儲蓄存款分流與貨幣結(jié)構(gòu)變動

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1、___________________________________________________________________________________________ 儲蓄存款分流與貨幣結(jié)構(gòu)變動 該項研究得到中國體改基金會北京國民經(jīng)濟(jì)研究所的資助，許多觀點(diǎn)是在與樊綱、余永定、米建國等教授的中形成的，在研究過程中還得到孫濤、羅振宇、李紹光、袁平等幾位博士的大力幫助。 提要：近一時期以來，中央銀行連續(xù)降息，導(dǎo)致居民儲蓄存款分流速度加快，但分流出來的資金未能如期望的那樣進(jìn)入實際產(chǎn)品市場，進(jìn)而拉動消費(fèi)和投資需求，而是大量流入股市，且主要

2、匯集于一級市場，由此產(chǎn)生巨額資金沉淀，并直接形成廣義貨幣收縮的主要原因。這種情況不僅造成總需求進(jìn)一步萎縮，而且大大降低了整個經(jīng)濟(jì)體系的金融效率。為此，國家應(yīng)及時采取措施，通過改革新股發(fā)行制度、增發(fā)國債和利率市場化等方式，引導(dǎo)儲蓄存款資金進(jìn)入實際生產(chǎn)領(lǐng)域，提高儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化效率。 一、我國居民儲蓄存款的變動狀況 改革開放以來，我國居民儲蓄存款保持了較高的增長速度，其發(fā)展過程大致分為三個階段：（1）持續(xù)增長階段：1978－1988年城鄉(xiāng)居民儲蓄存款平均每年增長30％以上，1988年居民儲蓄存款余額達(dá)到3798億元人民幣，為1978年210億元的18倍。（2）高速增長

3、階段：在基數(shù)已經(jīng)較大的情況下，1989－1996年，居民儲蓄存款余額繼續(xù)保持旺盛的增長勢頭，這一時期儲蓄存款余額年均增長率達(dá)到31.6%，至1996年儲蓄余額上升為38520億元。（3）減速增長階段：1996-1999年居民儲蓄存款余額雖然繼續(xù)增長，1998年底達(dá)到5.3萬億元，但這一時期，儲蓄存款余額的增長速度開始下降，增長率由1994年的41.5%,一路下降到1998年的15.4%。同時，新增儲蓄存款的增長速度開始出現(xiàn)負(fù)值，其中1997年增長率為-12.4%，1998年為-8.2%。 進(jìn)入1999年，居民儲蓄存款形勢發(fā)生新的變化。我國城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額到12

4、月末為59621億元，同比增長率僅為11.6％，增幅比去年末下降3.8個百分點(diǎn),其中6至9月新增儲蓄存款僅為396億元，比去年同期少增1485億元。特別是，6月、10月和11月，當(dāng)月新增儲蓄存款出現(xiàn)負(fù)值，儲蓄存款減少數(shù)額分別高達(dá)25億元、94億元和84億元。上述情況表明，居民儲蓄存款分流進(jìn)一步加快，投資、消費(fèi)、金融結(jié)構(gòu)等方面都由此產(chǎn)生一系列變化，分析儲蓄資金流向、貨幣資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)對于宏觀經(jīng)濟(jì)政策的研究和制定具有重要意義 。 二、儲蓄存款分流的主要原因 事實上，我國居民儲蓄存款的下降從1994年就開始了。當(dāng)時為了防止經(jīng)濟(jì)過熱，國家采取了緊縮政策。居民儲蓄存款余

5、額、當(dāng)年新增儲蓄存款以及人均儲蓄存款等三項指標(biāo)的增長率在1994年達(dá)到最高峰，之后便出現(xiàn)不斷下降的趨勢(見表1)。影響居民儲蓄存款變動的因素很多，如實際收入、名義利率、通貨膨脹率、預(yù)期穩(wěn)定性、資本市場發(fā)展?fàn)顩r等，一個時期以來，這些因素的同時作用使得儲蓄存款余額持續(xù)增加，而與此同時，人們往往忽視了對儲蓄存款增長速度及其加速度的觀察和分析，居民儲蓄存款分流的趨勢較少受到關(guān)注。這種趨勢持續(xù)到1999年下半年，儲蓄存款余額開始出現(xiàn)負(fù)增長，對其背后的原因有必要進(jìn)行認(rèn)真的分析。 （一） 利率連續(xù)下調(diào) 從1997年起，為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，中央銀行連續(xù)7次下調(diào)利率。從單因素彈性看，居民儲蓄

