精通歷久彌新的股東所有者
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1、第 10 章精通歷久彌新的股東 (所有者 ) 權(quán)益報(bào)酬率——談經(jīng)營(yíng)質(zhì)量與競(jìng)爭(zhēng)力 我聽(tīng)過(guò)不少知名企業(yè)首席執(zhí)行官的演講,但是沒(méi)有一場(chǎng)這么刺激的。 1993 年,我還在馬里蘭州立大學(xué)教書(shū), 10 月份的一個(gè)下午,國(guó)家銀行 ( 當(dāng)時(shí)美國(guó)第四 大銀行)首席執(zhí)行官休?麥科爾受邀前來(lái)馬里蘭州立大學(xué)對(duì) MBA學(xué)生演講。他的個(gè)頭短小精 悍,一進(jìn)會(huì)場(chǎng),雙手一攤說(shuō):“我沒(méi)有準(zhǔn)備講題或講稿,但我有超過(guò) 30 年的金融業(yè)實(shí)戰(zhàn)經(jīng) 驗(yàn),購(gòu)并的銀行超過(guò) 100 個(gè)。你們現(xiàn)在就開(kāi)始問(wèn)問(wèn)題, 15秒之內(nèi)如果沒(méi)有問(wèn)題,我立刻走 人,我的司機(jī)還在外面等我 ! ” 在10秒鐘略帶震驚的沉默后,因被挑戰(zhàn)而激發(fā)的斗志滿(mǎn)場(chǎng)洋溢, MB
2、A學(xué)生尖銳的問(wèn) 題此起彼伏。在幾輪問(wèn)答后,麥科爾丟出一個(gè)問(wèn)題,把大家全部考倒了:“我畢業(yè)于全美 最棒的管理學(xué)院,你們猜猜看是哪一所 ?” 他的簡(jiǎn)歷好像沒(méi)提到他有 MBA學(xué)位,眾人只好亂猜:“哈佛? ”“沃頓?” “斯坦 福?”……麥科爾不斷搖頭,然后得意地說(shuō):“我是美國(guó)海軍陸戰(zhàn)隊(duì)中尉退伍。海軍陸戰(zhàn)隊(duì) 教會(huì)我什么是團(tuán)隊(duì)精神,那是一種可以在戰(zhàn)場(chǎng)上把生命交給旁邊伙伴的精神。請(qǐng)問(wèn),美國(guó) 的哪一個(gè)管理學(xué)院有這樣的訓(xùn)練 ?” 舉座愕然,但沒(méi)有人敢直接挑戰(zhàn)他的論點(diǎn)。為了替馬里蘭州立大學(xué)扳回一局,有位同 學(xué)移轉(zhuǎn)話(huà)題,直截了當(dāng)?shù)貑?wèn)他:“在你的管理工作中,如果只能挑選一個(gè)最重要的數(shù)字, 你會(huì)挑什么數(shù)字 ?
3、”直到現(xiàn)在, 我仍忘不了麥科爾那犀利且堅(jiān)定的眼神, 他盯著那位發(fā)問(wèn)的 同學(xué),清清楚楚地說(shuō):“那就是‘股東權(quán)益報(bào)酬率' (簡(jiǎn)稱(chēng) RoE)! ” 1998 年秋天,麥科爾打完了他職場(chǎng)生涯中最大也是最后的一場(chǎng)戰(zhàn)役。他主導(dǎo)國(guó)家銀行 和美國(guó)銀行的合并案,創(chuàng)造了當(dāng)時(shí)美國(guó)最大的金融機(jī)構(gòu)。合并案由國(guó)家銀行主導(dǎo),但是合 并后仍用美國(guó)銀行的名稱(chēng)。麥科爾把合并后的銀行總部搬到國(guó)家銀行的總部所在地——北 卡羅萊州的夏洛特市。兩家銀行合并后,在一個(gè)月之內(nèi),麥科爾以迅雷不及掩耳的速度, 逼退美國(guó)銀行原來(lái)的首席執(zhí)行官, 同時(shí)開(kāi)除了一批美國(guó)銀行的高階主管, 并在 2001 年完成 全盤(pán)的人事及策略布局后,順利退休。他出手整
4、頓人事的勁道又快又狠,被當(dāng)時(shí)媒體戲稱(chēng) 為“讓美國(guó)金融機(jī)構(gòu)主管被炒魷魚(yú)最多的老板” 。然而,美國(guó)銀行后來(lái)的股東權(quán)益報(bào)酬率還 真不錯(cuò), 2005 年高達(dá) 22.6 %。相對(duì)地,目前號(hào)稱(chēng)全世界規(guī)模最大的花旗銀行。 2005 年的 股東權(quán)益報(bào)酬率還稍遜一籌 ,為 20.3 %。 呼應(yīng)麥科爾看法的經(jīng)理人其實(shí)不少。例如知名的投資家巴菲特就強(qiáng)烈地主張:“成功 的經(jīng)營(yíng)管理績(jī)效, 便是獲得較高的股東權(quán)益報(bào)酬率, 而不只是在于每股收益的持續(xù)增加。 ” 此外,許多投資機(jī)構(gòu)也相當(dāng)重視股東權(quán)益報(bào)酬率,把它當(dāng)作長(zhǎng)期投資選股的重要指標(biāo)。 本章的主要目的就是介紹股東權(quán)益報(bào)酬率以及它的三個(gè)組成因子——凈利率、總資產(chǎn) 周轉(zhuǎn)率
5、及杠桿比率的概念。并討論不同部分的意義,再以海內(nèi)外著名企業(yè)為例加以說(shuō)明 >>小心檢查企業(yè)經(jīng)營(yíng)的成績(jī)單 2000 年到2005年,中國(guó)大陸上市、上柜公司的股東權(quán)益報(bào)酬率(ROE分布詳見(jiàn)表10— 1。 如果你是經(jīng)理人或投資人,看到這樣的成績(jī)單,你感到滿(mǎn)意嗎 ? ROE 是否越高越好 ?這可不一定 !例如中國(guó)科學(xué)院科健集團(tuán)有限公司 (1998 年在深圳上 市)在 2005年時(shí)的股東權(quán)益報(bào)酬率為 293.4%,然而該公司 2000年至 2004年的股東權(quán)益 報(bào)酬率分別為-0.69 %、-0.26 %、1.83 %、-0.91 %及-87.8 %。其 ROE在 2005 年雖然暴增, 但股價(jià)卻劇降
