《兼并與收購》之競購戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)

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1、《兼并與收購》之競購戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù) 競購戰(zhàn)略是收購另一家公司以達(dá)到收購方預(yù)先確定的商業(yè)和公司戰(zhàn)略目標(biāo)的計劃。 第三章已討論了并購在整個企業(yè)策劃中的位置，對收購的全面分析是收購方案有效而成 功的先決條件，收購戰(zhàn)略的目的是得到合適的收購對象，達(dá)到收購方案所制定的收購標(biāo) 準(zhǔn)。在這一章，我們將論述了企業(yè)制定收購戰(zhàn)略的過程。 選定合適的目標(biāo)公司后，競購方在競投過程中必須采用合適的戰(zhàn)術(shù)。收購戰(zhàn)術(shù)是為 了完成對具體目標(biāo)的收購行動而策劃的游戲，應(yīng)按管理收購行為的規(guī)則進(jìn)行。在英國， 對公共公司的收購行動受《法則》支配，這在第六章中討論過。本章討論的是《法則》 和法律條文對出價條款與時機的影響，收購戰(zhàn)

2、略和戰(zhàn)術(shù)需適用于目標(biāo)公司可能或?qū)嶋H作 出的反應(yīng)。反收購戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)于第十二章討論。 一、競購戰(zhàn)略 競價接收可能是一時沖動行為，因為只有那些看來有吸引力的公司，才有可能被潛 在的收購方競購。而通常，那些業(yè)績紀(jì)錄差、增長機會有限，或創(chuàng)建人退休、管理隨之 出現(xiàn)問題的公司， 會尋求收購者。 有的公司可能因為對手進(jìn)行收購行動而突然加入角逐， 如案例 8.1 薩斯伯利公司( Sainsbury )收購?fù)?.羅公司 (WilliamLow) 的行動所示。 案例 8.1 薩斯伯利公司趕超對手泰斯科公司 1994 年 7 月，英國超級市場集團薩斯伯利公司的對手泰斯科公司 (Tesco) ，向蘇格

3、 蘭超級市場連鎖店威廉 .羅公司提出收購，薩斯伯利公司作出反應(yīng)，也對同一家公司出價 2.1 億英鎊收購。兩家出價公司一直都想在蘇格蘭擴大市場份額，但無甚進(jìn)展。一年前， 薩斯伯利公司已討論收購?fù)?.羅公司的可能性，但被拒絕。眼見對手先行一步，薩斯伯 利公司迅速加入競購。 來源：《金融時報》 1994 年 7 月 15 日。 未經(jīng)計劃的競購接收可能會意外取勝，然而這種收購有風(fēng)險存在，支持收購的增值 邏輯是虛設(shè)的：或者對目標(biāo)公司估價過高，收購價開得太大；或者收購后之整合出現(xiàn)事 先未曾預(yù)見的問題。因此，進(jìn)行收購行動必須經(jīng)細(xì)致考慮后進(jìn)行，而且必須是企業(yè)策劃 的一部分。 (一)收購標(biāo)

4、準(zhǔn) 第三章講述的戰(zhàn)略形勢和戰(zhàn)略選擇分析，導(dǎo)致收購目標(biāo)的確立，收購目標(biāo)的建立是 為了促進(jìn)企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)。 案例 8.2 展示了 TrafalgarHouse 的收購目標(biāo)如何指導(dǎo)其收購 競價戰(zhàn)略。確定收購目標(biāo)后，該公司就擬定收購標(biāo)準(zhǔn)，可能被收購的公司一定要達(dá)到這 些標(biāo)準(zhǔn)。此后，搜索收購對象的行動將受這些標(biāo)準(zhǔn)指導(dǎo)。這些標(biāo)準(zhǔn)還可用來縮短需詳細(xì) 研究的目標(biāo)公司名單，然后才對其中之一進(jìn)行競價收購。案例 8.3 列出了英國專事收購 的大企業(yè) BTR 在審視潛在目標(biāo)時的收購標(biāo)準(zhǔn)。 案例 8.2 特拉法格置業(yè)公司的收購目標(biāo) 在 20 世紀(jì) 80 年代初，特拉法格置業(yè)公司( TrafalgarHo

