財務(wù)管理專業(yè)房地產(chǎn)上市公司永續(xù)債融資問題研究——恒大

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1、 目 錄 摘要 1 關(guān)鍵詞 1 0前言 2 1相關(guān)概念界定 3 1.1永續(xù)債的概念 3 1.2永續(xù)債的特點 3 2永續(xù)債融資的理論基礎(chǔ) 4 2.1資本結(jié)構(gòu)理論 4 2.2財務(wù)杠桿理論 5 2.3財務(wù)彈性理論 5 3房地產(chǎn)上市公司永續(xù)債券融資現(xiàn)狀分析——以恒大集團集團為例 6 3.1恒大集團永續(xù)債融資背景 6 3.2恒大集團永續(xù)債融資的原因分析 9 4恒大集團永續(xù)債融資對企業(yè)財務(wù)的影響分析 10 4.1償債能力分析 10 4.2盈利能力分析 11 4.3信用評級分析 12 4.4營運能力分析 12 4.5綜合財務(wù)分析 13 4.6恒大集團永續(xù)債

2、融資面臨的風(fēng)險 13 5結(jié)論和建議 14 5.1結(jié)論 14 5.2建議 14 致謝 16 參考文獻(xiàn) 16 2 房地產(chǎn)上市公司永續(xù)債融資問題研究 ——以恒大集團集團為例 摘要：房地產(chǎn)業(yè)具有開發(fā)周期長，投資大，投資回收期長的特點。目前我國的上市房地產(chǎn)企業(yè)比較傾向于優(yōu)先考慮外源間接融資方式來籌集資金。然而，在許多房地產(chǎn)企業(yè)正在努力圈地的節(jié)點上，關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè)的債券融資渠道以及其他融資渠道政策已經(jīng)開始收緊，致使永續(xù)債成為房地產(chǎn)企業(yè)的融資的新寵。目前，對這種創(chuàng)新融資方式的研究很少。本文旨在通過全面深入地介紹這種融資方法，探討其業(yè)務(wù)發(fā)展背后的問題和潛在風(fēng)險。通過深

3、入分析，更全面地了解新的可持續(xù)債務(wù)融資方法。研究房地產(chǎn)企業(yè)創(chuàng)新融資方式和商業(yè)銀行監(jiān)管套利具有一定的指導(dǎo)意義，也為金融機構(gòu)的監(jiān)管決策提供參考。 Abstract：The real estate industry has the characteristics of long development cycle, large investment and long payback period. Former listed real estate companies in China tend to give priority to external indirect financing to

4、raise funds. However, at the nodes where many housing companies are trying to encircle, the refinancing of housing companies and the financing channels for corporate bonds have been tightened, and permanent debt seems to be the new favorite of housing companies.At present, there is very little resea

5、rch on this innovative financing method. This paper aims to explore the problems and potential risks behind its business development by providing a comprehensive and in-depth introduction to this financing method. Through in-depth analysis, a more comprehensive understanding of the new sustainable d

6、ebt financing methods. It is of certain guiding significance to study the innovative financing methods of real estate enterprises and the regulatory arbitrage of commercial banks, and also provide reference for the regulatory decisions of financial institutions. 關(guān)鍵詞：永續(xù)債 恒大集團 融資 Key Words：Perp

7、etual debt Evergrande Group financing 0前言 我國企業(yè)之間的競爭越來越激烈，特別是對房地產(chǎn)企業(yè)而言。在這個階段，中國的房地產(chǎn)公司普遍存在資金不足和融資方式有限等問題。為了解決這個問題，自2013年以來，房地產(chǎn)公司選擇發(fā)行永久債券進(jìn)行融資。永續(xù)債券的出現(xiàn)增加了公司改善資本結(jié)構(gòu)的選擇。它的特殊之處在于它可以增加企業(yè)直接融資的比例，并可以通過設(shè)計特殊條款將其納入股權(quán)主體，以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。 恒大集團優(yōu)先考慮引入永續(xù)債券，并于2013年發(fā)行了約250億股永續(xù)債券。永續(xù)債券發(fā)行后，恒大的財務(wù)報表表現(xiàn)立竿見影。在2012年恒大年報中，恒大的凈現(xiàn)

8、金流量凈流出，但在2013年恒大年報中，恒大的凈現(xiàn)金流量凈流入224億元。通過發(fā)行永久債券，其短期和長期償債能力也得到了極大的提升。從那時起，隨著公司規(guī)模的擴大，恒大的永續(xù)債務(wù)規(guī)模也迅速擴大。恒大2014年-2016年的永續(xù)債總額依次是529億元、757億元、1129億元。[1]從最近的業(yè)績數(shù)據(jù)來看，恒大地產(chǎn)使用永久債務(wù)無疑是成功的。自使用永續(xù)債券以來的四年中，恒大已經(jīng)實現(xiàn)了700多個城市布局項目，其中一、二線核心城市的項目比例已超過70％。 目前，美國是房地產(chǎn)金融市場發(fā)展最成熟的國家，也是對房地產(chǎn)金融理論研究最領(lǐng)先的國家。Sirmans在相關(guān)文章中，從金融的角度入手，研究了房地產(chǎn)企業(yè)的融資

9、。[2]美國學(xué)者Bmeggeman和Fisher在有關(guān)文章中系統(tǒng)介紹了房地產(chǎn)融資與投資的詳細(xì)內(nèi)容，區(qū)分了住宅房地產(chǎn)融資與收益型房地產(chǎn)融資兩大類別，并研究了房地產(chǎn)資本市場與證券方面的內(nèi)容。[3] 國內(nèi)關(guān)于房地產(chǎn)融資的研究主要集中在房地產(chǎn)融資渠道和模式方面。王巍（2009）分析了我國房地產(chǎn)企業(yè)當(dāng)前主要的融資方式，認(rèn)為融資模式過于單一，過分依賴銀行貸款，建議我國房地產(chǎn)業(yè)采用債權(quán)融資為主、股權(quán)融資為輔的融資模式。[4]楊泱（2009）分析了我國房地產(chǎn)企業(yè)的融資現(xiàn)狀，指出房地產(chǎn)企業(yè)融資規(guī)模較大、資產(chǎn)負(fù)債率較高、融資方式較為單一等特征，認(rèn)為該減少對銀行的依賴、拓展融資渠道、實施多元化的融資方式。[5]

