復(fù)星醫(yī)藥：國(guó)際化的研發(fā)戰(zhàn)略和突破當(dāng)刮目相看買入評(píng)級(jí)

《復(fù)星醫(yī)藥：國(guó)際化的研發(fā)戰(zhàn)略和突破當(dāng)刮目相看買入評(píng)級(jí)》由會(huì)員分享，可在線閱讀，更多相關(guān)《復(fù)星醫(yī)藥：國(guó)際化的研發(fā)戰(zhàn)略和突破當(dāng)刮目相看買入評(píng)級(jí)（11頁(yè)珍藏版）》請(qǐng)?jiān)谘b配圖網(wǎng)上搜索。

1、4吝魯證券 QILU SECURITIES 公司點(diǎn)評(píng) -#- 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分 4吝魯證券 QILU SECURITIES 公司點(diǎn)評(píng) 生物制品U 公司點(diǎn)評(píng) -#- 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分 4吝魯證券 QILU SECURITIES 公司點(diǎn)評(píng) -#- 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分 4吝魯證券 QILU SECURITIES 公司點(diǎn)評(píng) 復(fù)星醫(yī)藥（600196. SH ） 國(guó)際化的研發(fā)戰(zhàn)略和突破當(dāng)刮目相看 評(píng)級(jí)： 買入 目標(biāo)價(jià)（元）： 分析師 裘倩倩CFA S07405

2、13070001 021-20315202 qiuqq@ 2013年10月21日 前次: 買入 22.32-24.64 醫(yī)藥生物小組 陣錄樂CPA 王怪悅 孫建Ph.D 卩東原. -#- 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分 4吝魯證券 QILU SECURITIES 公司點(diǎn)評(píng) 基本狀況 總股木（百萬(wàn)股） 2240.46 流通股本（百萬(wàn)股） 1904.39 市價(jià)（元） 17.96 市值（百萬(wàn)元） 40238.70 流通市值（百萬(wàn)元） 34202.89 業(yè)績(jī)預(yù)測(cè) 股價(jià)與行業(yè)-市場(chǎng)走勢(shì)對(duì)比 指標(biāo) 2011A 2012 A 2013E 201

3、4E 2015E 營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元） 6,485.5 7,340.7 8,909.8 11,577. 14,178. 營(yíng)業(yè)收入增速 42.37% 13.19% 21.37% 29.94% 22.47% 凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率 34.96% 34.17% 34.09% 7.16% 11.16% 攤薄每股收益（元） 0.61 0.70 0.94 1.00 1.11 前次預(yù)測(cè)每股收益（元） 市場(chǎng)預(yù)測(cè)每股收益（元） 偏差率（本次-市場(chǎng)/市 市盈率（倍） 13.95 15.03 19.19

4、 17.91 16.11 PEG 0.40 0.44 0.56 2.50 1.44 每股凈資產(chǎn)（元） 5.13 6.05 6.89 7.89 8.91 每股現(xiàn)金流量（元） 0.17 0.30 0.35 0.49 0.65 凈資產(chǎn)收益率 11.93% 11.53% 13.59% 12.71% 12.52% 市凈率 1.66 1.73 2.61 2.28 2.02 總股本（百萬(wàn)元） 1,904.3 2,240.4 2,240.4 2.240.4 2,240.4 備注：市場(chǎng)預(yù)測(cè)取匙源一致預(yù)期

5、 -#- 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分 4吝魯證券 QILU SECURITIES 公司點(diǎn)評(píng) -#- 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分 4吝魯證券 QILU SECURITIES 公司點(diǎn)評(píng) 投資要點(diǎn) 審件：10月21日，復(fù)星醫(yī)藥公告控股孫公司重慶復(fù)創(chuàng)擬向SELLAS Cluucals Holding AG轉(zhuǎn)讓重慶復(fù)創(chuàng)及其全資 子公司所擁有的化合物A及化合物B在全球（中國(guó)除外）范圍內(nèi)的相關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)及開發(fā)、商業(yè)化、銷售和分銷、 再許可、對(duì)外許可和其他適用的權(quán)利、所有權(quán)和利益，轉(zhuǎn)讓價(jià)格預(yù)計(jì)約為3

6、.8846歐元（依轉(zhuǎn)讓協(xié)議按各期臨床 試驗(yàn)及報(bào)批進(jìn)展分期炙付）折合人民幣約32億元；相關(guān)產(chǎn)品獲得美國(guó)和/或歐洲批準(zhǔn)后，重慶復(fù)創(chuàng)將有權(quán)獲得化 合物A及化合物B在相關(guān)區(qū)域的凈銷售額提成，并有權(quán)獲得擁有化合物A及化合物B權(quán)利的SELLAS子公 司3低的權(quán)益.此次出售不構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，也不構(gòu)成重大資產(chǎn)重紐，尚待復(fù)星醫(yī)藥董事會(huì)、股東大會(huì)批準(zhǔn)。交 易的對(duì)方SELLAS Cluucals Holding AG,總部位于瑞士蘇黎世，SELLAS主要從事臨床研究CRO、診斷試劑 銷售、醫(yī)院并購(gòu)及管理、藥品和醫(yī)療器械研發(fā)等。 點(diǎn)評(píng)：我們認(rèn)為公司此次2個(gè)化合物對(duì)海外藥企的out-licensing 司創(chuàng)新藥研發(fā)的重

