《兼并與收購》PPT課件.ppt

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1、第 29章 兼 并 與 收 購 耳 熟 能 詳 的 并 購 實 例 微 軟 收 購 雅 虎 聯(lián) 想 收 購 IBMPC業(yè) 務 時 代 在 線 收 購 華 納 惠 普 收 購 康 柏 上 汽 收 購 南 汽 南 京 的 金 鷹 收 購 新 百 南 京 經(jīng) 濟 學 院 和 江 蘇 高 等 財 經(jīng) 專 科 學 校 、 江蘇 經(jīng) 濟 管 理 干 部 學 院 、 南 京 物 資 學 校 合 并 為南 京 財 經(jīng) 大 學 。 對 并 購 活 動 的 爭 議 公 司 的 兼 并 收 購 （ M&A） 活 動 是 公 司 財 務 中最 富 有 戲 劇 性 、 最 富 有 爭 議 的 論 題 。 企 業(yè) 間 的

2、 并 購 當 然 是 一 項 存 在 不 確 定 性 的 投資 活 動 。 因 此 ， 并 購 的 基 本 法 則 ： 當 一 家 企 業(yè) 能 夠 為收 購 企 業(yè) 的 股 東 帶 來 正 的 凈 現(xiàn) 值 時 才 會 被 收購 。 難 題 ： 目 標 企 業(yè) 的 凈 現(xiàn) 值 非 常 難 以 確 定 ！ 第 29章 兼 并 與 收 購 29.1 收 購 的 基 本 形 式 29.2并 購 協(xié) 同 效 益 的 確 定 29.3并 購 協(xié) 同 效 益 的 來 源 29.4兼 并 的 兩 個 “ 壞 ” 理 由 29.5股 東 因 風 險 降 低 而 付 出 的代 價 29.6兼 并 的 凈 現(xiàn) 值

3、29.7善 意 接 管 與 惡 意 接 管 29.8防 御 性 策 略 29.9并 購 效 應 的 實 證 證 據(jù) 29.10收 購 的 稅 負 形 式 29.11兼 并 的 會 計 處 理 方 法 29.12 轉 為 非 上 市 和 杠 桿 收 購 29.13 剝 離 本 章 導 讀n 并 購 的 特 點（ 1） 收 購 活 動 產(chǎn) 生 的 收 益 被 稱 為 協(xié) 同 效 益 ， 但 運 用現(xiàn) 金 流 量 折 現(xiàn) 技 術 難 以 估 計 此 收 益 。（ 2） 收 購 活 動 涉 及 到 復 雜 的 會 計 、 稅 收 和 法 律 因 素的 影 響 。（ 3） 收 購 是 股 東 可 行 使

4、 的 一 項 重 要 的 控 制 機 制 。（ 4） 收 購 分 析 常 以 計 算 收 購 雙 方 的 總 價 值 為 中 心 。（ 5） 并 購 有 時 涉 及 非 善 意 交 易 。 本 章 導 讀 本 章 討 論 如 何 確 定 目 標 企 業(yè) 的 凈 現(xiàn) 值 。 是 指由 兼 并 帶 來 的 協(xié) 同 效 益 與 支 付 溢 價 之 間 的 差值 。 我 們 考 慮 如 下 幾 種 形 式 的 協(xié) 同 效 益 ：d (1)收 入 上 升d（ 2） 成 本 下 降d（ 3） 稅 負 減 少 d（ 4） 資 本 成 本 降 低 。 收 購 溢 價 是 指 收 購 價 減 去 目 標 公 司

5、 被 收 購 前市 場 價 值 的 差 額 。 29.1 收 購 的 基 本 形 式 1、 吸 收 合 并 或 新 設 合 并吸 收 合 并 ： 是 指 一 家 企 業(yè) 被 另 一 家 企 業(yè) 吸 收 。新 設 合 并 ： 是 指 兼 并 企 業(yè) 和 被 兼 并 企 業(yè) 終 止 以 法人 形 式 存 在 ， 共 同 組 織 一 家 新 的 企 業(yè) 。 2、 收 購 股 票 。 一 種 形 式 是 要 約 收 購 3、 收 購 資 產(chǎn) 。 目 標 公 司 要 投 票 表 決 ， 成 本 高昂 。 29.1 收 購 的 基 本 形 式 并 購 的 分 類 ：財 務 分 析 家 們 將 并 購 分

