現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型在企業(yè)估價(jià)中的運(yùn)用.doc

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1、海 南 師 范 大 學(xué) 本 科 生 畢 業(yè) 論 文 題目：現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型在企業(yè)估價(jià)中的運(yùn)用 姓 名： 馮超超 學(xué) 號(hào)： 200705502108 專 業(yè)： 統(tǒng)計(jì)學(xué) 年 級： 2007級 院 別：數(shù)學(xué)與統(tǒng)計(jì)學(xué)院 完成日期：2011年5月8日 指導(dǎo)教師：陳繼元（副教授） 本科生畢業(yè)論文獨(dú)創(chuàng)性聲明 本人聲明所呈交的畢業(yè)論文是本人在導(dǎo)師指導(dǎo)下進(jìn)行的研究工作及取得的研究

2、成果，除了文中特別加以標(biāo)注和致謝的地方外，本論文中沒有抄襲他人研究成果和偽造數(shù)據(jù)等行為 。與我一同工作的同志對本研究所做的任何貢獻(xiàn)均已在論文中作了明確的說明并表示謝意。 論文作者簽名： 日期： 本科生畢業(yè)論文使用授權(quán)聲明 海南師范大學(xué)有權(quán)保留并向國家有關(guān)部門或機(jī)構(gòu)送交畢業(yè)論文的復(fù)印件和磁盤，允許畢業(yè)論文被查閱和借閱。本人授權(quán)海南師范大學(xué)可以將本畢業(yè)論文的全部或部分內(nèi)容編入有關(guān)數(shù)據(jù)庫進(jìn)行檢索，可以采用影印、縮印或其他復(fù)印手段保存、匯編畢業(yè)論文。 論文作者簽名： 日期： 指導(dǎo)教師簽名：

3、 日期： 目 錄 1.引言1 2.運(yùn)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法模型對企業(yè)估價(jià)2 2.1對無限期壽命的處理2 2.2現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對羅牛山公司2010年價(jià)值評估2 2.2.1計(jì)算可持續(xù)增長率6 2.2.2計(jì)算2010年自由現(xiàn)金流量6 2.2.3 計(jì)算公司加權(quán)資本成本7 2.2.4 預(yù)測羅牛山2010年企業(yè)實(shí)體價(jià)值和股權(quán)價(jià)值8 3.驗(yàn)證預(yù)測8 4.對模型預(yù)測優(yōu)劣的說明8 致謝9 參考文獻(xiàn)9 9 現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型在企業(yè)估價(jià)中的運(yùn)用 作者：馮超超 指導(dǎo)教師：陳繼元 副教授 （海南師范大學(xué)數(shù)學(xué)與統(tǒng)計(jì)學(xué)院，?？冢?71158）

4、 摘要：為了估算企業(yè)的價(jià)值，我們要計(jì)算企業(yè)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。自由現(xiàn)金流量是企業(yè)可向所有投資者（包括債權(quán)人和股東）支付的現(xiàn)金流量。折現(xiàn)自由現(xiàn)金流量模型側(cè)重于企業(yè)所有投資者的現(xiàn)金流量，不用估計(jì)企業(yè)的借款決策對收益的影響。折現(xiàn)自由現(xiàn)金流量模型先確定對所有投資者而言的企業(yè)總價(jià)值。估計(jì)出企業(yè)價(jià)值后，就很容易得出股票的價(jià)值。本文即是通過這一模型對海南本土上市公司羅牛山（股票代碼：000735）進(jìn)行估價(jià)。 關(guān)鍵詞：現(xiàn)金流量；折現(xiàn)；估價(jià) Discounted Cash Flow Valuation Model for Use in The Enterprise Author: Chaocha

5、o Feng Tutor: Professor Jiyuan Chen (School of Mathematics and tatistics, Hainan normal university, Haikou, 571158) Abstract: To estimate the value of the business, we want to calculate the present value of free cash flow business. Free cash flow is available to all investors, businesses (inc

6、luding creditors and shareholders) the payment of the cash flow. Discounted free cash flow model for all investors focused on corporate cash flow, corporate borrowing decisions do not estimate the impact on earnings. Discounted free cash flow model for all investors first determine the total value o

7、f the enterprise. After the estimated enterprise value, it is easy to reach the value of the stock. This article is the model by local listed company in Hainan Luoniushan (stock code: 000735) for valuation. Keywords: Cash Flow; Discounted; Valuation 1.引言 現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型有三種：股利現(xiàn)金流量模型、股權(quán)現(xiàn)金流量模型、實(shí)體現(xiàn)金流量模型。從衡量

