期貨市場(chǎng)課件(第三章).ppt

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第三章套期保值與期貨投機(jī)交易,教學(xué)要求：通過本章的教學(xué)，掌握套期保值的基本原理，重點(diǎn)掌握套期保值的主要做法及其應(yīng)用；重點(diǎn)掌握投機(jī)交易的基本原理和經(jīng)濟(jì)功能；投機(jī)交易中常用的策略與技巧。,第一節(jié)套期保值,一、套期保值的基本原理（一）、涵義：是指買進(jìn)（賣出）與現(xiàn)貨市場(chǎng)數(shù)量相等，但交易方向相反的期貨合約，以期在未來某一時(shí)間通過賣出（買進(jìn)）期貨合約而補(bǔ)償因現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)所帶來的實(shí)際價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。,按照在期貨市場(chǎng)上所持的頭寸，套期保值又可分為賣方（空頭）套期保值和買方套期保值（多頭）套期保值。,(二)、基本原理：1、期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格盡管變動(dòng)的幅度不完全一致，但變動(dòng)的趨勢(shì)基本一致。,2、到合約期滿時(shí)，現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格將大致相等或合而為一。,二、套期保值交易的原則,1、進(jìn)入期貨市場(chǎng)不以盈利為目標(biāo)的原則。,2、期貨合約買賣不以實(shí)物交割為最終目的,3、期貨與現(xiàn)貨交易方向相反的原則。,4、期貨與現(xiàn)貨交易的商品種類相同的原則。,5、商品數(shù)量相等或相近的原則。,6、交易和交割月份相同或相近的原則。,三、套期保值交易的基本方法（一）、賣期保值：為了防止現(xiàn)貨價(jià)格在交割時(shí)下跌的風(fēng)險(xiǎn)而先在期貨市場(chǎng)賣出與現(xiàn)貨同樣數(shù)量的合約所進(jìn)行的交易方式。目的：為了鎖住銷售價(jià)格。適用者：初級(jí)產(chǎn)品的供應(yīng)者，例如：農(nóng)民、農(nóng)場(chǎng)主、礦業(yè)主、儲(chǔ)運(yùn)商等。,【例1】7月份，大豆的現(xiàn)貨價(jià)格為每噸2010元，某農(nóng)場(chǎng)對(duì)該價(jià)格比較滿意，但是大豆9月份才能出售，因此該單位擔(dān)心到時(shí)現(xiàn)貨價(jià)格可能下跌，從而減少收益。為了避免將來價(jià)格下跌帶來的風(fēng)險(xiǎn)，該農(nóng)場(chǎng)決定在大連商品交易所進(jìn)行大豆期貨交易。交易情況如下表所示：,賣出10手9月份大豆合約：價(jià)格為2050元/噸,買入10手9月份大豆合約：價(jià)格為2020元/噸,盈利30元/噸,凈獲利10030-10030=0元,【例2】某廠的生產(chǎn)原料為陰極銅，該廠在6月份購進(jìn)現(xiàn)貨銅100噸，由于正處于銅的需求旺季，銅價(jià)高達(dá)20000元/噸，估計(jì)到8月份銅的需求將轉(zhuǎn)入淡季，從而價(jià)格會(huì)回落。于是期貨市場(chǎng)上以19800元噸的價(jià)格賣空8月份銅100噸，到了8月份，銅價(jià)果然下跌，現(xiàn)貨跌至18500元/噸，期貨價(jià)為18400元/噸，該廠于是將合約平倉，計(jì)算盈虧情況。（上海期貨交易所的銅合約為5噸。）,相對(duì)于8月份，在6月份多付出15萬,對(duì)沖后，盈利14萬,僅僅虧損1萬元,（二）、買期保值為了防止現(xiàn)貨價(jià)格在交易時(shí)上漲的風(fēng)險(xiǎn)而在期貨市場(chǎng)上先買進(jìn)與現(xiàn)貨同樣數(shù)量的合約所進(jìn)行的交易方式。目的：適用者：,為了避免將來買進(jìn)商品時(shí)價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn),經(jīng)銷商、加工商、進(jìn)口商,【例1】9月份，某油廠預(yù)計(jì)11月份需要100噸大豆作為原料。當(dāng)時(shí)大豆的現(xiàn)貨價(jià)格為每噸2010元，該油廠對(duì)該價(jià)格比較滿意。據(jù)預(yù)測(cè)11月份大豆價(jià)格可能上漲，因此該油廠為了避免將來價(jià)格上漲，導(dǎo)致原材料成本上升的風(fēng)險(xiǎn)，決定在大連商品交易所進(jìn)行大豆套期保值交易。,買入10手11月份大豆合約：價(jià)格2090元/噸,賣出10手11月份大豆合約：價(jià)格2130元/噸,盈利40元/噸,凈獲利40100-40100=0,四、基差（重點(diǎn)掌握）（一）、涵義:是指某一特定商品在某一特定時(shí)間和地點(diǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格與該商品在期貨市場(chǎng)的期貨價(jià)格之差。即基差現(xiàn)貨價(jià)格期貨價(jià)格?？梢詾檎部梢詾樨?fù)，有強(qiáng)弱變化。（正數(shù)越大，基差堅(jiān)挺；負(fù)數(shù)絕對(duì)值越大，基差疲軟）持有成本理論,【例1】某農(nóng)民有一批要在六月份收獲的小麥，目前，現(xiàn)貨市場(chǎng)上的小麥價(jià)格為每噸810元，農(nóng)民希望在六月份小麥?zhǔn)斋@時(shí)能以不低于現(xiàn)在的價(jià)格出售，但他擔(dān)心到時(shí)小麥價(jià)格下跌，從而影響他的預(yù)期收益，于是他到期貨市場(chǎng)進(jìn)行賣期保值，賣出七月份小麥期貨合約，假定七月份小麥期貨價(jià)格為每噸820元。