制度均衡視域下證券監(jiān)管效率的實(shí)現(xiàn)

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1、制度均衡視域下證券監(jiān)管效率的實(shí)現(xiàn) 一、引言 中國證券市場(chǎng)歷經(jīng)20年的發(fā)展，已經(jīng)形成市值高達(dá)20多萬億的規(guī)模。證券市場(chǎng)在為國企籌集資金，優(yōu)化資源配置等方面發(fā)揮了重要作用，引導(dǎo)了儲(chǔ)蓄資金向投資的直接轉(zhuǎn)化，降低了整個(gè)社會(huì)資金供給結(jié)構(gòu)單一化的風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)了企業(yè)家評(píng)價(jià)機(jī)制和創(chuàng)新激勵(lì)機(jī)制的形成。但是，由于證券市場(chǎng)本身的特殊性，交易品種的虛擬性以及風(fēng)險(xiǎn)收益不對(duì)稱性所造成的市場(chǎng)行為主體即各利益相關(guān)者巨大的利益分配非均衡問題成為制約證券市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的主要障礙。如何保護(hù)證券市場(chǎng)當(dāng)中的弱勢(shì)群體即中小投資者的利益，抑制上市公司虛假的信息披露以及利用內(nèi)幕交易侵占公眾投資

2、者利益的行為發(fā)生是證券監(jiān)管部門的首要職責(zé)。 與發(fā)達(dá)國家的證券市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)程不同，我國證券市場(chǎng)具有非常明顯的政府主導(dǎo)行政干預(yù)色彩，政府在不同階段體現(xiàn)為過度監(jiān)管或監(jiān)管不足，導(dǎo)致證券監(jiān)管效率不高，資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能得不到有效發(fā)揮。與現(xiàn)有文獻(xiàn)不同，本文力圖運(yùn)用法經(jīng)濟(jì)學(xué)成本收益分析的制度均衡觀點(diǎn)來分析政府的規(guī)制行為，從法經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角對(duì)具有典型意義的幾個(gè)證券監(jiān)管制度進(jìn)行研究來獲取證券監(jiān)管績(jī)效演化的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，認(rèn)為證券監(jiān)管的績(jī)效達(dá)成是由監(jiān)管主體及監(jiān)管對(duì)象通過信息傳遞的討價(jià)還價(jià)過程來實(shí)現(xiàn)的。 證券監(jiān)管績(jī)效分為兩個(gè)層面。一個(gè)是微觀層面，一個(gè)是宏觀層面。微

3、觀層面是指一項(xiàng)具體的證券監(jiān)管措施是否富有成效，比如新股發(fā)行詢價(jià)制度。在詢價(jià)制度推出之前，新股發(fā)行價(jià)的確定采取的是根據(jù)股本規(guī)模、行業(yè)性質(zhì)簡(jiǎn)單的市盈率倍數(shù)確定。這種做法使得發(fā)行價(jià)與上市價(jià)發(fā)生較為嚴(yán)重的脫節(jié)。而詢價(jià)制度主要是通過機(jī)構(gòu)投資者的參與將擬上市公司的發(fā)行價(jià)置于一個(gè)合理的區(qū)間，起到價(jià)格信號(hào)揭示和緩沖的作用，避免了發(fā)行價(jià)與首日上市價(jià)格出現(xiàn)較大背離情形的產(chǎn)生。實(shí)際上詢價(jià)制度通過預(yù)先價(jià)格博弈過程，將風(fēng)險(xiǎn)一部分分散到上市日之前，大為降低了信息成本，這也是一種交易成本，從而提高了市場(chǎng)效率。另一個(gè)例子是業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)制度。上市公司在披露年報(bào)、半年報(bào)、季報(bào)前要向投資者預(yù)報(bào)業(yè)績(jī)概況。這樣可以有效避免上市公司業(yè)績(jī)變臉

4、對(duì)市場(chǎng)造成的瞬時(shí)沖擊。讓投資者事先做好準(zhǔn)備，有利于有效均衡價(jià)格的形成;同時(shí)也體現(xiàn)了監(jiān)管的目標(biāo)之一，保護(hù)中小投資者的利益。宏觀層面的監(jiān)管績(jī)效體現(xiàn)為監(jiān)管的綜合效率。監(jiān)管制度在總體上對(duì)促進(jìn)一國的資本市場(chǎng)發(fā)揮提高資源配置效率的作用有多大貢獻(xiàn)，主要從以下幾個(gè)指標(biāo)來體現(xiàn)。一是資本形成量，通過上市公司的數(shù)量和融資規(guī)模、上市公司市值占GDP比重來表征。二是資本配置效率，通過募集資金投向的領(lǐng)域及產(chǎn)生的效益來表征。三是價(jià)格形成效率指標(biāo)，通過每日交易量、流動(dòng)性等市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)指標(biāo)來表征。四是投資者利益保護(hù)程度。通過上市公司信息披露質(zhì)量、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等違規(guī)案件的數(shù)量及查處情況來表征。證券監(jiān)管微觀層面的績(jī)效是宏觀層