10、 自改革開放以后，我國認(rèn)識到了國內(nèi)資本市場的不足，開始將其不斷完善。資本市場日趨完善，一個最大的成果就是成立了證券交易所，國內(nèi)的股票市場發(fā)展有了突飛猛進(jìn)的結(jié)果，企業(yè)也因此能夠及時有效的利用股權(quán)融資擴張企業(yè)規(guī)模。雖然股權(quán)融資有諸多好處，不過目前國家對股票的發(fā)行監(jiān)管嚴(yán)格，企業(yè)想要進(jìn)行股權(quán)融資不是很容易。 鄧劍琴，朱武祥(2006)通過大量的調(diào)查后研究發(fā)現(xiàn)，任何企業(yè)在任何時候發(fā)行股票都必須要達(dá)到一個相對高的標(biāo)準(zhǔn)，并且通過發(fā)行股票需要承擔(dān)的融資成本也很高。相比之下，債務(wù)融資成本較低，有一定的免稅作用，因此大部分企業(yè)的主要融資渠道還是債務(wù)融資。[6]之后童盼和陸正飛(2005)針對上述研究提出了不同的

11、看法，他們認(rèn)為企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)會影響負(fù)債規(guī)模，而且債務(wù)資本結(jié)構(gòu)也影響企業(yè)的投資決策。上述兩種觀點都只將企業(yè)規(guī)模與負(fù)債規(guī)模聯(lián)系在一起分析，但能影響企業(yè)價值的并不僅僅只有負(fù)債規(guī)模。[7] 關(guān)于永續(xù)債的研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)較少。張繼強、姬江帆和楊冰三人（2013）介紹了海外永續(xù)債券的概念和基本特征、海外永續(xù)債券發(fā)展情況與經(jīng)驗、當(dāng)前發(fā)展永續(xù)債券的契機以及我國發(fā)展永續(xù)債券所面臨的障礙等幾個方面。[8]胡挺和張馥麗（2013）闡述了永續(xù)債券概念及應(yīng)用、永續(xù)債券對利益相關(guān)者利弊分析、永續(xù)債券破解房地產(chǎn)融資困境及其對接路徑等方面，并以雅居樂地產(chǎn)為案例對永續(xù)債券在地產(chǎn)融資中的應(yīng)用進(jìn)行了詳細(xì)的分析。[9] 但總的來說

12、，現(xiàn)有關(guān)于國內(nèi)永續(xù)債券的研究主要是海外永續(xù)債券的模式，而國內(nèi)地產(chǎn)企業(yè)和銀行共同開展的永續(xù)債業(yè)務(wù)則是一種類信貸業(yè)務(wù)，與海外永續(xù)債券屬性不同，因此，國內(nèi)關(guān)于永續(xù)債這種類信貸業(yè)務(wù)的研究基本空白。本文以永續(xù)債為切入點，并以恒大集團作為案例研究，結(jié)合其行業(yè)特點，分析發(fā)行永續(xù)債給恒大集團企業(yè)帶來的影響，并提出可行性建議。 1相關(guān)概念界定 1.1永續(xù)債的概念 永續(xù)債（Perpetualbond），也稱為“無期債券”，是銀行間債券市場中非金融企業(yè)發(fā)行的債券，沒有固定期限，包括發(fā)行人贖回權(quán)。大多數(shù)永久債券可以包括在發(fā)行人的權(quán)益資本中，而不是作為負(fù)債，并且與普通股相比，公司的股權(quán)資本增加。又不會稀釋老股東的

13、權(quán)益，同時還不會提高發(fā)行人賬面資產(chǎn)負(fù)債率，使其具備股債混合屬性。 1.2永續(xù)債的特點 表1 三種融資方式對比 永續(xù)債 普通債權(quán) 優(yōu)先股類型 類型 債券 債券 股票 期限 無明確到期時間，但實際期限要短于優(yōu)先股 有明確到期時間 無明確到期時間 票息 一般很高,多數(shù)設(shè)置票息步升條款 較低、較固定 股息收益率一般較為固定 違約事件 可自主決定延遲付息或強制延遲付息 延期付息即視為違約 可自主決定支付，不構(gòu)成違約事件 清償順序 優(yōu)先于普通股和優(yōu)先股 優(yōu)先于永續(xù)債和優(yōu)先股 優(yōu)先于普通股，晚于各類債券 會計處理 可計入權(quán)益 計入負(fù)債

14、計入權(quán)益 融資成本 低于優(yōu)先股，高于普通債權(quán)，可稅前抵扣 低，可稅前抵扣 高，不可稅前抵扣 根據(jù)上表可以得知永續(xù)債具有以下特點: 1.永續(xù)債券的最大特點是它們具有較長的期限且沒有明確的到期期限，但實際上永久債券不一定是永久性的。大多數(shù)永久債券都有贖回條款或續(xù)約選項，也可以設(shè)定很長的贖回期。 2.伴隨贖回條款，永續(xù)債一般會設(shè)置票面利率重置和跳升機制。 如果在一定時間內(nèi)，發(fā)行人選擇不兌換債券或選擇續(xù)約債券，其票面利率就會相應(yīng)地上升以補償投資者的潛在風(fēng)險和損失，發(fā)行人可設(shè)置一個或多個重新定價周期，不同的重新定價周期可設(shè)置相同或多種不同的利率調(diào)整機制。 3.發(fā)行人不僅可以選擇贖回

15、債券，還可以設(shè)定利息延期付款權(quán)利。 原則上，永續(xù)債券的利息可以無限期推遲。如果存在遞延，則每個遞延利息在遞延期間按當(dāng)前票面利率計算利息，但相應(yīng)的先決條件通常由發(fā)行人在支付利息之前指定，不可以向普通股股東支付股息并減少注冊資本。實際上，對于發(fā)行人特別說是上市公司而言，若無限次遞延利息，其在資本市場上的聲譽或?qū)⑹艿接绊懀M(jìn)而影響其后續(xù)融資，且可變票息受市場利率波動影響亦會刺激發(fā)行人贖回債券。 因為有了這些特點，永續(xù)債券作為融資工具受到發(fā)行人和投資者的青睞。 2永續(xù)債融資的理論基礎(chǔ) 2.1資本結(jié)構(gòu)理論 資本結(jié)構(gòu)理論包括凈收益理論，凈營業(yè)收入理論，MM理論，代理理論和等級融資理論。 1.M