,由于保值期間，現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格和期貨市場(chǎng)價(jià)格有各種變化，因而，保值效果也會(huì)有不同的結(jié)果。1、現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)價(jià)格同幅下降,81082010,6月790元/噸,買進(jìn)7月份小麥合約:800元/噸,79080010,結(jié)果:虧損20元/噸,盈利20元/噸,基差不變,2、現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格跌幅小于期貨市場(chǎng)價(jià)格跌幅,6月790元/噸,買進(jìn)7月份小麥合約：790元/噸,7907900,結(jié)果：虧損20元/噸,盈利30元/噸,基差增大,3、現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格跌幅大于期貨市場(chǎng)價(jià)格跌幅,6月790元/噸,買進(jìn)7月份小麥合約：810元/噸,79081020,結(jié)果：虧損20元/噸,盈利10元/噸,基差變小,（二）、基差對(duì)套期保值的影響：1、對(duì)賣期保值的影響：如果能使結(jié)束套期保值時(shí)的基差或等于開始套期保值時(shí)建立的基差，那么，他不僅能完全套期保值而且還有額外獲利的可能。反之，若，就不可能達(dá)到完全套期保值的目的。2、對(duì)買期保值的影響：如果能使結(jié)束套期保值時(shí)的基差或等于開始套期保值時(shí)建立的基差，那么，他不僅能完全套期保值而且還有額外獲利的可能。反之，若，就不可能達(dá)到完全套期保值的目的。,大于,小于,小于,大于,（三）、基差交易,1、涵義：基差交易就是買賣雙方并不擬訂買賣價(jià)格，而以一方當(dāng)事人選定的某月份期貨價(jià)格作為計(jì)價(jià)基礎(chǔ)，以高于或低于該期貨價(jià)格若干作為報(bào)價(jià)的條件，進(jìn)行現(xiàn)貨買賣。,【例】有一儲(chǔ)運(yùn)商以3.25美元價(jià)格買進(jìn)玉米,為了套期保值,他在期貨市場(chǎng)以3.30美元價(jià)格賣出12月份期貨。這時(shí)基差為-0.05。幾天后，找到一個(gè)飼料加工廠，愿以“比12月份期貨低0.01美元”的價(jià)格到時(shí)買進(jìn)他的玉米，那么此時(shí)，儲(chǔ)運(yùn)商的盈虧狀況如何？,-0.01美元,買進(jìn)期貨合約,賣出玉米價(jià)格比期貨低0.01美元,增大0.04美元,2、買方叫價(jià)是由現(xiàn)貨交易中的買方?jīng)Q定最后成交價(jià)格的，與空頭套期保值交易配合使用。具體操作:先提出基差和作為計(jì)價(jià)基點(diǎn)的該商品的某月份期貨價(jià)格；經(jīng)討價(jià)還價(jià)后接受，雙方同意由在商定期限內(nèi)選定他認(rèn)為自己最為有利的日子成交；并通知對(duì)沖原來的期貨合約。,現(xiàn)貨賣方,買方,買方,賣方,【例1】某大豆生產(chǎn)者將在10月份收獲大豆，為轉(zhuǎn)移價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，在3月份做空頭套期保值交易，賣出10月份大豆期貨合約，4050元噸，當(dāng)時(shí)大豆的現(xiàn)貨價(jià)格為4000元，9月1日某油脂廠向大豆生產(chǎn)者預(yù)定大豆，但考慮到大豆價(jià)格可能下跌，不想買上購進(jìn)大豆現(xiàn)貨。大豆生產(chǎn)者害怕基差向著對(duì)自己不利的方向變化，便決定作基差套期保值交易，提出按低于10月份期貨50元的價(jià)格出售大豆，并讓油脂廠在30天內(nèi)選定任何一天的大豆期貨價(jià)格作為計(jì)價(jià)基點(diǎn)。15天后價(jià)格下跌，10月份期貨為3,950元，現(xiàn)貨為3,850元，油脂廠決定以該日期貨價(jià)格作為計(jì)價(jià)基點(diǎn)，買進(jìn)現(xiàn)貨大豆，并通知對(duì)沖。,若不做基差交易，情況如下:,賣出現(xiàn)貨大豆：3850元/噸,買進(jìn)10月份合約：3950元/噸,100元,150元,100元,變小,虧損50元,做基差交易后，,50元,買進(jìn)10月份合約，3950元/噸,賣出現(xiàn)貨大豆，3900元/噸,不變,100元,100元,不虧損,3、賣方叫價(jià)：,賣方叫價(jià)交易方式由現(xiàn)貨交易中的賣方?jīng)Q定最后成交價(jià)格的，它與多頭套期保值交易配合使用。,具體操作：現(xiàn)貨買方先提出其商品某月份的期貨價(jià)格做為基準(zhǔn)點(diǎn)；并提出確切的基差；,經(jīng)賣方討價(jià)還價(jià)后確認(rèn)，雙方同意賣方在商定的期限內(nèi)選定他認(rèn)為最為有利的日子成交，并通知買方對(duì)沖期貨合約。,【例2】某油廠主在7月份時(shí)預(yù)計(jì)10月份將購進(jìn)大豆原料，便在期貨市場(chǎng)作了套期保值，當(dāng)時(shí)，現(xiàn)貨價(jià)格為每蒲式耳5.1美元，期貨價(jià)格為每蒲式耳5.15美元。到了九月，他開始準(zhǔn)備購進(jìn)10月份大豆，便打電話給一農(nóng)場(chǎng)主，提出愿以“低于10月期貨6美分”的條件收購大豆。農(nóng)場(chǎng)主同意成交，但預(yù)計(jì)九月份價(jià)格會(huì)上升，提出在30條天內(nèi)有選定任何時(shí)間價(jià)格的權(quán)力。油廠主同意這一條件。