6、存款對利率下降應(yīng)該是相當(dāng)敏感的，存款利率大幅度降低，意味著儲蓄存款這一金融資產(chǎn)的收益率顯著下降。根據(jù)資產(chǎn)組合理論，居民在資產(chǎn)收益最大化的驅(qū)動下，會逐步減少存款持有量，而相應(yīng)增加其他資產(chǎn)的持有數(shù)量，然而由于通貨緊縮和預(yù)期不穩(wěn)定等影響因素的存在，這種變化起初可能是不明顯的。另外，即使在資產(chǎn)市場比較發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體系中，居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變動也通常需要一個較長的時期進(jìn)行調(diào)整，因此利率變動的短期效應(yīng)通常只反映在儲蓄存款加速度的變化上。但是，連續(xù)和大幅度的利率下調(diào)會使其他因素的作用不斷減弱，儲蓄存款減少的實際效果就會逐步體現(xiàn)出來。 （二） 開征利息稅 全國人大于1999年8月通過了修改個人所

7、得稅法的決定，為恢復(fù)征收利息稅鋪平了道路。開征利息稅對于存款者來說，相當(dāng)于第八次降息。如現(xiàn)在一年期存款的利率為2．25％，征20%的利息稅后，利率實際降為1.8％。從某種意義上講，征收利息稅比降息可能產(chǎn)生更大的經(jīng)濟(jì)效果。降息給人們的感覺是從銀行得到的”好處”減少了，而征稅的感覺則是居民”應(yīng)得的好處”被拿走了，因而后者比前者更能促使人們調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，尋求新的資金去向。1999年8至10月，滬深兩市平均市盈率約為40倍，這與第七次降息后一年期存款利率2.5％的投資回報基本等同。但開征利息稅后，按一年1.8％的存款利率測算，滬深兩市的平均市盈率可以提高到55倍左右，這就為股市打開了上升的空間。股票投

8、資回報高于存款利息收入，再加上股票轉(zhuǎn)讓所得仍暫免征稅，很自然會出現(xiàn)資金搬家的現(xiàn)象。 （三） 存款實名制的預(yù)期 我國儲蓄存款一直采用虛名制，特別是活期儲蓄，只要取款人提供存折，銀行即按折付款。實行了幾十年的存款虛名制造成了”地下金融”的泛濫。任何人只要憑一個虛構(gòu)的姓名，就能把非法收入劃到自己名下，在現(xiàn)行金融體系下，根本無從追查。為此，人民銀行正在醞釀實行儲蓄存款實名制，原計劃在1999年四、五月間就正式推出，后來由于各種各樣的原因而推遲。在此期間，一些存款者為避免巨額資金曝光，把一部分儲蓄存款由銀行轉(zhuǎn)出，從而加速了居民儲蓄存款的分流。 （四） 公

9、款私存的資金被大量擠出 據(jù)中國人民銀行調(diào)查，一個時期以來，在居民儲蓄存款不斷增加的同時，企事業(yè)公款被存入私人名下的現(xiàn)象也愈演愈烈。據(jù)央行專家分析，公款私存在近6萬億元儲蓄存款中，保守測算也占1萬億元，這使得銀行每年要多支付利息五、六十億元。 公款私存的主要動機(jī)是獲得較高的利息收入，然而隨著儲蓄存款利率節(jié)節(jié)下降，加上國家開征利息稅，這種獲利動機(jī)逐步消失，許多先前以居民存款形式存入商業(yè)銀行的資金被提出，轉(zhuǎn)而流入股市或變?yōu)槭殖脂F(xiàn)金，甚至呈現(xiàn)私款公存的現(xiàn)象。公款私存的這部分資金，其去留主要以收益率高低為轉(zhuǎn)移，而不受居民預(yù)期收入和社會保障等因素的影響，因此它對利率下調(diào)的敏感程度比

