要素價(jià)格和收入分配改革下的我國經(jīng)濟(jì)

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1、要素價(jià)格和收入分配改革下的我國經(jīng)濟(jì)申萬研究1. 要素價(jià)格改革是解決當(dāng)前經(jīng)濟(jì)問題的核心2. 理順要素價(jià)格的4條主線3. 改革影響下的我國經(jīng)濟(jì)主要內(nèi)容n 2007年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)盈利雙雙提高1.1 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和調(diào)控相伴我國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率：年度11.99.09.510.010.511.011.512.012.503.4 04.1 04.2 04.3 04.4 05.1 05.2 05.3 05.4 06.1 06.2 06.3 06.4 07.1 07.2 07.367891011121314151991199319951997199920012003200520070102030405060Jul-03

2、Sep-03Nov-03Jan-04Mar-04May-04Jul-04Sep-04Nov-04Jan-05Mar-05May-05Jul-05Sep-05Nov-05Jan-06Mar-06May-06Jul-06Sep-06Nov-06Jan-07Mar-07May-07Jul-07工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率變化資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，申萬研究7.67.0024681993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007總資產(chǎn)收益率總資產(chǎn)收益率（不包括原油開采）工業(yè)企業(yè)ROA變化我國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率：季度n 調(diào)控措

3、施之密集也超出開始調(diào)控以來的任何一個(gè)時(shí)期56789101112Jan-03May-03Sep-03Jan-04May-04Sep-04Jan-05May-05Sep-05Jan-06May-06Sep-06Jan-07May-07Sep-07法定存款準(zhǔn)備金比率9次上調(diào)資料來源：CEIC，Wind，申萬研究存貸款利率5次上調(diào)012345678Jan-03May-03Sep-03Jan-04May-04Sep-04Jan-05May-05Sep-05Jan-06May-06Sep-06Jan-07May-07Sep-07存款利率貸款利率7.37.57.77.98.18.38.5Jan-05Apr-

4、05Jul-05Oct-05Jan-06Apr-06Jul-06Oct-06Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07人民幣匯率升值幅度明顯加大1.2 但問題依然存在信貸增速持續(xù)提高資料來源：CEIC，申萬研究投資增長(zhǎng)居高不下順差規(guī)模迭創(chuàng)新高10121416182022Jan-04Apr-04Jul-04Oct-04Jan-05Apr-05Jul-05Oct-05Jan-06Apr-06Jul-06Oct-06Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07101520253035Jan-05Mar-05May-05Jul-05Sep-05Nov-05Jan-06Mar-06May-06

5、Jul-06Sep-06Nov-06Jan-07Mar-07May-07Jul-07Sep-07當(dāng)月累計(jì)050100150200250300Jan-05Apr-05Jul-05Oct-05Jan-06Apr-06Jul-06Oct-06Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07億美元103104105106107108109110Jul-05Sep-05Nov-05Jan-06Mar-06May-06Jul-06Sep-06Nov-06Jan-07Mar-07May-07Jul-07Sep-07房?jī)r(jià)越控越漲1.2 但問題依然存在n 節(jié)能減排指標(biāo)也許仍難以完全實(shí)現(xiàn)2006年并沒有完成既定的

6、節(jié)能減排目標(biāo)，由于高耗能行業(yè)產(chǎn)銷兩旺盛，投資加速增長(zhǎng)，2007年節(jié)能減排目標(biāo)也許仍難以實(shí)現(xiàn)資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，申萬研究行業(yè) 投資增長(zhǎng)率 同比增減 建材 50.9 +11.9 石油加工及煉焦 40.7 +12.9 化工 34.2 +8.1 鋼鐵 13 +13.9 有色金屬 31.2 -0.8 電力 10.6 -4.5 合計(jì) 22.6 +4.5 2007年1-9月份6大耗能行業(yè)投資增長(zhǎng)率我國GDP及主要物耗占世界比重 資料來源：國家發(fā)展改革委，2005年數(shù)據(jù) 0102030405060GDP原油原煤鐵礦石鋼材氧化鋁水泥1.2 但問題依然存在n 消費(fèi)增長(zhǎng)更多地是通貨膨脹的作用，剔除價(jià)格因素之后，實(shí)

7、際消費(fèi)增速有所下降資料來源：CEIC，申萬研究25811141720Jan-02Jul-02Jan-03Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07名義增長(zhǎng)率實(shí)際增長(zhǎng)率社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)率變化1.3 對(duì)調(diào)控失靈的思考n 當(dāng)前經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)的問題既有周期性因素作用，也反映了要素價(jià)格和收入分配方面的問題，顯然這難以只通過周期性的調(diào)控工具來解決。n 低廉的要素價(jià)格既是經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)的源泉，也是導(dǎo)致當(dāng)前諸多問題的根源。表 現(xiàn)根 源高資產(chǎn)價(jià)格高出口高順差高貨幣信貸高盈利高污染高物耗高投資低消費(fèi)低匯率低資源價(jià)格低勞動(dòng)力成本低排放成本低資金成本低收

8、入出口退稅/三資企業(yè)稅收優(yōu)惠1.3 對(duì)調(diào)控失靈的思考n 要素價(jià)格改革及收入分配制度的改革既有助于解決當(dāng)前宏觀調(diào)控中出現(xiàn)的短期問題，也有助于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)型，將是未來政策的關(guān)鍵。n 實(shí)際上，現(xiàn)在企業(yè)效益好、國家財(cái)政收入高，也為解決這些問題提供了有利的時(shí)機(jī)。17大明確提出要進(jìn)一步完善資源有償使用制度和生態(tài)環(huán)境補(bǔ)償機(jī)制，提高勞動(dòng)報(bào)酬在初次分配中的比例，在17大精神的推動(dòng)下，這些改革推進(jìn)速度將明顯加快。1. 要素價(jià)格改革是解決當(dāng)前經(jīng)濟(jì)問題的核心2. 理順要素價(jià)格的4條主線3. 改革影響下的我國經(jīng)濟(jì)主要內(nèi)容2. 理順要素價(jià)格改革4條主線n 資源和資源品價(jià)格改革n 提高居民收入n 加快利率和匯率正?；?/p>