5、面績(jī)效的基礎(chǔ)，正是一項(xiàng)項(xiàng)個(gè)別的證券監(jiān)管措施的實(shí)行才集合成了宏觀層面的效率。 二、制度均衡視角下證券監(jiān)管效率的實(shí)現(xiàn) 通過法律和契約的形式確立了經(jīng)濟(jì)當(dāng)事人的財(cái)產(chǎn)權(quán)及其他權(quán)利的權(quán)利邊界，這樣可以有效抑制因權(quán)利界定不清而帶來的侵權(quán)行為或機(jī)會(huì)主義行為。證券監(jiān)管法律法規(guī)及其他規(guī)則正是明確了證券市場(chǎng)參與人各方的權(quán)利義務(wù)邊界，從而大為降低了交易成本，提高了證券市場(chǎng)運(yùn)行效率。證券監(jiān)管的必要性取決于政府或相關(guān)機(jī)構(gòu)是否真的代表了公共利益，對(duì)于那些市場(chǎng)失靈的領(lǐng)域，監(jiān)管者的干預(yù)一定是為了消除因壟斷、公共品生產(chǎn)、信息不對(duì)稱和外部性帶來的資源配置的扭曲，社會(huì)福利的減少。赫

6、爾曼［1］和許成鋼［2］指出，在不同時(shí)期有的時(shí)候政府監(jiān)管發(fā)揮了應(yīng)有的作用，而有的時(shí)候監(jiān)管者還有被某些利益集團(tuán)俘獲并做出有損公共利益的行為。 如果我們將中國證券業(yè)監(jiān)管的歷史作一回顧，發(fā)現(xiàn)兩種情形均能找到經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。在證券市場(chǎng)發(fā)展初期，由于對(duì)資本市場(chǎng)這一新生事物不夠熟悉，監(jiān)管的意識(shí)不足以及監(jiān)管手段落后，造成了證券市場(chǎng)違規(guī)事件層出不窮。具體表現(xiàn)在一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行人與監(jiān)管機(jī)構(gòu)串謀勾結(jié)以達(dá)到包裝上市、惡意圈錢的目的，二級(jí)市場(chǎng)虛假信息、內(nèi)幕交易盛行。此時(shí)我們稱之為壞的監(jiān)管，因?yàn)楸O(jiān)管的負(fù)面效應(yīng)較大。而隨著時(shí)間演進(jìn)，當(dāng)資本市場(chǎng)在社會(huì)融資結(jié)構(gòu)中比重逐步加大，其重要性也逐漸增加。以證券法出臺(tái)為

7、標(biāo)志，證券監(jiān)管力度明顯加強(qiáng)，中小投資者利益的保護(hù)成為證券監(jiān)管的主要目標(biāo)，上市公司的信息披露制度也日益完善。2005年啟動(dòng)的股權(quán)分置改革對(duì)市場(chǎng)自身內(nèi)在結(jié)構(gòu)、功能完善上具有里程碑的意義。股權(quán)分置改革解決了制約資本市場(chǎng)發(fā)展的深層次痼疾，使證券監(jiān)管的對(duì)象(上市公司)對(duì)監(jiān)管措施做出激勵(lì)相容的反應(yīng)，證券監(jiān)管的成本也大為降低。 監(jiān)管的有效性得到大幅度改善。因此，無論是監(jiān)管有效論還是監(jiān)管無效論，監(jiān)管者是否代表了公共利益還是被利益集團(tuán)所俘獲關(guān)鍵看特定歷史階段經(jīng)濟(jì)環(huán)境的約束條件，這里包括當(dāng)時(shí)的制度條件和技術(shù)條件。任何一項(xiàng)制度安排都存在收益和成本，我們都希望制度收益最大化或制度成本最小化。

8、而衡量效率的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是要看一項(xiàng)制度的實(shí)施是否對(duì)所有利益相關(guān)當(dāng)事人帶來了福利增進(jìn)，或者說任何一方當(dāng)事人的利益增加不以另一方當(dāng)事人利益受損為代價(jià)，這是尋求最優(yōu)制度安排。而事實(shí)上這種最優(yōu)的制度安排是一種理想狀態(tài)，在現(xiàn)實(shí)中永遠(yuǎn)不可能實(shí)現(xiàn)。所以，就要尋求一種替代的次優(yōu)方案，也就是只要符合帕累托改進(jìn)要求即可。根據(jù)諾斯［3］的制度變遷理論，一個(gè)無效的制度向有效的制度變遷是需要條件的。由于制度具有路徑依賴的性質(zhì)，一個(gè)無效或低效的制度很有可能陷入鎖定狀態(tài)。比如中國的證券市場(chǎng)有流通股和非流通股的股權(quán)分置，這一制度安排從證券市場(chǎng)建立之初直到2005年6月才發(fā)生變化。顯然，股權(quán)分置是一項(xiàng)低效的制度安排，要想打破這種低效狀態(tài)，需要有第一行動(dòng)集團(tuán)從內(nèi)部進(jìn)行改變，或者受外部力量的沖擊發(fā)生改變。制度供給的一方看到制度有缺陷時(shí)可以實(shí)施自上而下的強(qiáng)制性制度變遷，但此時(shí)效果往往并非最佳。因?yàn)橹贫刃枨蠓娇赡懿⒉毁I帳，只有當(dāng)制度供給方能夠充分考慮自下而上的內(nèi)生性制度需求時(shí)，制度變遷的成本最低。此時(shí)稱之為誘致性制度變遷。當(dāng)制度供給因制度需求而改變，這樣就形成了具有帕累托改進(jìn)性質(zhì)的制度均衡。