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1、談證券監(jiān)管規(guī)范化：理論、證據(jù)與實(shí)踐
摘要：近年來，不少國家證券市場的違規(guī)行為愈演愈烈，證券監(jiān)管的必要性及其效率受到質(zhì)疑。證券市場是特殊的資本市場，其特征內(nèi)生了該市場的發(fā)展離不開監(jiān)管。加強(qiáng)監(jiān)管應(yīng)是題中之義。然而管制俘獲理論揭示，如果不規(guī)范監(jiān)管者的行為，監(jiān)管對證券業(yè)來說未必是一件好事。從英、美國家的證券監(jiān)管歷程來看，當(dāng)前，證券監(jiān)管的規(guī)范化工作比加強(qiáng)監(jiān)管對我國證券市場的健康發(fā)展也許更為重要。
關(guān)鍵詞：違規(guī)行為 證券監(jiān)管 管制俘獲 規(guī)范化
英、美兩國對于證券市場的監(jiān)管經(jīng)歷了一個(gè)從自由放任到較為嚴(yán)格管制的過程，特別是當(dāng)代美國的證券監(jiān)管，堪稱嚴(yán)刑峻法，已
2、經(jīng)得到世界各國的普遍推崇。然而，自“安然”、“安達(dá)信”和“世界通信”事件發(fā)生以來，各方開始重新審視證券監(jiān)管的有效性。 一、加強(qiáng)證券監(jiān)管的理論與證據(jù) 管制經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，市場管制的必要性源于市場失靈的存在，而市場失靈主要來自以下幾個(gè)方面：分配不公、經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定、非價(jià)值物品、公共物品、經(jīng)濟(jì)外部性、自然壟斷、信息偏在即信息的非對稱性以及巨大事業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。就證券市場來說，其經(jīng)濟(jì)外部性、信息非對稱性特征明顯，從特定角度看還具有一定的自然壟斷性。 1．外部性。關(guān)于外部性，在經(jīng)濟(jì)學(xué)里傳統(tǒng)上運(yùn)用社會(huì)邊際效益和社會(huì)邊際成本概念進(jìn)行解釋和說明，所謂外部性是指私人(如消費(fèi)者)邊際效益和社會(huì)邊際效益不一致，或私人邊
3、際成本(如生產(chǎn)者)和社會(huì)邊際成本不一致的狀態(tài)，換一種說法即某個(gè)經(jīng)濟(jì)主體生產(chǎn)或消費(fèi)物品及服務(wù)不以市場為媒介而對其他經(jīng)濟(jì)主體產(chǎn)生的附加(正或負(fù))效應(yīng)的現(xiàn)象。因此，外部性又稱為溢出效應(yīng)。應(yīng)用到交易領(lǐng)域，就是價(jià)格未反應(yīng)社會(huì)邊際成本或社會(huì)邊際效益，從而使未參與交易的第三方受損或受益。外部性導(dǎo)致的結(jié)果不是資源的浪費(fèi)就是物品的供應(yīng)不足，從而使資源配置偏離帕累托均衡狀態(tài)。 在證券交易中，有兩種情況可能導(dǎo)致外部性，一為公開欺詐，二是價(jià)格操縱行為。可能存在的公開欺詐包括：券商利用其交易中介地位，從中和顧客對賭交易；挪用客戶的證券保證金，券商的操作失誤還有可能使保證金無法追回；以不現(xiàn)實(shí)的價(jià)格出售無保護(hù)的股票給那
4、些被誤導(dǎo)的客戶；證券咨詢機(jī)構(gòu)向市場提供不真實(shí)的投資分析報(bào)告，誤導(dǎo)投資者的交易行為；等等。至于價(jià)格操縱，由于證券是一個(gè)不存在穩(wěn)定均衡的市場，價(jià)格往往取決投資者對市場的預(yù)期，那么，一些具有很強(qiáng)實(shí)力的投資者就可能利用其在市場中的主導(dǎo)地位對格進(jìn)行操縱。價(jià)格操縱，即便是在發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家也時(shí)有發(fā)生，而對于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的發(fā)展中國家則幾乎是必然現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌國家，證券市場發(fā)展遠(yuǎn)未成熟，法制缺乏、監(jiān)管力度不夠，市場擴(kuò)張過快，不可避免會(huì)出現(xiàn)大戶損害中小散戶的行為。譬如，在我國證券市場中盛行的“做莊”行為，主力通過對敲、震倉等手段，大幅抬高或打壓價(jià)格，最終在高價(jià)位出貨，套牢中小投資者，使其蒙受巨大損失。價(jià)格操縱的外
5、部性還表現(xiàn)在使持有該證券但始終未參與交易的第三方投資者賬面出現(xiàn)盈利或受損，這種外部性經(jīng)第三方的行為(如證券抵押融資、基于財(cái)富幻覺的超前消費(fèi)等)進(jìn)一步放大，可能使宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不正常波動(dòng)。 因此，針對公開欺詐和價(jià)格操縱，各國的監(jiān)管部門都給予了嚴(yán)厲的管制：券商的登記注冊制度，券商賬戶于客戶分離的制度，嚴(yán)格的信息披露制度，等等。 2．信息偏在。在完全競爭的市場機(jī)制下，所有的信息都可以凝聚在價(jià)格中，換句話說，與交易有關(guān)的信息都是“公共信息”，可以為市場經(jīng)濟(jì)主體充分利用。在這種能夠保證“信息完全性”的社會(huì)中不存在不確定性。但如果交易雙方都有一些只有自己才知道的、影響當(dāng)事人雙方利益的私人信息，資源配
6、置便不能達(dá)到帕累托效率，我們稱這種情況為“信息偏在”或“信息的非對稱性”。一般地，不對稱信息可以分為兩類：一類是內(nèi)生信息，它取決于當(dāng)事人本身的行為，即使雙方在簽訂合同時(shí)擁有對稱信息，但在簽訂合同之后，一方則對另外一方的行為無法加以監(jiān)督和控制。如投資者買進(jìn)某一基金，該行為在投資者與基金公司之間構(gòu)成委托代理關(guān)系，然而對于基金經(jīng)理是努力工作還是偷懶，投資者往往難以監(jiān)督或因從事監(jiān)督的成本太高而得不償失。這就涉及激勵(lì)制度的設(shè)計(jì)問題，制度安排應(yīng)使得基金公司經(jīng)理自覺為投資者獲取滿意回報(bào)而努力工作。另一類是外生信息，包括交易當(dāng)事人的能力、身體健康狀況等。這類信息在合約訂立前就存在，帶有某種先天性和外生性，一般不是由當(dāng)事人的行為造成的。解決這類問題的思路是設(shè)計(jì)一種機(jī)制，使得處于信息劣勢的那一方能以可接受的搜尋成本獲取與交易有關(guān)的重要信息，或使信息優(yōu)勢方自愿披露其私有信息，使交易收斂于完全信息條件下的均衡。在信息經(jīng)濟(jì)學(xué)中，第一類不對稱信息稱為隱藏行動(dòng)，其可能引發(fā)的后果是道德風(fēng)險(xiǎn)；第二類不對稱信息稱為隱藏信息，如果不設(shè)計(jì)制度加以糾正，將導(dǎo)致逆向選擇，出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象。
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