6、為 以 下 三 種 類 型 ： 橫 向 合 并 。 同 一 行 業(yè) 。 縱 向 合 并 。 縱 向 一 體 化 。 混 合 并 購 。 混 業(yè) 經(jīng) 營 。分 析 以 上 并 購 的 原 因 與 可 能 的 后 果 。 29.1 收 購 的 基 本 形 式 關 于 接 管 。 往 往 指 一 家 企 業(yè) 由 一 個 股 東 集 團控 制 轉 為 由 另 一 個 股 東 集 團 控 制 。 收 購委 托 投 票 權 爭 奪轉 為 非 上 市 吸 收 合 并 或 新 設 合 并收 購 股 票收 購 資 產(chǎn)接 管 接 管 的 不同 方 式 29.2 并 購 協(xié) 同 效 益 的 確 定 假 設 A企 業(yè)

7、 準 備 兼 并 B企 業(yè) 。 A企 業(yè) 的 價 值 是 VA， B企 業(yè) 的 價 值 是 VB。 聯(lián) 合 企 業(yè) A B的 價 值 （ VAB） 與 A、B兩 企 業(yè) 單 一 價 值 之 和 的 差 額 即 為 并 購 產(chǎn) 生 的 協(xié) 同效 益 ： 協(xié) 同 效 益 VA B （ VA+VB） 兼 并 企 業(yè) 通 常 必 須 向 被 兼 并 企 業(yè) 支 付 溢 價 。 A企 業(yè)在 與 B企 業(yè) 就 溢 價 進 行 磋 商 之 前 需 要 確 定 協(xié) 同 效 益 。 29.2 并 購 協(xié) 同 效 益 的 確 定 并 購 協(xié) 同 效 益 可 以 用 以 下 這 個 常 用 折 現(xiàn) 模 型確 定 ：

8、 T trCF1t t1協(xié)同效益 CF t表 示 t時 聯(lián) 合 企 業(yè) 產(chǎn) 生 的 現(xiàn) 金 流 量 與 原 兩 個 單 一 企 業(yè) 產(chǎn) 生 的 現(xiàn) 金 流 量的 差 額 。 r 表 示 凈 增 現(xiàn) 金 流 量 應 負 擔 的 風 險 調(diào) 整 貼 現(xiàn) 率 ， 它 通 常 被 認 為 等 于 目 標 企業(yè) 權 益 額 所 要 求 的 報 酬 率 。 凈 增 現(xiàn) 金 流 量 可 分 為 以 下 四 個 部 分 ： CFt 收 入 t 成 本 t 稅 負 t 資 本 需 求 t 29.3 并 購 協(xié) 同 效 益 的 來 源 收 入 上 升 。1、 營 銷 利 得2、 戰(zhàn) 略 收 益 。3、 市 場 和

9、 壟 斷 力 量 成 本 下 降 。 。1、 規(guī) 模 經(jīng) 濟 效 益 。2、 縱 向 一 體 化 的 經(jīng) 濟 效 益 。3、 資 源 互 補 。4、 淘 汰 無 效 率 的 管 理 層 。 稅 負 利 得 1、 利 用 由 經(jīng) 營 凈 損 失 形 成 的 納 稅 虧 損 。2、 利 用 尚 未 動 用 的 舉 債 能 力 。3、 利 用 剩 余 的 資 金 。 資 本 成 本 29.4 兼 并 的 兩 個 “ 壞 ” 理 由 收 益 的 增 長 。d 并 購 會 產(chǎn) 生 收 益 的 增 長 ， 這 將 愚 弄 投 資 者 ， 使 他 們 高 估 企業(yè) 的 價 值 。d 這 是 收 益 增 長

10、的 魔 法 ， 就 像 所 有 很 棒 的 魔 法 一 樣 ， 它 是 一種 幻 覺 ， 兩 個 企 業(yè) 的 股 東 都 將 因 此 在 沒 有 任 何 付 出 的 情 況下 有 所 收 獲 。 這 種 情 形 可 能 會 持 續(xù) 一 陣 子 ， 但 從 長 遠 來 看 ，有 效 市 場 終 將 發(fā) 揮 效 力 ， 市 價 也 將 隨 之 降 下 來 。n 多 元 化 。多 元 化 經(jīng) 常 被 列 為 兼 并 的 好 處 之 一 。但 是 ， 我 們 認 為 多 元 化 本 身 不 能 增 加 價 值 。 多 元 化 無 法 消 除 系 統(tǒng) 性 波 動 ， 所 以 兼 并 根 本 無 法 消