6、 (2003 年至 2005年平均股價(jià)分別為人民幣 11.14 元、 8元及 2.11 元),后來(lái) 于 2006年上半年被檢舉財(cái)務(wù)報(bào)表有偽造之嫌。 因此,市場(chǎng)上股東權(quán)益報(bào)酬率特別高或是變 動(dòng)異常劇烈的公司,都應(yīng)該要特別注意。例如在表 10—1 中,有 82個(gè)樣本公司的股東權(quán)益 報(bào)酬率超過(guò) 30%并低于 80%,還有 20個(gè)樣本公司的股東權(quán)益報(bào)酬率超過(guò) 80%,這些樣本 公司雖然可能為績(jī)優(yōu)生,但也可能是財(cái)務(wù)狀況有異常的公司。 整體市場(chǎng)ROE的分布狀態(tài)對(duì)于投資人的意義,關(guān)鍵在于有一個(gè)比較的依據(jù)。當(dāng)投資者 看到中國(guó)大陸市場(chǎng)的企業(yè) ROE分布狀態(tài)之后,可以與其有興趣的企業(yè)作比較,了解市場(chǎng)整 體的
7、趨勢(shì),也可以針對(duì)特定產(chǎn)業(yè)作個(gè)別的了解,會(huì)有助于投資者了解特定企業(yè)在整體市場(chǎng) 的落點(diǎn)。 由表 10-1 的統(tǒng)計(jì)資料來(lái)看,大約有 84.94%的中國(guó)大陸上市、上柜公司的股 東權(quán)益報(bào)酬率落在 -5%至 5%之間,這意味著若將自有資金投入市場(chǎng),則有大約超過(guò) 80% 的機(jī)會(huì)獲得-5%至 5%的投資報(bào)酬率。以目前中國(guó)大陸平均定存利率不到 2%的情況來(lái)看, 若投資者愿意承擔(dān)可能的風(fēng)險(xiǎn),就可以將資金投入市場(chǎng);若不愿承擔(dān),則可將資金存入銀 行,取得穩(wěn)定的投資報(bào)酬率。 >>細(xì)看股東權(quán)益報(bào)酬率的武功招式 ——定義及組成因子 重視股東權(quán)益報(bào)酬率的企業(yè),首席執(zhí)行官往往會(huì)在年度財(cái)務(wù)報(bào)表上。公開(kāi)宣告公司預(yù)定 的目標(biāo)
8、以及可以容忍的底線。例如沃爾瑪設(shè)定股東權(quán)益報(bào)酬率的底線為不低于 15%。而成 立迄今,它的股東權(quán)益報(bào)酬率幾乎都一直高于 20%。 股東權(quán)益報(bào)酬率的定義為:凈利除以期末股東權(quán)益或平均股東權(quán)益。如果想比較合理 地計(jì)算股東權(quán)益報(bào)酬率, 應(yīng)該要調(diào)整非經(jīng)常性的會(huì)計(jì)項(xiàng)目 ( 例如排除當(dāng)年處分資產(chǎn)利得的影 響) 。在財(cái)務(wù)報(bào)表分析中,股東權(quán)益報(bào)酬率通??煞纸獬上铝腥?xiàng)因子,亦即有名的“杜邦 方程式”。 股東權(quán)益報(bào)酬率等于凈利潤(rùn)除以期末股東權(quán)益等于 (凈利潤(rùn)除以營(yíng)業(yè)收入 )乘以(營(yíng)業(yè)收入除以總資產(chǎn) )乘以(總資產(chǎn)除以期末股東權(quán)益 )( 凈 利率)( 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 )( 杠桿比率 ) 事實(shí)上,在各種財(cái)務(wù)
9、比率中,股東權(quán)益報(bào)酬率是最具代表性的一項(xiàng)。首先,它本身就 是對(duì)股東展現(xiàn)課責(zé)性的最重要數(shù)字,即第二章所謂的“一個(gè)堅(jiān)持”;其次,除了對(duì)股東交 代“事實(shí)” ( 即股東權(quán)益報(bào)酬率 ) 之外,拆解成三個(gè)財(cái)務(wù)比率則是要對(duì)其變化提供合理的 “解釋”,這就是所謂的“兩個(gè)方法”;在這三個(gè)比率中,凈利率代表當(dāng)期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的成 果,資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率代表過(guò)去投資活動(dòng)累積所產(chǎn)生的效益,而杠桿比率則是籌資活動(dòng)的展現(xiàn), 這即是前文提到的“三種活動(dòng)”。 此外,其中所謂的杠桿比率,如果通過(guò)會(huì)計(jì)等式的恒等關(guān)系,它可以轉(zhuǎn)換成負(fù)債對(duì)資 產(chǎn)的比率,或是負(fù)債對(duì)股東權(quán)益的比率。假設(shè)一個(gè)公司的股東權(quán)益為 10 億元,又向銀行貸 款 10 億元,那