7、要突破，而且彰示公 司創(chuàng)新藥研發(fā)的國(guó)際化戰(zhàn)略. ? 創(chuàng)新藥研發(fā)突破：此次out-licensmg交易顯示復(fù)星醫(yī)藥的研發(fā)能力受到海外醫(yī)藥企業(yè)的仍可，也標(biāo)志著公 司基于結(jié)構(gòu)基團(tuán)的藥物設(shè)計(jì)（Stmcture-Based Drug Design, SBDD）取得重要進(jìn)展. ? 國(guó)際化的研發(fā)戰(zhàn)略：通過(guò)ouJlicnising,復(fù)星醫(yī)藥在保協(xié)中國(guó)國(guó)內(nèi)權(quán)益和獲取可觀的轉(zhuǎn)讓收益的同時(shí)（假 設(shè)兩個(gè)化合物都完成三期臨床，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為3.88億歐元，折合人民幣約32億元），一旦產(chǎn)品在海外上市， 還將茯得該藥物在世界其他地方8年的凈銷售額10%的提成費(fèi)，從而使創(chuàng)新藥的收益最大化. ? 重磅產(chǎn)品之路：化合物A是重

8、慶復(fù)創(chuàng)獨(dú)立研究開發(fā)的一種DPP4抑制劑，具有開發(fā)成為治療II型糖尿病 藥物的林景，重慶復(fù)創(chuàng)已就化合物A申請(qǐng)國(guó)際PCT專利.化合物E是重慶復(fù)創(chuàng)擁有完全自主知識(shí)產(chǎn)權(quán) 的受體村制劑，具有開發(fā)成為治療腫瘤藥物的前景，如肺癌和乳腺癌等，目前處于候選化合物階段，已 申請(qǐng)國(guó)際PCT專利.糖尿病和腫瘤治療領(lǐng)域都是大治療領(lǐng)域，公司將在這些領(lǐng)域不斷豐富和升級(jí)產(chǎn)品梯 隊(duì)，并逐步做深做透一一這是我們非常認(rèn)同的產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向。 ? 對(duì)近期業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)：如果此次交易獲得董事會(huì)、股東大會(huì)批準(zhǔn)，2013年可能確認(rèn)500萬(wàn)歐元（折合人民幣約41.5 百萬(wàn)元）的技術(shù)轉(zhuǎn)讓費(fèi)（營(yíng)業(yè)外收入），2014年可能確認(rèn)300萬(wàn)歐元技術(shù)轉(zhuǎn)讓費(fèi)（

9、營(yíng)業(yè)外收入）.由于其余款項(xiàng)將 依轉(zhuǎn)讓協(xié)議按各期臨床試臉及報(bào)批進(jìn)展分期支付，臨床試臉存在不確定性和風(fēng)險(xiǎn)（主要在2、3期），我們暫 不調(diào)整2014-2015年的盈利預(yù)測(cè). 圖表1：化合物A. B的outJicensing對(duì)近期業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)（SELLAS在轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽訂日后） 27個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi) 45個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi) 90個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi) 化合物A 100萬(wàn)歐元 200萬(wàn)歐元 200萬(wàn)歐元 化合物B 50萬(wàn)歐元 150萬(wàn)歐元 100萬(wàn)歐元 總計(jì) 800萬(wàn)歐元 ※源：齊魯證券阡究所 ? 未來(lái)市場(chǎng)容童的預(yù)測(cè)：根據(jù)已上市類似藥品的市場(chǎng)規(guī)模，假設(shè)化合物A.化合物B通過(guò)臨床試驗(yàn)順利上札

10、將有望成長(zhǎng)為重磅產(chǎn)品。 圖表西格列?。ㄊ讉€(gè)DPP4押制劑）及其復(fù)方銷售 圖表3: 20"年酪氨酸激酶抑制劑產(chǎn)品全球銷僅額 通用念 企業(yè) 2011年銷售額 伊馬替尼 諾華 46.59億美元 厄洛替尼 羅氏 12.51億瑞士法郎 舒尼替尼 輝瑞 11.87億美元 索拄非尼 拜耳 7.25億歐元 達(dá)沙替尼 達(dá)沙替尼 8.03億美元 尼洛替尼 諾華 7.16億美元 吉非替尼 阿斯利康 5.54億莫元 拉柏替尼 葛蘭素史克 2.31億英鎊 來(lái)池：各公司年報(bào).齊魯證家研究所 來(lái)源：IMS.齊魯證徐州咒所 圖表4:復(fù)星醫(yī)藥重點(diǎn)治療領(lǐng)城的