5、use ， TH )是一家多樣化 經(jīng)營的英國企業(yè)，經(jīng)營工程、建筑、運輸、酒店和房地產(chǎn)。公司計劃以工程業(yè)務(wù)的“智 能”方面為重點，即在全世界設(shè)計和管理綜合加工廠項目。此外，公司還想進(jìn)入加工技 術(shù)的幾個重要領(lǐng)域。為達(dá)到這些戰(zhàn)略目標(biāo)，公司訂立了接管英國兩家領(lǐng)先的工程承包公 司的收購戰(zhàn)略。這兩家公司是約翰 .布朗公司 (JohnBrown) 和大衛(wèi)公司 (Davy) ，分別于 1 986 年和 1991 年被收購。 來源：《金融時報》 1991 年 7 月 5 日。 案例 8.3BTR 公司的收購標(biāo)準(zhǔn) 目標(biāo)公司須滿足以下標(biāo)準(zhǔn): ? 業(yè)務(wù)前景看好 ? 未能取得最佳資產(chǎn)回報的公司 ?

6、 該業(yè)務(wù)的毛利率高 ? 不可能是重型工程、主流零售業(yè)和大規(guī)模生產(chǎn)這些領(lǐng)域 ? 規(guī)模小，適于與BTR的結(jié)構(gòu)配套。 如果對象是美國公司，收購的目的則是取得美國的市場地位，以及已被公認(rèn)的美國 管理經(jīng)驗。 來源：英國管理學(xué)院（ 1986 年）。 （二）準(zhǔn)備工作 研究有潛力的目標(biāo)公司，甄選收購機會和策劃競購，都可由公司自己的職員做，只 要他們有必需的專長。如第四章所提到的，大企業(yè)的內(nèi)部收購小組（下稱收購小組）可 能參予正在進(jìn)行的戰(zhàn)略行動。正如所強調(diào)的，收購小組的組成取決于計劃中的收購的性 質(zhì)、 收購理論和收購后整合將影響到的業(yè)務(wù)領(lǐng)域、 計劃的復(fù)雜性和企業(yè)內(nèi)部專家的多寡。 若內(nèi)部收購

7、小組缺乏必要專長，或覺得所提出的的收購計劃因規(guī)模和復(fù)雜性方面的 原因，要求外來專家的進(jìn)一步幫助，內(nèi)部收購小組需請外來顧問加入，這些顧問包括戰(zhàn) 顧問略、會計、律師、調(diào)查員和保險統(tǒng)計員，商業(yè)銀行和股票經(jīng)紀(jì)也可成為外部顧問組 的一員。 若預(yù)計會進(jìn)行一場競爭性或敵意收購， 則可能需要公關(guān)顧問和政治說客的服務(wù)， 這些顧問在收購行動中的作用已在第七章討論。并購行動中內(nèi)部收購小組的職責(zé)如下： ?甄選競購機會 ? 評估目標(biāo)公司 ? 制定出價戰(zhàn)術(shù) ? 策劃和制定選擇目標(biāo)公司的方法 ? 權(quán)衡目標(biāo)公司的反應(yīng) ? 決定出價上浮幅度 ? 制定收購行動變成敵意時的反擊方針 ? 收購中的日常行動

8、? 與傳媒、重要股東和管理部門溝通 在即將進(jìn)行或正在進(jìn)行的收購中履行職責(zé)時，收購小組必須明確劃分權(quán)力和責(zé)任的 界線，以免組內(nèi)不同成員間和內(nèi)部收購組與外部顧問間產(chǎn)生不和?！秱惗胤▌t》將收購 行為的全部責(zé)任加設(shè)于董事身上（見第六章）。因此董事會必須授權(quán)收購小組，而且收 購小組必須將采取的行動告知董事會。為了避免內(nèi)部收購小組和外部顧問的工作重疊， 必須將目標(biāo)、戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)、管理條例和責(zé)任明確告知內(nèi)部收購小組。 （三）甄選競購機會 內(nèi)部收購小組的首要任務(wù)之一 ,是找出潛在目標(biāo)公司 ,以及準(zhǔn)備一份精減后滿足企業(yè) 收購標(biāo)準(zhǔn)的目標(biāo)公司名單。在行業(yè)或地理方面對潛在目標(biāo)的搜尋或狹或?qū)挕Ｈ羰强v向或