10、么它的資產(chǎn)會(huì)是 20 億元,杠桿比率便是 2。或者也可以說(shuō)它負(fù)債對(duì)資產(chǎn)的 比率為 50%,而負(fù)債對(duì)股東權(quán)益的比率為 1.這些都是衡量公司融資程度常見(jiàn)的財(cái)務(wù)比率。 為了控制公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),股東權(quán)益報(bào)酬率的增加通常不應(yīng)該靠提高杠桿比率。經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健 的公司會(huì)責(zé)成財(cái)務(wù)及會(huì)計(jì)部門(mén).針對(duì)公司所處的產(chǎn)業(yè)與其經(jīng)營(yíng)特性。制訂合理的杠桿比率 目標(biāo)區(qū)間,然后動(dòng)態(tài)地調(diào)整財(cái)務(wù)工具,使實(shí)際的杠桿比率能控制在目標(biāo)區(qū)間內(nèi)。 至于企業(yè)的凈利率及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。它們也各有其管理意義,投資人和管理階層也應(yīng)注 意造成它們變化的主要原因。例如強(qiáng)調(diào)成本領(lǐng)導(dǎo)策略的公司 (如沃爾瑪 ) ,當(dāng)發(fā)生資產(chǎn)周轉(zhuǎn) 率降低的現(xiàn)象時(shí),必須注意它是否陷入薄利
11、卻無(wú)法多銷(xiāo)的困境:對(duì)于強(qiáng)調(diào)差異化策略的公 司(如路易威登 ) ,如果凈利率降低,則必須注意它的品牌力量是否減弱,導(dǎo)致顧客不愿再 支付高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的價(jià)格來(lái)購(gòu)買(mǎi)其產(chǎn)品或服務(wù)。 對(duì)于股東權(quán)益報(bào)酬率及其組成的三項(xiàng)因子. 要作綜合分析, 不能孤立地只看一個(gè)比率。 例如,當(dāng)公司股東權(quán)益報(bào)酬率很好、凈利率卻不如預(yù)期時(shí),要評(píng)估該公司是否過(guò)度削價(jià)競(jìng) 爭(zhēng):又如,當(dāng)股東權(quán)益報(bào)酬率很高,但是杠桿比率也相對(duì)非常高的話(huà),就需要檢視是不是 潛藏著高度的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),等等 股東權(quán)益報(bào)酬率同時(shí)涵蓋經(jīng)營(yíng)、投資及籌資三大活動(dòng).因此最能表達(dá)企業(yè)整體的經(jīng)營(yíng) 質(zhì)量,并透露公司的競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)度。 >>誰(shuí)是股東權(quán)益報(bào)酬率的高手 ——海內(nèi)外企業(yè)
12、實(shí)例分析 企業(yè)可分為三大類(lèi):成長(zhǎng)型、穩(wěn)定型及景氣循環(huán)型。一般來(lái)說(shuō),公司會(huì)經(jīng)歷三個(gè)階段: 第一個(gè)階段是成長(zhǎng)期,主要特征是規(guī)模逐漸擴(kuò)大、獲利逐漸好轉(zhuǎn)、策略持續(xù)改善等;第二 階段為穩(wěn)定型.當(dāng)公司已確立其經(jīng)營(yíng)策略、獲利及市場(chǎng)占有率均已達(dá)到一個(gè)不易突破的程 度時(shí)為此類(lèi)型;最后是景氣循環(huán)期,當(dāng)公司已達(dá)最大規(guī)模、市場(chǎng)占有率達(dá)到最大時(shí),能影 響該公司獲利的就剩下景氣的循環(huán),若沒(méi)有這方面的影響,則該公司面臨無(wú)法經(jīng)營(yíng)的可能 性微乎其微。 本節(jié)將討論部分海內(nèi)外知名公司與它們重要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的股東權(quán)益報(bào)酬率的變化,這些 公司分別為成長(zhǎng)型企業(yè)和景氣循環(huán)型企業(yè)。 成長(zhǎng)型公司 ?沃爾瑪VS. Kmart 首先,我們簡(jiǎn)
13、要地比較沃爾瑪與 Kmart。觀察兩者股東權(quán)益報(bào)酬率與其分解細(xì)項(xiàng)的變化。 由圖 10—1 可看出,在經(jīng)濟(jì)學(xué)投資報(bào)酬率遞減的規(guī)律下,沃爾瑪雖無(wú)法維持 20 世紀(jì) 70 及 80 年代動(dòng)輒 30%至 40%的股東權(quán)益報(bào)酬率, 但是能長(zhǎng)期維持 20%以上的成績(jī). 已經(jīng) 可以說(shuō)是鳳毛麟角了。相對(duì)沃爾瑪始終保持股東權(quán)益報(bào)酬率的優(yōu)異及穩(wěn)定。 Kmart 的股東 權(quán)益報(bào)酬率則由 20世紀(jì) 80年代中期的 29%。一路下滑到 20世紀(jì) 90 年代中期后的時(shí)正時(shí) 負(fù)。 2001年以后, Kmart 更是江河日下,最后落得在 2002年破產(chǎn)重整的命運(yùn) (2003 年 5月 公司重整成功 ) 。 若分別比較股東