11、產(chǎn)品梯隊(duì) 港療禎P 第一樣隊(duì) 第二樣隊(duì) 第三樣隊(duì) 內(nèi)分泌 : 動(dòng)物胰島素（已上畝） 輕羔碳酸鈣（已上市） 格列矣礫已上市） ?毗?榕列醐（已上市） ?伏恪列淺處（已上審） ?非布司他（巳我批?聲場(chǎng)導(dǎo)入療） ?農(nóng)俎人聽島索（待產(chǎn)止化） ?化學(xué)創(chuàng)新藥（申報(bào)松床） ?險(xiǎn)飭素矣似物（臨廉試?険找） 比卡魯報(bào)（已上審） 去氣鼠尿存膠父（已上市） 鹽駭帕曲諾司瓊注射液（已上市） ?堆矣曲■二鈉（巳上常） ?卡堆他濱（工藝研丸） ?化學(xué)創(chuàng)妬藥（臨床前） ?羊尢隆抗體藥場(chǎng)（巳松林床） 殲舟 : 還原型谷就廿戲注財(cái)刑（巳上市） 還原型各戌甘狀片剤（已上申） ?息存卡

12、韋（斥外藥巳絞枇?制刻伶評(píng)審） 心肚血管 ? 環(huán)碉故馀8■（已上畝） 奩歩磧酸鈣膠?箕（已上市） 絡(luò)米沙坦膠您（已上申） ?前列地爾干乳（巳上稱，進(jìn)入爆發(fā)式增長(zhǎng)） ?匹伐他汀何（已羨枕，市場(chǎng)導(dǎo)入期） ?法好地爾（已申報(bào)） ?非洛地平域#卜片（工藝研克） 小牛厶渝去妥白注財(cái)浪（巳上審） ?丈拉法辛（已上審） ?咗鞏平絞拉釋片（巳It得FDAfit 許可） 中 A 咗鞏平片（巳上申） 鹽酸硫釗噠嘍片（已上市） 勞拉禹泮片（已上審） 鹽駭氨米帕明注射液（已上市） 甲碳酸瑞波為汀片（已上市） ?阿戈臭拉?。ǜ翊苍?） ?草酸丈司西紙普笙片（臨床試臉） ?富馬酸空

13、磁申純佯膠玄（莊評(píng)審） 藥 ： 白用蛇#血獨(dú)醉4已上審》 斤素創(chuàng)4巴上市》 錄甲環(huán)酸（已上審） ?砒酸氮氨毗格宙（工己研克） 4 AM 艾就寧（巳上審） 注射用頭抱矣哇館（巳上市） 鹽酸丸林霉素（己上申） 抗結(jié)列（巳上審） 青蒿統(tǒng)?/阿其if聯(lián)含用藥（已上市） 肯禹《1?注射笊（巳上市） ?兔方青藥城儲(chǔ)/何英地除址方（已茯枇.市場(chǎng) 導(dǎo)入期） ?復(fù)方葛甲航片（已申報(bào)） ?兩個(gè)抗姑址炳藥：?5矣養(yǎng)藥（已申報(bào)） < ? “耿解疫菩（巳上審.11年收購(gòu)） ?旌大戒繭（待枕） 來(lái)激：國(guó)家食器擇品盟督閒?復(fù)星醫(yī)藥公苦?復(fù)星匡藥及子公司網(wǎng)站?齊魯證徐研究斫

14、-3- 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分 齊魯證券 QILU SECURITIES 公司點(diǎn)評(píng) 圖表5：重慶復(fù)創(chuàng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖 來(lái)懣：齊魯證蘇騎究所.fr；i： 藥竝展重慶JL創(chuàng)70%,理濟(jì)權(quán)必權(quán)JL 65.2% ■ 我們對(duì)復(fù)星醫(yī)藥戰(zhàn)略方向的理解： ? 公司核心業(yè)務(wù)包括醫(yī)藥工業(yè)和醫(yī)療服務(wù)，醫(yī)藥商業(yè)板塊的國(guó)藥控股已經(jīng)是國(guó)內(nèi)龍頭并擁有獨(dú)立的砂資 平臺(tái).醫(yī)藥工業(yè)板塊的目標(biāo)是進(jìn)入國(guó)內(nèi)第一梯隊(duì)并率先國(guó)際化，醫(yī)療服務(wù)正在重點(diǎn)培育階段. ? 醫(yī)藥工業(yè)將琲身第一梯隊(duì)：我們預(yù)計(jì)通過(guò)創(chuàng)新、營(yíng)銷、國(guó)際化，公司的醫(yī)藥工業(yè)扳塊在不遠(yuǎn)的將來(lái)躋身 第一梯隊(duì)；如果考慮并購(gòu)，進(jìn)程將加快. ?