9月15日，大豆價(jià)格果然上升，10月份期貨價(jià)格漲到了每蒲式耳9美元，農(nóng)場(chǎng)主決定出售大豆。于是他按事先約定，電話通知油廠主的經(jīng)紀(jì)人以此價(jià)格賣出期貨對(duì)沖多頭地位，并用電話通知油廠主按商定的基差6美分收購。,買期,做基差交易，情況如下:,6美分,購買現(xiàn)貨：每蒲式耳8.94美元,變小,3.85美元,3.84美元,達(dá)到了控制進(jìn)價(jià)的目的,4、雙向叫價(jià)：,可同時(shí)作買方叫價(jià)和賣方叫價(jià)交易。,主要用于中間商，避免購進(jìn)的商品價(jià)格下跌，導(dǎo)致虧本甚至破產(chǎn)。,只要能確定買和賣的基差，他的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)就有了保證，而不必再多關(guān)心價(jià)格的變動(dòng)了。,【例3】,某大豆經(jīng)營(yíng)商在9月1日與某農(nóng)場(chǎng)主達(dá)成買進(jìn)10萬蒲式耳大豆的預(yù)購協(xié)議，成交條件為“低于12月期貨7美分”，并且在30天內(nèi)由農(nóng)場(chǎng)主選定任何時(shí)間的價(jià)格成交。這時(shí)大豆期貨價(jià)格為每蒲式耳5.95美元。,9月5日，經(jīng)營(yíng)商找到一個(gè)買主，商定以“低于12月期貨4美分”，在30天內(nèi)由買主選定任何時(shí)間的價(jià)格成交，將10萬蒲式耳大豆售給買主。,9月10日，大豆價(jià)格上漲，12月期貨價(jià)格達(dá)到每蒲式耳9美元。農(nóng)場(chǎng)主電話通知經(jīng)紀(jì)商賣出12月大豆期貨合約20張（合10萬蒲式耳）。同時(shí)通知經(jīng)營(yíng)商以原定的“低于12月期貨7美分”的條件結(jié)算付款，并將大豆現(xiàn)貨交付。,9月20日，大豆行情下跌。12月期貨價(jià)為每蒲式耳7.08美元。該買主電話通知經(jīng)紀(jì)商，買進(jìn)12月期貨合約20張對(duì)沖空頭地位。該買主同時(shí)按“低于12月期貨4美分”的條件，向經(jīng)營(yíng)商付款并等待提貨。,賣出20張期貨合約：,每蒲式耳9美元,7美分,按低于12月期貨7美分的條件買進(jìn)10萬蒲式耳大豆，支出893，000美元,買進(jìn)20張期貨合約對(duì)沖：每蒲式耳7.08美元,4美分,按低于12月期貨4美分的條件賣出10萬蒲式耳大豆，收入704，000美元,增大,192，000美元,189，000美元,凈利潤(rùn)：3，000美元,練習(xí)題：一、單選題：1、某大豆經(jīng)銷商做賣出套期保值，賣出10手期貨合約建倉，基差為30元/噸，買入平倉時(shí)的基差為50元/噸，該經(jīng)銷商在套期保值中的盈虧狀況是A、盈利2000元B、虧損2000元C、盈利1000元D、虧損1000元,B、,2、某加工商為避免大豆現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，做買入套期保值，買入10手期貨合約建倉，基差為20元/噸，賣出平倉時(shí)的基差為50元/噸，該加工商在套期保值中的盈虧狀況是A、盈利3000元B、虧損3000元C、盈利1500元D、虧損1500元,A,二、多選題1、下列哪些屬于正向市場(chǎng)？A、期貨價(jià)格低于現(xiàn)貨價(jià)格B、期貨價(jià)格高于現(xiàn)貨價(jià)格C、近期月份合約價(jià)格低于遠(yuǎn)期月份合約價(jià)格D、近期月份合約價(jià)格高于遠(yuǎn)期月份合約價(jià)格,BC,2、賣出套期保值者在下列哪些情況下可以盈利？A、基差從20元/噸變?yōu)?0元/噸B、基差從20元/噸變?yōu)?0元/噸C、基差從40元/噸變?yōu)?0元/噸D、基差從40元/噸變?yōu)?0元/噸,BC,三、計(jì)算題：1、8月份，某電線電纜加工廠預(yù)計(jì)11月份需要500噸陰極銅作為原料。當(dāng)時(shí)銅的現(xiàn)貨價(jià)格為每噸15000元，加工廠對(duì)該價(jià)格比較滿意。根據(jù)預(yù)測(cè)到11月份銅價(jià)格可能上漲，因此該加工廠為了避免將來價(jià)格上漲，導(dǎo)致原材料成本上升的風(fēng)險(xiǎn)，決定在上海期貨交易所進(jìn)行銅套期保值期貨交易。此時(shí)，11月份銅合約：價(jià)格15500元/噸，他應(yīng)該如何操作？如果到期出現(xiàn)下列情況，他的盈虧情況如何？（1）、現(xiàn)貨價(jià)格上漲5，期貨價(jià)格上漲7（2）、現(xiàn)貨價(jià)格下跌7，期貨價(jià)格下跌5,分析：他應(yīng)該進(jìn)行買入套期保值，在7月份買入11月份合約100手，到11月份買入現(xiàn)貨，平倉100手期貨合約。,（1）、現(xiàn)貨虧損：150005500375000元期貨盈利：155007500542500元凈獲利：542500375000167500元,（2）、現(xiàn)貨盈利：150007500525000元期貨虧損：155005500387500元凈獲利：525000387500137500元,2、3月1日，小麥的現(xiàn)貨價(jià)格為每噸1200元，某經(jīng)銷商對(duì)該價(jià)格比較滿意，買入1000噸現(xiàn)貨小麥。為了避免現(xiàn)貨價(jià)格可能下跌，從而減少收益，決定在鄭州商品交易所進(jìn)行小麥期貨交易。此時(shí)小麥5月份期貨合約的價(jià)格為每噸1240元，該經(jīng)銷商于是在期貨市場(chǎng)上賣出100手5月份小麥合約。4月1日，他在現(xiàn)貨市場(chǎng)上以每噸1170元的價(jià)格賣出小麥1000噸，同時(shí)在期貨市場(chǎng)上以每噸1200元買入100手5月份小麥合約，來對(duì)沖3月1日建立的空頭頭寸。