11、除 這 種風 險 。 相 比 之 下 ， 非 系 統(tǒng) 性 風 險 可 由 兼 并 化 解 ?；?合 兼 并 實 現(xiàn) 的 多 元 化 也 許 并 不 能 使 股 東 受 益 。 29.6 并 購 后 公 司 價 值 的 計 算 （ 例 子 ） 凈 現(xiàn) 金 流 量 （ CFt） 來 自 三 個 方 面 ：1、 稅 負 利 得 。2、 經(jīng) 營 效 率 。3、 戰(zhàn) 略 匹 配 。 錯 誤 的 避 免 ：1、 切 勿 忽 視 市 場 價 值 。2、 只 估 計 凈 增 現(xiàn) 金 流 量 。3、 運 用 正 確 的 折 現(xiàn) 率 。4、 如 果 家 倍 樂 公 司 與 薩 皮 羅 公 司 真 的 實 施 并

12、購 ，還 會 發(fā) 生 交 易 成 本 。 29.5 股 東 因 風 險 降 低 而 付 出 的 代 價 A企 業(yè) 與 B企 業(yè) 的 基 本 情 況 。 若 一 家 企 業(yè) 有 負 債(1) 債 權 人 集 團 通 常 會 因 并 購 受 益 。(2) 兼 并 企 業(yè) 的 股 東 通 常 會 犧 牲 一 些 利 益 ， 其 大小 等 于 債 權 人 獲 益 數(shù) 。(3) 這 些 結 論 適 用 于 不 產(chǎn) 生 協(xié) 同 效 益 的 并 購 。 在產(chǎn) 生 協(xié) 同 效 益 的 并 購 中 ， 這 些 結 論 是 否 仍 適 用 要取 決 于 協(xié) 同 效 益 的 大 小 。 29.5 股 東 因 風 險

13、 降 低 而 付 出 的 代 價 股 東 如 何 才 能 減 少 由 于 共 同 保 險 效 應 而 遭 受的 損 失 。首 先 ， A企 業(yè) 股 東 可 以 在 兼 并 公 告 日 之 前 贖 回 債券 ， 然 后 在 兼 并 后 再 發(fā) 行 等 量 的 債 券 。其 次 就 是 兼 并 后 增 加 負 債 。 29.6 兼 并 的 凈 現(xiàn) 值 假 設 A企 業(yè) 和 B企 業(yè) 價 值 分 別 為 500美 元 和 100美 元 。 它 們 都 是 全 權 益 企 業(yè) 。 如 果 A企 業(yè)兼 并 B企 業(yè) ， 那 么 兼 并 后 由 于 會 產(chǎn) 生 100美 元的 協(xié) 同 效 益 ， 故 聯(lián)

14、合 企 業(yè) A B的 價 值 將 達 到700美 元 。 B企 業(yè) 的 董 事 會 已 經(jīng) 表 示 若 能 得 到150美 元 現(xiàn) 金 ， 就 會 出 售 B企 業(yè) 。 29.6 兼 并 的 凈 現(xiàn) 值 現(xiàn) 金 購 買假 定 A企 業(yè) 完 全 用 自 身 留 有 收 益 融 資 進 行 收 購 ， 收購 后 價 值 為 ： 兼 并 后 A企 業(yè) 的 價 值 =聯(lián) 合 企 業(yè) 的 價 值 支 付 的 現(xiàn) 金我 們 在 前 面 提 到 了 協(xié) 同 效 益 與 兼 并 溢 價 ， 在 計 算兼 并 方 的 凈 現(xiàn) 值 時 也 可 以 這 樣 計 算 ： 兼 并 方 的 凈 現(xiàn) 值 =協(xié) 同 效 益