15、醫(yī)療服務(wù)正在成為新增長(zhǎng)點(diǎn)：我們看好中國(guó)醫(yī)療服務(wù)業(yè)的巨大市場(chǎng)潛力，政袞鼓勵(lì)民營(yíng)許本進(jìn)入醫(yī)療服 務(wù)領(lǐng)域的導(dǎo)向也越來(lái)越溝晰.我們看到公司的醫(yī)療服務(wù)板塊正在高起點(diǎn)上高速發(fā)展. ? 醫(yī)藥商業(yè)的龍頭地位繼續(xù)強(qiáng)化：我們認(rèn)為國(guó)藥控股在醫(yī)藥分銷領(lǐng)域的龍頭地位將繼續(xù)強(qiáng)化.在行業(yè)走向 集中的過(guò)程中，龍頭企業(yè)的増速高于行業(yè)平均，而且將利用其掌握的上、下游資源不斷挖掘新增長(zhǎng)點(diǎn). ■ 盈利預(yù)測(cè)和投資建議：我們推薦復(fù)星醫(yī)藥的邏輯是看好公司核心業(yè)務(wù)板塊的迅速壯大，尤其是制藥板塊和 醫(yī)療服務(wù)板塊的快速成長(zhǎng).我們看好復(fù)星醫(yī)藥作為中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)優(yōu)秀的實(shí)業(yè)運(yùn)營(yíng)者和卓越的產(chǎn)業(yè)整合者持 續(xù)快速成長(zhǎng)的確定性高.假設(shè)同濟(jì)堂項(xiàng)目的處置在年內(nèi)

16、完咸（主要取決于受讓方盈天醫(yī)藥在香港市場(chǎng)的融資 進(jìn)展）,我們預(yù)測(cè)公司2013-2015年凈利潤(rùn)為20.97、22.47, 24.98億元，增速為34.09%、7.16%、11.16%, 扣非后凈利潤(rùn)的增速19%、25%、25%, 2013-2015年對(duì)應(yīng)EPS為0.94H.00H.il.我們判斷此次out-licensing 交易將改變資本市場(chǎng)對(duì)復(fù)星醫(yī)藥研發(fā)實(shí)力的判斷從而有助于公司估值水平的提升，綜合絕對(duì)估值和相對(duì)估 值，上調(diào)復(fù)星醫(yī)藥12個(gè)月目標(biāo)價(jià)區(qū)間為22.32-24.64元（前次：21.32-22.23元），保持“買入“評(píng)級(jí)。 ■ 鳳險(xiǎn)因素： ? 醫(yī)藥行業(yè)的政策風(fēng)險(xiǎn). ? 藥品降價(jià)的

17、風(fēng)險(xiǎn). 附錄：與SELLAS交易的概況 復(fù)星醫(yī)藥控股孫公司重慶復(fù)創(chuàng)擬向SELLAS轉(zhuǎn)讓重慶復(fù)創(chuàng)及其全資子公司所擁有的對(duì)化合物A及化合物B在全 球（中國(guó)除外）范囤內(nèi)的相關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)及開發(fā)、商業(yè)化、銷售和分銷、再許可、對(duì)外許可和其他適用的權(quán)利、所有 權(quán)和利益，轉(zhuǎn)讓價(jià)格預(yù)計(jì)約為3&800萬(wàn)歐元（依轉(zhuǎn)讓協(xié)議按各期臨床試臉及報(bào)批進(jìn)展分期支付）；同時(shí)，相關(guān)產(chǎn)品 獲得美國(guó)和/或歐洲批準(zhǔn)后，重慶復(fù)創(chuàng)將有權(quán)獲得化合物A及化合物B在相關(guān)區(qū)域的凈銷售額提成.并有權(quán)茯得 化合物A及化合物B權(quán)利的SELLAS子公司3%的權(quán)益. （一）關(guān)于化合輸A的知識(shí)產(chǎn)權(quán)、開發(fā)和商業(yè)化權(quán)利轉(zhuǎn)讓 1、 化合物A概況 化合物A是重

18、慶復(fù)創(chuàng)獨(dú)立研究開發(fā)的一種DPP4抑制劑，具有開發(fā)成為治療II型糖尿病藥物的前景。重慶復(fù)創(chuàng)已 就化合物A申請(qǐng)國(guó)際PCT專利. 2、 轉(zhuǎn)讓飲支付計(jì)劃 （l）SELLAS在轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽訂日后27個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)向重慶復(fù)創(chuàng)支付100萬(wàn)歐元，并在轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽訂日后45個(gè)營(yíng)業(yè) 日內(nèi)向重慶復(fù)創(chuàng)支付200萬(wàn)歐元； ?5? 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分 4吝魯證券 QILU SECURITIES 公司點(diǎn)評(píng) ⑵SELLAS在轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽訂日后90個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)向重慶復(fù)創(chuàng)支付200萬(wàn)歐元； (3) SELLAS在一期臨床試臉最終研究報(bào)告出具后45個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)向重慶復(fù)創(chuàng)支付1.000萬(wàn)歐元； (4) SE