9、 橫向合并，搜尋的行業(yè)范圍窄，但根據(jù)企業(yè)的全球策略，也可能要搜索好幾個國家。若 是混合企業(yè)收購，可能會對不同行業(yè)和多個國家進(jìn)行搜尋。 機會甄選通常由中介促成，業(yè)務(wù)經(jīng)紀(jì)、會計公司、股票經(jīng)紀(jì)和商業(yè)銀行或會建議收 購對象。這些中介可提供額外服務(wù)，例如對目標(biāo)公司進(jìn)行初步調(diào)查，收購小組也需對目 標(biāo)公司的行業(yè)和公司自行作詳細(xì)研究。 如果目標(biāo)公司的行業(yè)與收購方相同或有關(guān)聯(lián)，那么收購方經(jīng)理會對該行業(yè)的有關(guān)業(yè) 績或競爭對象有了解。以外部信息源為基礎(chǔ)的研究可補充內(nèi)部資料的不足；公開可取得 的信息，例如公司年報、行業(yè)調(diào)查、貿(mào)易日報、證券經(jīng)紀(jì)通告（若目標(biāo)公司是上市公司） 和評級公司對目標(biāo)公司的信用評級，這些都可

10、用于評估行業(yè)和公司的相應(yīng)吸引力。 挑選出有戰(zhàn)略吸引力的行業(yè)和該行業(yè)中可作目標(biāo)公司的名單后，公司就要將對象的 強項和弱項寫出報告。報告特別要包括以下方面： ? 在戰(zhàn)略思維、有效執(zhí)行戰(zhàn)略計劃和業(yè)績方面的管理質(zhì)量。 ? 收購對象所處行業(yè)的狀況、行業(yè)內(nèi)的競爭程度和該公司的競爭實力。 ? 該行業(yè)未來的技術(shù)和競爭演變，以及收購對象對此變化的應(yīng)對能力。 ? 收購對象的財務(wù)和股市業(yè)績。 這類強弱評估有助于收購小組制定與目標(biāo)公司管理層談判的適當(dāng)戰(zhàn)略，或者在必要 時進(jìn)行敵意收購。然后，如第九章所述收購方的管理層對目標(biāo)公司的評估就可進(jìn)行了， 這類評估包括根據(jù)收購對象未來業(yè)績的各種不同假設(shè)情況進(jìn)行敏銳分析

11、，為收購方與目 標(biāo)公司談判或更改公開出價條款時，提供一個價格幅度。 通常收購方不是第一個看到機遇的人，收購對象可能一直是其他人的標(biāo)的物，或者 收購對象已有潛在的捕獵者虎視耽耽，并已于其中插足。而且，公司的收購戰(zhàn)略還要考 慮到公司發(fā)動收購可能會引起救星或競爭對象進(jìn)行競爭性收購的。這一點的重要性凸顯 于案例8.4中泰斯科(Tesco)對威廉.羅公司(WilliamLow)的收購行動。 案例 8.4 薩斯伯利加入泰斯科對威廉 .羅公司的競價收購 1994 年 7 月 14 日， 泰斯科公司宣布收購蘇格蘭超市集團使威廉 .羅公司， 出價為每 股現(xiàn)金 225 便士，使威廉 .羅公司價值達(dá)到 1

12、.54 億英鎊。在蘇格蘭，威廉 .羅公司擁有 6. 6 ％的市場份額，泰斯科公司有 7.1 ％，而泰斯科在英格蘭和威爾士的頭號大敵薩斯伯利 公司 (J.Sainsbury) 只有 4.9 ％，而且薩斯伯利一年前安排友好收購?fù)?.羅的行動鎩羽而 歸。泰斯科和薩斯伯利一直都想增加在蘇格蘭的市場份額，但一直不是計劃不允許就是 被對手搶占主要地盤。因此，當(dāng)泰斯科宣布收購時，薩斯伯利不能靜坐一旁讓對手搶先， 它開價 305 便士，使威廉 .羅公司的價值達(dá)到 2.1 億英鎊，兩個出價者之間產(chǎn)生一場出價 戰(zhàn)。 來源：《金融時報》 1994 年 7 月 29 日。 當(dāng)認(rèn)定一個目標(biāo)公司時，可能

13、發(fā)動收購的人面臨的既是一個機會又是一個威脅。這 個目標(biāo)公司可能十分脆弱，容易被友好的主動收購所勸服；另一方面，收購行動可能發(fā) 展成為有兩三個出價者的競爭性收購，將價格推至無情的高位。 挑選目標(biāo)公司必須與收購標(biāo)準(zhǔn)相符合。雖然滿足了這些標(biāo)準(zhǔn)，但收購行動仍會陷入 麻煩中，收購方必須尋找任何可能威脅收購行動的阻撓者，在眾多阻撓因素，最重要的 是反壟斷制度。在英國，收購方宣布收購前可向公平交易部( OFT)獲取信心指導(dǎo)，至 于收購機會，可以向壟斷和合并委員會( MMC )查詢。宣布收購后，收購方可以在 35 45 天內(nèi)通過 OFT 的快速程序取得 OFT 的決定。 若 OFT 或歐委會

