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1、金融學專業(yè)畢業(yè)論文論文題目：行為金融與證券市場價格的反應學生姓名 學 號 指導教師 專 業(yè) 金 融 學 年 級 學 校 行為金融與證券市場價格的反應摘要：金融產(chǎn)品的定價是現(xiàn)代金融學所研究的核心問題之一?，F(xiàn)代金融學理論是建立在一些比較嚴格的假定條件之上的，雖然在分析金融產(chǎn)品的價值方面起了很大的作用，但是對于金融市場的一些異象，卻無從解釋。本文借鑒行為金融學用的主流觀點，力圖以最樸實的理論來解釋金融市場證券價格波動現(xiàn)象，以指導人們對證券價格走勢形成正確預期，提高投資行為的理性程度，促進金融市場的健康發(fā)展。關鍵詞：行為金融學，理性預期，噪音交易者，羊群效應，反射理論?！続bstract】： The
2、pricing of financial products is one of the core issues in modern finance. Modern finance theory is based on some of the more stringent assumptions and played an important role in analysising of the value of financial products. But for some phenomenons of the financial markets, it has no way to expl
3、ain. This parper uses the mainstream point of view of behavioral finance, trys to explain the financial market stock price fluctuation by the most simple theory, guides people to the correct expectations of price movements of securities, improves investers rational levels of behavior, to promote the
4、 healthy development of financial markets.【Key Words】 Behavioral Finance，Rational Expectations，Noise Trader，Herd Behavior，Theory Of Reflexivity. 一、前言現(xiàn)代金融理論是建立在資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)和有效市場假說(EMH)兩大基石上的。1952年3月馬柯維茨在金融雜志發(fā)表了題為資產(chǎn)組合的選擇的論文，將概率論和線性代數(shù)的方法應用于證券投資組合的研究，探討了不同類別的、運動方向各異的證券之間的內(nèi)在相關性，并于1959年出版了證券組合選擇一書，詳細論述了
5、證券組合的基本原理，從而為現(xiàn)代西方證券投資理論奠定了基礎。CAPM是諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者威廉夏普(William Sharpe)提出的。該模型以證券投資組合理論為基礎，他指出在這個模型中，個人投資者面臨著兩種風險：系統(tǒng)性風險（Systematic Risk)：指市場中無法通過分散投資來消除的風險。比如說：利率、經(jīng)濟衰退、戰(zhàn)爭，這些都屬于不可通過分散投資來消除的風險。非系統(tǒng)性風險（Unsystematic Risk）：也被稱做為特殊風險，這是屬于個別股票的自有風險，投資者可以通過變更股票投資組合來消除的。從技術的角度來說，非系統(tǒng)性風險的回報是股票收益的組成部分，但它所帶來的風險是不隨市場的變化而
6、變化的。夏普發(fā)現(xiàn)單個股票或者股票組合的預期回報率(Expected Return)的公式如下： 其中，(Risk free rate),是無風險回報率， 是證券的Beta系數(shù)， 是市場期望回報率 (Expected Market Return)， 是股票市場溢價 (Equity Market Premium)。 有效市場假說（Efficient Markets Hypothesis，簡稱EMH）是由尤金法瑪（Eugene Fama）于1970年深化并提出的?！坝行袌黾僬f”起源于20世紀初，這個假說的奠基人是一位名叫路易斯巴舍利耶的法國數(shù)學家，他把統(tǒng)計分析的方法應用于股票收益率的分析，發(fā)現(xiàn)其波