9、n 稅收制度改革不可2.1 資源和資源品價(jià)格改革n 完善資源有償使用制度n 完善生態(tài)環(huán)境補(bǔ)償機(jī)制n 及時(shí)調(diào)整資源產(chǎn)品價(jià)格不受人類影響，例如太陽能、風(fēng)能、海洋能、核能受人類影響，例如水、大氣不可再生資源不可回收資源：煤、石油、天然氣可回收更新資源：土地、金屬礦、區(qū)域內(nèi)水可再生資源：生物資源、森林、海洋、土壤不可耗竭資源可耗竭資源 自 然 資 源自然資源分類2.1.1 資源有償使用制度改革：礦產(chǎn)資源n 現(xiàn)有礦產(chǎn)資源有償使用制度主要包括：資源補(bǔ)償費(fèi)、資源稅、采（探）礦權(quán)使用費(fèi)、采（探）權(quán)價(jià)款n 我國資源補(bǔ)償費(fèi)費(fèi)率在0.5-4，平均1.18，國外多數(shù)礦產(chǎn)資源權(quán)利金費(fèi)率在2-11之間。礦 種 費(fèi)率（%

10、） 石油、天然氣、煤炭 1 鐵、錳、鉻、釩、鈦、銅、鉛、鋅、鋁土礦、鎳、鎢、錫、鉬、汞、銻、鎂 2 金、銀、鉑 4 離子型稀土 4 鍺、鎵、銦、鉈、鉿、錸、鎘、硒、碲、地?zé)?3 寶石、玉石、寶石級(jí)金剛石 4 湖鹽、巖鹽、天然鹵水 0. 5 二氧化碳?xì)?、硫化氫氣、氦氣、氡?3 礦泉水 4 主要礦種礦產(chǎn)資源補(bǔ)償費(fèi)費(fèi)率 國外部分礦產(chǎn)資源補(bǔ)償費(fèi)率資料來源：國土資源部，申萬研究礦 種 費(fèi) 率 石油、天然氣 美國 12. 5，澳大利亞、馬來西亞為 10 煤炭 美國為 12. 5，印尼為 13. 5，澳大利亞為 7. 5 地?zé)?美國 10-15 銅礦 澳大利亞 5 鋁土礦 美國 5、澳大利亞 5 2.1.

11、1 資源有償使用制度改革：礦產(chǎn)資源n礦產(chǎn)資源補(bǔ)償費(fèi)改革方向：提高稅率，根據(jù)不同采區(qū)回采系數(shù)實(shí)行累進(jìn)費(fèi)率。n資源稅改革方向：從按產(chǎn)量計(jì)征，轉(zhuǎn)向以儲(chǔ)量計(jì)征；或者從價(jià)征收，和礦產(chǎn)資源補(bǔ)償費(fèi)合并。n總體上資源稅稅率將提高到4-5的水平。資料來源：國土資源部，申萬研究礦產(chǎn)品 現(xiàn)有資源稅率 相當(dāng)于目前價(jià)格（11 月 15 日） 預(yù)計(jì)調(diào)整后稅率水平 煤炭 煤 3-4 元/噸 焦炭 8 元/噸 0. 80% 3% 原油 14-30 元/噸 0. 3-0. 6% 5% 天然氣 0. 007-0. 015 元/立方米 0. 5-1. 1% 5% 鋁土礦 30 元/噸 1. 50% 3% 銅礦 7-8 元/噸 2.

12、 20% 3% 部分礦產(chǎn)資源稅稅率預(yù)測(cè)2.1.1 資源有償使用制度改革：土地n擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)性用地招拍掛出讓方式的范圍，減少協(xié)議出讓土地?cái)?shù)量n2006年9月5日國務(wù)院發(fā)布關(guān)于加強(qiáng)土地調(diào)控問題的通知，2006年12月27日國土資源部發(fā)布全國工業(yè)用地出讓最低價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，這兩個(gè)文件全面實(shí)施之后工業(yè)地價(jià)將上漲40%60%n工業(yè)用地的上漲將推動(dòng)其它用途地價(jià)上漲 050100150200250中國日本韓國31.423.722.418.531.526.810.427.660010203040506070北京上海天津重慶廣州杭州深圳平均可比國家中日韓國工業(yè)園區(qū)地價(jià)（美元/m2） 2006年主要城市地價(jià)占房?jī)r(jià)的比例 資料

13、來源：周松蘭，中日韓制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力比較研究 資料來源：中國網(wǎng)2.1.2 完善生態(tài)環(huán)境補(bǔ)償機(jī)制我國主要的生態(tài)環(huán)境收費(fèi)及補(bǔ)貼制度 資料來源：申萬研究n主要是通過收費(fèi)和稅收手段實(shí)現(xiàn)環(huán)境污染和生態(tài)破壞等外部性成本內(nèi)部化；通過價(jià)格和稅收手段對(duì)環(huán)保產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)品進(jìn)行扶持n除了生態(tài)環(huán)境惡化的壓力之外，由于我國是世界主要污染物（甲烷、N2O、SO2、黑碳、沙塵）的第1排放國，CO2的第2排放國，國際壓力也日益增加n改革方向：擴(kuò)大征收面；提高征收標(biāo)準(zhǔn)；落實(shí)補(bǔ)貼政策類別 具 體 形 式 涉及主要行業(yè)類別 環(huán)境收費(fèi) 煤礦礦山環(huán)境治理恢復(fù)保證金、 煤炭可持續(xù)發(fā)展基金、煤炭轉(zhuǎn)產(chǎn)發(fā)展基金、液體（氣體、固體、粉塵）排污費(fèi)、污水處

