北京工商大學(xué)金融課件資本結(jié)構(gòu)決策.ppt

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樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 第九章資本結(jié)構(gòu)決策 學(xué)習(xí)要求 掌握資本結(jié)構(gòu)理論的內(nèi)容 樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 1 什么是資本結(jié)構(gòu) 與財務(wù)結(jié)構(gòu)有何不同 財務(wù)結(jié)構(gòu)是公司資產(chǎn)負(fù)債表右邊的所有內(nèi)容的組合結(jié)構(gòu) 而資本結(jié)構(gòu)是指公司長期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系 樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 2 為什么股東關(guān)注整個企業(yè)的價值最大化 1 債務(wù)融資的增加既可能增加公司的價值 也可能減少之 這是財務(wù)風(fēng)險 2 如果債務(wù)增加會增加公司價值 那么在杠桿作用下 總價值會增加的更多 股票 債券 樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 3 本章討論最終要解決的問題 1 資本結(jié)構(gòu) 企業(yè)價值和資本成本之間的關(guān)系是怎樣的 2 使股東權(quán)益最大化的負(fù)債 權(quán)益比即資本結(jié)構(gòu)是什么 樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 資本結(jié)構(gòu)理論 一 早期資本結(jié)構(gòu)理論 二 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論 MM理論 三 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論 權(quán)衡理論 四 其他資本結(jié)構(gòu)理論 樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 一 早期資本結(jié)構(gòu)理論 戴維 杜蘭德1952年的研究成果奠定了早期資本結(jié)構(gòu)理論研究的基礎(chǔ) 他把當(dāng)時流行的關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論的見解歸為三種 凈收入理論 NetIncomeApproach NI 凈經(jīng)營收入理論 NetOperatingIncomeApproach NOI 折衷理論 樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 1 凈收入理論 該理論假設(shè)負(fù)債的資本成本和權(quán)益的資本成本固定不變 且企業(yè)能無限制的以低于權(quán)益資本成本的債務(wù)成本取得所需的全部債務(wù)資本 因此債務(wù)和權(quán)益的資本成本均不受財務(wù)杠桿的影響 只要債務(wù)成本低于權(quán)益成本 則負(fù)債越多 企業(yè)的加權(quán)平均資本成本就越低 企業(yè)的凈收益或稅后利潤就越多 從而企業(yè)的價值越大 樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 1 凈收入理論 該理論認(rèn)為 企業(yè)更多地負(fù)債可以降低公司的加權(quán)平均資本成本 公司股票價格也會因此而上升 資本成本 0 ks kA kb 股票價格 財務(wù)杠桿 0 P0 財務(wù)杠桿 樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 2 凈經(jīng)營收入理論 該理論認(rèn)為不論企業(yè)負(fù)債比例 財務(wù)杠桿 如何變化 企業(yè)的加權(quán)平均資本成本固定不變 企業(yè)的總價值不變 因此 即使債務(wù)的資本固定不變 但增加成本較低的債務(wù)成本會加大權(quán)益的風(fēng)險 權(quán)益成本會上升 最后加權(quán)平均成本不會因負(fù)債比率的提高而降低 而是保持不變 從而資本成本和企業(yè)價值與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)無關(guān) 不存在最佳資本結(jié)構(gòu) 決定企業(yè)價值的是營業(yè)收入 樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 2 凈經(jīng)營收入理論 該理論的核心思想是 公司的資本成本和股票價格都與公司的資本結(jié)構(gòu)無關(guān) 資本成本 股票價格 財務(wù)杠桿 0 0 ks kA kb P0 財務(wù)杠桿 樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 3 折衷理論 該理論認(rèn)為 企業(yè)的權(quán)益成本和債務(wù)成本從某一時點開始上升 