7、動的數(shù)學期望值總是為零。按照信息的反應效率，市場分為弱勢有效市場、半強勢有效市場、強勢有效市場。在有效市場中，所有信息都反映在過票價格上，一切分析都將無濟于事。1964年奧斯本提出了“隨機漫步理論”，他認為股票價格的變化類似于化學中的分子“布朗運動”(懸浮在液體或氣體中的微粒所做的永不休止的、無秩序的運動)，具有“隨機漫步”的特點，也就是說，它變動的路徑是不可預期的。1970年法瑪也認為，股票價格收益率序列在統(tǒng)計上不具有記憶性，所以投資者無法根據(jù)歷史的價格來預測其未來的走勢。 這些經(jīng)典理論承襲經(jīng)濟學的分析方法與技術，其模型與范式局限在“理性”的分析框架中，忽視了對投資者實際決策行為的分析。隨著
8、金融市場上各種異?，F(xiàn)象的累積，模型和實際的背離使得現(xiàn)代金融理論的理性分析范式陷入了尷尬境地。在此基礎上，20世紀80年代行為金融理論悄然興起，并開始動搖了CAPM和 EMH的權威地位。二、行為金融及其理論行為金融學(behavioral finance，BF)是金融學、心理學、行為學、社會學等學科相交叉的邊緣學科，以“有限理性”和“有限套利”為支柱，力圖揭示金融市場的非理性行為和決策規(guī)律。有限理性是指，短期來看，在某個具體的決策上，投資者可能是理性的、正確的；但從長期來看，投資者不具有統(tǒng)籌的、連續(xù)性的最優(yōu)投資決策，其投資行為是非理性的，甚至是錯誤的。有限套利理論則認為，市場不完善、投資者非理性
9、、激勵約束機制不健全等因素使套利者的套利行為受到限制，無法完全甚至不能糾正市場價格的偏離。行為金融理論認為，證券的市場價格并不只由證券內(nèi)在價值所決定，還在很大程度上受到投資者主體行為的影響,即投資者心理與行為對證券市場的價格決定及其變動具有重大影響。預期理論是行為金融學的重要理論基礎。在金融市場上，預期是可以自我實現(xiàn)的，投資者對市場未來的預期對金融市場價格的形成有著決定性的作用。投資者的預期一般可以分為兩類：適應性預期、理性預期。適應性預期（Adaptive expectations），在經(jīng)濟學中是指人們在對未來會發(fā)生的預期是基于過去（歷史）的。例如，如果過去的通貨膨脹是高的，那么人們就會預期
10、它在將來仍然會高。在通貨膨脹理論中，需求推動的通過膨脹和成本推動的通貨膨脹一般認為是短期的沖擊。但是，一系列的沖擊會引導人們認為通貨膨脹是經(jīng)濟中的持久性的特征，特別在沖擊較大的時候。這樣，他們就會給予他們對于將來的高通貨膨脹率的預期修正他們的經(jīng)濟行為。譬如，他們會開始尋求更大的對（名義）支出的提升。這本身還可以視為成本推動，導致企業(yè)推高他們的價格，特別在企業(yè)自身也有類似的對于通貨膨脹的預期。這會激起另一輪的支付提升。這與“物價與工資螺旋”一起對一個經(jīng)濟直接的制造通貨膨脹。“物價與工資螺旋”與適應性預期的結合反映了引起經(jīng)濟中的內(nèi)置通貨膨脹的近期經(jīng)驗。該理論在金融市場中同樣適用。理性預期的思想最初
11、由美國經(jīng)濟學家穆思在合理預期和價格變動理論一文中提出，因假定經(jīng)濟行為的主體對未來事件的“預期”是合乎理性的而得名。理性預期理論建立在兩個前提之上：每個經(jīng)濟行為主體對未來事件的預期是合乎理性的。只要讓市場機制充分發(fā)揮作用，各種產(chǎn)品和生產(chǎn)要素的價格都會通過供求變動，最終使各自的供求達于均衡，即價格會回歸理性。由于投資者對信息的利用水平的不同，投資者又可以分為信息交易者和噪音交易者。信息投資者就是所謂的理性投資者，噪音交易這就是非理性投資者。短線投資者為了追求利潤最大化，會忽視與基本面有關的信息，把注意力集中到那些與股票價值無關、但可能影響股票價格使之非理性變動的“噪音”（錯誤信息）上，這種行為會在
12、短期內(nèi)造成價格扭曲，使理性的投資者在短期市場上無所作為，這就是所謂的“噪音交易”。早在70年代，弗里德曼（Friedman）和法馬（Fama）就討論了噪音交易者長期存在的可能性及其對市場的影響問題：他們認為，當噪音交易者抬高了股票的瞬時價格使其高于真實價值時，理性套利者就會賣空股票、打壓市場價格，直到價格回復價值為止，此時，套利者低價買回股票，賺取高賣低買的差價收益，這使噪音交易者所獲投資收益水平比與之進行交易的套利者要低，所以經(jīng)濟利益的選擇機制會把他們逐漸淘汰。而這種套利行為的另一個結果就是任何價格偏差都將被市場迅速糾正，價格始終貼近基礎價值，這就是通常所說的市場選擇理論。根據(jù)這一理論，噪音