14、理費(fèi)、生活垃圾處理費(fèi)、船舶垃圾處理費(fèi)、危險(xiǎn)廢物處理費(fèi)、電子廢物處理費(fèi)、土地復(fù)墾費(fèi)、海洋廢棄物傾倒費(fèi) 煤炭、火電、鋼鐵、有色金屬、 化工、 建材、 醫(yī)療、造紙、印刷、印染、電子元器件、垃圾處理企業(yè)、污水處理企業(yè) 生態(tài)收費(fèi) 林業(yè)保護(hù)建設(shè)費(fèi)、野生動(dòng)物資源補(bǔ)償費(fèi)、綠化費(fèi)、水土流失補(bǔ)償費(fèi) 林業(yè) 環(huán)境生態(tài)補(bǔ)貼 對(duì)環(huán)保設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)貼、對(duì)利用三廢進(jìn)行生產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)貼、對(duì)可再生能源電價(jià)以及乙醇燃料進(jìn)行補(bǔ)貼、對(duì)購置環(huán)境保護(hù)等專用設(shè)備按投資額的一定比例抵扣應(yīng)納稅額、對(duì)達(dá)到低污染排放標(biāo)準(zhǔn)的汽車減征消費(fèi)稅、通過差別電價(jià)引導(dǎo)電廠脫硫 符合條件主體 2.1.3 完善資源產(chǎn)品價(jià)格形成機(jī)制n改革的重點(diǎn)是實(shí)施政府定價(jià)和政府

15、指導(dǎo)價(jià)的資源產(chǎn)品，主要包括：水、電、成品油、天然氣。n改革4原則：反映資源稀缺程度；落實(shí)污染者付費(fèi)；利用市場(chǎng)機(jī)制；考慮社會(huì)承受能力。n水價(jià)改革：提高水資源費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)；提高污水處理費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。目前36個(gè)大中城市污水處理成本平均每噸1元，而征收的污水處理費(fèi)只有0.67元。我國水資源價(jià)格相當(dāng)于發(fā)達(dá)國家比重資料來源：CEIC，國家發(fā)展改革委，申萬研究。2007年為10月份數(shù)據(jù)。 全國36個(gè)大中城市污水處理費(fèi)占比遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家水平 資料來源：CEIC,申萬研究 01020304050607080901002001200220032004200520062007*發(fā)達(dá)國家均值污水處理費(fèi)其它00.050.10.15

16、0.20.250.30.35德國法國澳大利亞美國2.1.3 完善資源產(chǎn)品價(jià)格形成機(jī)制n電價(jià)改革：繼續(xù)實(shí)施煤電聯(lián)動(dòng)，通過價(jià)格機(jī)制促進(jìn)電廠脫硫。2008年再次實(shí)施煤電聯(lián)動(dòng)的可能性很大。n天然氣價(jià)格改革：國際上原油、天然氣、發(fā)電用煤的比價(jià)關(guān)系為1：1.04：0.25，而我國三者的比價(jià)關(guān)系為1:0.41:0.41，天然氣價(jià)格仍然明顯偏低，天然氣價(jià)格的方向是逐漸是國際價(jià)格接軌。n成品油價(jià)格改革：成品油價(jià)格繼續(xù)根據(jù)原油價(jià)格調(diào)整?？紤]到原油價(jià)格仍將高企，明年成品油價(jià)格將上調(diào)10%-20%。明年燃油稅出臺(tái)的可能性很大。按照目前的養(yǎng)路費(fèi)折算，燃油稅率為45-50，但可能會(huì)采取漸進(jìn)的方式達(dá)到。3002601203

17、0050100150200250300350法國德國日本美國主要國家燃油稅率資料來源：國家發(fā)展改革委-3000-2000-10000100005-1-305-4-305-7-305-10-306-1-306-4-306-7-306-10-307-1-307-4-307-7-307-10-390#汽油0#柴油航煤石腦油資料來源：BLOOMBERG，申萬研究國內(nèi)國際成品油價(jià)差（元/噸，含稅）2.2 提高居民收入n 居民收入占國民收入比重確實(shí)偏低n 分配問題是一個(gè)國家發(fā)展到一定階段必須要解決的問題n 居民收入增速加快可期2.2.1 居民收入占國民收入的比重不斷降低n 2006年與2002年相比，居民

18、收入占國民可支配收入比重下降了8.7個(gè)百分點(diǎn)。n 勞動(dòng)者報(bào)酬增長(zhǎng)偏慢。1994-2004年政府、企業(yè)、居民收入年均增長(zhǎng)率分別為18，20.1和15.3，居民收入增長(zhǎng)率比企業(yè)和政府慢3和5個(gè)百分點(diǎn)。居民收入在國民收入最終分配中占比 資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，申萬研究 5052545658606264666870199219931994199619971998199920002001200220032004 -100102030405060708090199319941995199619971998199920002001200220032004國民收入家庭政府企業(yè)初次分配環(huán)節(jié)居民政府企業(yè)收入增長(zhǎng)率2

19、.2.1 居民收入占國民收入中的比重不斷降低n 再分配機(jī)制作用非常有限資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，申萬研究 再分配前后居民收入占國民收入比重 505560657075199219931994199619971998199920002001200220032004初次分配最終分配 05101520253019921993 199419961997 19981999 200020012002 20032004初次分配最終分配 1012141618202224199219931994 199619971998 199920002001 200220032004初次分配最終分配再分配前后企業(yè)收入占國民收入比

20、重 再分配前后政府收入占國民收入比重 2.2.2 分配問題是一個(gè)國家發(fā)展到一定階段必須解決的問題n 當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)到一定階段之后必須解決分配問題。高增長(zhǎng)時(shí)期日本和韓國居民收入在國民收入分配中比例不斷提高 資料來源：CEIC，申萬研究 010203040506070801956195819601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998日本韓國2.2.2 分配問題是一個(gè)國家發(fā)展到一定階段必須解決的問題n日本的20世紀(jì)60年代的經(jīng)驗(yàn)更值得借鑒n收入倍增計(jì)劃制定的分行業(yè)分地區(qū)的最低工資制度，全民皆