由此加權(quán)平均成本先下降 而后趨于上升 與此相應(yīng) 股票價格也會先升后降 因而負(fù)債低于某一值的資本結(jié)構(gòu)可使企業(yè)的價值最大 樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 資本成本 0 ks kA kb 股票價格 財務(wù)杠桿 0 P0 財務(wù)杠桿 樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 早期資本結(jié)構(gòu)理論三種觀點的不同之處就在于投資者確定企業(yè)負(fù)債和股本價值的假設(shè)條件不同 戴維 杜蘭德的歸納都是建立在對投資者行為的假設(shè)推斷和經(jīng)驗判斷的基礎(chǔ)上 而非來自大量的統(tǒng)計數(shù)據(jù)推斷 樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 1958年6月 美國著名的財務(wù)管理學(xué)家莫迪格利亞尼和米勒發(fā)表了一篇題為 資本成本 公司財務(wù)和投資理論 的文章 深入探討了資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值之間的關(guān)系 形成了著名的MM理論 奠定了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ) 樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 二 MM理論 1 MM理論的假設(shè)條件 2 MM無稅模型 3 MM含稅模型 4 MM模型舉例 5 對MM理論的擴(kuò)展 樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 1 MM理論的假設(shè)條件 1 經(jīng)營風(fēng)險可以用 EBIT衡量 2 所有目前和潛在的投資者對企業(yè)未來的EBIT估計相同 3 證券在完善的市場上進(jìn)行交易 4 企業(yè)和個人的債務(wù)均為相同的無風(fēng)險債務(wù) 5 所有現(xiàn)金流量為永續(xù)年金 樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 2 MM無稅模型 定理1 杠桿公司的價值等同于無杠桿公司的價值 公式表明 公司的價值不受資本結(jié)構(gòu)的影響 負(fù)債公司的WACC等于同一風(fēng)險等級中無負(fù)債公司的股本成本 1 MM定理內(nèi)容 樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 定理2 股東的期望收益率隨財務(wù)杠桿的增加而增加 公式表明 負(fù)債公司的股本成本會隨著負(fù)債比率的提高而增加 樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 2 MM無稅模型的套利證明 假設(shè)兩個公司處于同一風(fēng)險等級 都具有相同的預(yù)期收益EBIT U公司完全依靠普通股進(jìn)行籌資 其市場價值為VU 公司的股份為SU 而L公司部分依靠債券融資BL 假設(shè)利率為kb 其市場價值為VL 樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 設(shè)某一投資者持有L公司股份 SL 的比率為a 其投資收益為YL 則 這里的kb為公司的借款利率 樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 現(xiàn)假設(shè)該投資者考慮賣掉所持有的L公司的普通股股票 再借入相當(dāng)于a BL的資本 以便買入U公司的普通股 那么其持有U公司股票可獲得的投資收益為 由于SL BL VL SU VU 所以 其中kb為個人的借款利率 樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 比較這兩個等式 結(jié)論 只要VL VU 就必然存在YL YU 市場投資者的套利行為就會存在 這種套利行為最終將導(dǎo)致市場均衡 公司L和公司U的價值相等 即公司價值在均衡條件下獨立于資本結(jié)構(gòu) 樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 MM定理1的關(guān)鍵點在于 個人能以和公司相同的利率借款的假設(shè) 如果個人的借款利率較高 那么公司就能輕易地通過借款來增加公司的價值 樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 3 MM含稅模型 1963年 MM將所得稅因素引入資本結(jié)構(gòu)理論 他們發(fā)現(xiàn) 在考慮公司所得稅的情況下 由于利息可以抵稅 公司價值會隨著負(fù)債比率的提高而增加 MM提出了以下兩個定理 其中T代表所得稅率 樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 定理1 負(fù)債公司的價值等于相同風(fēng)險等級的無負(fù)債公司價值加上稅負(fù)結(jié)余價值 政策含義 企業(yè)負(fù)債比率為100 時 公司價值最大 樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 證明過程如下 假設(shè)公司預(yù)期收益為EBIT 債務(wù)融資B 利率kb 則公司的稅后現(xiàn)金流為 前半部分是無負(fù)債企業(yè)的稅后現(xiàn)金流量 后半部分是債務(wù)的節(jié)稅額 是企業(yè)增加的現(xiàn)金流量 樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 根據(jù)假設(shè)這項現(xiàn)金流是永續(xù)的 前者用無杠桿企業(yè)權(quán)益成本 后者用利息率貼現(xiàn) 因而杠桿企業(yè)的價值是 樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 定理2 負(fù)債公司的股本成本等于同風(fēng)險的無負(fù)債企業(yè)的股本成本加風(fēng)險溢價 公式表明 由于權(quán)益的風(fēng)險隨財務(wù)杠桿增大 權(quán)益成本隨財務(wù)杠桿而增加 樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 4 MM模型舉例 某制造公司目前是一家完全權(quán)益結(jié)構(gòu)的公司 公司的權(quán)益價值為2000000美元 權(quán)益成本為18 不存在稅收 該公司計劃發(fā)行400000美元的債務(wù)并用于回購股票 債務(wù)成本是10 a 該公司回購股票后 公司的總資本成本將是多少 b 回購后 權(quán)益成本將是多少 c 解釋b的結(jié)果 樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 a 根據(jù)MM無稅模型定理一 資本結(jié)構(gòu)對公司的價值沒有影響 因而公司的總資本成本與無負(fù)債的權(quán)益資本成本相同 同為18 b 根據(jù)MM無稅模型定理二 kSL kSU B S kSU kb kSL 18 400000 1600000 18 10 20 c 隨著債務(wù)的增加 股東承擔(dān)的風(fēng)險也增加 因而權(quán)益資本成本也隨之增加 樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 2 一家公司有500000美元債務(wù) 公司的市場價值是1700000美元 預(yù)期EBIT為永續(xù)性的 稅前的債務(wù)利率為10 公司處于34 的稅收檔上 如果公司完全采用權(quán)益籌資 股東將要求20 的收益率 a 若公司完全采用權(quán)益融資 公司的價值將是多少 b 該杠桿公司股東的凈收益是多少 樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 根據(jù)MM含稅模型定理一VL VU TC B 因而VU VL TC B 1700000 34 500000 1530000 b 完全權(quán)益的公司股東收益率為20 則該收益額為20 1530000 306000 美元 EBIT 1 T 公司每年的稅后利息費用為500000 10 1 34 33000 美元 I 1 T 因而杠桿公司股東的凈收益為306000 33000 273000 EBIT I 1 T 樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 5 對MM理論的擴(kuò)展 哈馬達(dá)模型 HamadaModel 米勒模型 MillerModel 樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 1 哈馬達(dá)模型 引入市場風(fēng)險 RobertHamada把稅后的MM模型與CAPM相結(jié)合得到了負(fù)債企業(yè)的股本成本公式 其中 無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益貝塔 系統(tǒng)性經(jīng)營風(fēng)險溢價 系統(tǒng)性財務(wù)風(fēng)險溢價 樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 哈馬達(dá)公式 證明 根據(jù)哈馬達(dá)模型和資本資產(chǎn)定價模型 將兩等式聯(lián)立并加以簡化可得 樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 舉例說明哈馬達(dá)公式的使用 Heaven公司擬投資一個與以往業(yè)務(wù)領(lǐng)域明顯不同的高風(fēng)險項目 為此選擇一家替代公司來評估其風(fēng)險 該替代公司普通股的 sl 1 33 負(fù)債比率B S 200 800 所得稅率T 30 則公司無負(fù)債的 若擬投資項目的資本結(jié)構(gòu)為B S 300 500 則項目的 樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 2 米勒模型 引入個人所得稅 1976年 米勒提出了一個把公司所得稅和個人所得稅包括在內(nèi)的模型來說明負(fù)債對公司價值的影響 這就是米勒模型 其中 TC 公司所得稅率 TS 個人股票所得稅率 權(quán)益分配個人稅率 TB 個人債券所得稅率 個人利息稅率 樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 證明過程如下 在公司稅和個人稅后 負(fù)債企業(yè)的投資者 包括股東和債權(quán)人 的年現(xiàn)金流量為 CFL 股東的凈現(xiàn)金流量 債權(quán)人的凈現(xiàn)金流量 EBIT I 1 TC 1 TS I 1 TB EBIT 1 TC 1 TS I 1 TC 1 TS I 1 TB 無負(fù)債企業(yè)凈現(xiàn)金流量 債務(wù)融資凈現(xiàn)金流量 將它們分別用KSU和KB貼現(xiàn)可得負(fù)債企業(yè)的價值 樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 無負(fù)債公司的價值 公司負(fù)債的市場價值 樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 如果TC TS TB 0 即不考慮公司所得稅和個人所得稅 則該模型與MM無稅模型相同 如果TS TB 0 即利息所得稅等于權(quán)益分配所得稅 或者不考慮個人所得稅 則該模型與MM含稅模型相同 如果 1 TC 1 TS 1 TB 則 0 這意味著稅賦結(jié)余也為零 說明公司負(fù)債減稅的好處恰好被個人所得稅抵消 此時公式又回到了MM無稅模型 在米勒模型中 樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 三 權(quán)衡理論 Trade offTheory MM模型和米勒模型的一些假設(shè)條件可以放寬而不會改變其基本結(jié)論 然而當(dāng)引入財務(wù)困境成本和代理成本時 結(jié)論就大為不同了 樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 1 財務(wù)困境成本 CostsofFinancialDistress P235 財務(wù)困境是指公司無力支付到期債務(wù)或費用的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象 包括從資本管理技術(shù)性失敗到破產(chǎn)以及處于兩者之間的各種情況 財務(wù)困境引致的成本主要包括兩種 財務(wù)困境的直接成本 財務(wù)困境的間接成本 樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 1 財務(wù)困境的直接成本 一般是指破產(chǎn)成本 包括公司破產(chǎn)時的法律成本以及管理成本 這成本雖然絕對數(shù)較大 但它們在公司價值中只占很小的比重 樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 破產(chǎn)成本主要包括 1 支付給律師 注冊會計師和拍賣機(jī)構(gòu)的費用2 資產(chǎn)清算價值小于資產(chǎn)實際經(jīng)濟(jì)價值的差額3 因財務(wù)危機(jī)直接導(dǎo)致的可計值的經(jīng)濟(jì)損失 樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 2 財務(wù)困境的間接成本 首先 公司顧客和供應(yīng)商會因擔(dān)心服務(wù)受到影響及信用喪失而斷絕正常的生意往來 其次 公司在為其項目籌集資金遇到困難時 債權(quán)投資人和權(quán)益投資者都不愿意承擔(dān)風(fēng)險而導(dǎo)致放棄有利可圖的投資項目 樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 小結(jié) 公司陷入財務(wù)困境的可能性及伴隨發(fā)生的費用 降低了債權(quán)人的索償價值 貸款人把預(yù)計的財務(wù)困境成本計入他們必要的利率之內(nèi) 就會降低公司的價值 由于財務(wù)困境的可能性與負(fù)債比率成同方向發(fā)展 一個公司負(fù)債越多 其財務(wù)困境成本越高 公司價值越低 樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 2 代理成本 AgencyCost P240 當(dāng)公司擁有債務(wù)時 在股東和債權(quán)人之間就產(chǎn)生了利益沖突 這會誘使股東尋求利己策略 在公司出現(xiàn)財務(wù)困境時 利益沖突擴(kuò)大 給公司增加了代理成本 樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 1 股東的三種常見的利己投資策略 第一 風(fēng)險轉(zhuǎn)移 過度投資 公司的股東和他們的代理人 經(jīng)理人員采納一些高于債券持有者預(yù)期的風(fēng)險水平的投資項目 樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 第二 投資不足 與第一種情況恰好相反 身陷財務(wù)困境的公司可能會拒絕提供股權(quán)資本投入到具有正的NPV的項目中 樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 第三 資本轉(zhuǎn)移 在身陷財務(wù)困境 面臨破產(chǎn)威脅的情況下 公司股東不但不愿將新的資本注入公司 