10、真實的居民儲蓄存款更高，利率連續(xù)調(diào)低后，這筆資金被大量擠出，從而加速了居民儲蓄存款的分流。 三、儲蓄存款分流后的資金流向分析 分析表明，居民儲蓄存款分流后的資金并沒有進(jìn)入實際投資領(lǐng)域，也沒能拉動消費(fèi)需求的增長，而是大量流入股市，并主要駐留于股票一級市場。 （一）儲蓄存款分流后，消費(fèi)市場依然回升乏力。 到1999年11月，社會消費(fèi)品零售總額比上年增長7.8%，增幅比10月份降低0.4個百分點(diǎn)，扣除價格因素后實際增長率僅為10.9%（見表2）。從去年消費(fèi)市場的總體走勢看，7月以后社會零售消費(fèi)品增長率出現(xiàn)一定的回升勢頭，由5.4%開始逐月上升，到1

11、0月份達(dá)到同比8.2%的增長率。但這種微弱的回升并沒有持續(xù)下去，到11月消費(fèi)總額再次回落到7.8%，同時消費(fèi)者價格指數(shù)也在上升了幾個月之后再次下跌。消費(fèi)價格指數(shù)連續(xù)走低，表明消費(fèi)市場回升依然乏力，同時也說明居民儲蓄存款分流后，大部分資金并未進(jìn)入消費(fèi)品市場，因而沒有到達(dá)降息以刺激居民消費(fèi)的最終目的。 (二)投資增長率繼續(xù)呈下降趨勢。 在消費(fèi)需求不旺的同時，國內(nèi)投資需求繼續(xù)呈下降態(tài)勢。據(jù)統(tǒng)計，11月份固定資產(chǎn)投資比上年同期增長6.8%，增幅與前10個月相比下降0.2個百分點(diǎn)，扣除價格因素后的實際增長僅為6.9%。另一方面，從1999年年初以來，企業(yè)存款的增長率幾乎一直在下降，1

12、月份為19.1%，6月份降至16.7%,到11月份同比增長率僅為13.6%，比去年少增存款近900億元。固定資產(chǎn)投資和企業(yè)存款總額的下降說明居民儲蓄存款在分流后，不僅沒有轉(zhuǎn)化成消費(fèi)需求，也未能有效地轉(zhuǎn)化為實際投資。 （三）定期存款大幅度下降，而活期存款比重相對上升。 征收利息稅后，一年期整存整取的利率，扣除利息稅后實得為1．8％，而活期儲蓄的利率則為0．8％，兩者相差不過一個百分點(diǎn)，而在6月10日降息之前，它們之間的息差為2．34個百分點(diǎn)。因此，許多居民將原先的定期儲蓄存款轉(zhuǎn)換成活期存款，以便于日常交易或及時購買其他種類的金融資產(chǎn)。據(jù)統(tǒng)計，1999年前5個月全國新增

13、活期儲蓄存款占新增儲蓄存款的比重為42％，比去年同期提高約11個百分點(diǎn)。而從6月份開始，定期存款的比重急劇下降，定期儲蓄存款減少金額多達(dá)1500億元，占居民儲蓄存款的比重由6月份的78.7％下降到11月份的76.2%。 （四）外幣存款顯著增加 經(jīng)征稅后的美元實際存款利率為3.35%，幾乎比人民幣存款利率高出一倍。因此，居民紛紛轉(zhuǎn)投外幣，以爭取更高的存款回報。1999年頭10個月，國內(nèi)居民外幣存款金額比去年同期上升26%，達(dá)300.5億美元。 目前，銀行統(tǒng)計科目均已實行本外幣合計，居民外幣存款的增減并不影響居民儲蓄存款項目的金額變動，但外幣存款對

14、居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的影響是深遠(yuǎn)的，這種結(jié)構(gòu)變動從一個側(cè)面反映了居民對利率連續(xù)下調(diào)所做的心理預(yù)期和行為調(diào)整。 （五）居民手持現(xiàn)金大量增加 手持現(xiàn)金是近一時期儲蓄存款分流后資金的一個重要去向。1999年底現(xiàn)金余額M0為13456億元，同比增長20%，累計增加投放970億元。由于名義利率下降，持有現(xiàn)金的機(jī)會成本降低，居民出于流動性偏好，愿意持有更多的現(xiàn)金資產(chǎn)，這是符合邏輯的。問題是目前我國居民的流動性偏好主要還不是交易動機(jī)和預(yù)防動機(jī)，而是更多體現(xiàn)為投機(jī)動機(jī)。在存在有效資本市場的條件下，這種投機(jī)行為最終會增加經(jīng)濟(jì)體系中的直接投資，從而有利于經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)均衡和持續(xù)增長。由于我國金融市場目前還很

