gòu)溢價(jià)（bid premium ）的含義。謝費(fèi)(Shleifer)和維斯尼( Vishny )（1986年）認(rèn)為，吸籌提高了以后進(jìn)行收購(gòu)的可能性，降低了收購(gòu)行動(dòng)中過(guò)高的價(jià)格。哈爾斯雷夫(Hirshleifer) 和泰特曼(Titman)于1990年研究了吸籌、收購(gòu)溢價(jià)和投標(biāo)競(jìng)購(gòu)成功可能性之間的關(guān)系。他們的研究結(jié)果表明，吸籌對(duì)競(jìng)購(gòu)成功的可能性有積極影響，但與平均收購(gòu)溢價(jià)沒(méi)有太大關(guān)系。 　　與前

18、面兩種模式相反，杰格迪什（Jegadeesh ）和查德哈里（Choudhary）1988年認(rèn)為，收購(gòu)方運(yùn)用吸籌來(lái)預(yù)示目標(biāo)公司在收購(gòu)后的價(jià)值，籌碼越多價(jià)值越高。這種模式認(rèn)為，隨著籌碼的擴(kuò)大，以后的收購(gòu)溢價(jià)也會(huì)提高，這些模式的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)將在下面討論。 　?。ㄒ唬┦召?gòu)戰(zhàn)術(shù) 　　收購(gòu)戰(zhàn)術(shù)的目標(biāo)如下： 　　贏取對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán) 　　將付予目標(biāo)公司股東的控制溢價(jià)降到最低限度 　　將交易成本降到最低限度 　　讓收購(gòu)后之整合順利進(jìn)行 　　交易成本包括：付予顧問(wèn)和專家的專業(yè)費(fèi)，印刷和廣告費(fèi)，付予OFT的快速合并檢審費(fèi)，付與專責(zé)小組的資料手續(xù)費(fèi)。 對(duì)于現(xiàn)金擔(dān)保出價(jià)，擔(dān)保費(fèi)也很巨額；此外

19、，還要付印花稅和增值稅。 　　案例8.5 哈斯波羅競(jìng)購(gòu)失敗但憑吸籌贏了一大筆 　　辛迪娃娃的美國(guó)制造商哈斯波羅(Hasbro)在1994年5月對(duì)英國(guó)公司J.W.斯皮爾(J.W.Spear)發(fā)起收購(gòu)。宣布收購(gòu)時(shí)，哈斯波羅在斯皮爾擁有26.7 ％的股份，是自1990年以來(lái)積累的。斯皮爾的商業(yè)銀行顧問(wèn)羅伯特.佛利民(Robert Fleming)聯(lián)合芭比娃娃的美國(guó)制造商密特爾(Mittel)作為救星，一場(chǎng)收購(gòu)戰(zhàn)拉開(kāi)了。 開(kāi)始時(shí), 哈斯波羅出價(jià)每股9英鎊，價(jià)格不斷提升，最后密特爾出價(jià)11.5 英鎊。在這個(gè)價(jià)位上，哈斯波羅的籌碼持有的值1600萬(wàn)英鎊以上，而它只為此付出420 萬(wàn)英鎊。雖然持有目

20、標(biāo)公司大量籌碼沒(méi)讓哈斯波羅贏得這場(chǎng)收購(gòu)戰(zhàn)，但使之大賺一筆。 　　來(lái)源：《金融時(shí)報(bào)》1994年7月13日。 　　除了極特別的案例，收購(gòu)英國(guó)公共公司要在公布出價(jià)文件之日起60天內(nèi)完成收購(gòu)行動(dòng)。如表格6.2 提到的，在這個(gè)日程表內(nèi)，還有其他限期要遵守。雖然競(jìng)價(jià)方可能仔細(xì)研究過(guò)收購(gòu)游戲中的行動(dòng)計(jì)劃，但其后的行動(dòng)取決于收購(gòu)對(duì)象的反應(yīng)。在一定程度上，這些反應(yīng)可以預(yù)見(jiàn)，但出價(jià)者仍要警惕，對(duì)目標(biāo)公司的反應(yīng)作出適當(dāng)靈活的行動(dòng)。 　?。ǘ┦召?gòu)方董事的責(zé)任 　　根據(jù)《法則》中的總則和規(guī)則，董事對(duì)收購(gòu)行為負(fù)責(zé)，他們應(yīng)按他們的股東、雇員和債權(quán)人的利益行事（見(jiàn)第六章）。根據(jù)法律， 董事負(fù)有以他們公司的最