21、保險(xiǎn)、皆年金計(jì)劃，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格補(bǔ)貼制度對(duì)促進(jìn)城鄉(xiāng)居民收入提高發(fā)揮了重要作用1957-1978年日本勞動(dòng)者報(bào)酬、工資以及國民收入增長(zhǎng)率 資料來源：CEIC，申萬研究 0510152025301957195819591960196119621963196419651966196719681969197019711972197319741975197619771978國民收入勞動(dòng)者報(bào)酬工薪 01020304050607080901956195819601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998

22、初次分配最終分配 60708090100110120130140196019651966196719681969農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格其中米日本居民收入占國民收入中的比重 日本農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格演變 2.2.3 居民收入增速加快可期n 17大關(guān)于收入分配的新提法標(biāo)志著國家開始從根源上解決居民收入增長(zhǎng)緩慢問題，具有革命性意義n 最低工資標(biāo)準(zhǔn)的不斷提高，正常工資增長(zhǎng)機(jī)制的建立，將改變工人工資增長(zhǎng)緩慢的局面，推動(dòng)居民收入的提高2006年部分省市月最低工資標(biāo)準(zhǔn)資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，申萬研究 省份 最低工資 省份 最低工資 省份 最低工資 北京 640 江蘇 630 貴州 500 上海 750 浙江 645 河北 510

23、天津 660 福建 542 內(nèi)蒙古 485 重慶 500 廣東 604 四川 485 遼寧 497 廣西 418 甘肅 378 山東 490 海南 497 陜西 480 山西 490 湖南 475 吉林 460 河南 400 云南 480 深圳 755 城鎮(zhèn)居民收入來源結(jié)構(gòu)（2006）69%工薪收入經(jīng)營(yíng)凈收入財(cái)產(chǎn)性收入轉(zhuǎn)移性收入2.2.3 居民收入增速加快可期n 加大農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格補(bǔ)貼力度，保障農(nóng)民收入增長(zhǎng)。農(nóng)村居民收入來源結(jié)構(gòu)（2006）資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，申萬研究 2007年為前3季度數(shù)據(jù)。 農(nóng)民收入增長(zhǎng)率和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格走勢(shì)基本一致 27%66%2%5%工資性收入經(jīng)營(yíng)性收入財(cái)產(chǎn)性收入轉(zhuǎn)移性收入

24、0510152025303519861988199019921994199619982000200220042006-20-1001020304050農(nóng)村居民人均純收入增長(zhǎng)率農(nóng)業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)漲幅（右軸）2.3 加快利率和匯率正?；豪蕁 盡管2007年利率5次上調(diào)，但由于仍然是適應(yīng)性加息，存款負(fù)利率的狀況并沒有明顯改變。n 以4的通貨膨脹率估計(jì)，要達(dá)到中性實(shí)際利率水平，利率還有100個(gè)基點(diǎn)的上調(diào)空間。各國均衡實(shí)際利率走勢(shì) 資料來源：CEIC，申萬研究 國家 時(shí) 期 實(shí)際利率 日本 1976-2006 0. 97 韓國 1982-1993，2000-2006 1. 01 馬來西亞 1996-

25、2006 1. 64 歐元區(qū) 1994-2006 1. 70 美國 1976-2006 2. 17 英國 1989-2006 4. 25 中國 1990-2006 0. 78 -4-20246810Jan-97Jan-98Jan-99Jan-00Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07名義存款利率實(shí)際存款利率名義和實(shí)際存款利率走勢(shì) 2.3 加快利率和匯率正?；簠R率n 人民幣對(duì)美元匯率的低估程度為25左右n 為了避免匯率信號(hào)失真對(duì)經(jīng)濟(jì)的不利影響，匯率升值的幅度將進(jìn)一步加快。預(yù)計(jì)2008年人民幣對(duì)美元匯率將達(dá)到1:6.75，升值8。對(duì)人民幣均衡匯率的估

26、計(jì) 資料來源：CEIC，申萬研究 機(jī)構(gòu) 均衡匯率 美國國會(huì)(參議員 Graham and Schumer) 6.49 Chang(2006) 6.08-6.61 盧鋒 6.36-6.89 Frenkle（2004） 6.17 張欣 6.78 Lardy and Goldstein 6.62-7.19 申萬研究 6.2 6.06.57.07.58.08.5200420052006200720080246810RMB/USDRMB/USD變化率(右軸)2008年人民幣升值速度將進(jìn)一步加快6.826.66.87.07.27.47.67.88.0Jan-06Mar-06May-06Jul-06Sep-

27、06Nov-06Jan-07Mar-07May-07Jul-07Sep-07Nov-072.4 稅收制度改革：企業(yè)所得稅n 2008年1月1日，新的企業(yè)所得稅法將正式實(shí)施n 對(duì)于內(nèi)資企業(yè)來說，由于稅率從33下調(diào)到25，稅前扣除也將更加優(yōu)惠，稅后利潤(rùn)將明顯增加。僅考慮企業(yè)所得稅率變動(dòng)的影響，在名義稅率和實(shí)際稅率均為33的情況下（不存在稅收優(yōu)惠，應(yīng)納稅所得額等于會(huì)計(jì)利潤(rùn)），企業(yè)稅后利潤(rùn)將增加11.9。（1-25）/（1-33）-1）。n 從行業(yè)情況看，目前實(shí)際稅負(fù)明顯高于25%的11大行業(yè)稅后利潤(rùn)提高的幅度最大。各行業(yè)上市公司平均所得稅負(fù)擔(dān)率資料來源：天相投資分析系統(tǒng)，申萬研究。行業(yè)名稱 平均稅率

