國海富蘭克林投資策略報告.doc

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國海富蘭克林 2009年二季度投資策略報告 摘要 2009年一季度宏觀經(jīng)濟在國內(nèi)外的積極合作，共同努力下走勢趨于平穩(wěn)。我國政府加大了投資力度，刺激投資以帶動GDP的增長；寬松的貨幣政策增加了市場的流動性，推動了市場估值水平的上升；十大產(chǎn)業(yè)振興計劃的出臺更是給股市注入了一劑強心劑，A股自2008年11月初開始筑底以來，上證綜指至今最大反彈力度達45％。近期采掘、輕工制造、鋼鐵、電子元器件、有色金屬等行業(yè)板塊輪番上漲。國際市場上美國不斷推出的經(jīng)濟刺激計劃：7870 億美元經(jīng)濟刺激計劃，以及最近向市場注入1.25萬億美元進一步解凍美國信貸。最近公布的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)，包括房價指數(shù)，新屋開工數(shù)，以及抵押貸款利率均好于預(yù)期，這似乎意味著導(dǎo)致這場危機的導(dǎo)火索——房價已經(jīng)觸底；CPI開始企穩(wěn)；廠商和消費者庫存均出現(xiàn)大幅下降；PMI先行指標(biāo)也是連續(xù)兩個月回升。這都似乎在告訴我們：美國經(jīng)濟真如伯南克所說，2009年觸底，2010年美國經(jīng)濟復(fù)蘇？不管怎樣，市場還是對宏觀調(diào)控以及全球管理層的共同努力作出了積極的反應(yīng)。 但是我們認(rèn)為，造成這次全球金融危機的毒瘤并沒有被完全拔去，去杠桿化并不容易，我們預(yù)計在這次全球結(jié)構(gòu)性調(diào)整的過程中，美國經(jīng)濟短期內(nèi)觸底復(fù)蘇的壓力較大。歐洲，日本的經(jīng)濟形勢也不容樂觀。全球經(jīng)濟的疲軟給我國經(jīng)濟恢復(fù)帶來了很多的不確定性。二季度我國金融市場的變化將給政府進一步出臺更多救市措施帶來更大的想象空間。 放眼二季度的投資策略，由于基本面比較難超預(yù)期，未來的政策層面還有想象空間，雖然資金面的寬裕推動市場估值的提升，但仍有一些負(fù)面因素：例如5月的現(xiàn)售股解禁等。戰(zhàn)略上以行業(yè)輪動和主題投資為主，在市場估值提升中尋求價值被低估的品種，重點關(guān)注成長性高，盈利預(yù)期明確的企業(yè)。從行業(yè)配置上來看，這些行業(yè)低于市場預(yù)期的可能性較?。轰撹F，食品飲料，醫(yī)藥；回避已經(jīng)較充分透支預(yù)期的行工業(yè)：機械，建材，電力設(shè)備，有色。同時我們注意到二季度債券市場表現(xiàn)不佳，機會不多。由于目前期限利差保持歷史高位，建議持有5－10年期的債券。 一．宏觀分析 中國經(jīng)濟—雖有投資政策刺激，增長較難超預(yù)期 一、一季度受刺激政策，投資保持較高增長，二季度有望延續(xù)。2 月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增長26.5%，房地產(chǎn)開發(fā)投資增長1.0%。投資增速遠超預(yù)期。 1-2 月，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長26.5%，增速比2008 年12 月的22%左右的增速提高4 個百分點，遠超預(yù)期。其中，房地產(chǎn)投資增速下降至1%，非房地產(chǎn)投資增長37.1%?？紤]到物價因素，1-2 月的真實投資增速在30%，增速迅速提高。投資分布具有明顯結(jié)構(gòu)特點，從投資增長的行業(yè)分布來看，受益于4 萬億投資的相關(guān)行業(yè)，其投資增速明顯。農(nóng)業(yè)、交通運輸業(yè)（特別是鐵路運輸業(yè)）、非金屬采礦與制品業(yè)等投資增速明顯上升。由于投資增長主要由政府推動的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，國有企業(yè)是投資的主力。中央項目投資增速明顯提高，這表明中央反周期的擴張性政策作用明顯，未來中央項目投資增速還會繼續(xù)高于地方投資增速。首先，寬松的流動性環(huán)境；其次，從資金情況來看，信貸、外資和自籌資金增速均有所加快，資金充足；第三，開工項目計劃投資增速迅速提高，意味著未來投資高增長仍可持續(xù)。第四，農(nóng)業(yè)、交通等經(jīng)濟薄弱環(huán)節(jié)投資增速迅速提高，而制造業(yè)投資增速相對較慢，投資對消費和出口等下游依賴較小，因此，投資可持續(xù)性較強。據(jù)此，我們預(yù)計第二季度投資增速可以保持在25%左右。根據(jù)計算，國家的新增投資將在2009年拉動近1.5%的GDP增長。對于政府完成保8%的增長有著及其重要的意義； 二、消費支出，前兩個月增幅有所下降，二季度增幅可能繼續(xù)回落。 前兩個月，我國實現(xiàn)社會消費品零售總額20080.4 億元，同比增長15.2%。就名義的同比增長速度看，1-2 月份社會消費品零售總額增速較去年12 月份下降3.8 個百分點；而從扣除價格因素后的實際同比增速看，當(dāng)月實際增速為15.8%，較去年12 月份下降1.3 個百分點。今年前2 個月消費的實際增速在15.7%左右，高于去年同期，但比去年三、四季度水平略低，顯示消費實際增速正在受到經(jīng)濟增速回落的影響。從而更能直接反映指標(biāo)實際變化情況的季節(jié)因素調(diào)整后的季環(huán)比。從不同商品類別消費增速看，汽車類、金銀珠寶類、化妝品類消費增速分別為9.3%、16.3%、14.6%，較去年同期和全年水平顯著回落，顯示經(jīng)濟景氣回落態(tài)勢下，奢侈品消費增長明顯趨緩。由于，整個就業(yè)環(huán)境惡化和收入不確定的因素影響，消費者支出更加謹(jǐn)慎，預(yù)示著全年消費增長幅度將低于去年。 三、出口因外需補庫存，二季度可能好于一季度，但同比仍然下降，順差規(guī)模降低。 今年前 2 個月，受國際金融危機影響加深、國際市場需求繼續(xù)萎縮的影響，我國的進出口延續(xù)了去年底以來的負(fù)增長態(tài)勢，且幅度明顯加深。其中，出口下降21.1%，進口下降34.2%，實現(xiàn)順差438.9 億美元，增長59.6%。2月份環(huán)比有所反彈，但未來仍然面臨較多的不利因素：第一、人民幣隨美元持續(xù)升值；第二、發(fā)達國家經(jīng)濟持續(xù)惡化；第三、發(fā)展中國家面臨較大的經(jīng)濟壓力。雖然中國會繼續(xù)提高出口退稅率，但不足以抵抗惡化的環(huán)境，出口上半年將維持低位。但由于一季度和去年四季度的庫存消化基本在一季度末完成，二季度會有補庫存動作，但中期仍然不樂觀。預(yù)測2009年順差與2008年基本持平；同時，中國的情況還算好，政府有力，不會大幅貶值，外資流出不大會成為風(fēng)氣； 美國經(jīng)濟二季度有可能走過最壞時期，但全年仍然低迷，對中國出口無法形成有力的刺激。