14、權(quán)益報(bào)酬率的三項(xiàng)因子. 自 1990 年以來(lái),當(dāng)沃爾瑪把凈利率穩(wěn)定保持 在 3%左右的低水平時(shí)。 Kmart 的凈利率曲線全部低于沃爾瑪, 在 20世紀(jì) 90 年代晚期更經(jīng) 常處在赤字邊緣,毫無(wú)競(jìng)爭(zhēng)力。 ( 請(qǐng)參閱圖 10-2) 就總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率而言 ( 請(qǐng)參閱圖 10— 3) ,沃爾瑪相當(dāng)穩(wěn)定地保持在 2.6 左右 (1 元資產(chǎn) 創(chuàng)造 2.6 元收入) 。但是正如本書(shū)第五章所分析的, 雖然沃爾瑪流動(dòng)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率持續(xù)上升, 固定資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率卻有逐年下降的趨勢(shì)。目前兩股力量一上一下,即使能互相抵消,維持 績(jī)效不墜,但是未來(lái)能否持續(xù)成長(zhǎng),值得管理階層與投資人深思。相較之下, Kmart 的資 產(chǎn)周
15、轉(zhuǎn)率自 1994 年以來(lái)大多都低于沃爾瑪。 2001 年以后,由于 Kmart 較積極地處分閑置 資產(chǎn),因此資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有提升的趨勢(shì)。 在 1994年至 2000年期間,沃爾瑪與 Kmart 的財(cái)務(wù)杠桿比率相差不大 (請(qǐng)參閱圖 10-4) , 負(fù)債內(nèi)容卻有很大的差異。正如第四章提及的,沃爾瑪?shù)呢?fù)債以流動(dòng)負(fù)債為主 (2005 年, 其流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債約61%),但Kmart則以長(zhǎng)期負(fù)債為主(2005年,其流動(dòng)負(fù)債只占總負(fù) 債約 45%) ,顯示沃爾瑪以其規(guī)模優(yōu)勢(shì)與管理效率,獲得供貨商充分的信心,因此得以增 加流動(dòng)負(fù)債,遞延貨款現(xiàn)金的支付。 ?戴爾電腦vs惠普科技 戴爾與惠普都是舉世知名的信息
16、產(chǎn)業(yè)龍頭,但兩者的股東權(quán)益報(bào)酬率及其細(xì)部構(gòu)成要 素,均有相當(dāng)大的差異。 ( 請(qǐng)參閱圖 10-5) 除了唯一一年 (1993 年)的虧損,戴爾的股東權(quán)益報(bào)酬率都遠(yuǎn)高于惠普。在 1996 年至 1 998年間.戴爾更創(chuàng)造了 60%以上驚人的股東權(quán)益報(bào)酬率; 在景氣不佳的 20世紀(jì) 90年代 末期及 21 世紀(jì)初期,戴爾也基本能維持 30%以上的股東權(quán)益報(bào)酬率,績(jī)效十分驚人。相 對(duì)地, 20世紀(jì) 90年代惠普的股東權(quán)益報(bào)酬率大多在 10%至 30%之間。2001 年惠普與康柏 合并后,受到個(gè)人電腦產(chǎn)業(yè)不景氣的影響,更一度出現(xiàn)虧損,到 2003 年之后才慢慢回升, 目前大約維持 7%的股東權(quán)益報(bào)酬
17、率。 以?xún)衾识裕?1990 年至 2006年間,戴爾大部分時(shí)期維持在 4%至 8%之間?;萜找?為有打印機(jī)業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì),凈利率在 2000 年前大致在 6%至 8%之間。但是與康柏合并后, 曾在 2002年跌落到負(fù) 1.6 % (請(qǐng)參閱圖 10-6) ,2003 年后才慢慢回到 4%上下,直至 2006 年惠普更換首席執(zhí)行官赫德,并采取控制成本與裁減人員的策略之后,終于使得凈利率提 升至 4%上下(2006 年第三季度的財(cái)務(wù)報(bào)表結(jié)果 )。 就資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率而言,戴爾幾乎一直維持在 2倍以上,遠(yuǎn)超過(guò)惠普(約在 0.8 至1.5 之間), 可見(jiàn)戴爾經(jīng)營(yíng)效率的杰出。 ( 請(qǐng)參閱圖 10-7) 相
18、對(duì)于惠普而言, 戴爾的股東權(quán)益報(bào)酬率較高。 但是財(cái)務(wù)杠桿的比率也較高 ( 請(qǐng)參閱圖 10-5 及圖 10-8) 。面對(duì)這樣的資訊,往往會(huì)給人以該公司通過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)模式取得高額 報(bào)酬的印象,然而,戴爾是否在財(cái)務(wù)操作上面太過(guò)躁進(jìn) ?其實(shí)不然。從圖 10-8 顯示可發(fā)現(xiàn), 影響戴爾財(cái)務(wù)杠桿變化 (從 2002年的 3.17 攀升至 2006年的 5.60) 的主要原因在于營(yíng)收的 增長(zhǎng)(從2002年的 311.68 億美元增加至 2006年的 559.08 億美元)所帶動(dòng)的流動(dòng)負(fù)債增加 ( 流動(dòng)負(fù)債從 2002年的 75.19 億美元增加至 2006年的 159.27 億美元,而長(zhǎng)期負(fù)債 2002