13、交易者在資產(chǎn)價格形成過程中的作用是無足輕重的，可以忽略不計。就連噪音交易理論的代表布萊克(Black，1986)也認為，由于噪音交易者總是高買低賣，所以噪音交易者作為一個整體將是虧損的，相反，套利者則在財務上處于強勢。而且， 噪音交易越多，套利者就有越多的獲利機會 1990年，De Long，Shleifer，Summers和Waldman建立了DSSW模型，證明了噪音交易者可以獲得正的預期收益，并且他們的收益可能比套利者更高。在DSSW模型中，De Long等人總結了影響噪音交易者預期收益的四種效應： 多多益善效應(hold more effect) 即指當噪音交易者平均持有更多的風險資產(chǎn)時
14、，也就意味著他們承受的風險份額越大， 自然他們所獲得的風險回報也越多，相對于套利者來說， 噪音交易者預期的收益就會增加。 價格壓力效應(price pressure effect) 即指當噪音交易者情緒越來越樂觀時，他們對風險資產(chǎn)的平均需求會增加，這必然會導致股價上升，這樣他們就降低了風險回報以及他們與套利者之間的收益差別。 買高賣低效應(buy high sel1 1ow effect)或弗里德曼效應(Friedman effect) 即指由于噪音交易者的非理性，致使他們選擇了錯誤的入市時間，在高價時買進、低價時賣出，從而形成虧損。噪音交易者的投資心態(tài)越易變，他們錯誤的入市時間對他們收益的損
15、害就越大。 空間創(chuàng)造效應(Create space effect) 即指當噪音交易者的想法改變得越來越頻繁，價格風險也就越來越大。套利者如果想利用噪音交易者的錯誤來牟取利潤就必須承受越來越大的風險。因為套利者是風險規(guī)避者，所以隨著風險的增加，他們從噪音交易者手中購買的風險資產(chǎn)就會減少，從而噪音交易者創(chuàng)造了自己的生存空間。 以上四種效應，多多益善效應和空間創(chuàng)造效應有助于提高噪音交易者的相對預期收益，而價格壓力效應和買高賣低效應則將減少噪音交易者的預期收益。因此，噪音交易者的預期收益是高還是低，就要看一定條件下，上述兩組效應中哪一組占有明顯的優(yōu)勢。如果噪音交易者普遍看淡后市，此時不存在多多益善效應
16、，他們的平均收益不會太高；當噪音交易者對市場過于看好時，價格壓力效應會增大并發(fā)揮主導影響，他們平均來說也不會獲得高的收益只有在對市場看多的程度處于中等時，多多益善效應和空間創(chuàng)造效應發(fā)揮主要作用，噪音交易者才能獲得相對較高的預期收益，并且風險回避型的投資者越多，噪音交易者的平均收益也相對越高。De Long等人的這一發(fā)現(xiàn)表明，噪音交易者在市場中并不總是虧損的，當然他們也并不總是盈利，在條件具備的情況下，他們的預期收益可以為正，甚至高于套利者。作為對噪聲交易者行為的回應，理性投資者的最優(yōu)策略應該是利用噪聲交易者的這些非理性觀念作為自己賺取利潤的機會。他們會在噪聲交易者壓低價格的時候買進而在相反的時
17、機賣出，這種策略稱為反向交易策略。這種反向交易策略在一些時候會使資產(chǎn)價格趨向其基本面價值，但并不總是能達成這種效果。也就是說，理性投資者的套利策略對于資產(chǎn)回歸其基本面價值的作用不宜夸大，因為在很多情況下，套利的功能是有限的。在DSSW模型中，即使是不存在基本面風險的情況下，僅僅是噪聲交易者的行為也會讓從事套利活動的理性投資者面臨風險，從而限制其套利的功能。金融市場中的“羊群行為”(Herd behavior)是一種特殊的非理性行為，它是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴于輿論，而不考慮自己的信息的行為由于羊群行為是涉及多個投資主體的相關性行為
18、，對于市場的穩(wěn)定性效率有很大的影響，也和金融危機有密切的關系。因此，羊群行為引起了學術界、投資界和金融監(jiān)管部門的廣泛關注。索羅斯用自己的反射理論對“羊群行為”作出了解釋。簡單說是指投資者與市場之間的一個互動影響。理論依據(jù)是人正確認識世界是不可能的，投資者都是持“偏見”進入市場的，而“偏見”正是了解金融市場動力的關鍵所在。當“流行偏見”只屬于小眾時，影響力尚小，但不同投資者的偏見在互動中產(chǎn)生群體影響力，將會演變成具主導地位的觀念。由于“羊群行為”者往往拋棄自己的私人信息追隨別人，這會導致市場信息傳遞鏈的中斷。但這一情況有兩面的影響:第一，“羊群行為”由于具有一定的趨同性，從而削弱了市場基本面因素