拉動美國經(jīng)濟復(fù)蘇的新增需求依然疲弱，但較去年四季度已略見起色，與前幾月相比，經(jīng)濟企穩(wěn)的正面因素增多：奧巴馬7870 億美元經(jīng)濟刺激計劃中35%用于減稅計劃，有利于未來實際消費支出回升。新屋開工數(shù)量超出市場預(yù)期。未來，隨著房屋供給減少和奧巴馬房市救助計劃，以及抵押貸款利率的大幅下降，房價收入比降至50 年來低點，都使得房價逐步接近底部。2 月份美國PMI 先行指標(biāo)為連續(xù)兩個月回升，但程度略有緩解。就業(yè)指標(biāo)萎縮，預(yù)計未來失業(yè)人數(shù)將繼續(xù)增加；物價指標(biāo)基本與前月持平；廠商和消費者庫存均出現(xiàn)下降，尤其是消費者庫存大幅下降4.5 個點。這些都表明美國經(jīng)濟正在觸底階段。但是，我們必須看到，雖然經(jīng)濟有觸底的跡象，但經(jīng)濟增長的主要障礙依然沒有明顯變化，一是次債危機影響金融機構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債，形成較長時間的去杠桿過程，大量金融資產(chǎn)變?yōu)橛卸举Y產(chǎn)。金融機構(gòu)惡性循環(huán)，破產(chǎn)接連發(fā)生。二是金融危機。金融企業(yè) ，特別是銀行企業(yè)，核心資本急劇降低，導(dǎo)致在金融援助下，仍然難以放貸；企業(yè)無法得到生產(chǎn)和投資的流動資金，全面進入緊縮狀態(tài)；金融資產(chǎn)大幅縮水，企業(yè)和個人資產(chǎn)負(fù)債率上升；三是經(jīng)濟危機，經(jīng)濟持續(xù)持續(xù)下滑，導(dǎo)致企業(yè)盈利降低，大量人員失業(yè)，消費者收入降低，降低消費意愿。 四、 短期雖有通縮，但長期通脹風(fēng)險已經(jīng)開始顯現(xiàn)。 1-2月合計的物價走勢：1-2月合計PPI同比增長-3.9%，比去年12月的-1.1%大幅下滑。CPI同比增長-0.3%，也比去年12月的1.2%顯著下滑。首輪去庫存化結(jié)束后，下游需求較弱迫使企業(yè)被動“再庫存化”，譬如鋼鐵行業(yè)和秦皇島港煤炭庫存也在歷史高位。這些都顯示行業(yè)可能進入又一輪去庫存化過程。但隨著需求波動的降低和廠商經(jīng)營調(diào)整，去庫存化的過程更短暫。但長期來看，我們對通縮并不擔(dān)心，而是擔(dān)心通脹壓力。超預(yù)期財政赤字加上貨幣政策寬松，使得國內(nèi)的流動性在放大。而政府工作報告的CPI目標(biāo)，也預(yù)示政府在未來可能出臺更多的經(jīng)濟刺激方案，寧愿提高通脹的目標(biāo)，也不愿意犧牲增長。從國際上看，全球的寬松貨幣政策和各國為刺激經(jīng)濟提高債務(wù)也會在長期必將引發(fā)通脹，特別是美國打算回購大量的國債等措施，釋放了大量的基礎(chǔ)貨幣，使得通貨膨脹預(yù)期越來越明顯。 五、國內(nèi)信貸環(huán)境逐漸寬松。 2月份的金融機構(gòu)貸款增長繼續(xù)了去年10月以來迅猛加速的勢頭。按可比口徑計算，2月末貸款余額增長24.4%，較上月末高2.85個百分點。當(dāng)月新增貸款1.07萬億，同比多增8273億元。其中，2月份企業(yè)部門的中長期貸款增長較為迅速，這可能主要與銀行落實財政刺激項目的配套貸款有關(guān)。受信貸不斷加速的影響，2月份的廣義貨幣量也繼續(xù)加速增長，月末M2增長20.5%，較上月末高1.69個百分點。此外，此前受到市場廣泛關(guān)注的M1的增速在2月份出現(xiàn)了明顯的回升，月末增速達10.87%，較上月末大幅上升了4.2個百分點。 六、工業(yè)指標(biāo)有所反彈，經(jīng)濟基本面難有較大變化。 雖然，用電量指標(biāo)走出了連續(xù)08 年10-12 月連續(xù)三個月負(fù)增長的低谷，09 年1-2月出現(xiàn)5.9%的反彈，環(huán)比增長13.8%。但今年前2 個月，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)工業(yè)增加值同比增長了3.8%，是近幾年的較低水平。即使按照可比天數(shù)計算，5.2%的增速也低于去年11、12 月份的水平，而這還并沒有考慮到去年同期因雨雪冰凍災(zāi)害影響基數(shù)較低的情況，同比仍然不樂觀。 綜上所述，我們認(rèn)為雖然二季度國內(nèi)投資會保持較高的增長，但出口的會下降和消費增長幅度會減緩，經(jīng)濟的總體增長速度會維持在6~7%之間，較難超出預(yù)期。但由于國內(nèi)流動性和國際大量的經(jīng)濟刺激政策，通貨膨脹將戰(zhàn)勝通貨緊縮。 二. 投資策略 市場回顧 A 股市場自08 年11 初開始筑底，上證綜指從1664點到2403 點的最大反彈幅度接近45%。2 月中下旬，隨著宏觀經(jīng)濟和各大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃的利好基本明朗，市場在周邊壓力作用下開始快速回調(diào)，近期有色金屬和地產(chǎn)再次發(fā)力，采掘、輕工制造、鋼鐵、電子元器件、有色金屬等行業(yè)輪番上漲。指數(shù)達到了2300以上。 此輪 A 股的反彈環(huán)境分為兩個階段：第一階段主要受到三方面影響：一是宏觀經(jīng)濟在經(jīng)歷的08 年四季度的“崩塌式”下行后，政府及時推出4 萬億投資計劃并快速落實不僅提振了市場信心；二是寬松的貨幣政策帶來了充裕的流動性，資金推動市場估值水平上升；三是政府出臺了十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃等一系列政策措施。一季度由于政府積極財政政策拉動信貸的快速擴張、固定資產(chǎn)投資反彈，使得工業(yè)品需求恢復(fù)趨勢得到延續(xù)，信貸指標(biāo)特別是近幾個月信貸快速反彈，初步預(yù)計09 年新增貸款將達55000 億，同比增長20.53%。信貸的大量投放短期內(nèi)帶動了M2 增速回升，雖然對市場最具意義的M1 增速還在低位反復(fù)，但我們預(yù)計春季之后M1 將迅速回升，在實體經(jīng)濟前景還未明朗之際，充裕的流動性促成股市的資金推動型上漲態(tài)勢。第二階段是，受到美國計劃出臺回購國債，解凍信貸市場，大量向市場投放基礎(chǔ)貨幣，造成市場通貨膨脹，大宗商品和國際股市大幅上漲，國內(nèi)房市回暖，量價齊升，對經(jīng)濟的回暖增加了信心。同時而前期圍繞十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃的出臺，各地方政府推出了許多刺激購房政策，房產(chǎn)銷售量逐步走出了低谷，增強了市場的信心。國內(nèi)市場再次聯(lián)系到11 月份政府出臺4 萬億投資計劃，能源股票和有色金屬，房地產(chǎn)再次成為市場的熱點板塊。 