21、佳利益行事的責(zé)任； 他們應(yīng)確保收購(gòu)行動(dòng)依照法律和《法則》進(jìn)行；他們?cè)谔峁┡c收購(gòu)有關(guān)的信息時(shí)應(yīng)保持高度誠(chéng)信。 　　董事會(huì)有分歧時(shí)，持異議的董事可能要尋求獨(dú)立的法律或財(cái)務(wù)建議，并要告知公司的財(cái)務(wù)顧問(wèn)。因?yàn)槎驴赡軗碛袑?duì)價(jià)格敏感的信息，他們買(mǎi)賣(mài)收購(gòu)雙方的股票時(shí)，需按《法則》、內(nèi)部人員交易法和倫敦證交所條例進(jìn)行（在第六章討論這些問(wèn)題）。 　　在收購(gòu)方公司，通常由一些行政人員和非行政董事組成收購(gòu)委員會(huì)，收購(gòu)行動(dòng)中日常行為的責(zé)任可以授予該委員會(huì)，然而，董事會(huì)作為一個(gè)整體仍負(fù)有責(zé)任，授權(quán)不等于免責(zé)。 　?。ㄈ┯押檬召?gòu)的談判 　　收購(gòu)行動(dòng)可能是友好、敵意或機(jī)會(huì)主義的。在友好收購(gòu)中，收購(gòu)方得到

22、被收購(gòu)方管理層的支持，然后由被購(gòu)方管理層建議股東接受收購(gòu)。在敵意收購(gòu)中不可能作出這樣的建議，兩家公司不可避免有一番爭(zhēng)斗。友好收購(gòu)花費(fèi)較少，因?yàn)榭梢愿焱杲Y(jié)；風(fēng)險(xiǎn)較少，因?yàn)槿〉檬召?gòu)對(duì)象信息的途徑更廣。并且較敵意收購(gòu)順利，這種順利有助于收購(gòu)后的合并更為成功。如果收購(gòu)對(duì)象的管理層是收購(gòu)方收購(gòu)后戰(zhàn)略之重要部份，則不要考慮作敵意收購(gòu)。 　　當(dāng)然，敵意收購(gòu)要求收購(gòu)方的戰(zhàn)略有更大的靈活性和耐力，因?yàn)槭召?gòu)行動(dòng)可能持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間。通常，充當(dāng)被收購(gòu)方救星的公司處于圍攻中，這類救星的角色通常不是預(yù)先策劃的，救星可能最后會(huì)為目標(biāo)公司付出太多。另外，不太顯眼的收購(gòu)者是敵意收購(gòu)者的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，因此可能被目標(biāo)公司管理層列為

23、兩個(gè)惡棍中較小的一個(gè)。提出敵意收購(gòu)后引起別家公司競(jìng)投，更能肯定收購(gòu)的價(jià)值和意義。 　　一般來(lái)說(shuō)，收購(gòu)方爭(zhēng)取目標(biāo)公司管理層向股東建議收購(gòu)。在向目標(biāo)公司主動(dòng)提議收購(gòu)時(shí)，收購(gòu)方必須評(píng)估目標(biāo)公司管理層的反應(yīng)，這種評(píng)估包括對(duì)被購(gòu)方的重要人物以下方面的評(píng)價(jià)： 　　個(gè)性。 　　出售動(dòng)機(jī)，例如退休、缺乏管理深度或缺乏開(kāi)發(fā)目標(biāo)公司業(yè)務(wù)的資源。 　　與目標(biāo)公司的關(guān)系，如他們是否始創(chuàng)人兼管理人，對(duì)公司和其員工有依戀情結(jié)。 　　獨(dú)立的愿望。 　　收購(gòu)后期望，如他們是否希望繼續(xù)擔(dān)任地位和權(quán)力與目前類似的職位。 　　在目標(biāo)公司中的股份。 　　傾向何種支付貨幣，現(xiàn)金或股票。 　　與上市的