16、M理論認(rèn)為，在沒有公司和個人所得稅的情況下，任何企業(yè)的價值，無論其負(fù)債如何，均等于營業(yè)利潤除以適用于其風(fēng)險水平的回報率。對于風(fēng)險相同的企業(yè)，其價值不受債務(wù)和負(fù)債程度的影響;但在考慮所得稅的情況下，由于稅收庇護利益，企業(yè)的價值會隨著債務(wù)程度的增加而增加，股東可以獲得更多的利益。因此，債務(wù)越多，企業(yè)的價值就越大。 2.代理理論認(rèn)為，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)會影響管理者的工作水平和其他行為選擇，從而影響企業(yè)未來的現(xiàn)金收入和企業(yè)的市場價值。該理論認(rèn)為，債務(wù)融資具有強大的激勵作用，并將債務(wù)作為擔(dān)保機制。這種機制可以鼓勵管理者更加努力，減少個人享受，做出更好的投資決策，從而降低因兩權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本。 3.

17、層次融資理論提出了以下理論：1.外部融資成本不僅包括管理和證券承銷成本，還包括信息不對稱產(chǎn)生的“投資效應(yīng)不足”造成的成本。2.債務(wù)融資優(yōu)于股權(quán)融資。由于企業(yè)所得稅的節(jié)稅效益，債務(wù)融資可以增加企業(yè)的價值，即負(fù)債越多，企業(yè)價值越高，這是債務(wù)的第一個效應(yīng);然而，金融危機的現(xiàn)值成本、期望值和代理成本價值會導(dǎo)致企業(yè)價值下降，即債務(wù)越多，企業(yè)價值的下降越大。由于上述兩種影響被抵消，公司應(yīng)該適度負(fù)債。3.由于存在不對稱信息，公司需要保留一定數(shù)量的債務(wù)能力。從成熟的證券市場來看，企業(yè)的融資和訂貨模式首先是內(nèi)部融資，其次是借款，發(fā)行債券，可轉(zhuǎn)換債券，最后發(fā)行新股。然而，20世紀(jì)80年代新興的證券市場有明確的股權(quán)

18、融資偏好。 2.2財務(wù)杠桿理論 財務(wù)杠桿理論簡單的來說，就是一旦確定銀行貸款規(guī)模和利率水平，負(fù)擔(dān)的利息水平將是固定的。因此，企業(yè)盈利水平越高，投資者（股東）在扣除債權(quán)人取得固定利息后獲得的回報就越多。相反，企業(yè)盈利水平越低，債權(quán)人仍將采取固定利息，剩余的股東回報將會減少。當(dāng)利潤水平低于利率水平時，投資者不會獲得回報。 由于利息是固定的，借款具有財務(wù)杠桿效應(yīng)。財務(wù)杠桿效應(yīng)是一把“雙刃劍”，可以給企業(yè)帶來積極和積極的影響，以及負(fù)面和負(fù)面的影響。 前提是總資產(chǎn)利潤率是否大于利率水平。當(dāng)總資產(chǎn)利潤率大于利率時，債務(wù)對企業(yè)帶來正面積極影響;相反，當(dāng)總資產(chǎn)利潤率低于利率時，債務(wù)會給企業(yè)帶來負(fù)面和負(fù)

19、面影響。 2.3財務(wù)彈性理論 財務(wù)彈性是指企業(yè)適應(yīng)經(jīng)濟環(huán)境變化和利用投資機會的能力。具體而言，它指的是公司利用閑置資金和剩余負(fù)債，應(yīng)對可能或不可預(yù)見的緊急情況以及掌握未來投資機會的能力。對內(nèi)部和外部環(huán)境的響應(yīng)，適應(yīng)性和調(diào)整。例如，當(dāng)公司突然需要一筆現(xiàn)金時，公司如何才能有效地采取行動籌集資金。 這種財務(wù)彈性的能力來自現(xiàn)金流量和現(xiàn)金支付需求的比較。公司的財務(wù)彈性通常通過比較經(jīng)營現(xiàn)金流量與支付要求（指投資需求或承諾支付等）來衡量。 一般來說，公司通過股權(quán)資本完全籌集資金顯然是不明智的，因為它的籌集方式使得無法獲得債務(wù)管理的好處，但過度債務(wù)比例的增加會相應(yīng)的增加債權(quán)人的風(fēng)險，這增加了債務(wù)合同的

20、許多限制性條款，這導(dǎo)致公司在投資，融資和股息分配等財務(wù)決策中失去一些靈活性。保持適度的財務(wù)彈性是靈活適應(yīng)資本市場變化的必要條件;這是合理使用財務(wù)杠桿的先決條件;它是調(diào)整融資規(guī)模和融資結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)。 適者生存是自然界的生存法則。在市場經(jīng)濟條件下，如果企業(yè)不能適應(yīng)經(jīng)濟環(huán)境的變化，就不可避免地陷入危機，最終被市場淘汰。當(dāng)經(jīng)營現(xiàn)金流超過需求且存在剩余現(xiàn)金時，企業(yè)適應(yīng)經(jīng)濟環(huán)境變化的能力和生存能力將會很強。財務(wù)彈性理論包含以下指標(biāo)： 1.現(xiàn)金股利保護倍數(shù)，即：每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流入/每股現(xiàn)金股息。該指標(biāo)表明企業(yè)使用其正常年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流支付股息的能力。比率越大，公司支付股息就越充分，公司支付現(xiàn)金股