28、 行業(yè)名稱 平均稅率 金融 32.4 石油 21.5 食品 31.6 化工 20.4 貿(mào)易 31.5 電力 20.4 煤炭 31.0 鐵路運(yùn)輸 20.3 石化 29.7 傳媒 19.8 商業(yè) 29.5 造紙包裝 19.5 通信 27.7 日用化工 18.1 公路 26.7 家電 17.9 鋼鐵 26.7 民航業(yè) 17.6 酒店旅游 26.1 航運(yùn)業(yè) 17.6 房地產(chǎn) 25.9 有色 17.9 綜合 24.8 電氣設(shè)備 15.5 化纖 23.5 汽車及配件 14.4 醫(yī)藥 22.8 機(jī)械 14.1 紡織服裝 22.6 計(jì)算機(jī)硬件 14.3 建筑業(yè) 22.6 軟件及服務(wù) 14.5 建材 21.7

29、元器件 13.9 供水供氣 20.8 農(nóng)業(yè) 9.4 2.4 稅收制度改革：出口稅收政策n出口稅收政策是調(diào)整出口增速，優(yōu)化出口結(jié)構(gòu)的重要政策工具。在出口順差仍然偏多的情況下，國家將會(huì)繼續(xù)運(yùn)用降低或者取消出口退稅率、開征或者提高出口關(guān)稅等出口稅收政策對(duì)“兩高一資”產(chǎn)品、容易產(chǎn)生貿(mào)易爭(zhēng)端產(chǎn)品的出口進(jìn)行調(diào)控。由于機(jī)電產(chǎn)品在我國出口總額中占比超過50，附加值比較低的機(jī)電產(chǎn)品的出口退稅率也面臨下調(diào)。n涉及的行業(yè)主要包括：基本金屬、化工、造紙、非金屬礦物制品、紡織服裝、家具、低端機(jī)床、摩托車、掛車等調(diào)整時(shí)間 調(diào) 整 內(nèi) 容 4 月 10 日 財(cái)政部、國稅總局下發(fā)關(guān)于調(diào)整鋼材出口退稅率的通知 ，從 4 月 1

30、5 日起，將進(jìn)出口稅則（2007 年版）第 72 章中的部分特種鋼材及不銹鋼板、冷軋產(chǎn)品等 76 個(gè)稅號(hào)，出口退稅率降為 5%；另外 83 個(gè)稅號(hào)的鋼材取消出口退稅。 5 月 21 日 財(cái)政部、國家稅務(wù)總局提高 142 種產(chǎn)品的出口關(guān)稅，自 6 月1 日開始實(shí)施。 6 月 19 日 財(cái)政部和國家稅務(wù)總局發(fā)布了關(guān)于調(diào)低部分商品出口退稅率的通知 ，自 7 月 1 日起，調(diào)整部分商品的出口退稅政策。這次政策調(diào)整共涉及 2831 項(xiàng)商品， 約占海關(guān)稅則中全部商品總數(shù)的 37%。 7 月 19 日 財(cái)政部宣布從 8 月 1 日起調(diào)整部分鋁產(chǎn)品的進(jìn)出口關(guān)稅，其中電解鋁的進(jìn)口關(guān)稅將降為零，同時(shí)對(duì)部分鋁產(chǎn)品開

31、征 15%的出口暫定關(guān)稅。 2007年主要的出口稅收政策調(diào)整資料來源：亞洲開發(fā)銀行，申萬研究。 0510152025電氣機(jī)械設(shè)備非電氣機(jī)械設(shè)備服裝家具玩具運(yùn)動(dòng)用品基本金屬及制品化學(xué)工業(yè)及相關(guān)工業(yè)產(chǎn)品紡織原料及紡織品交通運(yùn)輸設(shè)備精密儀器鞋帽傘石油煤炭等礦物燃料活動(dòng)物及制品糧食蔬菜等未加工產(chǎn)品主要出口產(chǎn)品占出口總額比重2.4 稅收制度改革：增值稅n 在東北三省和中部六省試點(diǎn)成功的基礎(chǔ)上，增值稅改革有望在全國推廣。改革的主要內(nèi)容：允許企業(yè)抵扣外購固定資產(chǎn)所含的進(jìn)項(xiàng)稅額，將減輕企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)，降低企業(yè)設(shè)備投資的成本，改善企業(yè)盈利n 假定固定資產(chǎn)不含稅價(jià)格為A，應(yīng)繳納增值稅為17A，在目前的增值稅制度下

32、，企業(yè)固定資產(chǎn)成本為（1+17）A；擴(kuò)大增值稅抵扣范圍之后，由于允許抵扣固定資產(chǎn)所含的進(jìn)項(xiàng)稅額，企業(yè)固定資產(chǎn)成本為A，固定資產(chǎn)賬面價(jià)值減少14.53（17A/（1+17）A）。在直線折舊法下，新增固定資產(chǎn)每期計(jì)提的折舊也比原來減少14.53。假定所得稅率為25，企業(yè)稅后利潤(rùn)增加的部分相當(dāng)于原來折舊的10.9（14.53（1-25）。n 從絕對(duì)量來看，企業(yè)購置固定資產(chǎn)的規(guī)模越大，企業(yè)節(jié)約的成本也越大，凈利潤(rùn)增加規(guī)模也越大；企業(yè)的折舊年限越短，每年凈利潤(rùn)增加的規(guī)模也越大。n 涉及的行業(yè)：裝備制造業(yè)、石油化工業(yè)、冶金業(yè)、船舶制造業(yè)、汽車制造業(yè)、農(nóng)產(chǎn)品加工業(yè)、軍品加工業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)1. 要素價(jià)格改革