15、溢 價 付 現(xiàn) 方 式 下 企 業(yè) 兼 并 后 的 價 值 ： VA=VA B 支 付 的 現(xiàn) 金 普 通 股 調(diào) 換 方 式 下 企 業(yè) 兼 并 后 的 價 值 ： VA=VA B 29.6 兼 并 的 凈 現(xiàn) 值 這 本 書 一 直 都 認 為 企 業(yè) 真 實 價 值 的 最 佳 反 映便 是 其 市 場 價 值 。 但 是 ， 當 討 論 兼 并 問 題 時 ，我 們 必 須 做 一 些 調(diào) 整 。 有 兼 并 時 A企業(yè) 的 市 場 價 值 兼 并 發(fā) 生的 可 能 性 沒 有 兼 并 時 A企業(yè) 的 市 場 價 值 不 發(fā) 生 兼并 的 可 能 性 29.6 兼 并 的 凈 現(xiàn) 值

16、普 通 股 互 換A企 業(yè) 當 然 可 以 不 用 現(xiàn) 金 而 用 普 遍 股 股 票 購 買 B企 業(yè) ， 但 這 種 方 式 的 分 析 并 不 那 樣 簡 單 明 了 。為 了 解 決 這 個 問 題 ， 我 們 必 須 知 道 B企 業(yè) 對 外 發(fā)行 了 多 少 股 票 。 增發(fā)的股票數(shù)量增發(fā)的股票數(shù)量增發(fā)的股票數(shù)量原對外發(fā)行的股票數(shù)量增發(fā)的股票數(shù)量25 29.6 兼 并 的 凈 現(xiàn) 值 現(xiàn) 金 購 買 方 式 與 普 通 股 交 換 。收 購 融 資 是 用 現(xiàn) 金 購 買 還 是 交 換 股 票 ， 這可 是 一 項 重 要 的 決 策 ， 這 種 選 擇 基 于 如 下的 幾 個

17、 因 素 ：(1) 股 價 高 估 。(2) 稅 負(3) 分 享 利 得 。 29.7善 意 接 管 和 惡 意 接 管 29.8 防 御 性 策 略 防 止 成 為 目 標 公 司 公 司 章 程分 類 董 事 會絕 大 多 數(shù) 表 決 條 款 。金 保 護 傘毒 丸 計 劃 29.8 防 御 性 策 略在 公 司 成 為 目 標 公 司 后 ：綠 色 郵 件 與 停 滯 協(xié) 議經(jīng) 理 人 員 可 能 安 排 定 向 回 購 活 動 以 消 除 接管 威 脅 。另 外 ， 目 標 企 業(yè) 的 經(jīng) 理 人 員 可 能 同 時 簽 訂一 項 停 滯 協(xié) 議 。 29.8 防 御 性 策 略 白

18、 衣 騎 士 與 白 衣 護 衛(wèi) 資 本 結 構 調(diào) 整 和 回 購 資 產(chǎn) 重 組 排 他 式 自 我 收 購排 他 式 自 我 收 購 與 定 向 目 標 回 購 相 反 。 這種 自 我 收 購 是 指 企 業(yè) 向 目 標 股 東 之 外 的 其他 股 東 要 約 收 購 自 己 一 定 數(shù) 量 的 股 票 。 29.8 防 御 性 策 略 其 他 方 式 和 公 司 接 管 的 術 語(1) 金 保 護 傘 。 有 些 目 標 企 業(yè) 在 接 管 發(fā) 生 時 ， 提供 給 最 高 管 理 層 一 些 補 償 。(2) 皇 冠 寶 石 。 當 面 臨 收 購 威 脅 時 ， 企 業(yè) 時

19、常 出售 其 主 要 資 產(chǎn) 即 “ 皇 冠 寶 石 ” 。 這 有 時 又 被 稱為 “ 焦 土 地 戰(zhàn) 略 ” 。(3) 毒 丸 計 劃 。 。 在 財 務 安 排 上 ， “ 毒 丸 ” 用 來使 他 人 厭 惡 某 種 股 票 。 “ 毒 丸 ” 通 常 是 以 商 定 價格 收 購 目 標 企 業(yè) 股 票 的 一 項 權 利 。 29.9兼 并 可 以 創(chuàng) 造 價 值 嗎 投 資 者 的 回 報 目 標 企 業(yè) 管 理 者 與 股 東 29.10 收 購 的 稅 負 形 式n 應 稅 交 易 ： 認 為 被 兼 并 企 業(yè) 股 東 出 售 了 股 權并 且 實 現(xiàn) 了 應 稅 損 益