24、目標(biāo)公司的考慮并不只以上這些，許多賣(mài)方，特別是家族企業(yè)的董事可能更關(guān)注收購(gòu)方對(duì)公司、管理人員和員工的收購(gòu)后安排，這些考慮勝過(guò)對(duì)收購(gòu)方所給予的收購(gòu)費(fèi)的多寡的考慮。 　　（四）敵意收購(gòu)戰(zhàn)術(shù) 　　敵意收購(gòu)要制定一個(gè)詳細(xì)列明各種進(jìn)攻路線的作戰(zhàn)計(jì)劃，挫敗反擊行動(dòng)。計(jì)劃的重要因素是出其不意。就此而言，初期優(yōu)勢(shì)肯定在敵意收購(gòu)者這一方。收購(gòu)方已吸取目標(biāo)公司股份30% 以上的籌碼時(shí)，更能使這種收購(gòu)出其不意。各種行動(dòng)的時(shí)間，例如修改出價(jià)條款等，必須于《法則》規(guī)定的收購(gòu)時(shí)間內(nèi)進(jìn)行。 　　進(jìn)行敵意收購(gòu)時(shí)，收購(gòu)方對(duì)外部顧問(wèn)的依賴程度甚于進(jìn)行友好收購(gòu)。特別具有進(jìn)行敵意收購(gòu)專長(zhǎng)的商業(yè)銀行、律師、公司顧問(wèn)，和可以

25、傳達(dá)和影響有利收購(gòu)的市場(chǎng)情緒的證券經(jīng)紀(jì)是必不可少的。根據(jù)《法則》，商業(yè)銀行的作用是最為重要的（見(jiàn)第七章：顧問(wèn)的作用）。 　?。ㄎ澹┻M(jìn)攻路線 　　表8.2 列出了敵意收購(gòu)者大體上可走的各種進(jìn)攻路線。與收購(gòu)對(duì)象商談的第一步，通常是在收購(gòu)對(duì)象處于不利或弱勢(shì)的時(shí)候進(jìn)行，收購(gòu)對(duì)象可能剛宣布或?qū)⑿祭麧?rùn)不佳甚至虧損；或處于重組方案中期，收入差；或是一個(gè)周期性行業(yè)，目前正值周期底部。 　　在《法則》的限制下，收購(gòu)方必須調(diào)準(zhǔn)發(fā)布新信息、修改出價(jià)條款、延長(zhǎng)結(jié)束期和入市收購(gòu)的時(shí)機(jī)，以便目標(biāo)公司管理層和股東施加最大的壓力。信息公布早了可能讓目標(biāo)公司有機(jī)會(huì)和時(shí)間作出強(qiáng)勁反擊，入市收購(gòu)過(guò)早可能暗示收購(gòu)方獲勝

26、信心不足。案例8.6 提供了幾宗最近使用這些進(jìn)攻路線的成敗例子。 　　表8.2 敵意收購(gòu)的進(jìn)攻路線 -------------------------------------------------------- 進(jìn)攻路線 進(jìn)攻性質(zhì) -------------------------------------------------------- 顧問(wèn)小組 收購(gòu)前選擇有敵意收購(gòu)經(jīng)驗(yàn) 的顧問(wèn) 強(qiáng)烈的收購(gòu)理念 證明收購(gòu)理念的正確性，向收購(gòu) 方與目標(biāo)公司的股東講明好處。 時(shí)機(jī)（見(jiàn)第六章《法 在收購(gòu)對(duì)象脆弱時(shí)宣布收購(gòu)。 則》和表6.2） 及早登出出價(jià)文件，減少收購(gòu) 對(duì)象還擊時(shí)間

27、。39天后修改出價(jià) 條款。到46天公布自己的成果。選 定結(jié)束期限以對(duì)目標(biāo)公司的股東 施加最大壓力。選定停止提供選 擇現(xiàn)金機(jī)會(huì)的日期（見(jiàn)第十一章）。 批評(píng)目標(biāo)公司的業(yè)績(jī) 對(duì)目標(biāo)公司有缺陷的策略、不適當(dāng)?shù)? 管理、以往不良業(yè)績(jī)、不實(shí)際的利潤(rùn) 和分紅預(yù)測(cè)作批評(píng)；突出任 何可降低目標(biāo)公司信譽(yù)的缺陷。 入市收購(gòu)（見(jiàn)第六章 在出價(jià)范圍內(nèi)最多只能在市場(chǎng) 《法則》） 買(mǎi)10％的股份，否則會(huì)提高出 價(jià)或提供現(xiàn)金選擇。 公共關(guān)系 游說(shuō)政客以盡量減少不利的政治 爭(zhēng)拗。向傳媒說(shuō)明收購(gòu)的優(yōu)點(diǎn)。 向雇員、他們的養(yǎng)老基金理事及 工會(huì)講述收購(gòu)的益處，以爭(zhēng)取對(duì)收 購(gòu)的支持。 出價(jià)條款（見(jiàn)第十一章