21、息的能力就越強。該指標(biāo)還反映了已支付股息的現(xiàn)金來源及其可靠性，這是對傳統(tǒng)股息支付率的修正和補充。由于股息與管理層的股息政策相關(guān)，因此該指標(biāo)僅作為財務(wù)分析的參考。由于中國的許多公司（特別是ST公司）根本不支付現(xiàn)金股息，因此該指標(biāo)的分母為零，因此在預(yù)測中國上市公司的金融危機時可以忽略這一指標(biāo)。 2.資本購買率，即：經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/資本支出。其中，“資本支出”是指公司購買固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)所發(fā)生的費用。該指標(biāo)反映了公司利用經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流維持和擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的能力。比率越高，企業(yè)支付資金的能力越強，資金的自給率越高。當(dāng)比例達(dá)到1時，意味著企業(yè)可以依靠自己的運營來滿足擴張所需的資

22、金：如果比例小于1，則意味著企業(yè)是外部融資，以補充擴張所需的資金。 3.總現(xiàn)金流量比率，即：經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/（融資現(xiàn)金流出+投資現(xiàn)金流出）。其中，融資活動現(xiàn)金流出主要是償還債務(wù)，分配利潤，利息和支付利息的現(xiàn)金;投資現(xiàn)金流出包括購買和建設(shè)固定資產(chǎn)，無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)以及其他投資地點。要支付的現(xiàn)金。這是現(xiàn)金流量的一個非常重要的指標(biāo)，它衡量公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量在多大程度上滿足投資和融資的現(xiàn)金需求。 4.再投資現(xiàn)金比率，即：經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/（固定資產(chǎn)+長期證券投資+其他資產(chǎn)+營運資金）。其中，長期證券投資包括長期債券投資和長期股權(quán)投資;營運資金是指流動資產(chǎn)減去流

23、動負(fù)債。該指標(biāo)反映了公司運營現(xiàn)金流用于重量資產(chǎn)和維持運營的能力，反映了公司再投資的能力。國外學(xué)者認(rèn)為，這一指標(biāo)的理想水平更合理7％-11％。 3房地產(chǎn)上市公司永續(xù)債券融資現(xiàn)狀分析——以恒大集團集團為例 3.1恒大集團永續(xù)債融資背景 3.1.1恒大集團介紹 恒大地產(chǎn)集團有限公司，簡稱恒大集團，位于中國廣州。它是一個集民生住房，文化旅游，快速發(fā)展，農(nóng)業(yè)，乳業(yè)和體育產(chǎn)業(yè)于一體的世界500強企業(yè)集團。年銷售規(guī)模超4000億，解決就業(yè)130多萬人，在全國180多個城市擁有地產(chǎn)項目500多個，已成為全球第一房企。房地產(chǎn)行業(yè)是重點行業(yè)，很多富豪都是出自房地產(chǎn)行業(yè)，在我國實力最強的房地產(chǎn)企業(yè)是恒大集團

24、，碧桂園排名第二，萬科企業(yè)排名第三。 恒大擁有員工80000余名，92%以上工程技術(shù)及管理人員為大學(xué)本科以上學(xué)歷，擁有中國一級資質(zhì)的房地產(chǎn)開發(fā)公司、中國甲級資質(zhì)的建筑設(shè)計研究院、中國一級資質(zhì)的建筑施工公司、中國甲級資質(zhì)的建筑監(jiān)理公司、中國一級資質(zhì)的物業(yè)管理公司。2017年8月1日，恒大集團總部正式從廣州搬遷至深圳南山區(qū)。 2013年的銷售額為1004億美元;在2014年的前七個月，銷售額為900億美元，稅收為119億美元。在福布斯中文網(wǎng)站發(fā)布的2015年全球企業(yè)2000名單中，恒大地產(chǎn)排名第500位。2014年12月8日，恒大集團在廣州召開IPO產(chǎn)品發(fā)布會。繼八月初恒大糧油，恒大乳業(yè)和恒大

25、畜牧業(yè)成立后，恒大集團正式進(jìn)入農(nóng)牧業(yè)。 2018年3月26日，恒大集團董事局主席許家印，恒大集團董事局副主席、總裁夏海鈞，首席財務(wù)官潘大榮在香港出席了恒大集團（03333.HK）2018年全年業(yè)績發(fā)布會。 公告顯示，2018年營業(yè)收入4662億元，同比增長49.9%；核心業(yè)務(wù)利潤783.2億元，同比增長93.3%，凈利潤722.1億，同比大增106.4%，毛利潤1689.5億，同比大增50.5%，繼續(xù)保持高質(zhì)量增長態(tài)勢；營業(yè)額4662億，同比大增49.9%；股東應(yīng)占利潤374億元，同比增長53.4%；實現(xiàn)合約銷售5513億元，同比增長10.1%。截至2018年底，恒大集團總資產(chǎn)1.88萬億

26、，凈資產(chǎn)3086億元，現(xiàn)金余額2042億，剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率73.7%，土地儲備3.03億平方米。 不得不說，恒大的成績確實很亮眼。自上市以來，恒大業(yè)績連年增長。記者查閱恒大近5年業(yè)績報數(shù)據(jù)獲知，其銷售額從2014年的1315億，增至2018年的5513億，復(fù)合增長率43.1%；銷售面積從2014年的1820萬平方米，增至2018年的5243萬平方米，復(fù)合增長率30.3%；營業(yè)額從2014年的1114億，增至2018年的4662億，復(fù)合增長率43%；毛利潤從2014年317.8億，增至2018年的1689.5億，復(fù)合增長率51.8%；核心凈利潤從2014年的120.9億，增至2018年

27、的783.2億，復(fù)合增長率59.5%；總資產(chǎn)從2014年的4744.6億，增至2018年的18800.3億，復(fù)合增長率41.1%；土地儲備從2014年的1.47億平方米，增至2018年的3.03億平方米，復(fù)合增長率19.8%。 公告顯示，恒大業(yè)績大增主要由于其提升產(chǎn)品品質(zhì)，增加產(chǎn)品附加值，降低銷售、管理費用率，超前的土地儲備戰(zhàn)略、提前償還永續(xù)債等。 恒大早在2017年就已提前償還1129億永續(xù)債，這也為2018年及未來釋放出巨量利潤空間。截至2018年年底，恒大在228個城市擁有項目811個，土地儲備達(dá)3.03億平方米，單個項目規(guī)模大，土儲成本為1635元/平方米。世邦魏理仕對恒大土地儲備