14、將一宗收購行動提交全面調(diào)查， 根據(jù) 《倫敦法則》 ， 這宗收購中斷。 若 MMC 或歐委會許可，可重新啟動收購行動，但這可能要占四個月左右，從而使收購 方失去寶貴的時間， 使競爭的出價者有機可乘， 或使目標(biāo)公司的管理層有時間加強防衛(wèi)。 所以仔細(xì)審查收購建議是否有任何壟斷含義是很必要的。其他阻撓因素可能會是目標(biāo)公 司挑起官司，以此作為自衛(wèi)戰(zhàn)略（見第十二章），制定收購戰(zhàn)略時，應(yīng)考慮到出現(xiàn)這類 行動的可能性。 （四）收購前吸籌 選定某一特定的收購對象后，可能競購的公司可開始在目標(biāo)公司中吸籌。任何收購 前的交易都要在《倫敦法則》和《大量收購規(guī)則》約束下進(jìn)行。還要考慮《公司法》的 規(guī)定

15、：購買股票 3% 或以上必須披露。競購前吸籌既有利亦有弊（見表 8.1 ）。 因為有嚴(yán)厲的披露規(guī)定，吸籌不可能悄悄地進(jìn)行，由委托人偷偷進(jìn)行也不可能，因 為收購對象可以要求受委托人披露受益的所有人，否則可以收回股票（見第六章）。 表 8.1 吸籌的利弊 利弊 施壓目標(biāo)公司進(jìn)行談判。收購意圖泄露 推高收購對象的價格。 提高在收購中取得大多數(shù)如果 12 個月內(nèi)現(xiàn)金購買 10 ％ 控制權(quán)的機會?；蛞陨?，可能須在最高價位 以現(xiàn)金支付收購費用。（見 《法則》第六章） 大的籌碼或可阻止?jié)撛谌绻召徥?，收購者會? 的競爭出價和防止收購價入不必要的投資中。 過高。 如果開價低于

16、別人，可將如果超過 20 ％，不可以進(jìn)行 股票拋出盈利（見案例 8.合并結(jié)算（見第十章）。 5）。 出價的現(xiàn)金擔(dān)保花費不多， 因為籌已吸進(jìn)。 注：百分比指的是對目標(biāo)公司股票表決權(quán)比例。 二、吸籌、收購溢價和收購結(jié)果 格羅斯漫 .哈特 （GrossmanHart）1982 年提出吸籌一詞， 以此解決第六章提到的搭順 風(fēng)車的問題。吸籌可以使收購方享有收購行動過后為相關(guān)股票帶來的新創(chuàng)價值，因此提 供了進(jìn)行收購行動的動力。當(dāng)然，吸籌帶來的收益必須超出搜索目標(biāo)公司和收購行動所 花費用。籌碼越大，收購方得自收購行動增殖越大。 幾位研究學(xué)者運用游戲理論和信息經(jīng)濟框架理論，討論了吸籌對持籌

17、者或第三方以 后進(jìn)行收購的可能性、對收購成功的可能性以及收購溢價( bidpremium )的含義。謝 費(Shleifer)和維斯尼(Vishny) (1986年)認(rèn)為，吸籌提高了以后進(jìn)行收購的可能性，降 低了收購行動中過高的價格。 哈爾斯雷夫 (Hirshleifer) 和泰特曼 (Titman) 于 1990 年研究 了吸籌、收購溢價和投標(biāo)競購成功可能性之間的關(guān)系。他們的研究結(jié)果表明，吸籌對競 購成功的可能性有積極影響，但與平均收購溢價沒有太大關(guān)系。 與前面兩種模式相反，杰格迪什( Jegadeesh )和查德哈里( Choudhary ) 1988 年認(rèn)為，收購方運用吸籌來

18、預(yù)示目標(biāo)公司在收購后的價值，籌碼越多價值越高。這種模 式認(rèn)為，隨著籌碼的擴大，以后的收購溢價也會提高，這些模式的經(jīng)驗證據(jù)將在下面討 論。 (一)收購戰(zhàn)術(shù) 收購戰(zhàn)術(shù)的目標(biāo)如下： ? 贏取對目標(biāo)公司的控制權(quán) ? 將付予目標(biāo)公司股東的控制溢價降到最低限度 ? 將交易成本降到最低限度 ? 讓收購后之整合順利進(jìn)行 交易成本包括：付予顧問和專家的專業(yè)費，印刷和廣告費，付予 OFT 的快速合并檢 審費，付與專責(zé)小組的資料手續(xù)費。對于現(xiàn)金擔(dān)保出價，擔(dān)保費也很巨額；此外，還要 付印花稅和增值稅。 案例 8.5 哈斯波羅競購失敗但憑吸籌贏了一大筆 辛迪娃娃的美國制造商哈斯波羅（Hasbr