19、LLAS在二期臨床試驗(yàn)啟動(dòng)后30個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)向重慶復(fù)創(chuàng)支付500萬(wàn)歐元； (5) SELLAS在二期臨床試臉最終研究報(bào)告出具后45個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)向重慶復(fù)創(chuàng)支付2,500萬(wàn)歐元； (6) SELLAS在三期臨床試驗(yàn)啟動(dòng)后30個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)向重慶復(fù)創(chuàng)支付2,500萬(wàn)歐元，并且在三期臨床的中點(diǎn)(半數(shù) 病人招募完畢)到達(dá)后30個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)向重慶復(fù)創(chuàng)支付2,500萬(wàn)歐元； (7) SELLAS在三期臨床試驗(yàn)研究報(bào)告出具后45個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)向重慶復(fù)創(chuàng)支付10,000萬(wàn)歐元； (8) 在化合物A茯得美國(guó)和/或歐洲批準(zhǔn)后，重慶復(fù)創(chuàng)將獲得SELLAS或任何被許可方完成的該藥物在世界其他地 方8年的凈銷售額10%的提成費(fèi)

20、。 3、轉(zhuǎn)讓協(xié)議將自復(fù)星醫(yī)藥股東大會(huì)批準(zhǔn)后生效.如果轉(zhuǎn)讓協(xié)議未能于股東大會(huì)獲批，重慶復(fù)創(chuàng)應(yīng)將已收悉的款 項(xiàng)退還給SELLAS. (二)關(guān)于化合輸B的知識(shí)產(chǎn)權(quán)、開發(fā)和商業(yè)化權(quán)利轉(zhuǎn)讓 1、 化合物B概況 化合物E是重慶復(fù)創(chuàng)擁有完全自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的受體抑制劑，具有開發(fā)成為治療腫瘤藥物的前景，如肺癌和乳腺 癌等；目前處干候選化合物階段.已申請(qǐng)國(guó)際PCT專利. 2、 轉(zhuǎn)讓款支付計(jì)劃 (l)SELLAS亦轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽訂日后27個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)向重慶復(fù)創(chuàng)支付50萬(wàn)歐元，并在轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽訂日后45個(gè)營(yíng)業(yè) 日內(nèi)向重慶復(fù)創(chuàng)支付150萬(wàn)歐元； ⑵SELLAS農(nóng)轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽訂日后90個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)向重慶復(fù)創(chuàng)支付100萬(wàn)歐

21、元； (3) SELLAS在一期臨床最終研究報(bào)告出具后45個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)向重慶復(fù)創(chuàng)支付1.000萬(wàn)歐元； (4) SELLAS在二期臨床試驗(yàn)啟動(dòng)后30個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)向重慶復(fù)創(chuàng)支付500萬(wàn)歐元； (5JSELLAS在二期臨床最終研究報(bào)告出具后45個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)向重慶復(fù)創(chuàng)支付2.500萬(wàn)歐元； (6) SELLAS在三期臨床試驗(yàn)啟動(dòng)后30個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)向重慶復(fù)創(chuàng)支付2,500萬(wàn)歐元，并且在三期臨床的中點(diǎn)(半數(shù) 病人招慕完畢)到達(dá)后30個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)向重慶復(fù)創(chuàng)支付2、500萬(wàn)歐元； (7) SELLAS在三期臨床研究報(bào)告出具后45個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)向重慶復(fù)創(chuàng)支付10.000萬(wàn)歐元； (8) 在化合物E茯得美國(guó)和/或

22、歐洲批準(zhǔn)后，重慶復(fù)創(chuàng)將獲得SELLAS或任何被許可方完成的該藥物在世界其他地 方8年的凈銷售額10%的提成費(fèi)。 3、 轉(zhuǎn)讓協(xié)議將自復(fù)星醫(yī)藥股東大會(huì)批準(zhǔn)后生效.如果轉(zhuǎn)讓協(xié)議未能于股東大會(huì)荻批，重慶復(fù)創(chuàng)應(yīng)將已收悉的款 項(xiàng)退還給SELLAS. ?6? 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分 4齊魯證券 QILU SECURITIES 公司點(diǎn)評(píng) 圖表6:復(fù)星醫(yī)藥舗售收入預(yù)測(cè)表（百萬(wàn)元） 醫(yī)藥工業(yè) 堆怏聿（YOY） EW* 占總比蟲 ihlfi 業(yè)務(wù) MWlb 1.130.26 1.406.16 1,378.31 1.516.15 1,667.76 1.834.5

23、4 8.82% 21.41% ?1.98% 10.00% 10.00% 10.00% 8.A2% 11.95% 12.58% 12.90% 12.90% 13.00% 25^0% 21.95% 18.99% 17.02% 14.41% 12.94% 6.45% 6 88% 5.43% 485% 4.05% 3.63% 其中，中成藥枚入 西藥收入 96.74 216.54 14987 184.34 230 42 283 02 2.715.63 3.621.76 4.509 80 5.592.15 7.046 11