行業(yè)配置和投資策略分析 基本面：較難有超預(yù)期的政策或經(jīng)濟增長 由于 08 年4 季度快速去庫存化，工業(yè)生產(chǎn)幾近停滯，價格迅速調(diào)整，企業(yè)盈利存在大幅下滑的壓力，部分行業(yè)出現(xiàn)整體虧損局面。從上市公司層面來看，全部A 股08 年前3 季度單季利潤同比增速依次為16.87%、3.08%和-10.27%，我們預(yù)計4 季度單季下滑幅度可能達到35%， 08 年全部A 股的凈利潤預(yù)計同比下滑3%，這與滬深300 指數(shù)成份股08 年盈利下滑4.5%基本相對應(yīng)。 今年1 季度在前期政府積極財政政策支持下，部分先行指標(biāo)好轉(zhuǎn)，企業(yè)存在庫存回補需求，工業(yè)生產(chǎn)及大宗商品價格觸底反彈，并伴隨著高價庫存出清毛利率水平略有改善，使得09 年1 季度利潤可能出現(xiàn)環(huán)比上升。我們認(rèn)為09 年工業(yè)企業(yè)利潤同比上升趨勢將從3 或4季度開始顯現(xiàn)，環(huán)比增速1 季度上升，2、3 季度下降，4 季度重新恢復(fù)上升趨勢。上市公司的業(yè)績變化基本跟同工業(yè)企業(yè)利潤變化。二、三 季度環(huán)比會下降主要原因有：海外市場需求依舊孱弱，政府積極財政政策效果遞減，信貸增長不可持續(xù)，隨著企業(yè)庫存回補逐漸結(jié)束，2/3 季度工業(yè)生產(chǎn)將重新陷入回調(diào)，同時伴隨著價格同比下滑，促使利潤環(huán)比增速再次下降。未來企業(yè)盈利的恢復(fù)尚需等待國內(nèi)外經(jīng)濟能在09 年底漸進復(fù)蘇。對于未來經(jīng)濟景氣度的觀察我們將注重鋼鐵價格、有色金屬價格、BDI 指數(shù)、月度發(fā)電量和PMI 指數(shù)的走向，作為經(jīng)濟走勢方向的重要判斷。 對于未來政府的新政策，預(yù)計在短期內(nèi)出的可能性不大，未來經(jīng)濟政策的出臺更多要看現(xiàn)有政策的運行效果情況，而這個運行的初步結(jié)果最早也要在二季度結(jié)束時，才能看到。如果效果低于預(yù)期，政府極有可能出臺第二輪經(jīng)濟刺激計劃，如果效果顯現(xiàn)，對經(jīng)濟的拉動效果明顯，政府可能繼續(xù)觀察三季度以及以后的情況，在財政和貨幣政策上進行調(diào)整。 資金面：寬松造成市場估值提升 流動性增加提高了市場的估值。在政府寬松貨幣政策引導(dǎo)下，利率、準(zhǔn)備率下調(diào)、貨幣凈投放及信貸的快速擴張，流動性改善推動了A 股市場的估值修復(fù)。我們認(rèn)為A 股市場合理的估值水平大體在09 年動態(tài)PE18-20 倍，上證綜指2000 點仍是合理估值中樞。從國際市場估值動態(tài)變化看，中國滬深300 指數(shù)的PE水平為18倍，要高于大多數(shù)國家股票指數(shù)的PE，從PB上來看，大多數(shù)國家的PB都在2倍以下的水平，中國滬深300 指數(shù)的PB水平為2.8倍，較歐美市場溢價30%左右，已經(jīng)充分反映了經(jīng)濟的基本面和估值溢價。雖然未來利率進一步下調(diào)，估值水平還能有所上升，但整個上半年企業(yè)盈利的同比下滑將成為制約二 季度市場運行的主要壓力因素之一。同時，“大小非”減持也會對股指上升形成壓力。“大小非”解禁減持明顯增長，在2 月份反彈行情中，A 股大宗交易市場共計減持交易192 筆，較1 月份增加87 筆；減持股份6.6 億股，環(huán)比增長22.8%，減持市值64 億元，環(huán)比增長74.7%。2 季度整個市場的限售股解禁規(guī)模比1 季度約高出600 億元，5 月份是09 年股改限售股解禁的第二大規(guī)模月份。 行業(yè)配置 2009年，行業(yè)輪動和主題投資可能大行其道的市場。我們認(rèn)為，目前市場估值相對合理的情況下，二季度大盤上漲空間有限。大部分行業(yè)的股票已經(jīng)反映和透支較高的增長預(yù)期。我們認(rèn)為，市場估值整體提升后，低估值的行業(yè)，存在更高的安全性，無論在市場上漲或調(diào)整中，跑贏指數(shù)的概率更高。建議關(guān)注的估值較低的行業(yè)，這些行業(yè)低于市場預(yù)期的可能性較小：鋼鐵，食品飲料，醫(yī)藥；回避已經(jīng)較充分透支預(yù)期的行業(yè)：機械，建材，電力設(shè)備，有色。標(biāo)配：金融，地產(chǎn)，煤炭，電力。IT等。 債券投資策略 經(jīng)過美國當(dāng)局采取較為激進的財政和貨幣政策，使得全球經(jīng)濟在一季度出現(xiàn)了暫時企穩(wěn)的現(xiàn)象，但長期來看，未來全球經(jīng)濟增長的模式還未找到，經(jīng)濟可能仍未見底。 隨著“再去庫存化進程”的開始，未來國內(nèi)的經(jīng)濟形勢也不樂觀，出口、消費都出現(xiàn)了一定的問題，短期內(nèi)沒有明顯反彈的跡象；隨著成品油價格的上調(diào)，通貨緊縮的預(yù)期快速消除，3月份CPI有較大可能觸底反彈；未來銀行信貸是重點關(guān)注對象，長短期新增貸款規(guī)模有較大可能下降，唯一的擾動因素是票據(jù)融資。 利率市場：二季度經(jīng)濟形勢可能仍不明朗，市場仍就處于多空消息的互相影響下，相信不會出現(xiàn)大幅的波動，債市市場將維持平穩(wěn)。投資建議：由于目前期限利差保持歷史高位，建議持有5－10年期的債券。 信用市場：出于對信用事件擔(dān)憂的減弱以及流動性的泛濫，尤其高票息的債券受到追捧，目前信用利差已經(jīng)處于歷史低點，調(diào)整的壓力在加大。建議密切關(guān)注未來票據(jù)融資的情況。 轉(zhuǎn)債市場：目前轉(zhuǎn)債市場已經(jīng)機會不多，大部分轉(zhuǎn)債都在120元以上，已經(jīng)沒有大的投資價值，建議減持。 三 行業(yè)分析 金融業(yè) 保險業(yè) 我們對09年保險行業(yè)給予超配評級。主要原因有以下幾點：（1）各家保險公司及時調(diào)整壽險產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，目前銷售產(chǎn)品以分紅和傳統(tǒng)險為主，且保險期限和繳費期限較長，產(chǎn)品的利潤率有所提升。（2）從各家上市公司09年1～2月份的壽險保費來看，保費的增長基本不受經(jīng)濟危機影響，代理人數(shù)量的增長將會對保費增長有所貢獻。（3）國內(nèi)資金流動性充足，進一步降息的預(yù)期在減弱。（4）財險市場有待繼續(xù)觀察，車輛銷售的超預(yù)期將會促進車險的銷售，但是企業(yè)財產(chǎn)險的保費收入會受到金融危機的負(fù)面影響。（5）從估值和利潤來看，各家上市公司逐步進入穩(wěn)定期，各家保險公司對于09年的權(quán)益投資均持謹(jǐn)慎態(tài)度，行業(yè)整體估值相對合理，整體行業(yè)有望獲得超過整體市場收益。 