19、 年 至 2005 年間均維持在 5 億美元上下,只占總資產(chǎn)的 2%左右 ) ,加上庫(kù)藏股的買(mǎi)回,使股 東權(quán)益報(bào)酬率由 40%增加至 74%( 超越了 1997年的 73% ) ,顯示了戴爾與供貨商的談判能 力的提升,及利用閑置資金增加股東權(quán)益的努力?;萜赵谪?cái)務(wù)杠桿的使用上則較為保守, 一直維持在 2 倍左右 ( 負(fù)債占總資產(chǎn) 50%)。 ?青島啤酒VS ?燕京啤酒 青島啤酒與燕京啤酒分別為目前中國(guó)第一及第二大啤酒企業(yè),燕京啤酒從 1995 年到 1998 年連續(xù)四年產(chǎn)量居全國(guó)同業(yè)第一名,但青島啤酒后來(lái)居上,成為現(xiàn)在的產(chǎn)業(yè)龍頭 圖10-9顯示,2002年以前,青島啤酒的股東權(quán)益報(bào)酬率
20、(2.41 %)較燕京啤酒(7.84 %) 低了 5%左右,不過(guò)從 2002 年開(kāi)始,青島啤酒奮起直追,連續(xù)四年均超過(guò)燕京啤酒的股東 權(quán)益報(bào)酬率,差額大約維持在 5%左右。燕京啤酒的股東權(quán)益報(bào)酬率則從 2001年的 7.84% 滑落到 2002年的 5.88 %,2002 年之后緩慢地增加,到 2005年時(shí),青島啤酒的股東權(quán)益報(bào) 酬率為 12.8 %,而燕京啤酒為 7.86 %,仍舊維持大約 5%的差額。 青島啤酒及燕京啤酒的凈利率則呈現(xiàn)逐年趨近的狀態(tài) (參考圖 10-10) 。2001年時(shí),燕 京啤酒的凈利率為 12.2 %,青島啤酒卻僅有 1.35 %。 2002 年,青島啤酒的凈利率一
21、口氣 從 1.35 %升至 4.68 %,而燕京啤酒卻從 12.2 %降至 7.99 %,此時(shí)落差已經(jīng)降至 3%。2004 年,燕京啤酒的凈利率降至 6.63 %,青島啤酒升至 6.29 %,兩者之間的差距在短短的 5 年 間降至只剩下不到 0.5 %的幅度。 另外,資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的部分 (請(qǐng)參閱圖 10-11) ,青島啤酒呈現(xiàn)了較燕京啤酒高的變化趨 勢(shì)。從 2001年至 2005年,青島啤酒的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為 0.64 、0.78 、0.84 、0.88 及 1.05, 而燕京啤酒則為 0.52 、0.51 、0.57 、0.64 及 0.67 ,優(yōu)良的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是青島啤酒股東權(quán) 益報(bào)酬率勝出
22、的主要原因。 另外,兩家公司的財(cái)務(wù)杠桿比率逐年趨近。 圖 10-12 顯示,2001年時(shí)兩者的相差約 26.5 , 2005 年時(shí)兩者的差距只剩下約 0.6 。 整體看來(lái), 青島啤酒的股東權(quán)益報(bào)酬率、 凈利率及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從 2002年開(kāi)始持續(xù)地上 升,而財(cái)務(wù)杠桿則逐年降低,可見(jiàn)青島啤酒通過(guò)收購(gòu)全國(guó)各地啤酒小廠作為擴(kuò)充產(chǎn)能的方 式,確實(shí)帶來(lái)具體成效 鴻海的跨國(guó)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手——偉創(chuàng)力及旭電 我國(guó)臺(tái)灣的鴻海精密是世界著名的信息零組件與裝配公司。 鴻海的頭號(hào)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手, 是全球前兩大專(zhuān)業(yè)電子制造服務(wù)廠商(簡(jiǎn)稱(chēng)EMS的偉創(chuàng)力及旭電。偉創(chuàng)力總部設(shè)在新加坡, 主要業(yè)務(wù)是為摩托羅拉、愛(ài)立信等公司組裝電腦
23、、打印機(jī)與移動(dòng)電話(huà),同時(shí)代工生產(chǎn)微軟 的Xbox電子游戲主機(jī),股票也在美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)上市。旭電成立于 1977年,總部位于 美國(guó)加州,在世界各地?fù)碛?23 個(gè)生產(chǎn)基地,股票在美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)上市。 偉創(chuàng)力及旭電雖然分別是全球 EMS營(yíng)收規(guī)模的第一、第二大公司,但由圖 10—13及 1 0— 1 4可以清楚地看出, 過(guò)去十年來(lái),旭電及偉創(chuàng)力的股東權(quán)益報(bào)酬率都遠(yuǎn)低于鴻海。 2001 年至 2003年電子信息業(yè)景氣低迷時(shí),旭電及偉創(chuàng)力都陷入虧損,鴻海卻能逆勢(shì)走揚(yáng),保持 20%以上的股東權(quán)益報(bào)酬率,至V 2005年時(shí),旭電與偉創(chuàng)力的ROE分別為-0.4 %及2.1 %, 遠(yuǎn)低于鴻海的 27%,