計(jì)算基差的變化和交易的盈虧結(jié)果。,分析：3月基差：4月基差：,1200124040元/噸,1170120030元/噸,基差增大了10元/噸,現(xiàn)貨市場(chǎng)虧損：1200117030元/噸期貨市場(chǎng)盈利：1240120040元/噸凈獲利（4030）100010000元,3、4月份，某一出口商接到一份確定價(jià)格的出口訂單，需要在3個(gè)月出口5000噸大豆。當(dāng)時(shí)大豆現(xiàn)貨價(jià)格為2100元/噸，但手中沒有現(xiàn)金，需要向銀行貸款，月息為5，另外他還需要交付3個(gè)月的倉儲(chǔ)費(fèi)用，此時(shí)大豆還有上漲的趨勢(shì)。如果該出口商決定進(jìn)入大連商品交易所保值，應(yīng)該如何操作？假如兩個(gè)月后出口商到現(xiàn)貨市場(chǎng)上購買大豆時(shí)價(jià)格已經(jīng)上漲至2300元/噸，此時(shí)當(dāng)月的現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格的基差為50元/噸，基差與前兩個(gè)月相比，減少了30元/噸，計(jì)算出口商的保值結(jié)果。,分析：他應(yīng)該在期貨市場(chǎng)上進(jìn)行買入套期保值，在大連商品交易所買入500手7月大豆合約，到兩個(gè)月后買入現(xiàn)貨的同時(shí)，賣出該合約,現(xiàn)貨市場(chǎng)虧損:23002100200元/噸,期貨市場(chǎng)：6月份時(shí)7月合約價(jià)格2300502350元/噸,4月份時(shí)7月合約價(jià)格2100（5030）2120元/噸,盈利23502120230元/噸,凈獲利：(230-200）5000150000元,第二節(jié)投機(jī)交易,一、投機(jī)的含義及其作用（一）、投機(jī)：是指在期貨交易中甘愿承擔(dān)特殊風(fēng)險(xiǎn)，從而謀取利益的行為。投機(jī)者俗稱“炒手”。投機(jī)在英文中是“Speculation”，原意是指“預(yù)測(cè)”。,（二）、作用,1、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)并提供風(fēng)險(xiǎn)資金,2、增加市場(chǎng)流動(dòng)性,3、促進(jìn)相關(guān)市場(chǎng)的調(diào)節(jié),4、平抑市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng),著名的“弗里德曼命題”闡述了“投機(jī)不會(huì)使價(jià)格波動(dòng)”的理論。,5、加快市場(chǎng)信息流動(dòng),負(fù)作用：一是投機(jī)者可能進(jìn)行價(jià)格操縱，壟斷期貨市場(chǎng)，降低市場(chǎng)流動(dòng)性；二是如果投機(jī)成份過濃，會(huì)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)起到推波助瀾的作用；三是投機(jī)業(yè)務(wù)中存在不正當(dāng)交易的條件。,二、投機(jī)者的類型：（一）、按交易部位區(qū)分：多頭投機(jī)者、空頭投機(jī)者。(二)、按交易量的大小區(qū)分：大投機(jī)者、小投機(jī)者（三）、按所運(yùn)用的價(jià)格預(yù)測(cè)方式區(qū)分:以供求因素為基礎(chǔ)的基本分析法預(yù)測(cè)來指導(dǎo)投機(jī)行為的；以技術(shù)分析法預(yù)測(cè)來指導(dǎo)投機(jī)行為的；也有用兩種方法綜合分析預(yù)測(cè)來指導(dǎo)投機(jī)行為的。,（四）、按交易態(tài)度分：長(zhǎng)線交易者：短線交易者：搶帽子者（也稱逐小利者）：分散交易者（也稱套期圖利者）：,將合約維持幾天、幾周或幾個(gè)月的時(shí)間。,很少將合約拖到第二天才對(duì)沖。,在最小價(jià)格變動(dòng)中交易，采用微小的價(jià)格波動(dòng)來賺取每張合約的微利，但是每次買賣的合約數(shù)量都非常大。,注重價(jià)格關(guān)系，在相關(guān)價(jià)格過高的市場(chǎng)上賣出合約，并在價(jià)格過低的市場(chǎng)上買進(jìn)合約，以獲取價(jià)差利潤(rùn)。,三、投機(jī)交易策略：（一）、買空投機(jī)【例1】：某投機(jī)者判斷7月份的大豆價(jià)格趨漲，于是買入10張合約(每張10噸)，價(jià)格為每噸2345元。以后果然上漲到每噸2405元，于是按該價(jià)格賣出10張合約。（二）、賣空投機(jī)【例2】：某投機(jī)者認(rèn)為11月份的小麥會(huì)從目前的1300元/噸下跌，于是賣出5張合約（每張10噸）。以后小麥果然下跌至每1250元/噸，于是買入5張合約。,（2405元/噸-2345元/噸）10噸10張=6,000元,（1300元/噸-1250元/噸）10噸5張=2，500元,（三）、套期圖利：是指期貨市場(chǎng)參與者利用不同月份、不同市場(chǎng)、不同商品之間的差價(jià)，同時(shí)買入和賣出不同種類的期貨合約以從中獲取利潤(rùn)的交易行為。,在進(jìn)行套期圖利時(shí)，投機(jī)者注意的是合約之間的相對(duì)價(jià)格關(guān)系，而不是其絕對(duì)價(jià)格水平。,1、跨期套利（跨同一商品不同交割月份套利）interdeliveryspread（1）、涵義：在同一交易所同時(shí)買入和賣出同一期貨品種的不同交割月份的期貨合約而進(jìn)行的套利活動(dòng)。（2）、理論基礎(chǔ)：,持有成本理論，近期合約比遞延合約的價(jià)格要低，但實(shí)際情況未必總是如此，即使如此，其高低的程度也未必總是合理的。