15、不完善，居民大量持有現(xiàn)金參與投機(jī)活動，不僅無助于總需求的增加，反而會加速經(jīng)濟(jì)的失衡。 （六）股票一級市場吸納大量資金。 1999年7月到11月，股票二級市場的交易量不斷萎縮，股指呈下滑趨勢（見表2），與此同時，一級市場卻格外紅火。目前，越來越多的居民聯(lián)合起來開設(shè)股票帳戶，專門用于股票的一級申購。做股票申購的收益既高，同時也很安全。而二級市場風(fēng)險則比較大，普通居民因缺乏操作經(jīng)驗而不愿貿(mào)然涉足。新股申購就是碰運(yùn)氣，運(yùn)氣好就賺錢，運(yùn)氣不好也不賠，不過資金量越大，收益就越穩(wěn)定。按照1999年上半年的新股發(fā)行速度，以10萬元資金進(jìn)行連續(xù)申購，年收益率約在5％，收益率高出儲蓄存款及國債

16、許多，而進(jìn)行一級申購的風(fēng)險卻很小，在沒有新股發(fā)行的時候又可以得到活期儲蓄利息。如果急于用錢，方便的銀證電話轉(zhuǎn)帳系統(tǒng)也非常便捷。正因如此，股票一級市場申購受到了越來越多人的青睞，其中不乏有一些居民聯(lián)合親戚朋友共同集資申購，以擴(kuò)大資金規(guī)模，提高新股的中簽率。這就直接導(dǎo)致股票一級市場吸引的資金越來越多。 據(jù)統(tǒng)計，截1999年至11月底，滬深股市資金總量在4800億元左右，年初這一數(shù)字為3500億元，即一年來，滬深股市資金的凈流入量達(dá)1300億元。1999年1-11月份，從滬深兩地股市中流出資金共計1189億元。其中，因配股和新股發(fā)行等擴(kuò)容因素而流出的資金量為708億元；以印花稅、傭金形式流

17、出的資金為481億元(債券、B股交易及傭金返還除外)。同期，滬深股市共計流入資金2489億元，進(jìn)出相抵，全年流入股市的資金數(shù)額約為1300億元。 在證券市場資金總量變化的同時，一、二級市場資金結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)規(guī)律性的變化特征。近一年來，滯留于一級市場和二級市場的資金呈現(xiàn)出此消彼漲的狀態(tài)。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，99年1至11月，穩(wěn)定參與一級市場的申購資金在1500億元至2800億元之間，而參與二級市場交易的資金量大約在1400億至2400億元范圍之內(nèi)。相比之下，駐留在一級市場上的資金平均水平高于二級市場（如圖1）。 1999年1至5月，由于股指低靡，一級市場申購收益較低，單只新股平均收益僅

18、為0.19%，一級市場資金量一直停留在1500-1800億元左右。而進(jìn)入7月份以后，滬深股市股價較高，獲利機(jī)會減少，而同時一級市場申購收益增加，單只新股平均申購收益上升至0.83%，一級市場資金大幅度上升，并于9月后一直保持在2600億元以上，其中9月8日至9月13日，一級市場申購資金達(dá)到3861億元，而9月20日到9月23日，一級市場共凍結(jié)申購資金4560億元，達(dá)到了歷史最高值。這和平時約2500億元的申購資金量相差接近2000億元。進(jìn)入11月，一級市場申購資金進(jìn)一步增加，一度上升到4600億元，月度平均資金量約為3300億元。 四、 股市資金沉淀與貨幣供給結(jié)構(gòu)變動

19、 為了深入分析儲蓄存款分流對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，首先要了解該筆資金從居民儲蓄賬戶流入股市后，會以何種形式反映在貨幣結(jié)構(gòu)的變化上。 （一）股市資金的流程和存在方式 在分析股市資金在貨幣供給結(jié)構(gòu)中的存在方式時，首先需要了解股市資金的基本流程。股市資金流程，實際上就是證券市場中資金結(jié)算和清算的過程。從目前我國股票市場運(yùn)行狀況看，資金清算方式主要有三種： 1、 磁卡清算。投資者在結(jié)算代理銀行（商業(yè)銀行）開立的證券帳戶和儲蓄帳戶”合二為一”。交易完成后，由結(jié)算代理銀行根據(jù)中央證券登記結(jié)算公司的劃帳指令在各投資者的資金帳戶上進(jìn)行轉(zhuǎn)帳。目前，由于分業(yè)經(jīng)營