28、 為目標(biāo)公司股東量身度制， 的支付方式 包括現(xiàn)金選擇。為現(xiàn)金選擇作 擔(dān)保以提高競(jìng)價(jià)的信用。 ---------------------------------------------------------- 　　案例8.6 收購(gòu)戰(zhàn)術(shù)及影響 　　顧問(wèn)小組 　　吉尼斯(Guinness )1985年敵意收購(gòu)阿薩.貝爾(Arthur Bell) 之前，組成了一支實(shí)力強(qiáng)勁的顧問(wèn)，包括一家商業(yè)銀行、兩家證券經(jīng)紀(jì)、一家公關(guān)公司和一家大廣告公司。相反，貝爾遲遲才組成人馬，選擇的商業(yè)銀行對(duì)大的敵意收購(gòu)案的經(jīng)驗(yàn)不足。經(jīng)一場(chǎng)激烈的收購(gòu)戰(zhàn)后，吉尼斯取勝。（《收購(gòu)月刊》1986年1月） 　　

29、強(qiáng)烈的收購(gòu)理念 　　企業(yè)石油公司(Enterprise Oil)發(fā)起對(duì)拉斯莫（Lasmo ）的收購(gòu)時(shí)，企業(yè)石油公司主席希爾恩說(shuō)，擴(kuò)大規(guī)模會(huì)使兩家公司受益，因?yàn)椤笆褪谴蠛⒆拥挠螒颉?。拉斯莫許多機(jī)構(gòu)股東不為之動(dòng)， 并說(shuō)收購(gòu)是建立統(tǒng)治地位。此后收購(gòu)失敗。（《金融時(shí)報(bào)》 1994年7月2日） 　　時(shí)機(jī) 　　1985 年，哈森托拉斯（Hanson Trust） 宣布敵意收購(gòu)波維爾.達(dá)夫林（Powell Duffryn，PD），當(dāng)時(shí)正是PD 宣布由于礦工罷工導(dǎo)致利潤(rùn)下跌的三周后。雖然時(shí)機(jī)很好，但哈森仍失敗了，因?yàn)槠潆S后的戰(zhàn)術(shù)出錯(cuò)。（《收購(gòu)月刊》1986年1月） 　　批評(píng)收購(gòu)對(duì)象的業(yè)績(jī)

30、 　　零售商金費(fèi)西爾(Kingfisher)對(duì)同行迪克森(Dixons)提出敵意收購(gòu)，理由是后者的零售手段有缺陷，其利潤(rùn)在目前的管理下不能回升，需要金費(fèi)西爾的管理技能來(lái)恢復(fù)盈利能力。該宗收購(gòu)被提交MMC 。（競(jìng)價(jià)文件，1989年12月12日） 　　游說(shuō)目標(biāo)公司的股東 　　1990年10月,IMI對(duì)伯明翰.明特公司(Birminghan Mint)作出敵意收購(gòu)。IMI 在目標(biāo)公司的股東面前作多次演講，收到的反饋說(shuō),如果出價(jià)高則可成功。IMI還在一基金經(jīng)理幫助下，買(mǎi)到目標(biāo)公司15.8％的股份。（《收購(gòu)月刊》1991年3月） 　　入市收購(gòu) 　　梅卡公司(Mecca)對(duì)帕雷蘇馬(Ple

31、asurama)進(jìn)行7.45 億英鎊收購(gòu)的最后一天，所得股份只有 45 ％，包括少量在市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)的股份。 但之后兩天，梅卡公司在市場(chǎng)上再買(mǎi)入10％， 得以宣布收購(gòu)行動(dòng)不受制約。（《收購(gòu)月刊》1989年1月） 　　公關(guān) 　　上面講到的貝爾(Bell)收購(gòu)戰(zhàn)由于是非蘇格蘭公司收購(gòu)蘇格蘭公司，因此產(chǎn)生基于蘇格蘭民族主義的敵意。為平息這些情緒，吉尼斯請(qǐng)來(lái)傳媒顧問(wèn)和蘇格蘭商業(yè)銀行家來(lái)操作收購(gòu)行動(dòng)，并在蘇格蘭舉行新聞發(fā)布會(huì)。 　　出價(jià)條款 　　1992年8月，卡龍公司(Kalom)出價(jià)收購(gòu)曼德斯公司(Manders)，收購(gòu)方案由股票和部分現(xiàn)金選擇組成，后者沒(méi)獲擔(dān)保。曼德斯還擊說(shuō)不能提供全部現(xiàn)