19、對未來價格走勢的作用。當投資基金存在“羊群行為”時，許多基金將在同一時間買賣相同股票，買賣壓力將超過市場所能提供的流動性，股票的超額需求對股價變化具有重要影響，當基金凈賣出股票時，將使這些股票的價格出現(xiàn)一定幅度的下躍;當基金凈買入股票時，則使這些股票在當季度出現(xiàn)大幅上漲。從而導致股價的不連續(xù)性和大幅變動，破壞了市場的穩(wěn)定運行。第二，如果“羊群行為”是因為投資者對相同的基礎信息作出了迅速反應，在這種情況下，投資者的“羊群行為”加快了股價對信息的吸收速度，促使市場更為有效。如果“羊群行為”超過某一限度，將誘發(fā)另一個重要的市場現(xiàn)象一一過度反應的出現(xiàn)。在上升的市場中(如牛市)，盲目的追漲越過價值的限度
20、，只能是制造泡沫;在下降的市場中（如熊市），盲目的殺跌，只能是危機的加深。投資者的“羊群行為”造成了股價的較大波動，使證券市場的穩(wěn)定性下降。所有“羊群行為”的發(fā)生基礎都是信息的不完全性。因此，一旦市場的信息狀態(tài)發(fā)生變化，如新信息的到來，“羊群行為”就會瓦解。這時由 “羊群行為”造成的股價過度上漲或過度下跌，就會停止，甚至還會向相反的方向過度回歸。這意味著“羊群行為”具有不穩(wěn)定性和脆弱性。這一點也直接導致了金融市場價格的不穩(wěn)定性和脆弱性。三、羊群行為和單一因素影響下的證券市場價格反應模型索羅斯吸收了物理學家海森堡的“測不準原理”、哲學家卡爾波普爾的“經(jīng)驗證偽原則”和經(jīng)濟學家盧卡斯的“理性預期”理
21、論的內(nèi)容，并且對其加以糅合，從而形成獨樹一幟的證券市場理論。索羅斯理論的基礎是他的“反射理論”：人們的思想反映現(xiàn)實，但是同時又在作進行某些行為的決定，這些決定恰恰又在改變現(xiàn)實，這兩種過程是同時進行的。在證券市場，市場的動向影響著市場參與者的認識，而參與者的看法和 決定又在影響市場。索羅斯通過構造兩個函數(shù)：認知函數(shù)與參與函數(shù)并把它們表述成一對遞歸函數(shù)來闡述他的反射性理論。 認知函數(shù) Y = f(x) 參與函數(shù) X = (y) X：事態(tài)， Y：認知或思維 推出 Y = f(y) X = f(y) 參與者對事態(tài)的認知稱為認知函數(shù)，參與者的思維對現(xiàn)實世界的影響稱為參與函數(shù)。在認知函數(shù)中，參與者所認知的
22、事態(tài)是自變量，而在參與函數(shù)中，參與者的思維是自變量。在研究社會現(xiàn)象時，兩個函數(shù)同時發(fā)揮作用，相互影響，相互作用，一個函數(shù)的自變量是另一個函數(shù)的因變量，這樣研究將不再產(chǎn)生確定的結果。由于事態(tài)和思維兩者均為因變量，所以一個初始變化會同時引起事態(tài)和參與者的思維的進一步變化，而這兩個遞歸函數(shù)將不可能產(chǎn)生均衡點，存在的只是一個無限運動的過程，索羅斯稱這種相互作用為“反射性”。 這種反射理論說明了證券價格與人們認知的一種相互影響的關系，有一定的合理性，但該理論的基礎假設是證券市場的非有效性。在非有效的市場條件下，人們對信息的認知和反應都是需要時間的，也就是說投資者對信息的反映是延遲的。這種即時的相互影響相
23、互反映的不可知的理論模型存在局限性。因此，在接受反射理論的部分假設的前提下，對該理論做適當?shù)恼{(diào)整，提出自己的證券市場價格反應模型。假設條件：1、預期是可以自我實現(xiàn)的，投資者對市場的廣泛預期決定市場價格。2、市場價格的變動同時又會影響預期，進而影響價格走勢，但這需要一定的認知和反應時間。3、投資者的預期并非是完全理性的，而跟接近于適應性預期，即隨著時間的推移，預期越來越合理，越來越能反映其實際價值。4、證券市場價格逐漸回歸于其真實價值，及價值決定價格，價格圍繞價值上下波動?；谝陨霞僭O，我們構造下面兩個函數(shù)，建立模型：反應函數(shù)：Pt = g(Et-1)預期函數(shù)： Et= f(Pt) Pt：t時刻