20、政策的實施，這種結(jié)算方式在我國開展得很不充分，以磁卡結(jié)算的業(yè)務(wù)量很小。 2、 二級清算。投資者在證券商處繳款開立資金帳戶，證券商在結(jié)算代理銀行開立資金帳戶。交易完成后，首先由結(jié)算代理銀行根據(jù)結(jié)算公司的劃帳指令在各證券商的資金帳戶上進(jìn)行劃帳；然后，證券商根據(jù)結(jié)算公司發(fā)出的清算明細(xì)數(shù)據(jù)在各投資者的資金帳戶上進(jìn)行劃帳。 3、 三級清算（只適用于異地）。投資者在證券商處繳款開立資金帳戶，證券商在異地的集中結(jié)算中心繳款開立資金帳戶，異地的集中結(jié)算中心在當(dāng)?shù)氐慕Y(jié)算代理銀行繳款開立帳戶。每日交易完成后，首先由結(jié)算公司與異地的集中結(jié)算中心辦理凈額結(jié)算；然后，異地結(jié)算中心再按照結(jié)算公司的劃

21、帳指令在各證券商的資金帳戶上進(jìn)行劃帳；最后，證券商根據(jù)結(jié)算公司發(fā)出的清算明細(xì)數(shù)據(jù)在各投資者的資金帳戶上進(jìn)行劃帳。 以上三種結(jié)算方式形成的資金，在銀行資產(chǎn)負(fù)債表中資金來源一方，被分別記在不同科目下。在磁卡清算中，投資者在結(jié)算代理銀行開立資金帳戶，在結(jié)算代理行的會計核算記帳中，表現(xiàn)為商業(yè)銀行”680科目”，列在儲蓄存款項下。后兩種結(jié)算方式形成的資金均由證券公司支配，并存放于券商在結(jié)算代理銀行開立的資金帳戶，在銀行資產(chǎn)負(fù)債表中，一般被記為”同業(yè)往來”項下的”同業(yè)存放”科目中。因此，股市吸納的資金主要以”同業(yè)往來”的形式存在，只有很一小部分表現(xiàn)為儲蓄存款形式。 （二）居民儲

22、蓄存款分流在會計賬戶上的反映 進(jìn)入股市的居民儲蓄存款資金大體可分成兩部分，一部分通過股票市場形成企業(yè)經(jīng)營資金,再由企業(yè)轉(zhuǎn)存入銀行形成企業(yè)存款（記為a）；另一部分為股票市場中沉淀的資金，主要表現(xiàn)為證券公司持有的客戶資金賬戶保證金以及一級市場新股申購過程中被凍結(jié)的股民資金（記為b），這部分資金形成證券公司的主要資金來源，證券公司把這筆巨額資金以”存放同業(yè)”形式轉(zhuǎn)存于國家指定的商業(yè)銀行（其中還有一小部分存入中央銀行）。表現(xiàn)在商業(yè)銀行的會計賬戶上，儲蓄存款減少a+b,同時企業(yè)存款增加a，而同業(yè)存放增加b。當(dāng)然如果券商私自挪用客戶保證金進(jìn)行其他金融投機(jī)活動，同業(yè)存放數(shù)額可能會小于b 。

23、 （三）商業(yè)銀行”同業(yè)存放”的近期變動趨勢 為了進(jìn)一步考察居民儲蓄存款分流后入市資金的變化情況，我們對五家國有獨(dú)資銀行（工行、農(nóng)行、中行、建行、交行）資金來源方的”同業(yè)往來”余額與資金運(yùn)用方的”同業(yè)存放”余額軋差后的差額進(jìn)行重點(diǎn)跟蹤，觀測其在近一時期的變動趨勢。這里，同業(yè)存放差額的經(jīng)濟(jì)含義為：五家銀行與其余金融機(jī)構(gòu)之間發(fā)生同業(yè)往來的資金凈流入額。通常，券商的資金除了一部分上繳中央銀行作為準(zhǔn)備金以外，主要還是存放于中央銀行指定的上述幾家國有商業(yè)銀行。因此，國有商業(yè)銀行與其他金融機(jī)構(gòu)之間同業(yè)往來差額的變動基本上反映了股市資金的變動趨勢（如圖2）。1998年初，五家國有商業(yè)銀行的