證券業(yè) 我們對09年證券行業(yè)給予超配評級。主要原因有以下幾點：（1）從年初市場波動和交易量來看，市場資金充裕，在市場各種力量博弈之下，市場將會持續(xù)波動，交易量將會超出市場預(yù)期。（2）近期IPO重新開啟以及創(chuàng)業(yè)板市場的啟動呼聲很高，這將會吸引市場對于整體行業(yè)的關(guān)注。（3）證券公司自營的獲利能力將在震蕩市中得到體現(xiàn)，業(yè)績有超預(yù)期的可能。（4）光大證券和招商證券的發(fā)行近期仍然沒有啟動跡象，整體行業(yè)股價相對于市場比較合理，股價下行壓力不大。 房地產(chǎn)行業(yè) 市場銷售出現(xiàn)回暖 2009年前2月，全國商品房銷售面積5131萬平米，與去年同期基本持平。但一、二線城市銷售回暖好于全國平均，同比出現(xiàn)15－20％的增長；同時從時間觀察，1－3月的銷售出現(xiàn)逐次遞增的現(xiàn)象。 從公開信息來看，保利、萬科、富力、榮盛發(fā)展、萬業(yè)企業(yè)等相當(dāng)數(shù)量的地產(chǎn)公司春節(jié)后的銷售形勢都比較樂觀。顯示上市公司的銷售回升速度快于市場平均，預(yù)計在一季報中，會看到現(xiàn)金流量表的明顯好轉(zhuǎn)。 開發(fā)商過度悲觀導(dǎo)致階段性供不應(yīng)求 市場出現(xiàn)供不應(yīng)求的局面，一方面是壓抑兩年的剛性需求釋放，一方面是有效供給階段性不足。 目前市場上的可售房屋，絕大多數(shù)在08年就拿到預(yù)售證的，甚至在07年就開盤銷售的，由于沒有降價，這部分可售面積無法形成有效供給。而09年以來，開發(fā)商在極度悲觀的情況下，基本沒有領(lǐng)取預(yù)售證，造成新增供給缺乏。較小的有效供給遇到剛性需求釋放，造成了目前一房難求的狀況。 開發(fā)商過度悲觀，在開工和拿地方面表現(xiàn)謹(jǐn)慎，體現(xiàn)在現(xiàn)金流支出上銳減。對應(yīng)的是銷售回暖造成的現(xiàn)金流入增長，可以預(yù)期，至少09年半年報的現(xiàn)金流量表將明顯改善。 筑底可確認(rèn)，過程漫長 在靜態(tài)的宏觀經(jīng)濟假設(shè)下，可認(rèn)為房地產(chǎn)筑底開始。 前提是房價下降和利率下降使房價落入居民的可承受范圍內(nèi)，同時開發(fā)商的新開工面積繼續(xù)縮減。目前，深圳和廣州已符合上述條件，并可作為全國筑底的前奏。 我們對筑底的時間長度表示謹(jǐn)慎。其一是除了廣深地區(qū)外，其他城市的房價依然沒有降到位；其二是08年新開工面積增長，對應(yīng)09年潛在供給量增加，去庫存化過程漫長；其三，開發(fā)商在銷售回暖時開始漲價，會拖慢筑底時間。 估值已反映樂觀預(yù)期，存在相對收益，絕對收益已不明顯 當(dāng)前地產(chǎn)股的估值水平已不安全，股價反映了市場的樂觀預(yù)期，絕對收益已無安全邊際。我們認(rèn)為成交量在5月前可保持高位，地產(chǎn)股在良好的銷售和季報刺激下，表現(xiàn)會超越大盤。 零售行業(yè) 居民消費價格指數(shù)(CPI)持續(xù)走低 今年2月份CPI同比下降1.6%，與一月份相比基本持平。該指數(shù)自2008年2月達到108.7的階段性高位后，連續(xù)12個月走低至98.4，該水平接近于2002年的價格指數(shù)。正如我們在上季度報告中提到的食品價格繼續(xù)進入下降通道，非食品價格上漲的乏力以及當(dāng)前消費增長的動力不足，對短期物價的走高產(chǎn)生較大壓力。但考慮到食品價格指數(shù)已長期下跌并觸及2002年的歷史低點，CPI進一步大幅下行的可能性不大。因此，我們預(yù)計CPI在二季度可能呈現(xiàn)小幅震蕩的格局，長期來看，隨著經(jīng)濟地逐漸回暖，CPI將有望穩(wěn)定上升。 社會消費品零售總額增速明顯放緩 今年1-2月份全國社會消費品零售總額為20080.4億元，同比增長15.2。較去年12月份下降3.8%。剔除價格因素后的實際增速為15.8%，仍有1.3%的下降。這說明CPI的下滑對社零總額增速的影響難以掩蓋實體經(jīng)濟下行帶來的壓力。 基本面分析 基于市場需求方考慮，今年一月的消費者信心指數(shù)為86.8，是11年來的低谷；目前城鎮(zhèn)的失業(yè)率也已達到4.2%，失業(yè)率的高企對消費者信心指數(shù)和社零總額都會產(chǎn)生很大的負(fù)面影響。同時，正如08年四季的策略報告指出的，消費回落一般滯后。因此，我們認(rèn)為零售行業(yè)二季度總體增速放緩是必然，并且只是一個開始，短期內(nèi)難以被提升。從長期來看，我國經(jīng)濟長期增長的趨勢未變，隨著政府刺激消費政策效果的體現(xiàn)，零售行業(yè)景氣將逐步回升，未來仍有望實現(xiàn)較快增長。 相對于其他行業(yè)，估值明顯偏高 從A股零售企業(yè)當(dāng)前的股價來看，相對于其他行業(yè)估值明顯偏高。且鑒于當(dāng)前困難重重的宏觀經(jīng)濟環(huán)境已經(jīng)零售行業(yè)不容樂觀的盈利增長前景。我們預(yù)測零售行業(yè)股價短期內(nèi)上行壓力較大。中長期來看，我國的零售行業(yè)正處于長周期的上行通道，經(jīng)過這一輪的價格下跌以及估值泡沫的消化，零售行業(yè)仍是價值投資者很好的關(guān)注對象。 綜合來看，我們對二季度零售行業(yè)持較為謹(jǐn)慎的態(tài)度。整體性投資機會很難挖掘。 家電行業(yè) 空調(diào)行業(yè) 內(nèi)銷下滑趨勢即將結(jié)束 2月空調(diào)行業(yè)內(nèi)銷同比增長21%，1-2月內(nèi)銷同比下降12%，好于市場前期過于悲觀的預(yù)期。考慮到房地產(chǎn)銷售已經(jīng)回暖，二手房銷售將在3個月時間內(nèi)傳到到空調(diào)銷售，一手房銷售傳到期在6個月左右?？紤]到08年2季度因天氣因素導(dǎo)致產(chǎn)品滯銷導(dǎo)致基數(shù)較低，基本可判定空調(diào)內(nèi)銷下滑的趨勢已經(jīng)逆轉(zhuǎn)。 庫存消化良好 廠家?guī)齑娼档偷?41萬臺，同比去年降低28%，為近年來低點。廠商庫存壓力已不大，另外從經(jīng)銷商渠道了解的庫存，大部分省市庫存量匹配1－2個月的銷量，表現(xiàn)良好。庫存消化將降低行業(yè)價格戰(zhàn)的風(fēng)險，同時釋放擠壓的現(xiàn)金流。 毛利率保持在高位 近期空調(diào)企業(yè)加大促銷力度，我們的理解是廠商在08年中期囤積的高價原材料已消化完畢。而隨著08年底的原材料進入生產(chǎn)，成本下降幅度明顯。毛利率將繼續(xù)保持高位，企業(yè)獲利能力得到保證 估值恢復(fù)促使股價上漲 我們認(rèn)為公司盈利超預(yù)期的可能性不大，但因前期市場悲觀預(yù)期而明顯下滑的估值水平將得到修復(fù)。看好空調(diào)在2季度的表現(xiàn)。 