24、的證券市場價格； Et：t時刻投資者的適應性預期。價格反應模型Pt = g(Et-1) Et= f(Pt)當市場在某一時刻收到某些因素的影響，證券價格發(fā)生變化，由于羊群效應的存在和市場認識的時滯，變化的基本形式如圖-1羊群效應下的價格反應有效市場下的價格反應t0P正常反應 過度反應 調(diào)整 正常反應 過度反應 調(diào)整 正常反應 圖-1價格偏離函數(shù)：P= Pt-pp：t時刻證券的市場價值；P：t時刻證券的市場價格與價值的差。壓力釋放 過度反應 市場反轉 壓力釋放 過度反應 市場反轉壓力釋放 t0P圖2在羊群行為的影響下，單一市場因素對證券價格的影響的全過程可以用圖-1的過程描述。同時需要說明，市場價
25、格每一次的受到某些因素影響的調(diào)整的開始連接著上一個調(diào)整過程，上一個過程調(diào)整的程度與市場的有效性和兩次影響之間的時間有關。市場越是有效調(diào)整時間越長，上一個價格反應調(diào)過程越有效，價格越接近證券真實價值，反之亦然。如圖-2，還可以把價格的反應進一步劃分成壓力釋放、過度反應、市場反轉三個階段。證券市場價格的反應過程也可以分廠三個階段來描述。壓力釋放：當證券放市場受到某因素的影響，市場價格嚴重偏離其真實價值，其價值嚴重被貶低，進一步降價的壓力越來越大，市場積累了很大的升值壓力。理性投資者基于對市場的觀察和信息分析，對市場未來的預期發(fā)生改變，認識到了投資實際的到來，從而改變其投資策略，進而影響到了市場的價
26、格P，使其向合理的的市場價格靠近，升值的壓力得到釋放。過度反應：而由于噪音交易者的存在和市場價格變動的慣性，市場價格的變動超出其合理的程度，這又進一步影響到人們的預期，從而加強市場價格的變化趨勢，在價格過度反應的同時，使市場上價格進一步上漲的壓力會越來越多大。市場反轉：市場價格明顯超出真實價值，漲價的壓力越來越大，價格上升的幅度小于預期，證券價格達到自高點，信息交易者退出市場，向下回落，市場壓力開始釋放。市場開始反轉，市場由多頭市場轉變?yōu)榭疹^市場。市場反轉后，羊群效應的影響下，噪音交易者加入打壓價格的行列，進一步加強市場價格這種變化趨勢，直到投資者意識到這種明顯的低估，價格進一步下降的壓力越來
27、越大，投資機會來臨，信息交易者開始進入市場，從新拉動價格的上升。三個過程首尾相繼，證券價格就是這樣周而復始的來回波動。在沒有新的因素影響的條件下，人們的預期會逐漸趨向合理，市場價格的波動會越來越小，趨向于其內(nèi)在價值。參考文獻：1Markowiz H MPortfolio SelectionJJournal of Finance，1952，7：77-91 2Sharpe WCapital Asset Prise：a Theory of Market Equilibrium under Conditions of RiskJJournal of Finance，1964，19：425-4423Fa
28、ma E FEfficient Markets JJournal of Finance，1991，46：1575-16714De Long，JBradford，Andrei Shleifer，Lawrence HSummers，Robert Waldmann，Noise Trader Risk in Financial MarketsJJournal of Political Economy，1990，98：703-7385vi odie ，obert certon；歐陽穎等譯金融學M北京：中國人民大學出版社，20006張亦春，鄭振龍，林海金融市場學M北京：高等教育出版，2008（3）7劉少波
29、主編證券投資學M廣東：暨南大學出版社，2002，(9)8李臘生，翟淑萍混合預期噪聲交易模型及我國證券市場-非理性交易的實證分析J統(tǒng)計研究，2009年，第l0期：96-1029邵希娟，曾?；?噪聲交易者及其對投資者期望報酬率的影響J華南理工大學學報(社會科學版)，2009年，第6期：5-910史金艷，劉芳芳投資者情緒與股價波動溢出效應研究-基于中國證券市場的經(jīng)驗證據(jù)J工業(yè)技術經(jīng)濟，2010年，第2期：154-15811陳子冰評索羅斯的反身性理論J前沿，2006年，第8期：28-3112金雪軍，陶海青，周建松證券市場的信息與效率J金融研究，2000年，第8期： 42-4713曾康霖解讀行為金融學J財經(jīng)科學，2003年，第2期：29-3214劉丹，申相德我國證券市場羊群效應的博弈分析J商業(yè)經(jīng)濟，2009年，第12期：91-9315王明濤基于真實信息的股票市場操縱與市場過度反應J經(jīng)濟經(jīng)緯，2007年，第1期：144-14711
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