基于企業(yè)制度與公司財務(wù)的并購分析體系.doc

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畢業(yè)論文/論文格式 基于企業(yè)制度與公司財務(wù)的并購分析體系 內(nèi)容摘要：英美學(xué)者最先開創(chuàng)并購的研究領(lǐng)域，而國內(nèi)對并購的研究最近幾年才剛剛興起，因此有必要首先吸收借鑒國外的研究成果。從目前的文獻來看，并購方面的理論紛繁復(fù)雜。*擬以企業(yè)制度和公司財務(wù)為基礎(chǔ)，將眾多的理論分別納入這兩個方面的分析體系，為國內(nèi)學(xué)者研究并購提供一個分析框架。關(guān)鍵詞：兼并與收購 企業(yè)制度 公司財務(wù) 深圳寶安集團于1993年9月通過其上海公司在證券市場購買了上海延中實業(yè)股份公司總股本19.8%的股權(quán)，由此拉開了我國利用證券市場兼并與收購的帷幕。國內(nèi)也漸漸發(fā)展起一批致力于并購研究的學(xué)者。他們大多使用國外的理論和方法來研究我國的并購，其中不乏做出突出貢獻的學(xué)者。由于美國和英國已經(jīng)有大量的兼并與收購的事件，最近20年累積了大量的研究北美和歐洲兼并與收購的成果，并形成了一系列的關(guān)于并購的理論，所以國內(nèi)學(xué)者都以此為基礎(chǔ)來進行國內(nèi)的研究。*擬就國外關(guān)于并購的理論歸納為兩大分析體系，一方面試圖將眾多的理論盡可能地統(tǒng)一，另一方面也為國內(nèi)的并購研究提供清晰的框架。 以企業(yè)制度為基礎(chǔ)的分析體系 自企業(yè)的性質(zhì)和社會成本問題兩篇論文獲得認(rèn)可之后，科斯的理論分析范式被其追隨者廣泛傳播，并由此開創(chuàng)了新的一門經(jīng)濟學(xué)派新制度經(jīng)濟學(xué)派。新制度經(jīng)濟學(xué)的核心在于“產(chǎn)權(quán)”和“交易費用”。產(chǎn)權(quán)制度是一種基礎(chǔ)的經(jīng)濟制度，它構(gòu)成了市場制度以及其他許多制度安排的基礎(chǔ)。新制度經(jīng)濟學(xué)派就是從產(chǎn)權(quán)出發(fā)研究企業(yè)的形成和發(fā)展問題，獲得了豐碩的成果，增加了人們對企業(yè)的認(rèn)知。隨著jensen和meckling（1976）從科斯的理論體系中引發(fā)出委托代理理論，不少學(xué)者開始用新制度經(jīng)濟學(xué)的分析方法來研究企業(yè)的并購，其中有代表性的有委托代理理論、自大假說、自由現(xiàn)金流量假說。 （一）委托-代理理論 jensen和meckling (1976)系統(tǒng)地闡述了委托-代理問題的含義。當(dāng)管理者只擁有公司所有權(quán)股份的一小部分時，便會產(chǎn)生代理問題。這種部分的所有權(quán)可能會導(dǎo)致管理者的工作缺乏活力，或?qū)е缕溥M行額外的消費，因為大多數(shù)的花費將由擁有絕大多數(shù)股份的所有者來負擔(dān)。在所有權(quán)極為分散的大公司中，單個所有者沒有足夠的動力在監(jiān)督管理者行為所需的資源上進行大量的花費。 代理問題產(chǎn)生的基本原因在于管理者和所有者間的契約不可能無代價地簽訂和執(zhí)行。由此而產(chǎn)生的代理成本包括：構(gòu)造一系列契約的成本；委托人對代理人行為進行監(jiān)督和控制的成本；保證代理人進行最優(yōu)決策，否則將就次優(yōu)決策的后果保證給委托人以補償?shù)钠跫s簽訂成本；剩余損失，即由于代理人的決策和委托人福利最大化的決策間發(fā)生偏差而使委托人所遭受到的福利損失。剩余損失還可能是由于合約的完全履行成本超過其所能帶來的收益而造成的。 代理問題可以從兩個方面得到緩解。一個就是從企業(yè)內(nèi)部的制度設(shè)計去緩解。fama（1980）指出許多報酬安排可以使代理問題得到緩解。公司可以通過諸如獎金和執(zhí)行股票期權(quán)等方式將管理者的報償與經(jīng)營業(yè)績聯(lián)系在一起。管理者擁有自己的聲譽，且勞動力市場將會根據(jù)管理者在經(jīng)營業(yè)績方面的聲譽來確定其工資水平。fama jensen (1983)假設(shè)當(dāng)一家公司的特征是所有權(quán)與經(jīng)營管理權(quán)分離時，該公司的決策體系也應(yīng)該將決策管理(創(chuàng)立與貫徹)從決策控制(批準(zhǔn)與監(jiān)督)中分離出來，以限制代理人個人決策的效力，從而避免其損害股東的利益?？