20、 ， 同 時 該 企 業(yè) 的 資 產(chǎn) 往往 會 被 重 新 估 價 。n 免 稅 交 易 ： 認 為 被 兼 并 企 業(yè) 股 東 用 原 股 權 換了 新 股 權 ， 并 未 實 現(xiàn) 資 本 利 得 或 損 失 ， 與 此同 時 ， 該 企 業(yè) 的 資 產(chǎn) 價 值 無 需 重 新 估 計 。n 應 稅 交 易 ： 現(xiàn) 金 購 買 的 要 交 稅 。 29.11 兼 并 的 會 計 處 理 方 法n 購 買 法 （ 例 子 ） 。 原 目 標 公 司 的 資 產(chǎn) 應 以 公 允 市 場 價 值 報 告 ， 使收 購 企 業(yè) 對 這 些 資 產(chǎn) 的 報 告 采 用 了 新 的 成 本 基 礎 。

21、在 購 買 法 下 ， 會 產(chǎn) 生 “ 商 譽 ” ， 指 購 買 價 格 超過 全 部 收 購 資 產(chǎn) 公 允 市 場 價 值 之 和 29.12 轉 為 非 上 市 和 杠 桿 收 購 轉 為 非 上 市 和 杠 桿 收 購轉 為 非 上 市 指 的 是 企 業(yè) 由 公 眾 持 有 的 股 票 被 一 個 私 人 投資 集 團 購 買 ， 而 該 集 團 通 常 是 由 現(xiàn) 任 管 理 層 組 成 。轉 為 非 上 市 常 用 的 手 段 是 杠 桿 收 購 （ LBOs） ， 即 購 買 股票 所 用 的 現(xiàn) 金 是 舉 借 巨 款 債 務 得 到 的 。同 在 兼 并 中 一 樣 ，

22、通 過 杠 桿 收 購 出 售 股 票 的 股 東 總 是 可以 獲 得 溢 價 2 1 。通 常 有 兩 個 理 由 可 以 解 釋 杠 桿 收 購 方 式 具 有 創(chuàng) 造 價 值 的能 力 。 1、 增 加 的 負 債 會 減 少 稅 負 ， 而 這 將 增 加 企 業(yè) 的 價 值 。 2、 杠 桿 收 購 通 常 會 使 經(jīng) 理 人 員 成 為 股 東 ， 從 而 提 高 他 們 努 力 工作 的 積 極 性 。 29.13 剝 離 剝 離目 標 企 業(yè) 的 經(jīng) 理 從 接 管 的 前 景 考 慮 ， 可 能 采 取 一些 收 縮 經(jīng) 營 戰(zhàn) 線 、 集 中 于 公 司 主 業(yè) 的 策

23、略 以 提 升股 價 ， 因 此 ， 接 管 企 業(yè) 要 達 到 接 管 目 的 就 不 得 不付 出 昂 貴 的 代 價 。目 標 企 業(yè) 經(jīng) 理 采 取 的 剝 離 策 略 主 要 有 三 種 ：1、 出 售 資 產(chǎn) 。2、 分 立 股 票 。3、 分 拆 上 市 。 3、 發(fā) 行 追 蹤 股 票 。 29.14 日 本 銀 企 集 團 日 本 企 業(yè) 聯(lián) 合 體 最 有 趣 的 一 點 是 企 業(yè) 之 間 相 互 持股 ， 簽 訂 貿(mào) 易 合 同 。 這 些 網(wǎng) 絡 被 稱 作 銀 企 集 團 加 入 這 些 銀 企 集 團 意 味 著 集 團 內(nèi) 部 企 業(yè) 之 間 存 在著 密 切 的 相 互 持 股 關 系 。 眾 所 周 知 ， 銀 企 集 團 內(nèi)部 的 企 業(yè) 都 不 會 出 售 這 些 交 叉 持 有 的 股 票 。 沒 有 人 知 道 建 立 銀 企 集 團 的 主 要 好 處 是 什 么 。 但是 ， 該 集 團 的 最 重 要 特 征 之 一 在 于 工 業(yè) 企 業(yè) 和 金融 企 業(yè) 之 間 的 關 系 。