19、o）在1994年5月對英國公司J.W.斯皮爾（J. W.Spear） 發(fā)起收購。宣布收購時，哈斯波羅在斯皮爾擁有 26.7 ％的股份，是自 1990 年 以來積累的。斯皮爾的商業(yè)銀行顧問羅伯特 .佛利民 （RobertFleming） 聯(lián)合芭比娃娃的美 國制造商密特爾 （Mittel） 作為救星，一場收購戰(zhàn)拉開了。開始時 ,哈斯波羅出價每股 9 英 鎊，價格不斷提升，最后密特爾出價 11.5 英鎊。在這個價位上，哈斯波羅的籌碼持有的 值 1600 萬英鎊以上，而它只為此付出 420 萬英鎊。雖然持有目標(biāo)公司大量籌碼沒讓哈 斯波羅贏得這場收購戰(zhàn)，但使之大賺一筆。 來源：《金融時報》

20、 1994 年 7 月 13 日。 除了極特別的案例， 收購英國公共公司要在公布出價文件之日起 60 天內(nèi)完成收購行 動。如表格 6.2 提到的，在這個日程表內(nèi)，還有其他限期要遵守。雖然競價方可能仔細(xì) 研究過收購游戲中的行動計劃，但其后的行動取決于收購對象的反應(yīng)。在一定程度上， 這些反應(yīng)可以預(yù)見，但出價者仍要警惕，對目標(biāo)公司的反應(yīng)作出適當(dāng)靈活的行動。 （二）收購方董事的責(zé)任 根據(jù)《法則》中的總則和規(guī)則，董事對收購行為負(fù)責(zé)，他們應(yīng)按他們的股東、雇員 和債權(quán)人的利益行事（見第六章）。根據(jù)法律，董事負(fù)有以他們公司的最佳利益行事的 責(zé)任；他們應(yīng)確保收購行動依照法律和《法則》進(jìn)行；他們在

21、提供與收購有關(guān)的信息時 應(yīng)保持高度誠信。 董事會有分歧時，持異議的董事可能要尋求獨立的法律或財務(wù)建議，并要告知公司 的財務(wù)顧問。因為董事可能擁有對價格敏感的信息，他們買賣收購雙方的股票時，需按 《法則》、內(nèi)部人員交易法和倫敦證交所條例進(jìn)行（在第六章討論這些問題） 在收購方公司，通常由一些行政人員和非行政董事組成收購委員會，收購行動中日 常行為的責(zé)任可以授予該委員會，然而，董事會作為一個整體仍負(fù)有責(zé)任，授權(quán)不等于 免責(zé)。 （三）友好收購的談判 收購行動可能是友好、敵意或機會主義的。在友好收購中，收購方得到被收購方管 理層的支持，然后由被購方管理層建議股東接受收購。在敵意收購中不可能

22、作出這樣的 建議，兩家公司不可避免有一番爭斗。友好收購花費較少，因為可以更快完結(jié)；風(fēng)險較 少，因為取得收購對象信息的途徑更廣。并且較敵意收購順利，這種順利有助于收購后 的合并更為成功。如果收購對象的管理層是收購方收購后戰(zhàn)略之重要部份，則不要考慮 作敵意收購。 當(dāng)然，敵意收購要求收購方的戰(zhàn)略有更大的靈活性和耐力，因為收購行動可能持續(xù) 更長時間。通常，充當(dāng)被收購方救星的公司處于圍攻中，這類救星的角色通常不是預(yù)先 策劃的，救星可能最后會為目標(biāo)公司付出太多。另外，不太顯眼的收購者是敵意收購者 的競爭對手，因此可能被目標(biāo)公司管理層列為兩個惡棍中較小的一個。提出敵意收購后 引起別家公司競投，更能肯定收購