33、是解決當(dāng)前經(jīng)濟(jì)問題的核心2. 理順要素價(jià)格的4條主線3. 改革影響下的我國經(jīng)濟(jì)主要內(nèi)容3. 改革影響下的我國經(jīng)濟(jì)n 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速n 通貨膨脹壓力增加n 企業(yè)利潤(rùn)增速明顯回落n 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)趨于改善n 推動(dòng)企業(yè)對(duì)外投資3.1 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速n 資源、資金和勞動(dòng)力成本的提高將降低企業(yè)盈利水平，導(dǎo)致投資增速回落n 生產(chǎn)成本提高、匯率升值、世界經(jīng)濟(jì)減速將導(dǎo)致出口增速下降n 預(yù)計(jì)2008年我國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)11，增速將比今年回落0.5個(gè)百分點(diǎn)資料來源：相關(guān)部委，申萬研究 2007-2008年主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè) 2003 2004 2005 2006 2007F 2008F G D P：實(shí)際 10 10.1 10.4

34、11.1 11.5 11.0 固定資產(chǎn)投資 29.1 28.8 27.2 24.5 25.8 23 社會(huì)消費(fèi)品零售總額 9.1 13 12.9 13.7 16 16.5 進(jìn)出口總額 37.1 35.7 23.2 23.8 22.9 20.9 出口 34.6 35.4 28.4 27.2 26 20 進(jìn)口 39.9 36 17.6 20 20 22 貿(mào)易差額（億美元） 255.3 319.8 1019 1775 2711 3063 居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù) 1.2 3.9 1.8 1.5 4.7 4 M 2 19.6 14.6 17.6 16.9 17.8 18 人民幣貸款余額 21.1 14.5 13

35、 15.1 16.4 15.5 存款利率 1.98 2.25 2.25 2.52 4.14 4.95 人民幣/美元 8.28 8.28 8.03 7.81 7.34 6.75 3.1 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速：亮點(diǎn)n 在收入增速加快、國家政策扶持下，消費(fèi)名義增速和實(shí)際增速都有望加快；消費(fèi)率迅速下降的局面將得到抑制資料來源：CEIC，申萬研究 社會(huì)消費(fèi)品零售總額名義和實(shí)際增長(zhǎng)率024681012141618199719981999200020012002200320042005200620072008名 義 增 長(zhǎng) 率實(shí) 際 增 長(zhǎng) 率202530354045505560651991 1992 1993 1

36、994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006消 費(fèi) 率居 民 消 費(fèi) 率居民消費(fèi)率和政府消費(fèi)率變化趨勢(shì)3.2 通貨膨脹壓力增加n 資源和資源品價(jià)格上漲一方面直接推動(dòng)生產(chǎn)資料價(jià)格上漲，另一方面將加強(qiáng)國際和國內(nèi)價(jià)格的聯(lián)動(dòng)，也將推動(dòng)生產(chǎn)資料價(jià)格上漲資料來源：世界銀行國際商品價(jià)格和國內(nèi)原材料采購價(jià)格指數(shù)漲幅（年率，） 2002 2003 2004 2005 2006 2004-6 國際商品價(jià)格 能源 2.4 15.9 30.6 40.1 17.1 28.9 非能源 5.3 10.2 17.4 12.4 21.2 16.9

37、 金屬和礦物 -3.1 12.6 37.1 25.5 46.8 36.2 原材料燃料動(dòng)力采購價(jià)格 總指數(shù) -2.3 4.8 11.4 8.3 6 8.5 燃料動(dòng)力 0.2 7.4 9.7 15 11.8 12.2 有色金屬 -3.5 5.3 20.1 14 30.8 21.5 3.2 通貨膨脹壓力增加n公用事業(yè)價(jià)格改革將直接推動(dòng)CPI上漲n考慮到基期因素的影響，2008年CPI將呈現(xiàn)前高后低的走勢(shì)，但考慮到CPI回落之際可能正是資源品價(jià)格改革推進(jìn)之時(shí)，上半年和下半年CPI漲幅的落差會(huì)有所縮小n在不考慮資源要素價(jià)格和收入分配改革力度加大的情況下，預(yù)計(jì)CPI漲幅在3.5?？紤]到新漲價(jià)力量增強(qiáng)的影響

38、，預(yù)計(jì)2008年CPI將上漲4。資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，CEIC，申萬研究 水電燃料提價(jià)對(duì)CPI的直接影響 占消費(fèi)的比重 提價(jià) 5 提價(jià) 10 提價(jià) 15 提價(jià) 20 水電及燃料 5. 5 0. 28 0. 55 0. 83 1. 1 水 0. 6 0. 03 0. 06 0. 09 0. 12 電 2. 5 0. 13 0. 25 0. 38 0. 5 石油類能源 1. 7 0. 09 0. 17 0. 26 0. 34 05101520251994199519961997199819992000200120022003200420052006200701234567Jan-06Mar-06M

39、ay-06Jul-06Sep-06Nov-06Jan-07Mar-07May-07Jul-07Sep-07Nov-07Jan-08Mar-081994年以來水電燃料價(jià)格漲幅變化 CPI走勢(shì)及預(yù)測(cè)3.3 利潤(rùn)增速明顯回落：需求沖擊n出口增速回落將導(dǎo)致利潤(rùn)增長(zhǎng)率回落 -0.6-0.4-0.200.20.40.60.81198119841987199019931996199920022005利潤(rùn)增長(zhǎng)（單位：）消費(fèi)增長(zhǎng)（單位：）-0.6-0.4-0.200.20.40.60.81198119841987199019931996199920022005利潤(rùn)增長(zhǎng)（單位：）固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)（單位：）-0.6