28、的評估值為9758億。 3.1.2恒大集團融資狀況 多年來，恒大集團在全國各大城市大規(guī)模獲得土地。為了支付土地并全額支付后續(xù)項目，資金的重要性是不言而喻的。 但是，從外部融資環(huán)境來看，銀行信貸規(guī)模萎縮、房地產(chǎn)信托的局限性、股票市場融資困難、債券市場不成熟、融資渠道不足、融資成本高等問題使融資難成為中國房地產(chǎn)企業(yè)的制約因素，成為其健康發(fā)展的瓶頸。從公司資本結(jié)構(gòu)的角度來看，過度使用債務(wù)融資使公司債務(wù)比率居高不下，高比例的財務(wù)杠桿成為企業(yè)再融資的制約因素。[10]銀行信貸是所有融資方式中使用最廣泛的方式之一，由于融資程序簡單，融資成本低，因此非常受歡迎。 一般而言，房地產(chǎn)公司通過銀行信貸籌集

29、資金主要有以下三種形式：建設(shè)項目開發(fā)貸款，日常基金貸款和房地產(chǎn)抵押貸款。通過這三種方法籌集的資金涵蓋了房地產(chǎn)公司運營的各個方面。 恒大集團的大部分資金也通過銀行信貸籌集。結(jié)合恒大目前的全國擴張戰(zhàn)略，其使用的主要貸款形式是在建項目開發(fā)貸款。除銀行貸款外，恒大集團還依靠非銀行信貸籌集資金，信托融資是重要途徑。長期以來，恒大集團通過信托公司獲得了大量資金，其融資額一度達(dá)到數(shù)百億的規(guī)模，位居房地產(chǎn)企業(yè)之首。經(jīng)過多年的合作，恒大集團與國內(nèi)多家信托公司建立了良好的合作關(guān)系，加深了相互交流與合作。 表2 恒大集團永續(xù)債發(fā)行情況

30、 單位：億元 　 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 永續(xù)債 250 529 757 1129 0 權(quán)益總額 793 1124 1421 1925 1682 負(fù)債總額 2689 3621 6149 11583 13248 資產(chǎn)總額 3481 4745 7570 13508 14930 資產(chǎn)負(fù)債率(%) 77.21% 76.31% 81.23% 85.75% 88.74% 永續(xù)債的規(guī)模隨著恒大集團融資總規(guī)模的擴張保持相對穩(wěn)定的增長。如表2所示，恒大集團發(fā)行永續(xù)債并

31、將其計入資產(chǎn)負(fù)債表中權(quán)益項目下的永久資本工具中，2013年全年總共發(fā)行250.24億元。此后的每一年，永續(xù)債新發(fā)行的金額隨著年份的增加相應(yīng)增長，但是在2016年，永續(xù)債總額達(dá)到1129億元，2014-2016年復(fù)合增長率為46.18%。雖然恒大集團在發(fā)行永續(xù)債產(chǎn)品后有贖回部分永續(xù)債，但在金額上贖回部分和新發(fā)行部分的差距十分大。隨著永續(xù)債發(fā)行規(guī)模的增加，恒大集團權(quán)益總額持續(xù)增長，資本實力得到顯著增強且迅速完成了其在全國的土地儲備及市場戰(zhàn)略布局。 與其他負(fù)債的不同就在于，永續(xù)債存在“利率重置條款”。即在開始的2-3年利率不低于約定利率，如果不償還本金，之后的幾年間利率將大幅攀升，可想而知如此表外

32、高負(fù)債的模式難以持續(xù)進(jìn)行。[11] 3.2恒大集團永續(xù)債融資的原因分析 3.2.1外部原因 在政策方面，由于永續(xù)債的特性使之非常合適應(yīng)用于基礎(chǔ)建設(shè)等需要長期發(fā)展的項目上，所以在養(yǎng)老、鐵路、地鐵等行業(yè)的建設(shè)中，國家發(fā)改委曾建議采用發(fā)行永續(xù)債的方式進(jìn)行融資。從國家發(fā)展改革委的監(jiān)管文件看，國家發(fā)展改革委實際上是將永續(xù)債作為一種很重要的融資渠道，鼓勵相關(guān)領(lǐng)域發(fā)行的。 在融資方面，由于房地產(chǎn)行業(yè)近些年受政策調(diào)控，國內(nèi)的股票市場及債權(quán)市場對其開放程度有限，恒大又是在香港上市的公司。所以，除了具體的地產(chǎn)項目可以從國內(nèi)銀行貸款之外，恒大要么通過影子銀行融資,要么到境外增發(fā)股票、發(fā)外債。[12]其中影子

33、銀行的融資成本很高，吸引力不大。對于發(fā)外債來說，企業(yè)需要還本付息，期限越短，對管理層的壓力越大。 對于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)來說，其資金需求常伴隨業(yè)務(wù)擴張而增長，融資規(guī)模及成本對于其土地儲備及項目開發(fā)起著重要作用。其中自有資金成本相對較低，但對企業(yè)經(jīng)營壓力較大，且無法滿足快速大規(guī)模的資金需求。股權(quán)方式融資能夠滿足大規(guī)模資金需求，但會稀釋項目權(quán)益，且參與各方對項目管理和收益分配容易產(chǎn)生分歧，不利于項目統(tǒng)一開發(fā)。而發(fā)行永續(xù)債進(jìn)行融資，既可以避免對項目股權(quán)的稀釋，而且還可以使得其賬面資產(chǎn)負(fù)債率不會大幅提升，后續(xù)銀行貸款融資也留有一定空間。 3.2.2內(nèi)部原因 恒大集團資金需求十分迫切。截至到2013年

34、12月底，恒大集團的土地儲備為1.51億平方米。在土地款項累積資金為1941億元，其中需要支付的部分雖然只占29.47%，但是由于總數(shù)的巨大需要支付572億元。這是由于恒大集團在2013年從三線城市開始轉(zhuǎn)向一二線城市進(jìn)行布局，以改變有將近七成的土地儲備都在三線及以下城市的局面。2013年恒大集團的土地購置款項達(dá)到707億元，而其在2013年整年的銷售額也不過將近1000億元。而且土地購置款項不能通過銀行貸款支付，從中可以看出恒大集團對于資金極為迫切的渴求程度。另外恒大集團在2013年之前布局在我國三線城市的項目工程仍然有將近50%的款項需要支付。[13]事實上，由于房地產(chǎn)行業(yè)的特點，銷售回款速

