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1、堅持原則與靈活變通
上市公司如何才能更好地回報股東是投資者熱衷討論的話題，我注意到，近來認同回購的人越來越多。例如，但斌先生在微博中呼吁貴州茅臺（600519.SH）向蘋果公司學習，“茅臺應該專注于主業(yè)的白酒經(jīng)營，同時利用自身的估值溢價，在行業(yè)再次出現(xiàn)低估的時候，整合中國的優(yōu)質(zhì)白酒和品牌，或者在資本市場上像蘋果公司一樣，大比例買入自己的股票?！?再例如，張化橋先生在為一本書寫的推薦序中寫道，“此書簡單易懂。它講了8家美國上市公司在過去40―50年內(nèi)持續(xù)為股東創(chuàng)造超高收益率的故事。這8家公司有以下幾個共同點。長期地、大量回購自己的股票” 這本書就是威廉?
2、桑代克所撰寫的《商界局外人――巴菲特尤為看重的八項企業(yè)家特質(zhì)》。 變通是最重要的 雖說這本書“簡單易懂”，但其真髓卻也不是那么容易得到的。請看下面的觀點： “無獨有偶。哈佛大學商學院教授威廉?N?桑代克（William.N.Thorndike）花費將近10年的時間進行實證研究，組織一批學生廣泛搜集資料，挖掘出過去幾十年來美國資本市場上為投資者提供回報最豐厚的8家公司。他們的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)這8家公司相對于其他上市公司有很多特點，其中之一竟然也是從不分紅?！?這篇文章的作者試圖以此證明“很多優(yōu)秀公司選擇不分紅”。對此，我頗不以為然。如果讓我來總結(jié)書中8家公司CEO的特征， 我認為是――在堅持股東價值
3、最大化原則的前提下，靈活變通地使用各種方法。因此，不分青紅皂白地照搬他們的具體方法并不是好的選擇。 在書的結(jié)語部分，桑代克告誡我們，“這里沒有嚴格的公式，沒有不可更改的法則。并不是說回購你自己的股票、進行收購或者是置身事外等做法總是有道理的。在不同階段，資本配置的正確方法會隨著環(huán)境變化而變化。這就是為什么亨利?辛格爾頓認為變通是最重要的?！?辛格爾頓是特利丹公司的CEO，在1972年到1984年間，特利丹以總計25億美元的代價回購了自己90%的流通股。這樣的回購力度不可謂不大，然而，辛格爾頓并非只會回購。我們來看一下他是如何變通的。 “1961―1969年，他買入了130家不同行業(yè)的公司，從航
4、空電子、特種鋼材到保險。除兩家之外，買入這些公司靠的都是特利丹公司價格高企的股票辛格爾頓是一個非常高明的買家，從來沒有支付過12倍以上市盈率的價格，他總是能以非常低的價格買進絕大多數(shù)公司。這和特利丹公司股票的高市盈率形成了鮮明對比：這一時期，它始終在20―50倍之間波動?！?“1969年年中，隨著特利丹股票市盈率下跌和目標企業(yè)收購價格上漲，辛格爾頓斷然解散了他的收購團隊從此，特利丹公司再未進行收購，也再未增發(fā)股票?！?“特利丹公司發(fā)行股票的平均市盈率超過了25倍，而他回購的平均市盈率則低于8倍。” “1987年，正值收購和股票價格處于歷史高位時，辛格爾頓得出結(jié)論：在配置現(xiàn)金流方面，他不會有更好
5、的、回報更高的選擇了。于是，他宣布特利丹公司上市26年來的首次分紅?！?顯然，價格因素是辛格爾頓在考慮是否回購時關(guān)注的一個重要因素。除此之外，辛格爾頓還關(guān)注稅收因素，“辛格爾頓相信，比起分紅，回購股票以一種具有高避稅效率的方法把資本返還給了股東，前者在他擔任CEO的絕大部分時間里都被以很高的稅率征稅?！?作為崇尚獨立思考的價值投資者，我們在學習這本書時當然也要知道變通，現(xiàn)在的中國與當時的美國環(huán)境有很大的不同，我們顯然不能照搬書中那些企業(yè)家的做法。 張化橋在推薦序中認為，“高額分紅當然好，但由于分紅需要繳納兩次稅（公司層面、股東層面），所以回購股票（不涉及稅收）其實是最好的回饋股東的辦法。可以一