32、金選擇，意味著卡龍公司未能獲擔(dān)保原因是由于金融機(jī)構(gòu)不愿意。 　　 三、收購(gòu)策略的實(shí)證分析 　　收購(gòu)方的吸籌為目標(biāo)公司股東帶來(lái)影響的證據(jù)有些模棱兩可。富蘭克(Franks)1978年報(bào)告說(shuō)，他對(duì)釀酒業(yè)的并購(gòu)行動(dòng)作抽樣調(diào)查發(fā)現(xiàn)，吸籌對(duì)收購(gòu)方股東沒(méi)什么影響。哈里斯(Harris)1989 年的意見(jiàn)與富蘭克的相反，他認(rèn)為目標(biāo)公司股東從收購(gòu)方的吸籌中獲益不淺。 　　桑德薩那姆(Sundarsanam)1994年對(duì)1983-1989年英國(guó)的200 多宗競(jìng)爭(zhēng)收購(gòu)行動(dòng)進(jìn)行調(diào)查發(fā)現(xiàn)，出價(jià)者的吸籌對(duì)結(jié)果沒(méi)有太大影響，并降低目標(biāo)公司股東的收益。 　　對(duì)收購(gòu)方最具決定性的有利因素是支付方式。純股票或股

33、票加現(xiàn)金的支付方式有利于目標(biāo)公司，降低收購(gòu)成功的機(jī)會(huì)。如果支付方式包括現(xiàn)金，則收購(gòu)方贏面更大。鑒于股票交易出價(jià)的價(jià)值衡量問(wèn)題（見(jiàn)第十一章），股票出價(jià)通常引起目標(biāo)公司管理層的猛烈反擊，現(xiàn)金出價(jià)則減少這類反擊的范圍。金肯森( Jenkin -son )和馬耶爾(Mayer)對(duì)英國(guó)42宗競(jìng)價(jià)收購(gòu)案調(diào)查發(fā)現(xiàn)， 現(xiàn)金出價(jià)比股票或混合出價(jià)，更能促進(jìn)收購(gòu)的成功。 　　表8.3列出了1955-1985年間英國(guó)的并購(gòu)行動(dòng)中，收購(gòu)方和目標(biāo)公司在宣布月所得的平均收益（已對(duì)風(fēng)險(xiǎn)作了調(diào)整）。該表顯示，雙方的股東都從現(xiàn)金出價(jià)或部份現(xiàn)金出價(jià)中獲益。英美的其他研究也稱，與股票交換出價(jià)相比，現(xiàn)金出價(jià)能使雙方股東獲得更大收益

34、（見(jiàn)第十一章）。股票出價(jià)回報(bào)低也許解釋了桑德薩那姆（1994 年）的調(diào)查結(jié)果：股票出價(jià)降低了敵意收購(gòu)的成功機(jī)會(huì)。 　　表8.3 英國(guó)并購(gòu)案中對(duì)股東的平均回報(bào)（1955-85年）（％），按支付方式分類 ----------------------------------- 被收購(gòu)方 收購(gòu)方 ----------------------------------- 全部現(xiàn)金 30.2 0.7 全部股票 15.1 -1.1 現(xiàn)金或股票 27.6 0.7 現(xiàn)金和股票 23.8 0.3 可轉(zhuǎn)換證券 11.7 1.8 可轉(zhuǎn)換證券和股票 10.1 -0.4 -------------