,（3）、類型：牛市跨期套利：bullspread套利者在買入近期合約的同時(shí)賣出遞延合約而進(jìn)行的套利活動(dòng)。,【例1】：2002年10月1日，在美國(guó)的某期貨交易所，次年三月份和五月份交割的玉米期貨合約的價(jià)格分別是2.16美元蒲式耳和2.25美元蒲式耳。一投機(jī)者發(fā)現(xiàn)三月的合約與五月份合約的價(jià)差較往年偏大，于是他就買入三月份的合約而同時(shí)賣出五月份合約。二個(gè)月以后，該投機(jī)者對(duì)沖獲利。交易過程如下：,9美分,賣出一張3月份玉米期貨合約（2.24美元蒲式耳）,買入一張5月份玉米期貨合約（2.30美元蒲式耳）,6美分,盈利0.08美元蒲式耳,虧損0.05美元蒲式耳,縮小,凈盈利150美元,賣出一張3月份玉米期貨合約（2.12美元蒲式耳）,買入一張5月份玉米期貨合約（2.23美元蒲式耳）,11美分,虧損0.04美元蒲式耳,盈利0.02美元蒲式耳,擴(kuò)大,凈虧損100美元,結(jié)論：在正向市場(chǎng)上進(jìn)行牛市跨期套利，只要價(jià)差縮小就能盈利。因?yàn)閮r(jià)差縮小不是意味著近期合約的漲幅大于遞延合約，就是意味著遞延合約的跌幅大于近期合約，總之，價(jià)差縮小即意味著盈利大于損失。如果價(jià)差不是縮小而是擴(kuò)大了，那么投機(jī)者就會(huì)蒙受虧損。而在反向市場(chǎng)上，價(jià)差擴(kuò)大才能盈利。,所謂正向市場(chǎng)是指期貨價(jià)格能被持有成本理論解釋的市場(chǎng)，在這樣的市場(chǎng)上期貨價(jià)格高于相應(yīng)的現(xiàn)貨價(jià)格、遞延合約的價(jià)格高于近期合約的價(jià)格。,熊市跨期套利:bearspread套利者在賣出近期合約的同時(shí)買入遞延合約而進(jìn)行的套利活動(dòng)。這意味著套利者認(rèn)為近期合約的價(jià)格的跌幅將會(huì)大于遞延合約。由于這種情況通常發(fā)生在近期需求減少、供給量增加、價(jià)格下跌的熊市，故稱為熊市跨期套利。,17美分,買入一張3月份玉米期貨合約（2.05美元蒲式耳,賣出一張5月份玉米期貨合約（2.25美元蒲式耳）,20美分,盈利0.2美元蒲式耳,虧損0.17美元蒲式耳,擴(kuò)大,凈盈利150美元,結(jié)論：在正向市場(chǎng)上進(jìn)行熊市跨期套利，只要價(jià)差擴(kuò)大就能盈利。因?yàn)閮r(jià)差擴(kuò)大不是意味著近期合約的漲幅小于遞延合約，就是意味著遞延合約的跌幅小于近期合約，總之，價(jià)差擴(kuò)大即意味著盈利大于損失。如果價(jià)差不是擴(kuò)大而是縮小了，那么投機(jī)者就會(huì)蒙受虧損。而在反向市場(chǎng)上，價(jià)差縮小才能盈利。,蝶式套利butterflyspread定義：由兩個(gè)方向相反，共享居中交割月份的跨期套利組成。實(shí)質(zhì)在于利用若干個(gè)不同交割月份的期貨合約的價(jià)差來獲利。,例如：買空3張3月份的大米期貨合約，賣空6張6月份的大米期貨合約，買空3張9月份的大米期貨合約。,（由一個(gè)牛市套利，并輔以一個(gè)熊市套利組成）,例題：某期貨交易所，玉米期貨的價(jià)格為：3月份玉米期貨價(jià)格為每蒲式耳2.20美元；6月份為2.30美元；9月份為2.40美元。交易商甲預(yù)計(jì)日后價(jià)差變化會(huì)對(duì)蝶式套利有利，便買進(jìn)3月份期貨合約和9月份期貨合約各一張，同時(shí)賣出兩張6月份期貨合約，以蝶式套利策略進(jìn)市，若兩個(gè)月后市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生下述變化，交易商甲的盈虧狀況將會(huì)如何？1、兩個(gè)月后，3、6、9月份玉米期貨價(jià)格分別為2.35美元、2.40美元、2.53美元2、兩個(gè)月后，3、6、9月份玉米期貨價(jià)格分別為2.37美元、2.40美元、2.45美元,1、,2、,總結(jié)：,（1）、在進(jìn)行蝶式套利時(shí)，關(guān)鍵因素是居中月份的期貨合約價(jià)格與兩旁交割月份的期貨合約價(jià)格之間出現(xiàn)有利的價(jià)差。,（2）、在本例的第二種情況，雖然總的結(jié)果仍是盈利，但若是僅采取牛市套利，則可盈利7美分，說明不適宜采用蝶式套利。,（3）、對(duì)于買空賣空買空式的蝶式套利策略，價(jià)差的變化趨勢(shì)是3月至6月的價(jià)差變小，6月至9月的價(jià)差變大。（以正向市場(chǎng)為前提條件）,特點(diǎn)：（1）、實(shí)質(zhì)上是同種商品跨交割月份的套利活動(dòng)。（2）、有兩個(gè)方向相反的跨期套利構(gòu)成，一個(gè)賣空套利；一個(gè)買空套利。（3）、連接兩個(gè)跨期套利的紐帶是居中月份的期貨合約，在合約數(shù)量上，居中月份合約等于兩旁月份合約之和。（4）、必須同時(shí)下達(dá)3個(gè)買空/賣空/買空的指令，并同時(shí)對(duì)沖。,練習(xí)題：一、單選題：1、某投機(jī)者在正向市場(chǎng)中采用牛市套利策略，以下說法正確的是A、如果近期合約的價(jià)格上漲，遠(yuǎn)期合約的價(jià)格也上漲，則該投機(jī)者的凈收益為正值。B、如果近期合約的價(jià)格上漲，遠(yuǎn)期合約的價(jià)格也上漲，并且后者的漲幅大于前者。C、如果近期合約的價(jià)格上漲，遠(yuǎn)期合約的價(jià)格也上漲，并且后者的漲幅小于前者。D、如果近期合約的價(jià)格上漲，遠(yuǎn)期合約的價(jià)格也上漲，并且后者的漲幅等于前者。