23、的價值和意義。 一般來說，收購方爭取目標(biāo)公司管理層向股東建議收購。在向目標(biāo)公司主動提議收 購時，收購方必須評估目標(biāo)公司管理層的反應(yīng)，這種評估包括對被購方的重要人物以下 方面的評價： ? 個性。 ? 出售動機，例如退休、缺乏管理深度或缺乏開發(fā)目標(biāo)公司業(yè)務(wù)的資源。 ? 與目標(biāo)公司的關(guān)系，如他們是否始創(chuàng)人兼管理人，對公司和其員工有依戀情結(jié) ? 獨立的愿望。 他收購后期望，如他們是否希望繼續(xù)擔(dān)任地位和權(quán)力與目前類似的職位。 ? 在目標(biāo)公司中的股份。 ? 傾向何種支付貨幣，現(xiàn)金或股票。 與上市的目標(biāo)公司的考慮并不只以上這些，許多賣方，特別是家族企業(yè)的董事可能 更關(guān)注收購方對公司、管理

24、人員和員工的收購后安排，這些考慮勝過對收購方所給予的 收購費的多寡的考慮。 （四）敵意收購戰(zhàn)術(shù) 敵意收購要制定一個詳細(xì)列明各種進(jìn)攻路線的作戰(zhàn)計劃，挫敗反擊行動。計劃的重 要因素是出其不意。就此而言，初期優(yōu)勢肯定在敵意收購者這一方。收購方已吸取目標(biāo) 公司股份 30% 以上的籌碼時，更能使這種收購出其不意。各種行動的時間，例如修改出 價條款等，必須于《法則》規(guī)定的收購時間內(nèi)進(jìn)行。 進(jìn)行敵意收購時，收購方對外部顧問的依賴程度甚于進(jìn)行友好收購。特別具有進(jìn)行 敵意收購專長的商業(yè)銀行、律師、公司顧問，和可以傳達(dá)和影響有利收購的市場情緒的 證券經(jīng)紀(jì)是必不可少的。根據(jù)《法則》，商業(yè)銀行的作用

25、是最為重要的（見第七章：顧 問的作用）。 （五）進(jìn)攻路線 表 8.2 列出了敵意收購者大體上可走的各種進(jìn)攻路線。與收購對象商談的第一步， 通常是在收購對象處于不利或弱勢的時候進(jìn)行，收購對象可能剛宣布或?qū)⑿祭麧櫜患? 甚至虧損；或處于重組方案中期，收入差；或是一個周期性行業(yè)，目前正值周期底部。 在《法則》的限制下，收購方必須調(diào)準(zhǔn)發(fā)布新信息、修改出價條款、延長結(jié)束期和 入市收購的時機，以便目標(biāo)公司管理層和股東施加最大的壓力。信息公布早了可能讓目 標(biāo)公司有機會和時間作出強勁反擊， 入市收購過早可能暗示收購方獲勝信心不足。 案例 8. 6 提供了幾宗最近使用這些進(jìn)攻路線的成敗例子。

26、表 8.2 敵意收購的進(jìn)攻路線 進(jìn)攻路線進(jìn)攻性質(zhì) 顧問小組收購前選擇有敵意收購經(jīng)驗 的顧問 強烈的收購理念證明收購理念的正確性，向收購 方與目標(biāo)公司的股東講明好處。 時機（見第六章《法在收購對象脆弱時宣布收購。 則》和表 6.2 ）及早登出出價文件，減少收購 對象還擊時間。 39 天后修改出價 條款。到 46 天公布自己的成果。選 定結(jié)束期限以對目標(biāo)公司的股東 施加最大壓力。選定停止提供選 擇現(xiàn)金機會的日期（見第十一章）。 批評目標(biāo)公司的業(yè)績對目標(biāo)公司有缺陷的策略、不適當(dāng)?shù)? 管理、以往不良業(yè)績、不實際的利潤 和分紅預(yù)測作批評；突出任 何可降低目標(biāo)公司信譽的缺陷。

27、 入市收購（見第六章在出價范圍內(nèi)最多只能在市場 《法則》）買 10 ％的股份，否則會提高出 價或提供現(xiàn)金選擇。 公共關(guān)系游說政客以盡量減少不利的政治 爭拗。向傳媒說明收購的優(yōu)點。 向雇員、他們的養(yǎng)老基金理事及 工會講述收購的益處，以爭取對收 購的支持。 出價條款（見第十一章為目標(biāo)公司股東量身度制， 的支付方式包括現(xiàn)金選擇。為現(xiàn)金選擇作 擔(dān)保以提高競價的信用。 案例 8.6 收購戰(zhàn)術(shù)及影響 顧問小組 吉尼斯 (Guinness)1985 年敵意收購阿薩 .貝爾 (ArthurBell) 之前，組成了一支實力強 勁的顧問，包括一家商業(yè)銀行、兩家證券經(jīng)紀(jì)、一家公關(guān)公司和