黑電行業(yè) 面板價格和終端銷售回暖，階段性有利于整機廠商 LCD 電視對CRT 的替代是當(dāng)前彩電市場需求的主導(dǎo)因素，自08年11 月份開始，LCD電視在降價的刺激下銷量出現(xiàn)100-200％的增長。同時，面板價格跟隨電子產(chǎn)品下滑。銷售火爆和成本下降，促成了整機企業(yè)業(yè)績出現(xiàn)增長。 競爭結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，黑電依然缺乏長期投資價值 我們對黑電企業(yè)的長期投資價值保持謹(jǐn)慎，其一是競爭結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，市場集中度過低；其二是不掌握核心零部件的生產(chǎn)，渠道控制力不強，企業(yè)只賺取制造環(huán)節(jié)的利潤。正因如此，價格戰(zhàn)依然不可避免，同時面板價格的波動也可能吞噬整機企業(yè)的利潤。 估值修復(fù)完畢，保持謹(jǐn)慎 在銷售增長和成本下降的促動下，黑電企業(yè)的估值水平出現(xiàn)了修復(fù)。我們對盈利持續(xù)恢復(fù)保持謹(jǐn)慎。 紡織行業(yè) 出口型企業(yè)壓力未退 2月份，我國出口紡織品服裝共66.75億美元，同比大幅下降35.19%，未出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象。我們認(rèn)為09年全年，出口型企業(yè)都將承受壓力。其一，09年歐元、日元和英鎊相繼貶值；其二，訂單繼續(xù)下滑；其三，訂單出現(xiàn)壓價現(xiàn)象，吞噬了出口退稅帶來的收益；其四，面臨未來通脹的影響，或?qū)⑦M一步擠壓獲利能力。 有利因素表現(xiàn)在，其一企業(yè)降庫存化已有成效，供求失衡局面有所緩解；其二政策面異常寬松。但上述有利因素暫不能支持我們對紡織行業(yè)作出正面的評價。 內(nèi)銷企業(yè)面臨估值修復(fù) 1-2月份國內(nèi)銷售較為樂觀，限額以上企業(yè)服裝銷售額同比增長17.3%，其中1月份，全國百大重點商場服裝銷售額增長40%。 內(nèi)銷的增速主要取決于居民可支配收入的增加幅度，在宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)波動的前提下，需對收入增速低于預(yù)期做出充分預(yù)計。 回避出口型企業(yè)，關(guān)注內(nèi)銷型企業(yè) 出口型企業(yè)的拐點依然未現(xiàn)，建議回避。內(nèi)銷型企業(yè)具備良好的防御性，但目前的估值水平顯然過于樂觀地估計了其增長速度，需繼續(xù)等待估值回落。 旅游行業(yè) 旅游板塊超逾大盤，概念性因素主導(dǎo) 從2008年10月28日大盤觸底反彈至3月17日，旅游板塊跑盈上證指數(shù)40％，除了行業(yè)基本面因素外，國民休閑旅游計劃、迪斯尼、環(huán)球影城項目、世博會等題材為旅游板塊的投資活動反復(fù)加溫。 國內(nèi)旅游消費具備剛性 觀察國內(nèi)游人數(shù)、收入、人均花費均繼續(xù)保持增長；另根據(jù)萬事達對大陸居民消費傾向調(diào)查，旅游休閑未進入隨意性消費的前三位，顯示當(dāng)前我國國內(nèi)居民出游欲望仍較為強烈，消費具備一定剛性。另外，我國居民年人均出游僅有1.29次，國內(nèi)旅游增長潛力還很大。 出入境游下滑不可避免 入境游方面，人數(shù)、收入、人均花費均出現(xiàn)下降，這反映出天災(zāi)人禍、經(jīng)濟減速等不利因素同樣對我國入境旅游產(chǎn)生了較大的負(fù)面影響。出境游方面，人數(shù)繼續(xù)保持兩位數(shù)的增長，但增速有所下降，這反映出經(jīng)濟減速、奧運會召開等諸多事件同樣對我國出境旅游產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響。由于本輪經(jīng)濟危機對西方國家家庭財富造成較大影響，預(yù)期入境游人數(shù)依然不樂觀，而出境游作為偏向奢侈品的消費品，也將受到國內(nèi)居民收入增幅縮小的影響。 期待更多政策 我們期待國民休閑旅游計劃、旅游消費券等促進內(nèi)需的舉措相繼出臺，制約居民消費意愿的“時間”和“金錢”兩大核心矛盾得到一定程度的緩解。 主題投資把握趨勢，基本面投資等待估值下降 旅游目的地在特殊的宏觀環(huán)境下將出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性機會，比如國內(nèi)的遠程旅游轉(zhuǎn)化成近郊游或自駕游，將對桂林旅游、黃山旅游、中青旅帶來機會；出境游轉(zhuǎn)變?yōu)楹u游，對首旅股份帶來機會。其次是關(guān)注主體性投資機會，如世博會和廣東的國民休閑計劃。 煤炭行業(yè) 下游需求仍然疲弱，通脹預(yù)期帶來煤價堅挺和股價反彈，短期估值較高。 煤炭作為基礎(chǔ)資源品，其價格既有受供需關(guān)系影響的商品屬性，也有資源稀缺性造成的類似石油的金融屬性。從金融屬性看，全球政府釋放流動性引發(fā)的“走出通縮”預(yù)期和大宗商品近期的強勁反彈，結(jié)合下游出現(xiàn)的回暖跡象，共同促成了一季度煤價堅挺。然而從商品屬性看，扣除政府投資因素后，總需求的恢復(fù)是否可持續(xù)存在很大不確定性，目前無法對此做出方向性的判斷，只有等待私人部門消費與投資的后續(xù)數(shù)據(jù)。 2009年二季度煤炭行業(yè)投資主要考慮兩個主線：一是煤價走勢，二是資產(chǎn)注入與整合。 （一）煤價預(yù)計在二季度震蕩整理 影響煤炭股超額收益水平的是對未來煤價的預(yù)期，而非目前時點的煤價水平。預(yù)計二季度下游的去庫存和補庫存的過程可能會反復(fù)進行，從而帶來煤價的波動；而小礦復(fù)產(chǎn)因素和政策性因素如資源稅改革，也帶來較大的不確定性。因此煤價在二季度將呈現(xiàn)震蕩走勢，僅帶來階段性的投資機會，除非經(jīng)濟走出方向性趨勢或外部因素發(fā)生變化，如美國經(jīng)濟復(fù)蘇超預(yù)期帶來的國際能源價格大幅上升、政府干預(yù)煤電談判最終結(jié)果超預(yù)期等。建議密切關(guān)注月度經(jīng)濟指標(biāo)的公布。 （二）資產(chǎn)注入與整合值得期待 很多煤炭股都是大集團，小上市公司的形式，有較大的整合空間，且市場對央企整合的期待也比較強烈，目前盤江、金牛的整合已經(jīng)在進行當(dāng)中。另外，中長期來看大型企業(yè)整合地方煤礦也值得關(guān)注。 綜上，煤炭下游的需求支撐并不強，3月份被爆炒之后估值已經(jīng)偏高，市場的注意力可能會逐漸轉(zhuǎn)移到電力需求尚無明顯起色，鋼鐵需求在補庫存和去庫存過程中的反復(fù)、國際煤炭的供給沖擊和內(nèi)部小礦復(fù)產(chǎn)等基本面因素上來，預(yù)計短期風(fēng)險較大，給予行業(yè)“中性”評級。 