,C,2、5月15日，某交易所8月份黃金期貨合約的價(jià)格為399.5美元/盎司，10月份的價(jià)格為401美元/盎司，某交易者此時(shí)入市，買入一份8月份黃金期貨合約，同時(shí)賣出一份10月份合約，下列選項(xiàng)中該交易者盈利最大的是A、8月份黃金合約的價(jià)格漲至402.5美元/盎司，10月份黃金合約的價(jià)格漲至401.5美元/盎司。B、8月份黃金合約的價(jià)格降至398.5美元/盎司，10月份黃金合約的價(jià)格降至399.5美元/盎司。C、8月份黃金合約的價(jià)格漲至402.5美元/盎司，10月份黃金合約的價(jià)格漲至404.00美元/盎司。D、8月份黃金合約的價(jià)格降至398.5美元/盎司，10月份黃金合約的價(jià)格降至397.00美元/盎司。,D,3、3月10日，某交易所5月份小麥期貨合約的價(jià)格是7.65美元/蒲式耳，7月份小麥合約的價(jià)格為7.50美元/蒲式耳，某交易者如果此時(shí)入市，采用熊市套利策略（不考慮傭金成本），那么，下面選項(xiàng)中能使其虧損最大的是：A、5月份小麥期貨合約的價(jià)格漲至7.70美元/蒲式耳，7月份小麥合約的價(jià)格跌至7.45美元/蒲式耳B、5月份小麥期貨合約的價(jià)格跌至7.60美元/蒲式耳，7月份小麥合約的價(jià)格跌至7.40美元/蒲式耳C、5月份小麥期貨合約的價(jià)格漲至7.70美元/蒲式耳，7月份小麥合約的價(jià)格漲至7.65美元/蒲式耳D、5月份小麥期貨合約的價(jià)格跌至7.60美元/蒲式耳，7月份小麥合約的價(jià)格漲至7.55美元/蒲式耳,A,4、3月15日，某投機(jī)者在交易所采取蝶式套利策略，賣出3手（1手等于10噸）6月份大豆合約，買入8手7月份大豆合約，賣出5手8月份大豆合約。價(jià)格分別為1740元/噸、1750元/噸和1760元/噸。4月20日，三份合約的價(jià)格分別為1730元/噸、1760元/噸和1750元/噸，該投機(jī)者的凈收益是A、160元B、400元C、800元D、1600元,D,二、多選題：1、3月20日，某交易所的5月份大豆合約的價(jià)格是1790元/噸，9月份大豆合約的價(jià)格是1770元/噸。如果投機(jī)者采用牛市套利策略，則下列選項(xiàng)中可使該投機(jī)者獲利的有：A、5月份大豆合約的價(jià)格保持不變，9月份大豆合約的價(jià)格跌至1760元/噸B、5月份大豆合約的價(jià)格漲至1800元/噸，9月份大豆合約的價(jià)格保持不變C、5月份大豆合約的價(jià)格跌至1780元/噸，9月份大豆合約的價(jià)格跌至1750元/噸D、5月份大豆合約的價(jià)格漲至1810元/噸，9月份大豆合約的價(jià)格漲至1780元/噸,全選,2、3月10日，某交易所5月份小麥期貨合約的價(jià)格是7.65美元/蒲式耳，7月份小麥合約的價(jià)格為7.50美元/蒲式耳，某交易者如果此時(shí)入市，采用熊市套利策略（不考慮傭金成本），那么，下面選項(xiàng)中能使其贏利0.1美元/蒲式耳的有A、5月份小麥期貨合約的價(jià)格漲至7.70美元/蒲式耳，7月份小麥合約的價(jià)格跌至7.45美元/蒲式耳B、5月份小麥期貨合約的價(jià)格跌至7.60美元/蒲式耳，7月份小麥合約的價(jià)格跌至7.35美元/蒲式耳C、5月份小麥期貨合約的價(jià)格漲至7.70美元/蒲式耳，7月份小麥合約的價(jià)格漲至7.65美元/蒲式耳D、5月份小麥期貨合約的價(jià)格跌至7.60美元/蒲式耳，7月份小麥合約的價(jià)格漲至7.55美元/蒲式耳,CD,3、5月15日，某交易所8月份黃金期貨合約的價(jià)格為399.5美元/盎司，10月份的價(jià)格為401美元/盎司，某交易者此時(shí)入市，買入一份8月份黃金期貨合約，同時(shí)賣出一份10月份合約，下列選項(xiàng)中能使交易者盈利的是A、8月份黃金合約的價(jià)格漲至402.5美元/盎司，10月份黃金合約的價(jià)格漲至401.5美元/盎司。B、8月份黃金合約的價(jià)格降至398.5美元/盎司，10月份黃金合約的價(jià)格降至399.5美元/盎司。C、8月份黃金合約的價(jià)格漲至402.5美元/盎司，10月份黃金合約的價(jià)格漲至404.00美元/盎司。D、8月份黃金合約的價(jià)格降至398.5美元/盎司，10月份黃金合約的價(jià)格降至397.00美元/盎司。,ABD,在4、正向市場(chǎng)中，某交易者采用熊市套利策略，在不考慮其他因素影響的情況下，下列選項(xiàng)中使其獲利的有A、近期月份合約的價(jià)格下降，遠(yuǎn)期月份合約的價(jià)格上漲BB、近期月份合約的價(jià)格下降，遠(yuǎn)期月份合約的價(jià)格上漲，但后者漲幅低于前者降幅C、近期月份合約的價(jià)格上漲，遠(yuǎn)期月份合約的價(jià)格下降D、近期月份合約的價(jià)格上漲，遠(yuǎn)期月份合約的價(jià)格下降，但后者降幅大于前者升幅。,AB,5、7月10日，在反向市場(chǎng)中，某交易者采用牛市套利策略，下列選項(xiàng)中，使他凈收益為負(fù)值的有：A、近期月份合約的價(jià)格下降，遠(yuǎn)期月份合約的價(jià)格上漲BB、近期月份合約的價(jià)格下降，遠(yuǎn)期月份合約的價(jià)格上漲，但后者漲幅低于前者降幅C、近期月份合約的價(jià)格上漲，遠(yuǎn)期月份合約的價(jià)格下降D、近期月份合約的價(jià)格上漲，遠(yuǎn)期月份合約的價(jià)格下降，但后者降幅大于前者升幅。,AB,6、7月10日，在正向市場(chǎng)中，某交易者采用牛市套利策略，下列選項(xiàng)中，使他凈收益為負(fù)值的有：A、近期月份合約的價(jià)格下降，遠(yuǎn)期月份合約的價(jià)格上漲BB、近期月份合約的價(jià)格下降，遠(yuǎn)期月份合約的價(jià)格上漲，但后者漲幅低于前者降幅C、近期月份合約的價(jià)格上漲，遠(yuǎn)期月份合約的價(jià)格下降D、近期月份合約的價(jià)格上漲，遠(yuǎn)期月份合約的價(jià)格下降，但后者降幅大于前者升幅。