8、企業(yè)總體價(jià)值角度考慮，也為避免對股利政策進(jìn)行估計(jì)的麻煩，我們選用實(shí)體現(xiàn)金流量模型： 實(shí)體價(jià)值 股權(quán)價(jià)值 凈債務(wù)價(jià)值 實(shí)體現(xiàn)金流量是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除付現(xiàn)成本費(fèi)用和必要投資后的剩余部分，它是企業(yè)一定期間可以提供給所有投資人（包括股權(quán)投資人和債券投資人）的稅后現(xiàn)金流量[1]。 2.運(yùn)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法模型對企業(yè)估價(jià) 2.1對企業(yè)無限期壽命的處理 會(huì)計(jì)假設(shè)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營，處理一個(gè)壽命無限長的企業(yè)時(shí)，將其劃分兩個(gè)階段，第一階段為一個(gè)有限的、明確的預(yù)測時(shí)期，稱為“預(yù)測期”； 第二階段是預(yù)測期以后的無限時(shí)期，稱為“后續(xù)期”，在

9、此期間假設(shè)企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)。判斷企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)的主要標(biāo)志是： (1)具有穩(wěn)定的銷售增長率，它大約等于宏觀經(jīng)濟(jì)的名義增長率 (2)企業(yè)有穩(wěn)定的投資資本回報(bào)率，它與資本成本接近[2]。 2.2現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對羅牛山公司2010年價(jià)值評估 從巨潮咨詢網(wǎng)下載羅牛山公司2007-2009年披露的財(cái)務(wù)報(bào)告，摘錄其財(cái)務(wù)報(bào)表如下: 2007年-2009年公司合并資產(chǎn)負(fù)債表: 續(xù)表：

10、 2007-2009年公司合并利潤表: 查閱羅牛山公布的2007-2009年年報(bào)附注，2007至2009年計(jì)提折舊分別為：70,743,418.63， -5,443,021.35，44,592,912.29；無形資產(chǎn)攤銷為：6,794,967.18，5,794,126.39，7,314,383.21。 3年平均計(jì)提的折舊和攤銷為36,631,103.19，6,634,492.26。 為了減少偶然性因素（如金融危機(jī)、合并收購等）變動(dòng)對公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的影響，

11、更好的評估公司2010股權(quán)價(jià)值，需要對2007-2009年年報(bào)數(shù)據(jù)做一次平均[3]，在平均后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上做出評估比較合理，平均后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下： 調(diào)整后資產(chǎn)負(fù)債表： 續(xù)表： 調(diào)整后利潤表： 假設(shè)公司保持目前的經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)政策不變。即如下假設(shè)條件成立： a.公司目前的資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)目標(biāo)結(jié)構(gòu)，并且打算繼續(xù)維持下去?！?權(quán)益乘數(shù)不變或資產(chǎn)負(fù)債率固定。 b.公司目前的股利支付率是一個(gè)目標(biāo)股利支付率，并且打算繼續(xù)維持下去?！?股利支付率不變。

12、c.不愿意或者不打算增發(fā)新股和回購股票，增加債務(wù)是其唯一的外部籌資來源?！黾拥乃姓邫?quán)益=增加的留存收益。 d.公司的銷售凈利率將維持當(dāng)前的水平，并且可以涵蓋負(fù)債的利息。→銷售凈利率不變。 e.公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將維持當(dāng)前的水平。→資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不變。 上述假設(shè)條件成立時(shí)，銷售的實(shí)際增長率與可持續(xù)增長率相等[4]。 2.2.1計(jì)算可持續(xù)增長率 公司2007-2009年均未對股東進(jìn)行分配，如果以后年度也不做分配，那么公司存在對股東也就沒什么意義，為此假設(shè)，以后年度股利分配率為20%。由羅牛山公司調(diào)整后財(cái)務(wù)報(bào)表做出以下計(jì)算： 銷售凈利率 權(quán)益乘數(shù) 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 可持續(xù)增長率[5]

13、 2.2.2計(jì)算2010年自由現(xiàn)金流量 公司按照可持續(xù)增長率增長，預(yù)測2010年息稅前利潤： 折舊與攤銷的增加 貨幣資金部分用于生產(chǎn)經(jīng)營，部分用于金融目的，在此把貨幣資金50%處理為經(jīng)營資產(chǎn)。 凈經(jīng)營性營運(yùn)資本的增加 其中，經(jīng)營性流動(dòng)資產(chǎn) 經(jīng)營性流動(dòng)負(fù)債 經(jīng)營性長期資產(chǎn)的增加 自由現(xiàn)金流量 2.2.3 計(jì)算公司加權(quán)資本成本 羅牛山披露年報(bào)附注顯示，公司共有利率5.94%的長期借款7,000,000.00元；利率5.4%的長期借款14