24、從這個(gè)角度分析,鴻海比它們更有競(jìng)爭(zhēng)力。 景氣循環(huán)型公司 接下來(lái),我們將觀察景氣循環(huán)型公司股東權(quán)益報(bào)酬率的變化,主要以半導(dǎo)體、汽車(chē)等 產(chǎn)業(yè)的重要廠商為例。 ?臺(tái)積電vs .英特爾 臺(tái)積電首創(chuàng)晶圓代工的商業(yè)模式,是我國(guó)臺(tái)灣最具國(guó)際聲望的上市公司。在臺(tái)積電的 發(fā)展歷程中, 一直以英特爾為學(xué)習(xí)標(biāo)桿, 因此筆者將這兩家世界級(jí)的半導(dǎo)體公司拿來(lái)比較。 自臺(tái)積電股東權(quán)益報(bào)酬率的變化,可以看出晶圓代工產(chǎn)業(yè)日益成熟.甚至后來(lái)也有微 利化的隱憂(yōu)。在1990年至1995年期間,臺(tái)積電的股東權(quán)益報(bào)酬率快速爬升, 曾經(jīng)高達(dá) 45%; 但在 1 998年的不景氣中, 該比率下降至 18.3%(請(qǐng)參閱圖 10-15
25、)。在臺(tái)積電股東權(quán)益報(bào)酬 率的三個(gè)因子中,由于凈利率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為高度正相關(guān) ( 詳見(jiàn)下文解釋 ) ,因此其股東權(quán) 益報(bào)酬率的波動(dòng)較沃爾瑪高出許多。為了穩(wěn)定股東權(quán)益報(bào)酬率,臺(tái)積電的杠桿比率控制得 十分穩(wěn)健,約在 1.2 至 1.3 之間(即負(fù)債占資產(chǎn)比重約在 17%至 23%之間 ) 。 相對(duì)地,在 20世紀(jì) 90年代的全盛時(shí)期,英特爾的股東權(quán)益報(bào)酬率不到 40%,比臺(tái)積 電稍為遜色。然而,英特爾的公司規(guī)模較大,歷史也較長(zhǎng),屬于較成熟的公司,這種股東 權(quán)益報(bào)酬率較低的情形在較成熟的公司里相當(dāng)常見(jiàn)。 2000 年和 2001 年。英特爾的股東權(quán) 益報(bào)酬率一度下降到 4%左右,給經(jīng)理人造成很大
26、的壓力。 到 2002 年之后,英特爾以裁員、 精減支出作為改善的方式后.股東權(quán)益報(bào)酬率開(kāi)始穩(wěn)定增長(zhǎng),直到 2005年達(dá) 23.9 %。 臺(tái)積電采取的是差異化策略,強(qiáng)調(diào)客戶(hù)為了得到優(yōu)質(zhì)的晶圓代工服務(wù),必須支付較高 的價(jià)錢(qián)。在過(guò)去景氣高峰時(shí),臺(tái)積電的凈利率可達(dá) 52%;但在 2003 年的景氣復(fù)蘇過(guò)程中, 臺(tái)積電的凈利率只有 23.4 %,不到過(guò)去高點(diǎn)的一半 (請(qǐng)參閱圖 10-16) 。連產(chǎn)業(yè)龍頭廠商都 有凈利率大幅下降的壓力,可見(jiàn)晶圓代工產(chǎn)業(yè)有成熟化、微利化的趨勢(shì)。 特別值得注意的是,隨著景氣循環(huán)的變動(dòng),臺(tái)積電的凈利率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率形成高度正 相關(guān)的關(guān)系。 在半導(dǎo)體廠商的成本結(jié)構(gòu)中, 有相當(dāng)
27、大的部分是固定成本 ( 例如機(jī)器設(shè)備的折 舊費(fèi)用) 。當(dāng)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)景氣循環(huán)轉(zhuǎn)佳時(shí),在固定的產(chǎn)能下接單及增加生產(chǎn)量,造成單位成 本下降,帶動(dòng)凈利率快速提升。通常這段時(shí)期也是股價(jià)上漲最快的時(shí)段。當(dāng)景氣達(dá)到高點(diǎn), 產(chǎn)品價(jià)格又開(kāi)始調(diào)漲,凈利率提到更高。由于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與凈利率同時(shí)改善,股東權(quán)益報(bào) 酬率于是大幅提升。當(dāng)景氣轉(zhuǎn)弱時(shí),先是價(jià)格松動(dòng)造成凈利率下滑,接著是產(chǎn)能閑置,造 成單位成本的提高,使毛利率更加低落,資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與凈利率同時(shí)下降,進(jìn)而使股東權(quán)益 報(bào)酬率迅速惡化。 與英特爾相比,臺(tái)積電的凈利率平均較高, 但是資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率 (臺(tái)積電約在 0.3 至 0.7, 英特爾約在 0.6 至 0.9 ,請(qǐng)參