35、度與其他行業(yè)不能相比，具體的資金回收時間都是按年來計算，再加上轉(zhuǎn)向一二線城市大舉擴張，恒大集團在國內(nèi)布局的齊頭并進(jìn)導(dǎo)致在兩個市場都需要大量的資本金支持，急需補充自身現(xiàn)金流。 恒大集團尋求多元化融資渠道。2012年銀行貸款在恒大集團總?cè)谫Y額中所占比例達(dá)到了97.70%，全年融資額325.73億元，其中銀行貸款318.22億元，可以說是完全依賴銀行貸款籌措資金，在融資渠道上非常單一，缺乏多元化、多層次的融資體系。相比于2012年融資325.73億元，2013年恒大集團的融資總額達(dá)到了1114.10億元，增長幅度達(dá)到242%，這其中出現(xiàn)了永續(xù)債的身影。[14]2013年恒大集團發(fā)行了243.67億

36、元的永續(xù)債,盡管對于相對于當(dāng)年銀行貸款496.00億元的數(shù)額較小，但是第一次發(fā)行所占當(dāng)年融資金額比例也達(dá)到了21.87%,同時銀行貸款從去年的97.70%下降到44.52%，說明恒大集團正在拓寬融資渠道，采取多種策略進(jìn)行融資。 4恒大集團永續(xù)債融資對企業(yè)財務(wù)的影響分析 4.1償債能力分析 永續(xù)債券的特殊會計處理加上房地產(chǎn)行業(yè)的特殊預(yù)收機制使得熟悉的資產(chǎn)負(fù)債率不能直觀地反映企業(yè)的債務(wù)狀況。 凈負(fù)債比率①是衡量房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營狀況的常用手段。該比率的高和低比率之間沒有絕對差異。但總的來說，中小企業(yè)保持較高的凈負(fù)債率，這意味著規(guī)模迅速擴大，并且在擴大規(guī)模后，保持低位更符合當(dāng)前的金融監(jiān)管政策選擇

37、。 圖1 恒大2012-2017年償債能力指標(biāo) 由圖1我們可以清楚地看到，流動比率相對穩(wěn)定，速動比率明顯上升，整體的資產(chǎn)負(fù)債率基本穩(wěn)定，從財務(wù)指標(biāo)上看償債能力表現(xiàn)不錯。 事實上，2012年至2015年恒大的短期和長期借款比例不斷增加，但與此同時資產(chǎn)負(fù)債率并沒有明顯升高，相反在稍小的降低趨勢，其中的關(guān)鍵因素是永續(xù)債的發(fā)行。（提高產(chǎn)權(quán)比例，擴大總資產(chǎn)）。 同時，從資產(chǎn)負(fù)債率可以看出，雖然恒大債務(wù)總額為數(shù)萬億美元，但永久債券的比例不到十分之一。然而，由于對永續(xù)債券的特殊會計處理，恒大集團通過償還全部112.9億元永久債券，實現(xiàn)了負(fù)債（凈負(fù)債率）隨著負(fù)債和借款總額的增加而大幅下降。 表

38、3 2016年有永續(xù)債企業(yè)凈負(fù)債率 企業(yè) 計入債務(wù)的凈負(fù)債率 計入權(quán)益的凈負(fù)債率 恒大集團 431.91% 92.97% 綠地集團 315.00% 303.86% 富力地產(chǎn) 168.56% 154.41% 首開股份 164.85% 98.78% 融創(chuàng)中國 148.95% 85.11% 保利置業(yè) 125.64% 118.74% 企業(yè)永續(xù)債的發(fā)行與其負(fù)債情況有很大關(guān)聯(lián)。由上圖可見，恒大、融創(chuàng)和萬科三者的資產(chǎn)負(fù)債率有很明顯的差別，恒大與融創(chuàng)的資產(chǎn)負(fù)債率明顯高于萬科，恒大在2012年與2013年進(jìn)行了永續(xù)債的發(fā)行操作，由此一定程度上降低了資產(chǎn)負(fù)債率，融

39、創(chuàng)中國在2013年全面向恒大看齊，但由于業(yè)務(wù)規(guī)模擴張與其他融資途徑的擴張，資產(chǎn)負(fù)債率未得到有效降低。而萬科的資產(chǎn)負(fù)債率一直處于低位，因此一直未進(jìn)行永續(xù)債發(fā)行的操作。 4.2盈利能力分析 圖2 恒大2012-2017年盈利能力指標(biāo) 從12年—17年的財報關(guān)注到，恒大的經(jīng)營業(yè)績保持穩(wěn)定，并保持在較高水平。2013年-2016年期間，凈資產(chǎn)收益率下降，主要是因為已發(fā)行的永續(xù)債券包含在權(quán)益資本中。 2017年，在其凈負(fù)債率大幅降低的同時，凈利潤與毛利率實現(xiàn)了不同程度的增長。原因之一是恒大通過償還永續(xù)債，將106.46億元的“永久資本工具持有人應(yīng)占利潤”釋放出來。 在償還永續(xù)債券和成本控

40、制的多重因素下，恒大的“史上最佳”中期報告誕生了。通過調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)釋放的數(shù)十億利潤只能在今年使用。在恒大之后，關(guān)鍵必須是關(guān)注主要業(yè)務(wù)和轉(zhuǎn)型結(jié)果。 4.3信用評級分析 標(biāo)普的信用評級綜合了業(yè)務(wù)狀況和財務(wù)風(fēng)險兩大維度，根據(jù)之前恒大的盈利能力、營運能力（對應(yīng)業(yè)務(wù)狀況）、償債能力（對應(yīng)財務(wù)風(fēng)險）的變化。從指標(biāo)來看，標(biāo)普對恒大的評價情況是： 表4 標(biāo)普對恒大的評價情況 年份 等級 情況 2014 BB- 　 2015 B 下調(diào) 2016 B- 下調(diào) 2017 B 上調(diào) 2018 B 穩(wěn)定上調(diào) 對應(yīng)上文中三大能力指標(biāo)的分析，恒大在17年永續(xù)債的贖回在兩個維度對