24、8.737.18 ^■7 梢映入 2.812.36 3.8)8.30 4,65967 5.77649 7.27653 9.02520 林奉（YOY） 23.61% 3(.48% 21.40% 2397% 25.97% 2403% 毛利率 44.27% 4T 92% 54.14% 54.64% 55.13% 55.13% 占總鑰俾額比竝 62.71% 59 93% 64.19% 64.83% 62.85% 63.65% 占上營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)比聯(lián) 80.S5% 7532% 78.98% 78.31% 75.43% 75.70% 醫(yī)學(xué)

25、診麗及醫(yī)療爲(wèi)柿 弟您收入 39359 1.056.64 1.057 21 1.321.52 1.651 90 1.94924 （Y0Y） 24.36% 168.46% 0.05% 25.00% 25.00% 1800% 42.60% 40 30% 42.76% 45.00% 40.00% 40.S0K 打總WWW比敢 8 78% 1650% 14.56% 14.83% 14.27% 13.75% 占主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)比W 10 82% 1T48% 14.15% 14.7S% 15.22% 14.68% 醫(yī)療嚴(yán)雋 梢您收入

26、 0.00 11.26 150 35 28S67 971 27 1.359.78 林半（Y0Y） —— —— 1235.49% 90.00% 240.00% 40.00% 0.00% 25 99% 28.84% 28.70% 28.80% 2&80% 占總餉供額比啟 0.00% 0.18% 2.07% 3J1% 8.39% 9.59% 占主蓉業(yè)務(wù)利潤(rùn)比型 0.00% 0.12% 1.36% 203憶 5.26% 5.96% 小計(jì) 4484.53 G4M.86 7258.78 8900.82 11577.4

27、6 14178.76 侑害威本小卄 2938.80 3K2.00 4064.46 487U.11 6259.88 7606.42 毛利 1545.73 241.87 3194.32 4030.71 5317.59 6572.34 平的毛利辜 34.47% M.13% 44.01% 4524% 4393% 46.35%  圖表7：復(fù)星醫(yī)紡財(cái)務(wù)圳L表摘要 ?u （人此確*萬(wàn)尤） 費(fèi)尸負(fù)債徽（人tie斷萬(wàn)尤） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2011 2012 2013E 2014E 2015E 管

28、業(yè)4

29、700 毛利 2.494 3J14 4.031 5.318 6.572 渋動(dòng)資產(chǎn) 6.049 8.382 11.438 12.S50 14.960 %儲(chǔ)搜入 38.5% 43.8% 45.2% 45.9% 46.4% %總費(fèi)產(chǎn) 27.1% 32.9% 37.7% 38.5% 40.1% g業(yè)也金及出加 -53 -62 ?76 ?98 -121 10.243 10.047 11.147 12.247 13.347 %砒就入 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 也定資產(chǎn) 2.627 3.480

30、 4.167 4.590 4.948 -1.210 -1.512 -1.822 -2.362 -2.921 11.8% 13.6% 13.7% 13.6% 13.3% 18.7% 20.6% 20.5% 20.4% 20.6% 52 3.304 3.466 3.399 3.662 3.915 <*f fl 36 ?1.046 ?1.2M -1.598 ?1.957 4瀝動(dòng)資鼻 16.242 17,126 18.878 20.684 22.375 %M9^a 13.7% 14.2% 13.8% 13.8

31、% 13.8% 72.9% 67.1% 62.3% 61.5% 599% 屯稅m；同（EBIT> 345 594 903 1.260 1.574 費(fèi)產(chǎn)島計(jì) 22.291 25.507 30.316 33.635 37.335 %績(jī)0就入 5.3% 8.1% 10.1% 109% 11.1% 2.187 875 505 445 356 時(shí)務(wù)爐用 -290 -370 -184 -229 -223 庖什狀項(xiàng) 2.442 2.029 2.387 3.073 3.746 %織0就入 4.5% 5.0% 2.

32、1% 2.0% 1.6% 4他流動(dòng)*債 363 989 1.268 ,」50 1.478 資產(chǎn)A值損矢 -136 -18 -40 -28 -27 渋詁E債 4.992 3.893 4.160 4.669 5.580 公允價(jià)值更動(dòng)收4 -25 -36 0 0 0 1.347 217 317 417 417 n*4tA 1.685 1.866 2.512 2.028 2.055 其他長(zhǎng)期負(fù)債 4.581 &092 8」8, 8.18, 8.181 %範(fàn)tr陽(yáng) 97.6% 87.9% 77.5% 64

33、.8% 59.1% 10.920 10.202 12.659 13^67 14.178 ■業(yè)桝■ 1.561 2,036 3.191 3.030 3.379 9.772 13.559 15.432 17.679 19.953 24.4% 27.7% 35.8% 262% 23.8% 1.599 1.746 2.226 2.689 3.204 代業(yè)外枚? 146 87 50 100 100 負(fù)借it東MJi舍計(jì) 22 201 25,507 30.316 33.635 37.335 視箭科演 1.72