6、邊回購股票，一邊借款擴張（利息費用能夠在稅前扣除）?！被蛟S，這是他基于香港市場的經(jīng)驗得出的結(jié)論。 對我們這樣的A股投資者來說，所謂分紅需要繳納兩次稅的問題并不存在。公司層面，無論分紅與否，只要公司實現(xiàn)了利潤，就要繳納企業(yè)所得稅；個人層面，根據(jù)國家相關(guān)法規(guī)，“個人從公開發(fā)行和轉(zhuǎn)讓市場取得的上市公司股票，持股期限超?^1年的，股息紅利所得暫免征收個人所得稅。”1年的持股期限對真正的價值投資者來說應該不是什么問題。 再回頭看價格方面，但斌呼吁貴州茅臺回購股票。然而，以貴州茅臺現(xiàn)在超過30倍動態(tài)市盈率的股價，回購是否劃算實在是不能回避的一個問題。 在A股這樣的市場環(huán)境下，現(xiàn)金分紅還是回購股票，這實在不
7、是一個簡單到看過一本書就可以給出答案的問題。 創(chuàng)造股東價值 本書提出了評估一個CEO是否偉大的標準，“應該是每股價值的增長，而不是銷量、收入或員工數(shù)量的增長?！本唧w來說，是將其任期內(nèi)帶給股東的年復合收益率與同一時期同行的年復合收益率以及市場整體的年復合收益率做比較。 很顯然，這是一個以股東價值最大化為目標的評估標準，然而，很多CEO做不到這一點。也正因為此，本書的主人公們被作者稱為“商界局外人”，“盡管商界局外人是一群非常有才華的人，相對于同行而言，他們的優(yōu)勢在于氣質(zhì)，而不是智力?！?在國內(nèi)，CEO們?nèi)绻氤蔀椤吧探缇滞馊恕笨峙戮透蝗菀?。特別需要注意的一個問題是，股東們的觀點是否一致。像我這
8、樣的價值投資者，很容易接受甚至希望我投資的上市公司的CEO們像“商界局外人”那樣行事，然而，很多公司的大股東們怕是有更多的考慮。仍以貴州茅臺為例，有不少中小股東希望公司能早日實施股權(quán)激勵制度，然而，李保芳總經(jīng)理告訴大家，國資委下發(fā)文件，組織部任命的人員不參加茅臺股權(quán)激勵。 再例如，很多投資者過于在意公司利潤的平穩(wěn)，或者，公司管理層認為股東們對此很在意。于是，有些上市公司刻意地進行盈余管理以平滑利潤。例如，山東黃金（600547.SH）董事長張萬青先生2004年曾接受記者采訪，相關(guān)報道有這樣的記載，“黃金價格的上漲、利潤攀升是否會刺激企業(yè)加大對地下礦藏的開采？張萬青否認了這一觀點。他說，山東黃金
9、需要可持續(xù)發(fā)展，為了實現(xiàn)資源的可持續(xù)性開發(fā)利用，不能竭澤而漁，相反，越是金價好的情況下，越要采低品位的礦石，保護高品位的礦石資源的持續(xù)發(fā)展，以豐補歉，實現(xiàn)平穩(wěn)健康發(fā)展。企業(yè)發(fā)展不能得患躁病，否則會引起消化不良?！?作為對比，我們來看一下?？松梨诠镜淖龇?，“在當前的金融危機中，隨著能源價格的下跌，蒂勒森及其團隊降低產(chǎn)量的做法遭到華爾街分析師的批評。不過，他們就是拒絕從收益不足的項目中抽取更多的石油，哪怕這意味著降低了近期的利潤。” 兩種做法哪一種能讓股東價值最大化？讀者們不妨思考一下。 投資者而非經(jīng)理人 從本書中的敘述來看，這些為股東創(chuàng)造了巨大價值的CEO們是不折不扣的價值投資者，“本質(zhì)上，
10、這些‘商界局外人’，思考問題時更像投資人，而不是經(jīng)理人。究其根本，他們都對自己的分析技能充滿信心。在那些罕見的情況中，當他們發(fā)現(xiàn)在價值與價格之間出現(xiàn)了非常突出的差異時，他們就準備大膽地采取行動?！?這些“商界局外人”認為，資本配置是CEO最重要的工作，他們的企業(yè)通常是去中心化的組織。這和國內(nèi)絕大多數(shù)企業(yè)的情況相異。在越來越多的行業(yè)出現(xiàn)“天花板”的今天，我建議上市公司的CEO們（尤其是那些經(jīng)營高手們）讀一讀這本書，提升自己配置資本的能力，從而更好地為股東創(chuàng)造價值。 投資者們當然也需要讀這本書。此前，格力電器（000651.SZ）收購珠海銀隆事件引發(fā)市場熱議，盡管收購價格過高是大多數(shù)人的看法，但也有人頻頻強調(diào)收購的戰(zhàn)略意義。本書告訴我們，“特別要當心形容詞‘戰(zhàn)略性的’，它往往是低收益公司代碼?！?
堅持原則與靈活變通