刂坡毮苡晒蓶|選出的董事會來行使，它在包括董事資格、并購和新股發(fā)行等重大決策方面擁有審批權(quán)。 當(dāng)企業(yè)內(nèi)部機制不足以控制代理問題時，接管市場為這一問題的解決提供了最后一著外部控制手段（manne，1965）。接管通過要約收購或代理權(quán)之爭，可以使外部管理者戰(zhàn)勝現(xiàn)有的管理者和董事會，從而取得對目標(biāo)企業(yè)的決策控制權(quán)。manne強調(diào)說，如果公司的管理層因為無效率或代理問題而導(dǎo)致經(jīng)營管理滯后的話，公司就可能會被接管，從而面臨著被收購的威脅。 （二）自大假說 roll(1986)假定管理者由于野心、自大或過分驕傲而在評估并購機會時犯了過分樂觀的錯誤。在接管過程中，競價企業(yè)認(rèn)定一個潛在的目標(biāo)企業(yè)并對其價值(主要是股票價值)進行評估。當(dāng)估價結(jié)果低于(股票的)市場價格時，便不會提出報價。只有當(dāng)估價超過當(dāng)前的市場價值時公司才提出報價并作為競價企業(yè)進行接管嘗試。 自大假說(hubris hypothesis)暗含著一個很強的假設(shè)，即市場有很高的效率，股價反映了所有(公開和非公開)的信息；生產(chǎn)性資源的重新配置無法帶來收益，且無法通過公司間的重組與合并活動來改善經(jīng)營管理。從另一方面看，接管的效率理論是建立在某種形式的市場無效率假設(shè)基礎(chǔ)之上的。因此，roll自稱自大假說可以起到比較基準(zhǔn)的作用，且相對與其他需要進行比較的假設(shè)而言為零。 自大假說的提出，從一個側(cè)面反映了企業(yè)的制度問題。首先，自大假說意味著管理者的決策違背了股東的利益。盡管管理者的意圖是通過兼并來增加公司的資產(chǎn)，而采取的行動并不總是正確的。其次，該假設(shè)意味著公司控制權(quán)市場是無效的，收購企業(yè)的股東不能阻止管理者過于自信的收購企業(yè)的建議（殷醒民，1999）。 （三）自由現(xiàn)金流量假說 自由現(xiàn)金流量(free cash flow)是超過所有投資項目資金要求量的現(xiàn)金流量，且這些項目在以適用的資本成本折現(xiàn)后要有正的凈現(xiàn)值。jensen(1986)認(rèn)為與管理者和股東之間在自由現(xiàn)金流量支出方面的沖突聯(lián)系在一起的代理成本是接管活動的一個主要原因。根據(jù)jensen的理論，股東和管理者之間在公司的戰(zhàn)略決策方面存在著嚴(yán)重的利益沖突。這些導(dǎo)致了代理成本的利益沖突永遠也無法得到完善的解決。當(dāng)代理成本很大時，接管活動將有助于降低這些費用。自由現(xiàn)金流量的支出可以在解決管理者和股東間的利益沖突方面發(fā)揮重要的作用。他說明了公司若想有效率和使股價最大化，自由現(xiàn)金流量就必須支付給股東。自由現(xiàn)金流量的支出降低了管理者所控制的資源量，從而削弱了他們的權(quán)力。另外，當(dāng)他們?yōu)轭~外的投資尋求新的資本而進行融資時，就更可能會受到資本市場的約束。 以公司財務(wù)為基礎(chǔ)的分析體系 （一）財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論 nielsen melicher（1973）發(fā)現(xiàn)當(dāng)收購公司的現(xiàn)金流量較大而被收購公司的現(xiàn)金流量較小時，支付給被收購公司的作為兼并收益近似值的溢價也較高。這意味著資本從收購公司所在行業(yè)向被收購公司所在行業(yè)的重新調(diào)配。另外，并購發(fā)生的原因也可能是合并公司的負債能力要大于兩公司合并前的負債能力之和。國外有經(jīng)驗研究證明兼并后企業(yè)的杠桿率確實有了顯著的提高。并購活動的另一個可能原因是獲得了在開辦費和證券交易成本方面的規(guī)模經(jīng)濟。而國內(nèi)上市公司買“殼”則節(jié)約了上市費用。 （二）“稅盾”理論 一些并購活動可能是出于稅收最小化方面的考慮。不過，稅收方面的考慮是否會引起并購活動，取決于是否存在可獲得相同稅收好處的可替代的方法。雖然“稅盾”在對并購活動的全面解釋中并不發(fā)揮主要的作用，但“稅盾”在并購中是非常重要的，低負債的一方并購高負債的一方將對低負債一方帶來投資稅收的節(jié)省。凈營業(yè)虧損和稅收減免的遞延，增加了的資產(chǎn)基礎(chǔ)，以及用資本利得來代替一般所得(具體措施需根據(jù)稅法而定)都是兼并在稅收方面的動機。即將發(fā)生的遺產(chǎn)稅還可能會促使企業(yè)主在死亡之前將其私人企業(yè)出售。 （三）財富轉(zhuǎn)移理論 masulis(1980)指出杠桿收購帶來的目標(biāo)企業(yè)的財富增加大部分是從債券持有人和優(yōu)先股股票持有人轉(zhuǎn)移過來的。公司的市場價值是債券的市場價值和股票的市場價值之和。如果公司的總市場價值沒有增加，而股票價值上升了，那么必然帶來債券市場價值的下降。債券價值的下降反映了公司增加的違約風(fēng)險。 mcdaniel（1986）認(rèn)為企業(yè)合并并不是所謂的帕累托最優(yōu)，而是在公司價值最大化的可能性增加后，股東要么攫取了債券持有人的資本收益，要么使債券持有人承擔(dān)了資本損失。最簡單的例子就是，如果兩家公司規(guī)模相同、公司資本結(jié)構(gòu)相同，合并后的公司價值就等于兩家公司之和。合并產(chǎn)生了共同承擔(dān)風(fēng)險的效果，也就減少了債券違約支付的風(fēng)險，債券價格應(yīng)當(dāng)上升，而股票價格則應(yīng)當(dāng)下降，兩者正好抵消。如果合并后公司的資產(chǎn)負債率提高，債券的履約風(fēng)險就增加。所以，公司的利益分配從債券持有人轉(zhuǎn)向了股票持有人。稍微復(fù)雜的例子中仍然可以看到財富轉(zhuǎn)移的情況，不過程度不同而已。還有一種理論認(rèn)為通過并購帶來的公司財富的增加源于員工利益的減少。 （四）價值低估理論 q比例是公司股票的市場價值與代表這些股票的資產(chǎn)的重置價值間的比率。價值低估理論就是建立在資產(chǎn)的市場價值與其重置成本間的差異之上的。通貨膨脹導(dǎo)致資產(chǎn)的當(dāng)前重置成本大大高于歷史賬面成本，這導(dǎo)致了q比例的下降。如果一家公司想要增加生產(chǎn)特定產(chǎn)品的能力，它可以通過購買一家生產(chǎn)此類產(chǎn)品的公司來達到這個目的，而不用從頭做起，因為從q比率來看，從市場上購買公司的價格比重新創(chuàng)建公司要更便宜一些。如果同行業(yè)其他公司的平均q比例低于1，公司通過購買其他公司來增加生產(chǎn)能力就比自己創(chuàng)建新公司有效。例如，如果q比例為0.7，且收購中在市場價值以上支付的溢價為20，那么收購價格為0.7乘以1.2，等于0.84。這意味著平均收購價格仍比創(chuàng)建新公司的當(dāng)前重置成本低16%。 解釋并購的文獻林林總總，也有其他無法納入這兩大體系的理論，比如差別效率理論認(rèn)為并購可以使管理水平低的公司的效率得到提高，而經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論則有助于解釋橫向并購和縱向并購。而上述的兩大分析體系更適合解釋混合并購。同一分析體系下可能存在邏輯和結(jié)論不同的理論，但其分析的基礎(chǔ)卻是一致的。不少國內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)利用經(jīng)驗數(shù)據(jù)檢驗了結(jié)論不同的理論，但卻從未有一種理論處于絕對優(yōu)勢。另外，國內(nèi)的并購無論從并購目的和并購形式上來說，與國外都有很大的不同。比如陳信元、葉鵬飛和陳冬華（XX）通過對1993XX年滬市上市公司的并購重組事件進行研究發(fā)現(xiàn)，并購重組與證監(jiān)會對上市公司配股資格的管制密切相關(guān)，從而將并購重組的動因歸結(jié)為“機會主義資產(chǎn)重組”。張新（XX）結(jié)合事件研究法和會計研究法，對1993XX年的1216個并購事件是否創(chuàng)造價值進行了全面的分析，發(fā)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)、自大假說和代理理論都有一定的解釋力。他還提出我國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)軌加新興市場的特征為并購提供了通過協(xié)同效應(yīng)創(chuàng)造價值的潛力。李增泉、余謙和王曉坤（XX）研究了1998-XX年的416起上市公司并購非上市公司的樣本，提出中國的并購中存在支持或掏空現(xiàn)象。有避虧或保配需求的上市公司會通過并購來短期提升業(yè)績，從而使并購起著支持作用；而無避虧保配之憂的上市公司存在通過并購來掏空上市公司的現(xiàn)象。因此，如何在國外學(xué)者的理論基礎(chǔ)之上進行研究創(chuàng)新以適合中國并購的國情，是我們?yōu)橹恍概Φ姆较颉?參考文獻： 1.陳信元，葉鵬飛，陳冬華.機會主義資產(chǎn)重組與剛性管制.經(jīng)濟研究，XX 2.弗雷德威斯通，鄭光，蘇姍侯格.兼并、重組與公司控制.北京：經(jīng)濟科學(xué)出版社，1998