IT行業(yè) 行業(yè)仍有不確定，關(guān)注子行業(yè)機會和有安全邊際的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的 08年全年IT行業(yè)整體收入仍然保持穩(wěn)定增長，但從四季度開始，相關(guān)子行業(yè)不約而同地受到金融危機的影響，出現(xiàn)需求突然被抽走的極端情況。全年下來，電子元器件和計算機硬件收入下滑明顯，軟件服務(wù)和通信行業(yè)情況稍好，但增速明顯低于往年。09年2-3月份以來，受到行業(yè)性的補庫存和國內(nèi)刺激性政策的推動，許多企業(yè)開始走出1月份低谷，經(jīng)營情況開始好轉(zhuǎn)；但全年能否持續(xù)復(fù)蘇甚至增長還有待觀察。 電子元器件 – 可能走出最低谷，持續(xù)復(fù)蘇還有待觀察 受到需求不振影響，行業(yè)在08年四季度開始訂單大幅減少，這種情況持續(xù)到09年1月份；春節(jié)過后，由于補庫存效應(yīng)，企業(yè)開工率上升。行業(yè)內(nèi)股票也從08年11月起伴隨大盤反彈而開始上漲；開工率上升的數(shù)據(jù)也給與股價一定支撐；市場上的新能源主題投資思路更給了相關(guān)個股再次上漲的動力。 但目前企業(yè)訂單以短單/急單為主，全年訂單能見度低。從目前情況來看，相關(guān)行業(yè)預(yù)測機構(gòu)仍在下調(diào)全球電腦和手機的出貨量為負(fù)增長。在Q2-Q3之間，需要觀察企業(yè)開工率能否維持在較高水平；一旦不符合預(yù)期，可能出現(xiàn)股價調(diào)整。屆時可關(guān)注買入的機會，重點關(guān)注受益于相關(guān)國內(nèi)投資的個股。 行業(yè)有關(guān)新能源等主題投資的個股較多，但大多在未來2-3年內(nèi)難以看到實質(zhì)性的業(yè)績貢獻。對此類投資我們持謹(jǐn)慎態(tài)度；建議選擇相對現(xiàn)有主業(yè)具有安全邊際的投資標(biāo)的。 軟件行業(yè) – 宏觀經(jīng)濟的影響開始顯現(xiàn)，行業(yè)增速預(yù)期降低 從現(xiàn)有公布年報的軟件企業(yè)來看，均不同程度受到宏觀經(jīng)濟的影響，收入增速較年初大幅下滑。下游客戶在不確定的情況下，均推遲或取消了相關(guān)開支計劃。隨著經(jīng)濟走向的逐步明朗，相關(guān)需求將逐漸釋放。政府投資推動（包括3G建設(shè)）帶來的需求將會早于企業(yè)的恢復(fù)性需求，建議關(guān)注在電力、電信、稅務(wù)等行業(yè)具有較強優(yōu)勢的個股投資機會；外包行業(yè)也可能出現(xiàn)好于市場預(yù)期的結(jié)果。 此外，在經(jīng)濟低谷的時候，正是優(yōu)勢企業(yè)實施并購的好時機，建議也對此類投資機會保持關(guān)注。 通信行業(yè) – 3G開始大規(guī)模推廣，設(shè)備商從網(wǎng)絡(luò)建設(shè)中受益 5月份中國聯(lián)通的3G業(yè)務(wù)推出，標(biāo)志我國全面進入3G時代。三家運營商搭配三種3G制式，將正式開始新一輪的競爭。雖然我們對全年電信運營行業(yè)收入增長不樂觀，但運營商之間競爭形勢的變化可能帶來較好的投資機會。 通信設(shè)備廠商受益于電信投資的大幅拉動，預(yù)計上半年業(yè)績將非常漂亮。相關(guān)設(shè)備廠商中，國內(nèi)業(yè)務(wù)占主導(dǎo)地位的相關(guān)廠商將受益最多。 電力設(shè)備行業(yè) – 新能源個股高估，繼續(xù)關(guān)注輸配電行業(yè) 電力設(shè)備行業(yè)中，我們?nèi)匀蛔顬榭春幂斉潆娦袠I(yè)。國家電網(wǎng)公布的投資計劃稍低于預(yù)期，但加上南方電網(wǎng)后，整個電網(wǎng)投資仍然保持較快速度增長，且在未來2-3年內(nèi)仍將持續(xù)。輸配電行業(yè)的景氣確定性較高；但行業(yè)規(guī)律是前1-2季度招標(biāo)少，潛在的股價刺激因素較為缺乏，可能導(dǎo)致相關(guān)個股表現(xiàn)略輸于大盤。同時，應(yīng)該關(guān)注行業(yè)內(nèi)可能的資產(chǎn)重組的機會。 新能源相關(guān)個股是最近主題投資的熱點，政府也配合出臺相關(guān)利好政策。但從估值上來講，大多已高于合理的估值范圍；不建議參加本輪炒作。行業(yè)本身技術(shù)發(fā)展較快，現(xiàn)有技術(shù)路線均存在很快被淘汰的風(fēng)險，這一點尚未被投資者充分認(rèn)識。 交通運輸行業(yè) 高速路，同比難有增長 高速路面臨較多的不利因素。二季度宏觀經(jīng)濟增速減緩，對物流運輸?shù)男枨髸a(chǎn)生負(fù)面的影響，雖然車流輛有所增長，但貨車比例降低，導(dǎo)致收入下降。計重收費的效應(yīng)已經(jīng)消失，特別是東部經(jīng)濟發(fā)達區(qū)域，一季度已經(jīng)非常明顯，單車收費下降明顯。同時高鐵的建設(shè)，對現(xiàn)有的高速路形成分流。燃油稅的推出和二級高速收費的取消，對現(xiàn)有的高速路都有一定的分流作用。我們認(rèn)為，二季度高速路的業(yè)績下降的可能性存在，但幅度有限。 二季度航運指數(shù)反彈有限，港口航運中性觀點不變 受到人民幣升值和歐美經(jīng)濟衰退的影響，我國的外貿(mào)在前2個月出現(xiàn)了負(fù)增長，相應(yīng)的大部分港口可能出現(xiàn)下降，特別是南部沿海港口影響顯著。港口鐵礦石和煤炭裝卸量累計同比分別下降2.4%和22%2月份，我國規(guī)模以上港口貨物吞吐量約為3.8億噸，同比下降10%，環(huán)比下降15%.二季度，行業(yè)的景氣度依然較低，難有增長，保持“中性”觀點。 航運市場，全球經(jīng)濟增長減弱，對航運市場整體不樂觀。全球干散貨2009年上半年將會比較悲觀，大量新船投運對BDI都有負(fù)面的影響，整體期租水平會相對2008年會大幅下降； 2009年沿海運輸合同預(yù)計低于保持2008年水平的40%左右。 2 月底的運力同比去年同期增長了6.2%。值得注意的是下半年平均每月交付的新船量明顯高于上半年，屆時將對運價形成較大壓力。 我們對港口維持“中性”評級。 汽車行業(yè) 緊跟政策步伐 把握階段性機會 汽車行業(yè)周期波動的決定因素是需求而不是供給，08年12月份以來，國家陸續(xù)出臺振興規(guī)劃、燃油稅改革、下調(diào)小排量乘用車購置稅和汽車“下鄉(xiāng)”等利好政策來呵護汽車行業(yè)發(fā)展，乘用車低端車型（1.6升以下）銷售出現(xiàn)回升，但客車和重卡（物流用）需求仍未見好轉(zhuǎn)。 圖1：2004年以來汽車子行業(yè)月度銷量同比增速 資料來源：CAAM 　如果我們仔細(xì)考量汽車行業(yè)銷量反彈的細(xì)分子行業(yè)，就可以發(fā)現(xiàn)汽車行業(yè)進入反轉(zhuǎn)周期尚早，在周期反轉(zhuǎn)尚未明確和到來之前，我們認(rèn)為行業(yè)整體不具備大的整體性投資機會，但政策可以改變預(yù)期，所以我們延續(xù)一季度的核心觀點：除了關(guān)注業(yè)績穩(wěn)定企業(yè)由于資本市場原因存在的折價機會之外，應(yīng)該緊跟政策步伐，把握階段性的政策驅(qū)動投資機會。 