41、于其信用評級的上升有一定促進(jìn)作用。 4.4營運能力分析 營運能力反映了企業(yè)資產(chǎn)的利用效率，即單位資產(chǎn)所取得的收益。而永續(xù)債融資給企業(yè)帶來的最直接效益在于現(xiàn)金流的增加，所以本小節(jié)將著重分析現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率。 表5 2012-2016年恒大集團現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率 單位：億元 　 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 營業(yè)收入 652.61 936.72 1113.98 1331.3 2114.44 現(xiàn)金余額 251.9 536.53 594.98

42、 1640.22 3043.29 現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率 2.44 2.38 1.97 1.19 0.9 現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率是指企業(yè)營業(yè)收入與現(xiàn)金平均余額的比率，反映企業(yè)對于現(xiàn)金的利用程度。過高的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率表明企業(yè)資金緊張，現(xiàn)金流不足，可能不利于后續(xù)的生產(chǎn)經(jīng)營。過低的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率則表明企業(yè)持有大量現(xiàn)金在手卻沒有充分利用，資金的使用效率不高。 由表5可知，發(fā)行永續(xù)債后，恒大集團現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率逐步下降，且降幅較大。現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率的下降,表明營業(yè)收入的增幅小于現(xiàn)金余額的增幅。永續(xù)債為企業(yè)注入了大量資金，緩解了資金流緊張的情況。但是過低的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率顯示出企業(yè)對于資金的浪費，融資規(guī)模大于公司真正的資金需求。經(jīng)

43、上文分析可知，永續(xù)債籌得資金對于營業(yè)收入的增長和現(xiàn)金流的增加都起到了作用，但顯然對于現(xiàn)金流增長所起的作用更大。 隨著恒大集團整體規(guī)模的擴張，企業(yè)融資規(guī)模的擴大，這樣大量圈錢的資金戰(zhàn)略給企業(yè)加上了沉重的利息負(fù)擔(dān),一大筆沒有用于項目建設(shè)也沒有用于投資的現(xiàn)金流又造成了整個企業(yè)資金使用效率的低迷。 4.5綜合財務(wù)分析 在本節(jié)綜合財務(wù)分析中將運用杜邦分析法進(jìn)行分析。杜邦分析法又稱杜邦分析體系，是利用幾種主要的財務(wù)比率之間的內(nèi)在聯(lián)系，對企業(yè)財務(wù)狀況和經(jīng)營狀況進(jìn)行綜合分析和評價的方法。 杜邦分析法包含了以下幾種重要的財務(wù)指標(biāo)關(guān)系: 所有者權(quán)益凈利率=資產(chǎn)凈利率x權(quán)益乘數(shù) =銷售凈利率x資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

44、義權(quán)益乘數(shù) =銷售凈利率x資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率x1/(1-資產(chǎn)負(fù)債率) 杜邦財務(wù)分析法可以解釋指標(biāo)變動的原因和變動趨勢，以及為采取措施指明方向。 根據(jù)權(quán)益凈利率=資產(chǎn)凈利率x權(quán)益乘數(shù)，以及2015年和2016年的權(quán)益乘數(shù)分別是3.049、2.874，權(quán)益凈利率分別是0.097、0.112，資產(chǎn)負(fù)債率分別是0.672、0.652，資產(chǎn)凈利率分別是0.032、0.039，銷售凈利率分別是0.025、0、017可以計算得：2015年和2016年的權(quán)益凈利率分別是0.097和0.112。這表明，權(quán)益凈利率的改變是由于資本結(jié)構(gòu)的改變，即權(quán)益乘數(shù)的下降，同時資產(chǎn)凈利率也有改變。繼續(xù)對資產(chǎn)凈利率進(jìn)行分解： 根

45、據(jù)資產(chǎn)凈利率=銷售凈利率x總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以計算得：2015年和2016年的資產(chǎn)凈利率分別是0.032和0.039，可以看到2016年的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所提高，說明資產(chǎn)的利用得到了比較好的控制，表明恒大利用其總資產(chǎn)產(chǎn)生銷售收入的效率在增加。 恒大的權(quán)益凈利率在2015年至2016年間出現(xiàn)了一定程度的好轉(zhuǎn),分別從2015年的0.097增加至2016年的0.112。企業(yè)的投資者在很大程度上依據(jù)這個指標(biāo)來判斷是否投資或是否轉(zhuǎn)讓股份，考察經(jīng)營者業(yè)績和決定股利分配政策。這些指標(biāo)對公司的管理者也至關(guān)重要。公司經(jīng)理們?yōu)楦纳曝攧?wù)決策而進(jìn)行財務(wù)分析，他們可以將權(quán)益凈利率分解為權(quán)益乘數(shù)和資產(chǎn)凈利率，以找到問題產(chǎn)生的

46、原因。 4.6恒大集團永續(xù)債融資面臨的風(fēng)險 1.信用風(fēng)險 本身房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債率就普遍高企，恒大集團由于這幾年瘋狂拿地擴張在行業(yè)里面的負(fù)債率更是排名前列。在這種情況下，如果全部通過債務(wù)融資會使得其賬面負(fù)債率更加不堪入目，很大概率從 80%-90%上升至超過 100%，不僅擠壓后續(xù)利用其它債務(wù)工具融資的空間，還會令市場評級下降引起投資者對于恒大整個公司運營能力和公司價值的不信任感。[15]如果出現(xiàn)信用問題，公司將面臨延遲支付利息甚至支付利息的信用風(fēng)險，銀行信貸額度將減少，房企融資將更加困難。 2.市場利率風(fēng)險 —類永續(xù)債的一系列利率調(diào)整條款意味著金融家的利率看漲期權(quán)。融資期滿后，融資方