28、一家大廣告公司。相反， 貝爾遲遲才組成人馬，選擇的商業(yè)銀行對大的敵意收購案的經(jīng)驗不足。經(jīng)一場激烈的收 購戰(zhàn)后，吉尼斯取勝。(《收購月刊》 1986 年 1 月) 強烈的收購理念 企業(yè)石油公司 (EnterpriseOil) 發(fā)起對拉斯莫( Lasmo )的收購時，企業(yè)石油公司主 席希爾恩說，擴大規(guī)模會使兩家公司受益，因為“石油是大孩子的游戲”。拉斯莫許多 機構(gòu)股東不為之動，并說收購是建立統(tǒng)治地位。此后收購失敗。 (《金融時報》 1994 年 7 月 2 日) 時機 1985 年，哈森托拉斯( HansonTrust )宣布敵意收購波維爾 .達(dá)夫林( PowellDuff r

29、yn ， PD )，當(dāng)時正是 PD 宣布由于礦工罷工導(dǎo)致利潤下跌的三周后。雖然時機很好， 但哈森仍失敗了，因為其隨后的戰(zhàn)術(shù)出錯。(《收購月刊》 1986 年 1 月) 批評收購對象的業(yè)績 零售商金費西爾 (Kingfisher) 對同行迪克森 (Dixons) 提出敵意收購， 理由是后者的零 售手段有缺陷，其利潤在目前的管理下不能回升，需要金費西爾的管理技能來恢復(fù)盈利 能力。該宗收購被提交 MMC 。(競價文件， 1989 年 12 月 12 日) 游說目標(biāo)公司的股東 1990 年 10 月 ,IMI 對伯明翰 .明特公司 (BirminghanMint) 作出敵意收購。 IMI

30、 在目 標(biāo)公司的股東面前作多次演講，收到的反饋說 ,如果出價高則可成功。 IMI 還在一基金經(jīng) 理幫助下，買到目標(biāo)公司 15.8 ％的股份。(《收購月刊》 1991 年 3 月) 入市收購 梅卡公司 (Mecca) 對帕雷蘇馬 (Pleasurama) 進(jìn)行 7.45 億英鎊收購的最后一天， 所得 股份只有 45 ％，包括少量在市場購買的股份。但之后兩天，梅卡公司在市場上再買入 1 0％，得以宣布收購行動不受制約。(《收購月刊》 1989 年 1 月) 公關(guān) 上面講到的貝爾 (Bell) 收購戰(zhàn)由于是非蘇格蘭公司收購蘇格蘭公司， 因此產(chǎn)生基于蘇 格蘭民族主義的敵意。為平息這些

31、情緒，吉尼斯請來傳媒顧問和蘇格蘭商業(yè)銀行家來操 作收購行動，并在蘇格蘭舉行新聞發(fā)布會。 出價條款 1992 年 8 月，卡龍公司 (Kalom) 出價收購曼德斯公司 (Manders) ，收購方案由股票 和部分現(xiàn)金選擇組成，后者沒獲擔(dān)保。曼德斯還擊說不能提供全部現(xiàn)金選擇，意味著卡 龍公司未能獲擔(dān)保原因是由于金融機構(gòu)不愿意。 三、收購策略的實證分析 收購方的吸籌為目標(biāo)公司股東帶來影響的證據(jù)有些模棱兩可。富蘭克 (Franks)1978 年報告說，他對釀酒業(yè)的并購行動作抽樣調(diào)查發(fā)現(xiàn)，吸籌對收購方股東沒什么影響。哈 里斯 (Harris)1989 年的意見與富蘭克的相反，他認(rèn)為目標(biāo)

32、公司股東從收購方的吸籌中獲 益不淺。 桑德薩那姆 （Sundarsanam）1994 年對 1983-1989 年英國的 200 多宗競爭收購行動 進(jìn)行調(diào)查發(fā)現(xiàn)，出價者的吸籌對結(jié)果沒有太大影響，并降低目標(biāo)公司股東的收益。 對收購方最具決定性的有利因素是支付方式。純股票或股票加現(xiàn)金的支付方式有利 于目標(biāo)公司，降低收購成功的機會。如果支付方式包括現(xiàn)金，則收購方贏面更大。鑒于 股票交易出價的價值衡量問題（見第十一章），股票出價通常引起目標(biāo)公司管理層的猛 烈反擊，現(xiàn)金出價則減少這類反擊的范圍。金肯森 （Jenkin-son） 和馬耶爾 （Mayer） 對英國 42 宗競價收購案調(diào)查發(fā)現(xiàn)