化工行業(yè) 年初化工產(chǎn)品在去庫存化的過程中價格出現(xiàn)反彈，銷量也有所上升，因此一季度化工行業(yè)整體比去年四季度有所改善，行業(yè)表現(xiàn)和大盤基本持平，目前化工板塊估值水平按09年預(yù)期市盈率在20倍左右。行業(yè)表現(xiàn)如下圖所示： 展望二季度，我們認(rèn)為化工產(chǎn)品價格將面臨回調(diào)風(fēng)險，因為下游并沒有表現(xiàn)出真實的需求，同時目前的開工率仍較低，如果價格持續(xù)反彈，開工率必然上升造成供給增加。我們二季度更好看石化類行業(yè)和鉀肥行業(yè)，因為相比基礎(chǔ)化工，我們覺得09年石化類行業(yè)煉油盈利更確定，同時很可能超出市場預(yù)期；此外鉀肥行業(yè)受益于大宗商品價格上漲和通貨膨脹預(yù)期。 醫(yī)藥行業(yè) 由于去年醫(yī)藥跌幅較少，以及去年年底醫(yī)藥板塊隨著醫(yī)改的推動漲幅較大，因此今年一季度以來醫(yī)藥板塊落后大盤，整體落后在10%左右，其中一線股落后幅度更大，基本年初到現(xiàn)在沒怎么漲，可能由于一線股相對更加防御以及增長確定，想象空間也不大等原因造成。具體情況如下圖： 展望二季度，我們認(rèn)為現(xiàn)在的醫(yī)藥行業(yè)整體估值無論從相對和絕對的角度都偏低，09年預(yù)期市盈率20倍左右，相對整體市場溢價20%左右。所以我們覺得醫(yī)藥行業(yè)接下來有跑贏大盤的可能，其中我們看好三個細(xì)分行業(yè)，第一個是醫(yī)藥商業(yè)，受益于行業(yè)整體規(guī)模變大，市場集中度提高以及醫(yī)改政策；第二個是抗腫瘤行業(yè)，這個行業(yè)仍然持續(xù)維持高速增長；最后是疫苗，疫苗行業(yè)龍頭公司是“全民防疫”概念下醫(yī)改最先受益的公司。 水泥行業(yè) 　　　　　　二季度進入政策驗證期，關(guān)注區(qū)域景氣確定企業(yè) 08年底國家出臺經(jīng)濟刺激投資政策后，在此強烈利好政策預(yù)期下，水泥股估值大幅獲得提升，目前與市場估值水平相比，溢價20～25％左右，與歷史最好水平相當(dāng)，我們認(rèn)為在接下來一個季度，水泥股依靠估值提升空間不大，開始進入利好政策驗證期，由于基建項目分布的不均勻性，將致使水泥企業(yè)業(yè)績開始出現(xiàn)分化，從而市場表現(xiàn)也出現(xiàn)分化。 圖２：固定資產(chǎn)投資本年新開工項目計劃總投資增速（按 09年 2月） 資料來源：國家統(tǒng)計局 從我們實地調(diào)研了解到的情況來看，我們認(rèn)為水泥行業(yè)景氣的實質(zhì)性回升至少要到第二季度以后才能看到，但區(qū)域的景氣會繼續(xù)出現(xiàn)分化，我們認(rèn)為基礎(chǔ)設(shè)施薄弱和地產(chǎn)投資占比較小的西部和中部區(qū)域積極財政政策受益最大，因此景氣回升也會較快。 玻璃行業(yè) 等待黎明到來　深加工企業(yè)依然是首選 浮法玻璃行業(yè)從08年第三季度開始，由于地產(chǎn)行業(yè)實際投資大幅下降，行業(yè)需求加速放緩，產(chǎn)品價格的下跌帶動毛利率和利潤率的快速下滑，全行業(yè)進入虧損階段，我們認(rèn)為在地產(chǎn)投資景氣回升和外圍經(jīng)濟走穩(wěn)前，玻璃行業(yè)在未來一個季度內(nèi)景氣難以回升，行業(yè)整體依然處于寒冬中。 圖表3：單月購置土地和完成開發(fā)土地面積同比 圖表4：商品房新開工面積單月同比增速 數(shù)據(jù)來源：CEI 景氣周期的下降加劇行業(yè)競爭激烈程度，普通浮法玻璃企業(yè)日子更加艱難，全行業(yè)已經(jīng)有22％左右的生產(chǎn)線停止生產(chǎn)，而其下游的深加工玻璃則能受惠其低廉的上游玻璃基片價格。另外，隨著建筑節(jié)能政策的推進，競爭程度較弱的高品質(zhì)優(yōu)質(zhì)浮法玻璃、特種玻璃和附加值高的深加工玻璃，將有長足的增長空間，他們依然能保持相對較好的盈利能力。 造紙行業(yè) 紙業(yè)景氣處于回升前夜，新環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)或促文化紙景氣率先回升 　09 年一季度因低價原材料逐步使用，毛利率水平環(huán)比有望提升，盈利環(huán)比略有好轉(zhuǎn)，但由于一季度通常為銷售淡季且行業(yè)受益于政策具有滯后性，需求暫未明顯好轉(zhuǎn)制約銷量回升，但在第二季度開始行業(yè)將逐漸進入傳統(tǒng)的紙張銷售旺季，下游需求有望逐漸恢復(fù)。 圖5：各紙業(yè)公司紙種結(jié)構(gòu) 資料來源：各上市公司 另外，五月份新環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的推行將有助于限制供給，從而進一步改善供需關(guān)系，文化紙為最大的受益子行業(yè)，雖然目前國家強調(diào)保經(jīng)濟增長的重要性，但我們認(rèn)為由于造紙行業(yè)的經(jīng)濟貢獻度（占工業(yè)增加值不足 2%）明顯小于污染貢獻度（占工業(yè)廢水總排放量的18.0% ；COD總排放量的33.6%）使之可能成為節(jié)能減排重點落實對象。 綜合上述分析，選股策略上，我們建議選擇林漿紙一體化和文化紙占比高的上市公司。 建筑和工程行業(yè) 回避民用建筑公司，關(guān)注基建股和專業(yè)工程股 受固定資產(chǎn)投資的政策導(dǎo)向變動影響，行業(yè)內(nèi)各領(lǐng)域的外需及景氣程度的分化進一步加劇，來自于房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)（如房屋建筑、市政工程等領(lǐng)域）的需求因受到宏觀經(jīng)濟運行因素抑制而有所“回落”，而來自于基建領(lǐng)域的需求則受擴張性財政的拉動而呈現(xiàn)“擴張”。 圖表3：房地產(chǎn)開發(fā)投資單月同比增速 圖表4： 基建投資月度累計增速 數(shù)據(jù)來源：CEIC 　　　　　　　　　　　　　　其中，鐵路、地鐵和水利水電建設(shè)領(lǐng)域的增速最快，且景氣度逆勢上揚。當(dāng)前以基建投資為主導(dǎo)的中央投資規(guī)模不斷擴大基本能保障相關(guān)領(lǐng)域增長的確定性，此外，適度寬松的貨幣政策落實情況好于預(yù)期，使得相關(guān)公司將繼續(xù)受益。 鋼鐵行業(yè) 對09年鋼鐵行業(yè)給予中性評級。主要原因有以下幾點：（1）在預(yù)期國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩的背景下，鋼鐵需求的增長速度相應(yīng)放緩，引起國內(nèi)鋼價的深幅調(diào)整。