28、閱圖 10-17) 與周轉(zhuǎn)率的穩(wěn)定性都略遜一籌。 與沃爾瑪?shù)蛢衾省?高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的經(jīng)營(yíng)模式相比, 半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的特色是高凈利率 ( 景 氣好時(shí)) ,但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低 (投資金額太高 ) ,且股東權(quán)益報(bào)酬率起伏很大。不過(guò),就財(cái)務(wù)杠桿比率而言,臺(tái)積電和英特爾都十分保守,只有 1.25 左右( 即負(fù)債占資產(chǎn)比率約 20%左 右,請(qǐng)參閱圖 10-18) ,反映半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)景氣起伏較大, 需要有更多自有資金作為經(jīng)營(yíng)后盾。 ?中國(guó)第一汽車(chē)集團(tuán)vs ?上海汽車(chē)集團(tuán) 近年來(lái),中國(guó)汽車(chē)業(yè)成長(zhǎng)迅速,尤以第一汽車(chē)集團(tuán) ( 一汽) 與上海汽車(chē)集團(tuán) ( 上汽) 最具 代表性。由一汽與上汽的股東權(quán)益報(bào)酬率的變化
29、(如圖 10-19) 可以看出,一汽的股東權(quán)益 報(bào)酬率呈現(xiàn)較大的起伏震蕩, 2001 年至 2002 年從-3.07 %劇降至 -33.74 %,再?gòu)?2002 年 的谷底攀升至 2003年的 13.04 %。 上汽的股東權(quán)益報(bào)酬率增長(zhǎng)幅度則較為穩(wěn)定, 2001年至 2004 年間非常平穩(wěn)地從 9.65% 增長(zhǎng)至 17.39 %,然而在 2005年卻降至 9.48 %( 低于 2001年的水平 ) 。2005年,兩家公司 的股東權(quán)益報(bào)酬率趨于接近 ( 上汽為 9.48 %,一汽為 8.79 %) 。 凈利率的部分如圖 10-20 所示,一汽在 2001年至 2003 年間的該比率呈現(xiàn)巨大變
30、動(dòng), 從 2001年的-2.86 %劇降至 2002年的-19.03 %。再回升至 2003年的 6.45 %:上汽則在 2001 年至 2004年間,呈現(xiàn)微幅的穩(wěn)定增加 (數(shù)值介于 20%至 27%之間) ,2005 年降至 17.22 %。 2004 年至 2005年間,兩家公司的凈利率變化均較小,而上汽持續(xù)維持其較高的凈利率。 上汽的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率開(kāi)始下降 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率部分 ( 請(qǐng)參照?qǐng)D 10-21) ,從 2001 年至 2005 年間,一汽的該比率持續(xù)穩(wěn)定 地升高,尤其在 2005 年時(shí)一口氣升高了 38.5 %( 從 0.70 增加至 0.97) ;上汽則是大約維持 在 0.4 至
31、0.6 之 間 , 但 在 2003 年 之 后 , 至于杠桿比率部分(請(qǐng)參照?qǐng)D10-22),—汽呈現(xiàn)較上汽低的杠桿比率(一汽介于1至1.5 之間,上汽介于2至3.5之間)。基本上,一汽的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)都呈現(xiàn)非常穩(wěn)定的情況,上汽的 財(cái)務(wù)杠桿則變動(dòng)較大,但兩家公司的負(fù)債都以流動(dòng)負(fù)債為主,長(zhǎng)期負(fù)債不高。 單從上汽與一汽的股東權(quán)益報(bào)酬率來(lái)看,上汽穩(wěn)定的成長(zhǎng)情況,與一汽五年間大幅變 化的趨勢(shì)來(lái)看?直覺(jué)上會(huì)有上汽較一汽更具競(jìng)爭(zhēng)力的印象。尤其在 2002年時(shí),一汽的股東 權(quán)益報(bào)酬率劇降至-19.03 %,細(xì)究原因是因?yàn)樵?001年底中國(guó)加入wtO之后,一汽與大發(fā) 汽車(chē)合作重組公司制造流程并推出新款