14、5,720,335.30元。 上證指數(shù)從1990年基期100點(diǎn)增長至2010年初2500點(diǎn)左右，歷時(shí)20年，由此可以計(jì)算股票市場長期收益率： [6] 查閱羅牛山貝塔系數(shù)為0.8，與大盤走勢同方向，波動(dòng)弱于大盤[7]。 長期無風(fēng)險(xiǎn)國債利率大致為4%. 羅牛山公司股東的期望報(bào)酬率 股東權(quán)益為1,572,556,395.14全部為普通股，無優(yōu)先股。 5.94%的長期借款占長期資本的比例0.406%，5.4%的長期借款占比8.446%，股東權(quán)益占比91.148%。 加權(quán)資本成本[8] 2.2.4 預(yù)測羅牛山2010年

15、企業(yè)實(shí)體價(jià)值和股權(quán)價(jià)值 羅牛山公司成立于1993年，時(shí)至今日已有近20年的成長歷程，公司運(yùn)行已步入正常軌道，公司銷售進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)，公司的現(xiàn)金流量是一種永續(xù)年金，因此預(yù)測公司價(jià)值如下： 實(shí)體價(jià)值 理論上，公司凈債務(wù)價(jià)值，但財(cái)務(wù)分析實(shí)務(wù)中凈債務(wù)價(jià)值就是金融負(fù)債的價(jià)值與金融資產(chǎn)價(jià)值之差[9]。 凈債務(wù)價(jià)值 股權(quán)價(jià)值 3.驗(yàn)證預(yù)測 羅牛山股份有限公司上市流通股本87,994.29萬股，2010年初，股價(jià)大致5.5元/股左右。股票市場對羅牛山公司估值，預(yù)測誤差=4,839,685,950.00-4,463,125,904.00=376,560,0

16、46.00。誤差率=8%?？紤]到中國股票市場并不完善，投機(jī)炒作之風(fēng)盛行等因素，通過現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型對羅牛山估價(jià)是合理的。 4.對模型優(yōu)劣性的說明 1、價(jià)值評估既然帶有主觀估計(jì)的成分，其結(jié)論必然會(huì)存在一定的誤差，不可能絕對正確。 2、價(jià)值評估提供的是有關(guān)“公平市場價(jià)值”的信息。價(jià)值評估不否認(rèn)市場的有效性，但是不承認(rèn)市場的完善性。如果市場是完善的，企業(yè)取得投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益，市場價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值相等，價(jià)值評估沒有什么實(shí)際意義。在這種情況下，企業(yè)無法為股東創(chuàng)造價(jià)值。股東價(jià)值的增加，只能利用市場的不完善才能實(shí)現(xiàn)。價(jià)值評估認(rèn)為市場只在一定程度上有效，即并非完全有效。價(jià)值評估正是利用市場的缺陷

17、尋找被低估的資產(chǎn)。 3、該模型沒有考慮到實(shí)物期權(quán)的價(jià)值，管理層對企業(yè)發(fā)展的選擇權(quán)也是一種期權(quán)，也具有一定的價(jià)值，但是該模型沒有考慮。 致謝 首先感謝海南師范大學(xué)給我創(chuàng)造了良好的學(xué)習(xí)環(huán)境與學(xué)習(xí)資源，給我們帶來了如此豐富多彩的大學(xué)生活。 其次，衷心感謝各科老師，四年里幫助我們打下了堅(jiān)實(shí)的專業(yè)理論知識(shí)，使我們能順利的完成畢業(yè)論文。 最后，對給予我論文指導(dǎo)的陳繼元老師以及提供財(cái)務(wù)報(bào)表的巨潮咨詢網(wǎng)表示感謝！ 參考文獻(xiàn) [1]中國注冊會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì).財(cái)務(wù)成本管理.北京：中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2009年. [2]財(cái)政部會(huì)計(jì)資格評價(jià)中心.財(cái)務(wù)管理.北京：中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2007年. [3]袁衛(wèi)、龐皓、曾五一、賈俊平.統(tǒng)計(jì)學(xué).北京：高等教育出版社，2005年. [4]梁小民.宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué).北京：中國社會(huì)科學(xué)出版社，1996年. [5]中國證券業(yè)協(xié)會(huì).證券投資分析.北京： 中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社,2010年. [6]王靜龍、梁小筠.非參數(shù)統(tǒng)計(jì)分析.北京：高等教育出版社，2006年. [7]胡海鷗、宣羽暢、馬駿. 證券投資分析.上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，2010年. [8]中國期貨業(yè)協(xié)會(huì).期貨市場教程.北京：中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2010年. [9] 閆華紅.注冊會(huì)計(jì)師考試模擬試題-財(cái)務(wù)成本管理.北京：北京大學(xué)出版社,2010年.