,AB,7、7月10日，在反向市場(chǎng)中，某交易者采用熊市套利策略，下列選項(xiàng)中，使他凈收益為正值的有：A、近期月份合約的價(jià)格下降，遠(yuǎn)期月份合約的價(jià)格上漲BB、近期月份合約的價(jià)格下降，遠(yuǎn)期月份合約的價(jià)格上漲，但后者漲幅低于前者降幅C、近期月份合約的價(jià)格上漲，遠(yuǎn)期月份合約的價(jià)格下降D、近期月份合約的價(jià)格上漲，遠(yuǎn)期月份合約的價(jià)格下降，但后者降幅大于前者升幅。,AB,三、計(jì)算題：1、6月初，9月份銅期貨合約價(jià)格為17500元/噸，11月份期貨合約價(jià)格為17550元/噸，前一合約價(jià)格比后者低50元。套利者根據(jù)歷年6月初的9月份合約和11月份合約間的價(jià)差分析，認(rèn)為9月份合約的價(jià)格較低，或者11月份合約價(jià)格較高，價(jià)差大于正常年份的水平，如果到7月底，（1），9月銅價(jià)為17530元/噸，11月份銅價(jià)為17570元/噸：（2），9月銅價(jià)為17480元/噸，11月銅價(jià)為17540元/噸，套利者平倉出來后交易結(jié)果分別是怎樣的？能得出什么結(jié)論？,答案：,套利者應(yīng)買入9月合約，同時(shí)賣出11月合約，屬于牛市套利。,（1）、價(jià)差175701753040元/噸，凈獲利10元/噸,（2）、價(jià)差175401748060元/噸，凈虧損10元/噸,得出結(jié)論：在正向市場(chǎng)中牛市套利無論價(jià)格是升是降，當(dāng)價(jià)差縮小時(shí)即可獲利，當(dāng)價(jià)差擴(kuò)大時(shí)會(huì)出現(xiàn)損失。,2、6月30日，9月份大豆合約價(jià)格為2100元/噸，11月份合約價(jià)格為2140元/噸，前一合約價(jià)格比后者低40元/噸。套利者根據(jù)歷年6月底的9月份合約和11月份合約間的價(jià)差分析，認(rèn)為小于正常年份的水平，如果市場(chǎng)機(jī)制運(yùn)行正常，這二者之間的價(jià)差會(huì)恢復(fù)正常。該套利者應(yīng)該如何操作？屬于什么套利？如果到7月底，（1）、9月大豆價(jià)格為2040元/噸，11月份大豆價(jià)為2100元/噸；（2）、9月大豆價(jià)為2130元/噸，11月大豆價(jià)為2150元/噸。套利者平倉出來后交易結(jié)果如何？能得出什么結(jié)論？,答案：,套利者應(yīng)該賣出9月份合約，同時(shí)買入11月份合約，屬于熊市套利。,（1）、價(jià)差2100204060元/噸凈獲利604020元/噸（2）、價(jià)差2150213020元/噸凈虧損20元/噸,得出結(jié)論：在正向市場(chǎng)中熊市套利無論價(jià)格是升是降，當(dāng)價(jià)差擴(kuò)大時(shí)即可獲利，當(dāng)價(jià)差縮小時(shí)會(huì)出現(xiàn)損失。,2、跨市場(chǎng)套利(intermarketspread)（1）、涵義:是指在某個(gè)交易所賣出某一交割月份的某種商品期貨合約的同時(shí)，在另一交易所買進(jìn)同一交割月份的同種商品期貨合約，從兩者價(jià)差的變化中獲利.,（2）、類型：現(xiàn)貨與期貨市場(chǎng)間的套利、不同期貨市場(chǎng)間套利、跨國(guó)別套利。,（3）、實(shí)例分析:投機(jī)者認(rèn)為價(jià)差高出了正常的價(jià)差水平,買進(jìn),賣出,賣出2張7月份玉米期貨合約（1.65美元蒲式耳）,買入2張7月份玉米期貨合約（2.10美元蒲式耳）,45美分,虧損0.15美元蒲式耳,盈利0.4美元蒲式耳,縮小,凈盈利2500美元,賣出,買進(jìn),10美分,買進(jìn)1張12月份小麥期貨合約（7.4美元蒲式耳）,賣出1張12月份小麥期貨合約（7.55美元蒲式耳）,15美分,盈利0.1美元蒲式耳,虧損0.05美元蒲式耳,擴(kuò)大,凈盈利250美元,（4）、結(jié)論：對(duì)于跨市場(chǎng)套利者來說，如果預(yù)測(cè)價(jià)差將縮小，則先買進(jìn)價(jià)低的期貨交易所合約，同時(shí)賣出價(jià)高的期貨交易所合約；反之，則先賣出價(jià)低的期貨交易所合約，同時(shí)買進(jìn)價(jià)高的期貨交易所合約。風(fēng)險(xiǎn)較大；行動(dòng)要迅速；考慮匯率因素。,3、跨商品套利（1）、涵義：是指利用兩種不同的但相互關(guān)聯(lián)的商品之間的價(jià)差進(jìn)行套利交易。（2）、套利基礎(chǔ)：兩種商品或具有相互替代性，或具有可轉(zhuǎn)換性（大豆和豆油），或受同一些供求因素制約，其價(jià)格之間有一種正常關(guān)系，一旦這種正常的價(jià)格關(guān)系出現(xiàn)變化，投機(jī)者可通過買進(jìn)某一交割月份的某一商品期貨合約，同時(shí)賣出另一種交割月份相同、種類不同的商品期貨合約而獲利。（3）、實(shí)例分析：,【例1】：燕麥和玉米（在美國(guó)，主要用作飼料，具有高度的替代性）：燕麥的收獲季節(jié)是7、8月份，玉米則是10月份左右。這樣，在7、8月份，燕麥現(xiàn)貨價(jià)格的下跌引起期貨價(jià)格也隨之下跌，從而使價(jià)差擴(kuò)大。但等到玉米上市時(shí)，玉米現(xiàn)貨價(jià)格的下跌又會(huì)使兩種期貨合約之間的價(jià)差縮小。