34、7 2J23 3.241 3.130 3.479 26.6% 28.9% 36.4% 27.0% 24.5% 比辜分析 -342 ?284 ?664 -419 -466 2011 2012 2013E 2014E 2015E 19.8% 13.4% 20.5% 13.4% 13.4% 1.385 1.839 2.577 2.710 3.013 爭(zhēng),民杖豆I尢） 0.612 0.698 0.936 1.003 1.115 吵戟⑴東損凰

35、 219 275 480 463 515 5.131 6.052 6.888 7.891 8.906 ■屬于《公司鉤冷? 1J66 1.564 Z097 2247 2.498 0.166 0.297 0.346 0.490 0.646 冷科牟 18.0% 21.3% 23.5% 19.4% 17.6% 0.100 0.100 0.100 0.000 0.100 現(xiàn)含汶量衣（人氏幣育萬(wàn)元） 冷資產(chǎn)4t盤牟 11 93% 11.53% 13.59%

36、 12 71% 12.52% 2011 2012 2O13E 2014E 2015E 昭竇產(chǎn)4tA* 5 23% 6.13% 6.92% 6 68% 6 69% 冷利灑 1.385 1.839 2.577 2.710 3.013 扭入資農(nóng)枚益半 4 86% 7.82% 9.49% 12.48% 14.59% 少軟?1東損益 0 0 480 463 515 非妮會(huì)JL出 351 313 409 472 536 診盤總杖\席長(zhǎng)* 42.37% 13.19% 21.37% 29 94%

37、22.47% -1.418 -1.470 -Z204 -1.811 ? 1.640 EBITM** 95.87% 71.87% 52.20% 39.44% 24.98% 首進(jìn)責(zé)會(huì)更幼 -1 -17 -6 -274 -262 34.96% 34.17% 34.09% 7.16% 11.16% 經(jīng)管泠翁觀金冷發(fā) 317 666 1.255 1.560 1.M2 跆費(fèi)產(chǎn)埔艮* 32.42% 14.43% 18.85% 1095% 11.00% 資本升JI 793 1.151 1.006 1.050 1.000

38、力 <# -1.089 459 ?1.100 ?1.100 ?1.100 52.1 47.7 48.0 480 48.0 115 ?286 2.512 2.028 2.055 950 108.1 100.0 1000 100.0 役林場(chǎng)磯介冷汶 -1.7G7 ?979 405 ?122 -45 直什廉it可轉(zhuǎn)尺做 678 67.8 67.0 670 67.0 股權(quán)專費(fèi) 76 3.151 0 0 0 同丈資產(chǎn)用轉(zhuǎn)尺軟 80.7 103.3 112.2 94 4 82.0

39、 1.516 -456 1.729 40 -89 盤借能力 其他 -685 -639 -256 -540 -315 步黃債/貳東權(quán)4 26.17% ■0.27% -2.24% -4.08% -828% 號(hào)暑沿翁觀金凈沈 907 2056 1.472 -500 -404 EBIT軸息保輝傳做 \2 1.6 4.9 5.5 7.1 ?543 1,743 3.132 038 1,512 48.99% 40.00% 41.76% 39.44% 37.98%  圖表8：齊魯證券對(duì)復(fù)星醫(yī)藥的系列

40、報(bào)告 序號(hào) 日期 報(bào)告標(biāo)題 01 2012年3月16日 投資價(jià)值分析報(bào)告《在成長(zhǎng)的賂上銜枚疾行》 02 2012年3月25日 年報(bào)點(diǎn)評(píng)《核心業(yè)務(wù)高成長(zhǎng)，醫(yī)藥工業(yè)壯大凸顯》 03 2012年4月10日 事件點(diǎn)評(píng)《H股發(fā)行獲得證監(jiān)會(huì)批復(fù)》 04 2012年4月28日 李報(bào)點(diǎn)評(píng)《繼續(xù)看好核心業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性，尤其是醫(yī)藥工業(yè)的迅速壯大》 05 2012年5月21日 深度報(bào)告《重磅產(chǎn)品推動(dòng)醫(yī)藥工業(yè)迅速壯大》 06 2012年7月3日 研究簡(jiǎn)報(bào)《滾雷球》 07 2012年7月5日 事件點(diǎn)評(píng)《降息利好醫(yī)藥商業(yè)龍頭國(guó)藥控股，進(jìn)而利好復(fù)星醫(yī)藥》 08 2012年7

41、月26日 事件點(diǎn)評(píng)《投機(jī)因素?cái)_動(dòng)不改變公司的核心投資價(jià)值》 09 2012年8月23日 事件點(diǎn)評(píng)《醫(yī)藥商業(yè)資產(chǎn)的龍頭地位進(jìn)一步強(qiáng)化》 10 2012年8月27日 中報(bào)點(diǎn)評(píng)《業(yè)績(jī)略趨預(yù)期，核心業(yè)務(wù)快速成長(zhǎng)》 11 2012年9月27日 事件點(diǎn)評(píng)《炎琥寧事件影響小，股價(jià)已反應(yīng)過(guò)度》 12 2012年40月30日 季報(bào)點(diǎn)評(píng)《新的起點(diǎn)，業(yè)績(jī)是有力支撐》 13 2012年餡月20日 事件點(diǎn)評(píng)《控股股東增持彩顯信心》 14 2012年12月23日 事件點(diǎn)評(píng)《神經(jīng)系統(tǒng)用藥實(shí)力進(jìn)一步加強(qiáng)》 15 2013年2月20日 研究簡(jiǎn)報(bào)《從產(chǎn)業(yè)演進(jìn)看好復(fù)星醫(yī)藥的成長(zhǎng)》 16