47、可能選擇繼續(xù)，而出資方需承擔(dān)流動性風(fēng)險并承擔(dān)相應(yīng)的利率風(fēng)險。 3.政策風(fēng)險 其交易結(jié)構(gòu)可能受國家政策《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》的約束：一是委托貸款的業(yè)務(wù)定位和當(dāng)事人的職責(zé)。顯然，委托貸款業(yè)務(wù)是商業(yè)銀行的委托代理業(yè)務(wù);二是規(guī)范委托貸款的資金來源。規(guī)定商業(yè)銀行不得接受其他人的資金，銀行信貸資金，特殊用途專項資金和其他債務(wù)資金的委托貸款。 5結(jié)論和建議 5.1結(jié)論 綜上所述，與普通債權(quán)和股權(quán)融資相比，發(fā)行永續(xù)債券具有降低公司資產(chǎn)負(fù)債率，不分散公司控制權(quán)的優(yōu)勢。目前，它是房地產(chǎn)企業(yè)青睞的融資方式。房地產(chǎn)公司可以積極關(guān)注資本市場和政策趨勢，并通過發(fā)行永續(xù)債券及時融資。 綜合來看，恒大集團通

48、過發(fā)行永續(xù)債使得公司業(yè)務(wù)規(guī)模迅速擴大，恒大集團自上市以來，公司資產(chǎn)總規(guī)模由77億增加至7000多億。同時，永續(xù)債的發(fā)行也使得恒大的財務(wù)報表有了一定程度的優(yōu)化，除去盈利能力分析，恒大的2015年財務(wù)數(shù)據(jù)整體水平比較高，可以看出永續(xù)債可以幫助公司擴大業(yè)務(wù)規(guī)模，增強公司自身實力，優(yōu)化公司財務(wù)報表。恒大集團發(fā)行的永續(xù)債掩蓋了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。雖然企業(yè)將發(fā)行的永續(xù)債計入了權(quán)益資本,但是永續(xù)債依舊存在較大的不穩(wěn)定因素。因此,發(fā)生財務(wù)風(fēng)險的概率就會增大。但是盈利水平的提升是一項系統(tǒng)性工程，永續(xù)債作用有限。 5.2建議 5.2.1選用適當(dāng)?shù)陌l(fā)行時機 當(dāng)企業(yè)需要通過融資增加財務(wù)現(xiàn)金流時，他們通常遵循內(nèi)部融資

49、，債務(wù)融資和股權(quán)融資的順序。當(dāng)公司的內(nèi)部資金不足以支持發(fā)展時，公司開始尋求外部融資。作為一種外部融資方式，永久債務(wù)更適合在以下情況下分配：1.相關(guān)文件不完整，或資金不足以獲得銀行信貸批準(zhǔn);2.公司股東不愿接受額外發(fā)行股票的融資方式;3.公司的流動資產(chǎn)有限,如果通過短期借款籌集資金，很可能無法解決本金問題。 5.2.2做好資金使用計劃與監(jiān)控 當(dāng)公司發(fā)行永久債券時，必須合理地計劃資金的使用。長期債務(wù)是長期的，當(dāng)公司有足夠的資金時，它可以持有很長時間，并將投資于期限長，回報高的項目。企業(yè)發(fā)行債券時，必須根據(jù)自身情況制定精細(xì)的資金使用計劃.比如，資金投入什么樣的項目？贖回什么時候開始？每年兌換多少

50、錢？ 不僅如此，該公司還需要監(jiān)控永久債務(wù)基金的具體用途。隨著永久債務(wù)金額的增加，融資成本也繼續(xù)上升。為了增加公司的利潤并獲得高回報，管理人員可能會承擔(dān)風(fēng)險并在高風(fēng)險項目中投入資金。因此，在發(fā)行之初，公司必須做好項目評估和風(fēng)險識別，做好信息披露和及時披露。對于可能的還款風(fēng)險，公司可以設(shè)立專門的銷售報銷監(jiān)管賬戶，并在達(dá)到條款規(guī)定的具體項目時向賬戶存入一定數(shù)額的資金，以確保永久償還債務(wù)的來源。 同時，應(yīng)在企業(yè)內(nèi)部設(shè)立專門的監(jiān)督部門。股份公司可以通過設(shè)立監(jiān)事會來限制管理層的權(quán)力，并定期監(jiān)督管理層決定的事項。如果發(fā)生重大變化，有必要仔細(xì)檢查管理層的決定是否具有欺詐性，以及是否對企業(yè)有害。建立風(fēng)險管理

51、機制，建立健全內(nèi)部控制體系，促進(jìn)公司健康穩(wěn)定發(fā)展。 5.2.3強化經(jīng)營活動 如果企業(yè)想要成長和發(fā)展，就必須加強經(jīng)營活動。如果經(jīng)營活動順利進(jìn)行，公司也將獲得良好的聲譽，更多的投資者將在未來加入。更多的投資帶來更多的資金，更多的資金創(chuàng)造更多的利益，從而形成良性循環(huán)。 商業(yè)活動是企業(yè)一系列金融活動的終結(jié)。企業(yè)通過各種方式籌集資金，其最終目標(biāo)是改善經(jīng)營活動。而且，房地產(chǎn)企業(yè)的主要業(yè)務(wù)是出售房地產(chǎn)，只有加強房地產(chǎn)銷售，加強經(jīng)營，才能在整個融資，生產(chǎn)經(jīng)營鏈中形成良性循環(huán)。 永續(xù)債券的發(fā)行在短時間內(nèi)填補了公司資金，并在短期內(nèi)美化了財務(wù)報表，但融資活動所帶來的報表的美化是暫時的，融資活動帶來了資金同時

52、也造成企業(yè)。不小的經(jīng)濟壓力，只有加強經(jīng)營活動，企業(yè)才能健康發(fā)展，長期保持活力。 [注釋] ①凈負(fù)債比率=負(fù)債總額 凈資產(chǎn)總額 100﹪ 參考文獻(xiàn)： [1]安麗芬.中國版永續(xù)債潮涌房企[N]].21世紀(jì)經(jīng)濟報道，2014-4-28(007) [2]Sirmans.Real Estate Finance[J].Journal of Banking&Finance,2001,25(3):505-533. [3]Bmeggeman.Fisher,Real estate financing and investment[M].Hoboken John Wiley＆Sons,In

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