,買進(jìn),賣出,85美分,賣出1張12月份燕麥期貨合約（1.5美元蒲式耳）,買進(jìn)1張12月份玉米期貨合約（2.2美元蒲式耳）,70美分,盈利0.3美元蒲式耳,虧損0.15美元蒲式耳,縮小,凈盈利750美元,【例2】：玉米和小麥:較流行，小麥價(jià)格通常高于玉米價(jià)格，在小麥?zhǔn)崭詈蟮臄?shù)月內(nèi)，小麥價(jià)格相對(duì)較低，玉米價(jià)格相對(duì)較高，這時(shí)價(jià)差趨于縮??；在玉米收獲季節(jié)，玉米價(jià)格相對(duì)較低，小麥價(jià)格相對(duì)較高，價(jià)差就會(huì)擴(kuò)大。,買進(jìn),賣出,75美分,賣出2張12月份小麥期貨合約（4.41美元蒲式耳）,買進(jìn)2張12月份玉米期貨合約（2.89美元蒲式耳）,152美分,盈利0.26美元蒲式耳,盈利0.51美元蒲式耳,擴(kuò)大,凈盈利7700美元,【例3】：原料性商品與其制成品之間:大豆及其制成品的期貨合約：轉(zhuǎn)換差額11豆油價(jià)格/磅47豆粉價(jià)格/磅60大豆價(jià)格/磅若轉(zhuǎn)換差額等于0，價(jià)差處于正常狀態(tài)。若轉(zhuǎn)換差額小于0，則意味大豆價(jià)格偏高，豆制品價(jià)格偏低，可以賣出大豆期貨，買入豆制品期貨。若轉(zhuǎn)換差額大于0，則意味大豆價(jià)格偏低，豆制品價(jià)格偏高，可以買入大豆期貨，賣出豆制品期貨。,例題：國(guó)內(nèi)每噸大豆一般能生產(chǎn)0.785噸豆粕以及0.18噸豆油。加工費(fèi)用一般是110元/噸左右。大豆壓榨一般為一至兩個(gè)月，所以選取的豆粕合約要比大豆合約遠(yuǎn)一期。壓榨利潤(rùn)豆粕價(jià)格0.785豆油價(jià)格0.18大豆價(jià)格110。假設(shè)豆油價(jià)格一般比較穩(wěn)定，平均4600元/噸，則公式可以簡(jiǎn)化為：壓榨利潤(rùn)豆粕價(jià)格0.785大豆價(jià)格718國(guó)內(nèi)大豆的壓榨利潤(rùn)一般在50元/噸以下，如果2003年3月22日，大連大豆、豆粕期貨價(jià)格分別為1971和1767，加工商該如何操作？到了4月16日，價(jià)格分別為1936和1566，結(jié)果如何并且計(jì)算壓榨利潤(rùn)。,分析：1、3月22日，2、4月16日,壓榨利潤(rùn)17670.7851971718134元/噸,大大超過市場(chǎng)平均加工利潤(rùn)，可以進(jìn)行套利買大豆賣豆粕,壓榨利潤(rùn)15660.785193671811.31元/噸,大豆浮虧1971193635元/噸,豆粕浮盈17671566201元/噸,套利獲利20135166元/噸,練習(xí)題：一、單選題：1、7月30日，11月份小麥期貨合約價(jià)格為7.75美元/蒲式耳，而11月份玉米期貨合約的價(jià)格為2.25美元/蒲式耳，某投機(jī)者認(rèn)為兩種合約價(jià)差小于正常年份水平，于是他買入1手（1手等于5000蒲式耳）11月份小麥期貨合約，同時(shí)賣出1手11月份玉米期貨合約。9月1日，11月份小麥期貨合約價(jià)格為7.90美元/蒲式耳，11月份玉米期貨合約價(jià)格為2.20美元/蒲式耳，那么此時(shí)該投機(jī)者將兩份合約同時(shí)平倉，則收益為：A、500美元B、2500美元C、1000美元D、2000美元,C,二、多選題：下列屬于跨商品套利的交易有A、小麥與玉米之間的套期圖利B、3月份與5月份大豆期貨合約之間的套期圖利C、大豆與豆粕之間的套期圖利D、堪薩斯市交易所與芝加哥期貨交易所之間的小麥期貨合約之間的套期圖利E、大豆與豆油之間的套期圖利,ACE,（四）、平均買低和平均賣高法平均買低法是指，在買入合約后，價(jià)格下降則進(jìn)一步買入合約，以求降低平均買入價(jià)。,一旦價(jià)格反彈可在較低價(jià)格上賣出止虧盈利。,平均賣高法是指，在賣出合約后，如果價(jià)格上升則進(jìn)一步賣出合約，以提高平均賣出價(jià)格。,一旦價(jià)格回落，可以在較高價(jià)格上買入止虧盈利。,前提條件：必須對(duì)市場(chǎng)大勢(shì)的看法不變，否則只會(huì)增加損失。,例題：某投機(jī)者預(yù)測(cè)7月份大豆期貨合約價(jià)格將上升，故買入1手大豆期貨合約，成交價(jià)格為2010元/噸，此后價(jià)格下降到2000元/噸，該投機(jī)者再次買入1手合約，計(jì)算持倉的平均價(jià)格。,2005元/噸，一旦價(jià)格反彈到2005元/噸，便可賣出止虧盈利。,（五）、金字塔式買入賣出法原則：現(xiàn)有持倉已經(jīng)盈利；持倉的增加應(yīng)逐次遞減。,例題：某投機(jī)者預(yù)測(cè)9月份大豆期貨價(jià)格將上升，故買入5手（10噸/手），成交價(jià)格為2000元/噸。此后合約價(jià)格迅速上升到2020元/噸，該投機(jī)者再次買入4手，當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格再次上升到2030元/噸時(shí)，又買入3手合約，當(dāng)市價(jià)上升到2040元/噸再買入2手，當(dāng)市價(jià)上升到2050元/噸再買入1手，計(jì)算持倉的平均價(jià)格，并畫圖說明這樣買入的好處。,答案：平均價(jià)格:(2000520204203032040220501）/152020元/噸,價(jià)格（元/噸）持倉數(shù)平均價(jià)(元/噸)2050120202040112017.8620301112014.17202011112008.892000111112000,分析：采取金字塔式買入合約時(shí)持倉的平均價(jià)雖然有所上升，但升幅遠(yuǎn)小于合約市場(chǎng)價(jià)格的升幅，市場(chǎng)價(jià)格回落時(shí)，持倉不至于受到嚴(yán)重威脅，投機(jī)者可以有充足的時(shí)間賣出合約并取得相當(dāng)?shù)睦麧?rùn)。,