35、---------------------- 來(lái)源：富蘭克（Franks）等（1988） 　　 四、美國(guó)收購(gòu)戰(zhàn)略的實(shí)證分析 　　 吸籌、 收購(gòu)溢價(jià)和并購(gòu)結(jié)果之間關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)是復(fù)雜的?；舴蛎匪固?Hoffmeister)和戴爾(Dyl)1981年發(fā)現(xiàn)，收購(gòu)溢價(jià)對(duì)收購(gòu)結(jié)果無(wú)甚影響，相反， 瓦爾克林(Walkling ) 1985 年說(shuō)有積極影響。瓦爾克林和愛(ài)德明斯特(Edminster)1985 年認(rèn)為，有證據(jù)證明，隨著收購(gòu)方吸籌的增加，平均收購(gòu)溢價(jià)下降。斯塔茲(Stulz)1990年發(fā)現(xiàn),收購(gòu)方的吸籌降低了被收購(gòu)方股東的財(cái)富收益。 　　收購(gòu)成本 　　競(jìng)價(jià)接收，特別是敵意競(jìng)購(gòu)，對(duì)

36、收購(gòu)方和目標(biāo)公司都是耗資巨大的事情。除了付給顧問(wèn)的費(fèi)用外，還有其他的交易費(fèi)用，例如付給專責(zé)小組、OFT 和證交所的費(fèi)用，印刷、郵寄和廣告費(fèi)用。如果現(xiàn)金選擇獲擔(dān)保，收購(gòu)方還得擔(dān)保人、商業(yè)、銀行和再擔(dān)保人付費(fèi)，所有這些構(gòu)成競(jìng)價(jià)的直接成本，此外， 還有些機(jī)會(huì)成本存在。若敵意收購(gòu)失敗，機(jī)會(huì)成本包括名譽(yù)的損失，戰(zhàn)略的混亂和在未來(lái)的收購(gòu)中失去信用。若收購(gòu)勝利，機(jī)會(huì)成本的形式可能是目標(biāo)公司管理層的離開(kāi)、員工的恐懼與焦慮、員工士氣的損失（見(jiàn)第四章）。機(jī)會(huì)成本還包括公司資源（例如管理高層的時(shí)間）浪費(fèi)到執(zhí)行收購(gòu)的行動(dòng)上。 　　最近，企業(yè)石油公司收購(gòu)石油勘探公司拉斯莫失敗，提供了一些關(guān)于敵意收購(gòu)直接成本的啟示。

37、這是一場(chǎng)兇猛和失控的爭(zhēng)斗，案例8.7顯示了主人公的成本崩潰。 在收購(gòu)失敗前買(mǎi)下拉斯莫10 ％股份的企業(yè)石油公司，還將該項(xiàng)投資的賬面價(jià)值降低1800萬(wàn)美元。企業(yè)石油公司這次收購(gòu)總共耗資2500萬(wàn)美元。案例8.8顯示了最近其他幾宗敵意收購(gòu)的成本，這些成本對(duì)收購(gòu)價(jià)值的比例從不足1％到4.4％左右都有。 　　案例8.7 拉斯莫公司和企業(yè)石油公司打了一場(chǎng)耗資巨大的戰(zhàn)斗（單位：百萬(wàn)英鎊） ---------------------------------------------- 拉斯莫公司 企業(yè)石油公司 （被收購(gòu)方） （收購(gòu)方） ------------------------------

38、---------------- 財(cái)務(wù)顧問(wèn) 16 4 法律顧問(wèn) 4 2 會(huì)計(jì) 4 0.50 公關(guān) 0.50 0.25 石油顧問(wèn) 0.25 雜項(xiàng)費(fèi)用 0.25 0.25 ---- ---- 總計(jì) 25.00 7.00 ----- ---- 最后修改的收購(gòu)價(jià)值：16億英鎊 ----------------------------------------------- 來(lái)源：《收購(gòu)月刊》1994年8月 　　案例8.8 敵意收購(gòu)的直接成本 ------------------------------------------------------------ 年

39、份 被收購(gòu)方 收購(gòu)方 收購(gòu)價(jià)值 成本 結(jié)果 （億英鎊）(百萬(wàn)英鎊) ------------------------------------------------------------ 1985 Distillers Guinness 25 110 成功 Argyll 48 失敗 1986 Woolwoth Dixons 18 12 失敗 1987 Dee Barker & Dobson 20 3 失敗 1988 Carless Kelt Energy 2.1 9 成功 1989 Consolidated Minorco 35 20 失敗 Gold Fields 1992 Manders Kalon 1.1 2 失敗 1993 Owners Abroad Airtours 2.9 9 失敗 ------------------------------------------------------------ 注：收購(gòu)價(jià)值和成本數(shù)字為約數(shù)。 來(lái)源：新聞報(bào)道和公司年度會(huì)計(jì)報(bào)表。