40、-0.4-0.200.20.40.60.811981198319851987198919911993199519971999200120032005利潤(rùn)增長(zhǎng)（單位：）出口增長(zhǎng)（單位：）資料來源：CEIC 申銀萬國證券研究所 利潤(rùn)增長(zhǎng)率出口投資利潤(rùn)增長(zhǎng)率出口 投資利潤(rùn)增長(zhǎng)率出口 投資利潤(rùn)增長(zhǎng)率1.00利潤(rùn)增長(zhǎng)率1.00利潤(rùn)增長(zhǎng)率1.00出口-0.061.00出口0.511.00出口-0.141.00投資0.430.161.00投資-0.160.73 1.00投資0.830.05 1.001981-20061998-20061981-1997出口和投資與利潤(rùn)增長(zhǎng)率的相關(guān)系數(shù)3.3 利潤(rùn)增速明顯回落

41、：成本沖擊n 成本上漲對(duì)企業(yè)盈利的沖擊也非常明顯資料來源：CEIC，申萬研究 原材料成本上漲對(duì)不同行業(yè)毛利率的影響 農(nóng) 業(yè)采掘業(yè)食品制造業(yè)紡織、縫紉及皮革產(chǎn)品制造業(yè)其他制造業(yè)電力、熱力及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)煉焦、煤氣及石油加工業(yè)化學(xué)工業(yè)建筑材料及其他非金屬礦物制品業(yè)原材料成本上漲 5%對(duì)利潤(rùn)率的影響，%-0.626-1.442-0.343-0.988-1.329-9.438-28.654-4.215-6.112成本上漲 10%對(duì)利潤(rùn)的影響，%-1.259-2.926-0.688-1.996-2.693-20.843-80.324-8.800-13.020金屬產(chǎn)品制 造 業(yè)機(jī)械設(shè)備制 造業(yè)建筑業(yè)運(yùn)輸

42、郵電業(yè)批發(fā)零售貿(mào)易、住宿和餐飲業(yè)房地產(chǎn)業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)金融保險(xiǎn)業(yè)其他服務(wù)業(yè)總體原材料成本上漲 5%對(duì)利潤(rùn)的影響，%-6.763-0.967-2.405-4.598-0.925-0.286-0.357-0.289-2.254成本上漲 10%對(duì)利潤(rùn)率的影響，%-14.507-1.952-4.930-9.640-1.867-0.573-0.716-0.579-4.6123.3 利潤(rùn)增速明顯回落：增速預(yù)測(cè)n 總體上看企業(yè)利潤(rùn)增速將有明顯回落。預(yù)計(jì)2008年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率為24左右，將比今年回落12個(gè)百分點(diǎn)。資料來源：CEIC，申萬研究 工業(yè)企業(yè)（國有及規(guī)模以上）利潤(rùn)增長(zhǎng)率變化010203040

43、506020022003200420052006200720083.4 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)趨于改善n 要素價(jià)格提高對(duì)減少資源消耗和污染排放效果明顯資料來源：DataStream，申萬研究 與1973年相比，1984年日本單位產(chǎn)品增加值能源節(jié)約比重05101520253035鋼鐵石油化學(xué)水泥紙漿染色平板玻璃051015202530354019701973197619791982198519881991199419972000美元/桶國際油價(jià)走勢(shì)3.4 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)趨于改善n從日本的經(jīng)驗(yàn)看，要素價(jià)格提高對(duì)于促進(jìn)制造業(yè)升級(jí)的作用非常明顯n伴隨著60年代勞動(dòng)力成本的提高，勞動(dòng)密集型產(chǎn)品（食品、紡織服裝）占比下降，轉(zhuǎn)

44、向資本資源密集型產(chǎn)品（化工制品、基本金屬、機(jī)器機(jī)械），兩次石油危機(jī)之后，資源密集型產(chǎn)品下降，資本技術(shù)密集型產(chǎn)品成為日本的主要出口產(chǎn)品資料來源：CEIC，申萬研究 日本出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化 05101520251970197219741976197819801982198419861988199019921994199619980.00.51.01.52.02.53.03.54.0機(jī) 器 機(jī) 械批 發(fā) 零 售 及 金 融 保 險(xiǎn)紡 織 服 裝 （ 右 軸 ）鋼 鐵 （ 右 軸 ） 1960 1970 1977 1979 1985 1995 食品 6. 3 3. 4 1. 1 1. 2 0. 8 0.

45、 5 紡織服裝 31. 6 12. 5 5. 8 4. 8 3. 6 2 化工制品 4. 4 6. 4 5. 3 5. 2 4. 4 6. 8 基本金屬 11. 2 16 14. 2 13. 4 8. 6 5 金屬制品 3. 8 3. 7 3. 4 3 2 1. 6 一般機(jī)械 5. 3 9. 3 11. 8 13. 9 16. 8 24. 1 電氣機(jī)械 7. 1 15. 9 16. 6 7. 5 16. 9 25. 6 運(yùn)輸機(jī)械 11. 2 10. 9 29 26. 5 28 20. 3 精密機(jī)械 2. 5 3. 3 4. 4 4. 8 10. 1 4. 7 其它 16. 4 11. 7 8.

46、 4 9. 6 8. 9 9. 4 日本主要行業(yè)占GDP比重變化 3.4 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)趨于改善n 縮小制造業(yè)和非制造業(yè)利潤(rùn)率差距，推動(dòng)第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展資料來源：CEIC，申萬研究 不同時(shí)期日本制造業(yè)和非制造業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率對(duì)比 日本三次產(chǎn)業(yè)占GDP比重變化 010203040506070801950196019701980199020002002第一產(chǎn)業(yè)第二產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè) 制造業(yè) 非制造業(yè) 差距 1955-1960 9. 0 3. 3 5. 7 1961-1970 8. 2 3. 6 4. 6 1971-1980 5. 9 3. 2 2. 7 1981-1990 4. 8 3. 0 1. 8 1991-