32、汽車(chē),卻因?yàn)椴环鲜袌?chǎng)需求導(dǎo)致新款汽車(chē)停產(chǎn), 造成股東權(quán)益報(bào)酬率的重大變化。 到2003年,一汽與天汽汽車(chē)及夏利汽車(chē)合作重組公司制 造流程成功,股東權(quán)益報(bào)酬率回升到 6.45 %的水平。而上汽于2002年提出“ 2007年躋身 世界500強(qiáng)”的口號(hào),開(kāi)始不斷持續(xù)改善流程,擴(kuò)大國(guó)際合作,使其股東權(quán)益報(bào)酬率能穩(wěn) 定地持續(xù)增加(從2001年的9.65 %增加到2004年的17.39 %)。 另一方面,一汽也因?yàn)槭袌?chǎng)占有率無(wú)法有效提升,且中國(guó)汽車(chē)產(chǎn)量已進(jìn)入了代表景氣 過(guò)熱的紅燈階段,使得2004年的股東權(quán)益報(bào)酬率下降。時(shí)至 2005年,一汽采取全系列車(chē) 價(jià)降低的策略來(lái)增加市場(chǎng)占有率,但也造成利潤(rùn)
33、率的下降。而 2004年時(shí),上汽提高研發(fā)經(jīng) 費(fèi),以制造具備國(guó)際級(jí)水平的好車(chē)。因此在提升汽車(chē)質(zhì)量及研發(fā)成本的壓力之下,凈利率 無(wú)法提升, 連帶使其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在 2005 年降低,但是研發(fā)成本的效益往往不是短時(shí)間內(nèi)可 以顯現(xiàn)的。通常代表未來(lái)潛在的效益。 因此在了解公司的股東權(quán)益報(bào)酬率的組成因子之后,更要了解引發(fā)這些改變的原因。 是有助于未來(lái)的經(jīng)營(yíng).亦或只是改善經(jīng)營(yíng)上無(wú)謂的浪費(fèi)和無(wú)策略。整體來(lái)說(shuō),兩家公司的 經(jīng)營(yíng)方式不同與大環(huán)境的改變,均在各項(xiàng)指標(biāo)上面顯露無(wú)疑。在競(jìng)爭(zhēng)白熱化的汽車(chē)市場(chǎng), 一汽與上汽能有近 10%的股東權(quán)益報(bào)酬率.國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)潛力仍不容輕視。 >>股東權(quán)益報(bào)酬率的限制 股東權(quán)益報(bào)
34、酬率有多重要 ?從眾多的實(shí)例中,我們可以看到當(dāng)企業(yè)在策略上出現(xiàn)問(wèn)題 時(shí),無(wú)論好壞,都將很快地反映在該公司的股東權(quán)益報(bào)酬率上。股東權(quán)益報(bào)酬率可以總結(jié) 企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、投資及籌資三大活動(dòng),反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量及相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力。然而,股東權(quán)益報(bào) 酬率仍有它的限制。 例如公司用可轉(zhuǎn)換公司債來(lái)籌募資金, 在公司債還沒(méi)被轉(zhuǎn)換成股票前, 這種籌資方式會(huì)使股東權(quán)益看起來(lái)沒(méi)有增加,因此股東權(quán)益報(bào)酬率看起來(lái)比直接現(xiàn)金增資 好。不過(guò)這可能只是暫時(shí)性的扭曲。 此外,企業(yè)也不宜把股東權(quán)益報(bào)酬率當(dāng)作是經(jīng)營(yíng)的唯一目標(biāo)。當(dāng)經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大,企業(yè) 就不易保持 30%以上的超高的股東權(quán)益報(bào)酬率,這是投資報(bào)酬率遞減的自然現(xiàn)象。如果為 了保持超高
35、的股東權(quán)益報(bào)酬率,企業(yè)因而減緩或停止?fàn)I收的擴(kuò)張,也會(huì)產(chǎn)生盲點(diǎn)。不成長(zhǎng) 的企業(yè)往往缺乏戰(zhàn)斗力,也不易吸收新的人才,組織容易老化。但是,股東權(quán)益報(bào)酬率的 概念如此簡(jiǎn)單、清楚,無(wú)怪乎成為一個(gè)歷久彌新的財(cái)務(wù)比率。 至于本章開(kāi)頭提到的前美國(guó)銀行總裁麥科爾, 他在 2001 年退休后也沒(méi)閑著。 除了開(kāi)設(shè) 管理顧問(wèn)公司、提供與并購(gòu)有關(guān)的商業(yè)咨詢(xún)外。 2003 年他創(chuàng)立了“企業(yè)良知論壇”,并擔(dān) 任榮譽(yù)主席。該論壇的最主要使命,便是向全美企業(yè)領(lǐng)袖倡導(dǎo)企業(yè)倫理的價(jià)值和重要性。 企業(yè)良知論壇”定期舉辦演講、座談會(huì)等活動(dòng),并采取問(wèn)卷方式.追蹤企業(yè)領(lǐng)袖參與論 壇活動(dòng)后,是否針對(duì)企業(yè)倫理等議題進(jìn)行公司內(nèi)部的必要改革。該論壇成立后的首位演講 嘉賓,正是以重視股東權(quán)益聞名的巴菲特。 如果我有機(jī)會(huì)再問(wèn)麥科爾一次: “在你的管理工作中,如果只能挑選一個(gè)最重要的 數(shù)字,你會(huì)挑什么數(shù)字 ?”我相信麥科爾的回答應(yīng)該不會(huì)改變:“那就是‘股東權(quán)益報(bào)酬 率'!”
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