42、 2013年3月27日 年報(bào)點(diǎn)評(píng)《業(yè)績(jī)趨預(yù)期，核心業(yè)務(wù)高成長(zhǎng)》 17 2013年4月11日 事件點(diǎn)評(píng)《國(guó)控H股配售完成，貢獻(xiàn)非經(jīng)常性損益》 18 2013年4月26日 李報(bào)點(diǎn)評(píng)《扣非后凈利潤(rùn)增長(zhǎng)55%,再次超越市場(chǎng)預(yù)期》 19 2013年4月27日 事件點(diǎn)評(píng)《醫(yī)療器械業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型取得突破》 20 2013年5月26日 事件點(diǎn)評(píng)《處置同濟(jì)堂股權(quán)，將增厚EPS約0.19》 21 2013年7月26日 事件點(diǎn)評(píng)《預(yù)增40%以上，核心業(yè)務(wù)快速成長(zhǎng)》 22 2013年8月27日 中報(bào)點(diǎn)評(píng)《中報(bào)凈利潤(rùn)增50%,核心業(yè)務(wù)快速成長(zhǎng)》 23 2013年9月26日 事件點(diǎn)

43、評(píng)《新藥研發(fā)有所突破》 24 2013年9月26日 事件點(diǎn)評(píng)《股權(quán)激勵(lì)利好公司持續(xù)快速成長(zhǎng)》 25 2013年W月10日 爭(zhēng)件點(diǎn)評(píng)《醫(yī)療服務(wù)扳塊加速前行》 26 2013年10月16日 研究簡(jiǎn)報(bào)《醫(yī)療資源整合者面臨歷史性機(jī)遇》 27 2013年40月21日 事件點(diǎn)評(píng)《國(guó)際化的研發(fā)戰(zhàn)略和突破當(dāng)刮目相看》 來(lái)源：齊魯證券刊究所 -10- 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分 4齊魯證券 QILU SECURITIES 公司點(diǎn)評(píng) 投資評(píng)圾說(shuō)明 買入： 預(yù)期未來(lái)6-12個(gè)月內(nèi)上漲幅度在15%以上 增持: 持有： 減持: 預(yù)期未來(lái)6-12個(gè)月內(nèi)上漲幅度在5

44、%-15% 預(yù)期未來(lái)6-12個(gè)月內(nèi)波動(dòng)幅度在?5%?+5% 預(yù)期未來(lái)6-12個(gè)月內(nèi)下跌幅度在5%以上 重要聲明： 本報(bào)告僅供齊魯證券有限公司（以下簡(jiǎn)稱“本公司”）的客戶使用.本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其 為客戶. 衣報(bào)告基于本公司及其研究人員認(rèn)為可信的公開資料或?qū)嵉卣{(diào)研資料，反映了作者的研究觀點(diǎn)，力求獨(dú)立、 客觀和公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響。但本公司及其研究人員對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性和完整性不作 任何保證，且本報(bào)告中的資料、意見、預(yù)測(cè)均反映報(bào)告初次公開發(fā)布時(shí)的判斷，可能會(huì)隨時(shí)調(diào)整。本公司對(duì) 本艮告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。

45、本艮告所找的 資料、工具、意見、信息及推測(cè)只提供給客戶作參考之用，不構(gòu)成任何投資、法律、會(huì)計(jì)或稅務(wù)的最終操作 建議，本公司不就報(bào)告中的內(nèi)容對(duì)最終操作建議做出任何擔(dān)保.本報(bào)告中所指的投資及服務(wù)可能不適合個(gè)別 客戶，不構(gòu)成客戶私人咨詢建議. 市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎.在任何情況下，本公司不對(duì)任何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失 負(fù)任何責(zé)任. 投資者應(yīng)注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有報(bào)告中涉及的公司所發(fā)行的 證券并進(jìn)行交易，并可能為這些公司正在提供或爭(zhēng)取提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問和金融產(chǎn)品等各種金融服務(wù)“ 本公司及其本公司的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)或個(gè)人可能在本報(bào)告公開發(fā)布之前已經(jīng)使用或了解其中的信息. 本報(bào)告版權(quán)歸“齊魯證券有限公司”所有.未經(jīng)事先本公司書而授權(quán)，任何人不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行任何形式的 發(fā)布、復(fù)制.如引用、刊發(fā)，需注明出處為“齊魯證探研究所”，且不得對(duì)本報(bào)莒進(jìn)行有悖原意的刪節(jié)或修改。 ?11? 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分