47、2000 3. 6 2. 6 1. 0 3.5 推動(dòng)企業(yè)對(duì)外投資n 成本的上漲迫使企業(yè)尋找新的資源，本幣的升值將導(dǎo)致對(duì)外投資成本下降，這將推動(dòng)企業(yè)對(duì)外投資尤其是以獲得海外資源型投資的增加，日本曾經(jīng)呈現(xiàn)過這樣的情形，中國的情況非常相似資料來源：商務(wù)部 2002年以來我國對(duì)外直接投資強(qiáng)勁增長(zhǎng) 05010015020025019901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006ODI，億美元 051015202530354045農(nóng)業(yè)房地產(chǎn)業(yè)其它制造業(yè)批發(fā)零售業(yè)交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)業(yè)金融業(yè)商務(wù)服務(wù)業(yè)采礦業(yè)我國對(duì)外直接投資行業(yè)結(jié)構(gòu)

48、（2006）3.5 推動(dòng)企業(yè)對(duì)外投資資料來源：商務(wù)部 2006年末中國對(duì)外直接投資（非金融類）最多的前30家公司 序號(hào) 企業(yè)名稱 序號(hào) 企業(yè)名稱 序號(hào) 企業(yè)名稱 1 中國石油化工集團(tuán)公司 11 中國建筑工程總公司 21 聯(lián)想控股有限公司 2 中國石油天然氣集團(tuán)公司 12 中國航空集團(tuán)公司 22 深業(yè)（集團(tuán)）有限公司 3 中國海洋石油總公司 13 中國電信集團(tuán)公司 23 中國對(duì)外貿(mào)易運(yùn)輸集團(tuán)總公司 4 華潤(rùn)（集團(tuán)）有限公司 14 中國海運(yùn)集團(tuán)公司 24 華為技術(shù)有限公司 5 中國移動(dòng)通信集團(tuán)公司 15 中國網(wǎng)絡(luò)通信集團(tuán)公司 25 寶鋼集團(tuán)有限公司 6 中國遠(yuǎn)洋運(yùn)輸（集團(tuán)）總公司 16 廣東粵港投

49、資控股有限公司 26 中國華能集團(tuán)公司 7 中國中信集團(tuán)公司 17 中國電力投資集團(tuán)公司 27 中國中鋼集團(tuán)公司 8 中糧集團(tuán)有限公司 18 上海汽車工業(yè)集團(tuán)總公司 28 中國保利集團(tuán)公司 9 招商局集團(tuán)有限公司 19 中國化工集團(tuán)公司 29 中國有色礦業(yè)集團(tuán)有限公司 10 中國中化集團(tuán)公司 20 中國五礦集團(tuán)公司 30 海爾集團(tuán)電器產(chǎn)業(yè)有限公司 總 結(jié)n 要解決制約我國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨的問題，除了進(jìn)行短期的逆周期性的調(diào)控之外，關(guān)鍵是要推進(jìn)明顯滯后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的制度改革，其中尤其重要的是收入分配制度和生產(chǎn)要素價(jià)格的改革。n 這些改革最終將促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量的提高，但在短期內(nèi)會(huì)使得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放慢，通貨

50、膨脹壓力加大，企業(yè)盈利增長(zhǎng)速度放慢，這將是2008年我國經(jīng)濟(jì)面臨的最大考驗(yàn)。n 證券投資應(yīng)與政策共舞，重點(diǎn)關(guān)注受益于要素價(jià)格的行業(yè)：消費(fèi)、環(huán)保、新能源、裝備制造；同時(shí)，成本增加帶來的制造業(yè)總體盈利的下滑將提升服務(wù)業(yè)的吸引力，服務(wù)業(yè)值得看好。信息披露分析師承諾李慧勇、賀振華：經(jīng)濟(jì)。本人具有中國證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告。本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了本人的研究觀點(diǎn)。本人不曾因，不因，也將不會(huì)因本報(bào)告中的具體推薦意見或觀點(diǎn)而直接或間接收到任何形式的補(bǔ)償。與公司有關(guān)的信息披露本公司在知曉范圍內(nèi)履行披露義務(wù)。客戶可索取有關(guān)披露資料 。法

51、律聲明本報(bào)告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡(jiǎn)稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。本報(bào)告是基于本公司認(rèn)為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準(zhǔn)確性或完整性。本報(bào)告所載的資料、工具、意見及推測(cè)只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標(biāo)的的邀請(qǐng)或向人作出邀請(qǐng)?？蛻魬?yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到有關(guān)本報(bào)告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點(diǎn)的簡(jiǎn)要溝通，需以本公司http:/網(wǎng)站刊載的完整報(bào)告為準(zhǔn)，本公司并接受客戶的后續(xù)問詢。本報(bào)告所載的資料、意見及推測(cè)僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可能會(huì)波動(dòng)。在不同

52、時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見及推測(cè)不一致的報(bào)告?？蛻魬?yīng)當(dāng)考慮到本公司可能存在可能影響本報(bào)告客觀性的利益沖突，不應(yīng)視本報(bào)告為作出投資決策的惟一因素。本報(bào)告中所指的投資及服務(wù)可能不適合個(gè)別客戶，不構(gòu)成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報(bào)告充分考慮到個(gè)別客戶特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需要。本公司建議客戶應(yīng)考慮本報(bào)告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨(dú)立投資顧問。在任何情況下，本報(bào)告中的信息或所表述的意見并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對(duì)任何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。若本報(bào)告的接收人非本公司的客戶，應(yīng)在基于本報(bào)告作出任何投資決定或就本報(bào)告要求任何解釋前咨詢獨(dú)立投資顧問。本報(bào)告的版權(quán)歸本公司所有。本公司對(duì)本報(bào)告保留一切權(quán)利。除非另有書面顯示，否則本報(bào)告中的所有材料的版權(quán)均屬本公司。未經(jīng)本公司事先書面授權(quán)，本報(bào)告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復(fù)印件或復(fù)制品，或再次分發(fā)給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權(quán)的其他方式使用。所有本報(bào)告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為本公司的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記。 上海申銀萬國證券研究所有限公司李慧勇申萬研究申萬研究 拓展您的價(jià)值拓展您的價(jià)值