（2）從09年初來看，市場鋼鐵產(chǎn)量的控制相對困難，供需的平衡將會在震蕩中實現(xiàn)，較難判斷鋼價到底的跡象。（3）原材料的下調(diào)幅度小于鋼價的調(diào)整，鐵礦石談判的結(jié)果至今難以預(yù)測，要超過30％的降幅還是有較大的困難。（4）鋼材期貨的推出將會進一步加劇鋼價的波動，這將不利于鋼廠的生產(chǎn)安排。（5）鋼鐵行業(yè)股價從年初以來漲幅和大盤基本一致，市場對于鋼鐵行業(yè)基本面較差的情況比較清楚，股價已充分反映基本面，鋼鐵行業(yè)在股市震蕩中有良好的防御性。 有色金屬行業(yè) 在1季度的題材炒作結(jié)束后，有色金屬行業(yè)回歸業(yè)績驅(qū)動 對于1季度有色金屬行業(yè)的巨大漲幅和給投資者帶來的巨大收益，可以理解為在充裕流動性推動下的有色金屬行業(yè)估值的提升。在市場表現(xiàn)上，業(yè)績最好的股票漲幅最小，基金持有最多的股票漲幅最小，08年跌幅最小的股票漲幅最小。 對于2季度有色金屬行業(yè)的投資策略，我們認(rèn)為存在過度投機向價值投資的轉(zhuǎn)化，促成風(fēng)格轉(zhuǎn)化的主要原因在于流動性逐步轉(zhuǎn)差，帶來的投機氣氛的下降。和政策利好真空期間投資者轉(zhuǎn)為對企業(yè)盈利的關(guān)注。 因此，二季度有色金屬整體行業(yè)戰(zhàn)勝市場的可能性較小，對行業(yè)給予平配的建議。 選股方面：（1）看好黃金，在經(jīng)濟危機時期，黃金作為避險工具，價格將保持強勢，并帶動上市公司保持良好盈利。（2）相對看好銅。中國是銅的稀缺國，中國的需求將確保銅價維持在相對較高的位置。自產(chǎn)銅的上市公司盈利有望維持在一個較高的水平。 電力行業(yè) 用電量需求短期反彈，中長期趨勢有待確認(rèn)。 電力需求短期將受政府投資推動而觸底反彈。至于中長期的電力需求，由于扣除政府投資因素后，總需求的恢復(fù)是否可持續(xù)存在很大不確定性，目前無法對此做出方向性的判斷，只有等待私人部門消費與投資的后續(xù)數(shù)據(jù)。 煤價預(yù)期的關(guān)注點從通脹轉(zhuǎn)向供需，等待煤電雙方的談判結(jié)果。影響電力股超額收益水平的是對未來煤價的預(yù)期，而非目前時點的煤價水平。未來市場注意力將從通脹預(yù)期轉(zhuǎn)向?qū)嶋H供需。中轉(zhuǎn)地與坑口煤價倒掛現(xiàn)象難以持續(xù)，坑口價存在進一步的下調(diào)壓力，而中轉(zhuǎn)地煤價會繼續(xù)在目前價格水平附近徘徊，等待煤電合同談判結(jié)果指明方向。 板塊機會來自市場對煤價預(yù)期和電力需求反彈預(yù)期之間時間上的不一致。 這依賴于對中國經(jīng)濟未來走勢的判斷。二季度受政府投資拉動的影響，電力需求環(huán)比會繼續(xù)反彈，需求反彈預(yù)期和煤價堅挺預(yù)期之間時間上的不一致會帶來超額收益機會，要捕捉這種機會，須密切關(guān)注月度宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的公布。 綜合上述分析，考慮到短期用電需求的回升以及前期市場整體估值大幅提升而電力股明顯走弱，電力板塊的防御價值再次凸顯，但中長期還要看經(jīng)濟恢復(fù)的速度和對煤價的預(yù)期。給予電力板塊“中性”評級，建議標(biāo)配以提高組合的防御性。 機械行業(yè) 工程機械行業(yè) 作為高周期性行業(yè)，工程機械受到國家投資拉動最大，也是四萬億國家投資中最受益品種。資本市場給予了很高的預(yù)期，因此2季度工程機械行業(yè)還是能夠維持強勢特征。另外，雖然1季度的工程機械銷售數(shù)據(jù)同比下滑，低于投資者預(yù)期，但國家的四萬億投資大部分在2季度實施，對行業(yè)的拉動作用在2季度有更大體現(xiàn)。給予行業(yè)增持評級。 重型機械行業(yè) 重型機械生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈很長，目前下游需求例如冶金，造船等行業(yè)還處于下滑周期的初始階段，由于滯后效應(yīng)，目前重型機械行業(yè)訂單情況并未出現(xiàn)大幅度下滑，而且由于資本投入較大，相應(yīng)上市公司的業(yè)務(wù)調(diào)整也比較困難。因此重型機械行業(yè)在機械行業(yè)中是短期強勢，但中長期弱勢的投資品種。2季度給予重型機械設(shè)備增持評級，但長期趨勢不容樂觀。 船舶和港口機械行業(yè) 世界經(jīng)濟增長放緩導(dǎo)致船舶和港口機械行業(yè)的運行趨勢得到逆轉(zhuǎn)，07年的高估值難以維持。另外船舶和港口機械都是簽訂的閉口訂單，在鋼材價格大幅上漲的情況下，企業(yè)盈利空間會大幅下滑。給予船舶和港口機械行業(yè)中性評級。 軍工行業(yè) 軍工行業(yè)仍然是未來國內(nèi)需要政府大力支持的行業(yè)。汶川地震也暴露出國防裝備嚴(yán)重落后的狀況。從整個行業(yè)來看，主要是重組和集團上市等資本運作事項帶來的投資機會，可把握性不強。特別是經(jīng)過1季度的投機炒作后，軍工行業(yè)的投資價值已經(jīng)被透支，建議2季度低配。 食品飲料行業(yè) 根據(jù)國內(nèi)外的歷史經(jīng)驗，我國食品飲料行業(yè)的拐點一般滯后宏觀經(jīng)濟2個季度。目前國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟均出現(xiàn)了積極的信號，但是拐點在何處？仍不是很確定。我們估計，該行業(yè)景氣的拐點將出現(xiàn)在今年年底以后。 我國GDP增速放緩，CPI持續(xù)下跌，2月首次達到－1.6％。在這樣的宏觀背景下，從行業(yè)基本面上分析，短期（在行業(yè)拐點出現(xiàn)之前）應(yīng)關(guān)注大眾必需消費品，因為需求彈性比較小，相對剛性。重點關(guān)注公司的銷量，以及成本和費用的控制上。建議二季度重點關(guān)注啤酒行業(yè)：銷量增長穩(wěn)定，且存在超預(yù)期的可能，今年2月份的銷量增速同比增長1.2％；在一季度去高價庫存之后，農(nóng)產(chǎn)品價格的下跌導(dǎo)致成本端利好，低價啤麥有利于公司降低成本；同時運輸價格的下降有利于降低公司的管理費用?；谝陨先c，有利于公司毛利在短期得到提升。 去年9月爆發(fā)的“三鹿奶粉”事件給于當(dāng)時的乳制品企業(yè)以重創(chuàng)，但長期利好龍頭企業(yè)的健康長久發(fā)展，提高了整個行業(yè)的安全性。在國家同樣，國際原奶價格的下跌同樣導(dǎo)致成本端利好。奶制品企業(yè)因此收益。 從長期（行業(yè)拐點出現(xiàn)以后）來看，長期看好高端消費品。我國人均GDP在2020年將達3.13萬元。我國居民消費升級的趨勢并沒有改變。因此，堅守行業(yè)前景好的龍頭品種仍是價值投資的優(yōu)選。