33、，現(xiàn)金出價比股票或混合出價，更能促進(jìn)收購的成功。 表 8.3 列出了 1955-1985 年間英國的并購行動中， 收購方和目標(biāo)公司在宣布月所得 的平均收益（已對風(fēng)險作了調(diào)整）。該表顯示，雙方的股東都從現(xiàn)金出價或部份現(xiàn)金出 價中獲益。英美的其他研究也稱，與股票交換出價相比，現(xiàn)金出價能使雙方股東獲得更 大收益 （見第十一章） 。 股票出價回報低也許解釋了桑德薩那姆 （ 1994 年） 的調(diào)查結(jié)果： 股票出價降低了敵意收購的成功機會。 表 8.3 英國并購案中對股東的平均回報（ 1955-85 年）（％），按支付方式分類 被收購方收購方 全部現(xiàn)金 30.20.7 全部股票 15.1

34、-1.1 現(xiàn)金或股票 27.60.7 現(xiàn)金和股票 23.80.3 11.71.8 10.1-0.4 來源：富蘭克（ Franks ）等（ 1988 ） 四、美國收購戰(zhàn)略的實證分析 吸籌、收購溢價和并購結(jié)果之間關(guān)系的經(jīng)驗證據(jù)是復(fù)雜的。霍夫梅斯特 （Hoffmeist er）和戴爾（Dyl）1981年發(fā)現(xiàn)，收購溢價對收購結(jié)果無甚影響，相反，瓦爾克林 （Walklin g）1985 年說有積極影響。 瓦爾克林和愛德明斯特 （Edminster）1985 年認(rèn)為， 有證據(jù)證明， 隨著收購方吸籌的增加，平均收購溢價下降。斯塔茲 （Stulz）1990 年發(fā)現(xiàn) ,收購方的吸籌 降低了

35、被收購方股東的財富收益。 收購成本 競價接收，特別是敵意競購，對收購方和目標(biāo)公司都是耗資巨大的事情。除了付給 顧問的費用外，還有其他的交易費用，例如付給專責(zé)小組、 OFT 和證交所的費用，印刷、 郵寄和廣告費用。如果現(xiàn)金選擇獲擔(dān)保，收購方還得擔(dān)保人、商業(yè)、銀行和再擔(dān)保人付 費，所有這些構(gòu)成競價的直接成本，此外，還有些機會成本存在。若敵意收購失敗，機 會成本包括名譽的損失，戰(zhàn)略的混亂和在未來的收購中失去信用。若收購勝利，機會成 本的形式可能是目標(biāo)公司管理層的離開、員工的恐懼與焦慮、員工士氣的損失（見第四 章）。機會成本還包括公司資源（例如管理高層的時間）浪費到執(zhí)行收購的行動上。

36、 最近，企業(yè)石油公司收購石油勘探公司拉斯莫失敗，提供了一些關(guān)于敵意收購直接 成本的啟示。這是一場兇猛和失控的爭斗，案例 8.7 顯示了主人公的成本崩潰。在收購 失敗前買下拉斯莫 10 ％股份的企業(yè)石油公司，還將該項投資的賬面價值降低 1800 萬美 元。企業(yè)石油公司這次收購總共耗資 2500 萬美元。案例 8.8 顯示了最近其他幾宗敵意 收購的成本，這些成本對收購價值的比例從不足 1 ％到 4.4 ％左右都有。 案例 8.7 拉斯莫公司和企業(yè)石油公司打了一場耗資巨大的戰(zhàn)斗（單位：百萬英鎊） 拉斯莫公司企業(yè)石油公司 （被收購方）（收購方） 財務(wù)顧問 164 法律顧問 42

37、 會計 40.50 公關(guān) 0.500.25 石油顧問 0.25 雜項費用 0.250.25 最后修改的收購價值： 16 億英鎊 來源：《收購月刊》 1994 年 8 月 案例 8.8 敵意收購的直接成本 年份被收購方收購方收購價值成本結(jié)果 （億英鎊） （百萬英鎊 ） 1985DistillersGuinness25110 成功 Argyll48 失敗 1986WoolwothDixons1812 失敗 1987DeeBarker&Dobson203 失敗 1988CarlessKeltEnergy2.19 成功 1989ConsolidatedMinorco3520 失敗 GoldFields 失敗 1993OwnersAbroadAirtours2.99 注：收購價值和成本數(shù)字為約數(shù)。 來源：新聞報道和公司年度會計報表。