反而會想方設(shè)法將資本轉(zhuǎn)移出去以保護(hù)自己的利益 如公司會試圖以發(fā)放股利的方式將公司的現(xiàn)金分掉 樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 2 代理成本表現(xiàn)在以下兩個方面 Damodaran 第一 如果債券持有者認(rèn)為股東的行為可能會損害自己的利益 那么他們通過對債券要求較高的利率從而將這種預(yù)期在債券價格上表現(xiàn)出來 第二 如果債券持有者可以通過在債券合約中加入限制條款的方式保護(hù)自己的利益 那么會產(chǎn)生以下兩種成本 樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 監(jiān)督債券合約執(zhí)行的直接成本 合約越詳細(xì) 限制性越強(qiáng) 該成本越大 靈活性損失的間接成本 這是由于公司不能夠采納某些特定的投資項目 使用特定的籌資方式或者改變特定的償債方式從而產(chǎn)生的成本 同樣地 債務(wù)合約的限制性越強(qiáng) 該成本越大 樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 3 權(quán)衡模型 Trade offModel P245 在考慮到財務(wù)困境成本和代理成本之后 負(fù)債企業(yè)的價值可以如下表示 PV FDC 財務(wù)困境成本的現(xiàn)值PV AC 代理成本的現(xiàn)值 樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 在這個公式中 隨著負(fù)債節(jié)稅的增加 兩種成本的現(xiàn)值也隨負(fù)債一同增加 當(dāng)TB 時 可以增加負(fù)債 當(dāng)TB 時 公司債務(wù)規(guī)模過大 節(jié)稅的好處已被增加的成本抵消 當(dāng)TB 時 負(fù)債的規(guī)模使公司的價值最大 資本結(jié)構(gòu)最佳 樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 最優(yōu)債務(wù)額和公司的價值 公司價值 V 負(fù)債額 B VU 無負(fù)債公司的價值 稅賦結(jié)余現(xiàn)值 VL 公司的實際價值 財務(wù)困境成本和代理成本的現(xiàn)值 L MAX V A 樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 權(quán)衡模型的政策含義 1 在其他條件不變的情況下 資產(chǎn)收益波動大的企業(yè)與資產(chǎn)收益波動小的企業(yè)相比負(fù)債規(guī)模小 2 有形資產(chǎn)比重大的企業(yè) 比擁有無形資產(chǎn)的企業(yè)容納更多的負(fù)債 3 高稅賦企業(yè)比低稅賦企業(yè)能容納更多的負(fù)債 樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 四 其他資本結(jié)構(gòu)理論 1 自由現(xiàn)金流量假說 3 優(yōu)序融資理論 2 不對稱信息理論 樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 自由現(xiàn)金流量假說 詹森 麥克林 231 作為代理理論的重要內(nèi)容 該假說認(rèn)為 隨著公司債務(wù)的增加 公司破產(chǎn)的可能性增加 對債權(quán)人還本付息的壓力會使經(jīng)理人手中的 自由現(xiàn)金 得到控制 現(xiàn)金流出的壓力使經(jīng)理人盡可能地提高經(jīng)營效率 以免受破產(chǎn)的懲罰 自由現(xiàn)金流量是指公司繳納所得稅之后 分配之前的經(jīng)營現(xiàn)金流量 樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 2 不對稱信息理論 梅耶斯 P246 經(jīng)理人有更多的關(guān)于企業(yè)經(jīng)營和發(fā)展的信息 這對經(jīng)理人決策公司財務(wù)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生巨大影響 當(dāng)公司未來發(fā)展前景十分看好時 公司不發(fā)行新股而靠舉債融資時 對老股東有利 公司管理層將傾向于更多的負(fù)債而盡量避免發(fā)行新股 負(fù)債規(guī)模甚至有可能突破目標(biāo)財務(wù)結(jié)構(gòu) 這種做法對公司原有債權(quán)人利益造成損害 樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 3 優(yōu)序融資理論 在不對稱信息下 投資者 外部人 只能根據(jù)內(nèi)部人 經(jīng)營者 所傳遞的信號來重新評價他們的投資決策 公司的資本結(jié)構(gòu) 股利政策等都是他們傳遞信號的手段 根據(jù)這一理論 公司籌資的順序應(yīng)該是 內(nèi)部籌資 負(fù)債籌資 權(quán)益融資 樂考無憂為您的考研之路保駕護(hù)航 優(yōu)序融資理論的政策含義 公司不必尋求債務(wù)權(quán)益比的目標(biāo)值 盈利的公司應(yīng)盡可能少地使用債務(wù) 公司要為好項目留有 借債的能力