24、同業(yè)存放凈差額約為1000億元，而后穩(wěn)步增加，1999年上半年基本穩(wěn)定在1500-1800億元左右，從6月份起，商業(yè)銀行同業(yè)存放凈差額開始迅速增加，到11月末該項目總金額達(dá)到2700億元。與此同時，居民儲蓄存款的變動趨勢與同業(yè)存放形成明顯的對照，1999年6月以后隨著入市資金數(shù)額迅速增加，居民儲蓄存款的增幅驟減，并先后在三個月中出現(xiàn)余額減少的情況，其中10和11月儲蓄存款共減少178億元，同期五家銀行的同業(yè)存放增加384億元，這說明不僅居民儲蓄減少的資金流入股票市場，而且還有一部分現(xiàn)金和企業(yè)存款轉(zhuǎn)移到股市資金賬戶中。 (四)居民儲蓄存款分流導(dǎo)致貨幣供給發(fā)生變

25、化 根據(jù)《中國人民銀行貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計辦法》，關(guān)于貨幣總量層次劃分的標(biāo)準(zhǔn)以及各層次所包含的內(nèi)容如下： M0＝流通中的現(xiàn)金； Ml＝M0＋企業(yè)活期存款十機(jī)關(guān)團(tuán)體部隊存款十農(nóng)業(yè)存款十信用卡存款； M2＝Ml＋企業(yè)定期存款＋居民儲蓄存款十信托類存款+臨時存款+財政預(yù)算外存款； M3＝M2＋金融債券十商業(yè)票據(jù)十大額可轉(zhuǎn)讓定期存款 + 同業(yè)存放。 根據(jù)人民銀行的統(tǒng)計方法，1998-1999年各層次貨幣所占的平均比重如表3所示： 資料來源：中國人民銀行統(tǒng)計季報1998-1999 根據(jù)上述貨幣供給量定義，得到如下方程

26、： 根據(jù)上述算法計算，得到如下結(jié)果： 上述分析表明，到1999年11月，我國廣義貨幣M2增長率為14%，比上一年度下降2.7個百分點(diǎn)，其中居民儲蓄存款下降使廣義貨幣增長率降低2.94個百分點(diǎn)，同時企業(yè)活期存款和定期存款的數(shù)額變動分別使M2增長率降低0.59%和0.13%。另一方面，現(xiàn)金M0的增加使廣義貨幣增長率上升了0.84個百分點(diǎn)。而其他項目對廣義貨幣的影響較小，共計為0.067%。根據(jù)上述數(shù)據(jù)，在導(dǎo)致貨幣供給增長率下降的各項因素中居民儲蓄存款分流的貢獻(xiàn)度為108.6%，企業(yè)存款的貢獻(xiàn)度為26.7%，而現(xiàn)金的貢獻(xiàn)度為-30.92%。即儲蓄存款的增長勢頭減弱，已

27、經(jīng)成為貨幣供給增長率下降的主要原因。同時企業(yè)存款的增長率也有明顯下降，說明儲蓄存款分流并未使企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動獲得更多資金，因而加劇了貨幣供給的遞減趨勢。 五、居民儲蓄分流的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng) （一） 儲蓄存款分流使得擴(kuò)張性貨幣政策難以達(dá)到預(yù)期效果。 隨著儲蓄存款的增長率不斷降低，廣義貨幣M2的增長率出現(xiàn)了明顯的下降趨勢。計量分析表明，居民儲蓄存款的增長勢頭減弱已經(jīng)成為貨幣供給增長率逐年遞減的主要原因。從1994年到1999年儲蓄存款余額增長率由41.5%減少到12%，同時廣義貨幣增長率由35.8%下降到14%，兩者相關(guān)系數(shù)高達(dá)95.6%。這一時期，儲蓄存款減少

28、對貨幣供給收縮的的平均貢獻(xiàn)率為83.6%。從一定意義上講，儲蓄存款不斷分流使得中央銀行采取的各種旨在擴(kuò)張貨幣供給量的政策操作難以達(dá)到預(yù)期效果。 （二） 儲蓄存款分流導(dǎo)致越來越多的資金游離于實體經(jīng)濟(jì)之外，從而降低了整個經(jīng)濟(jì)體系的金融效率。 減少居民儲蓄存款的最終目的在于擴(kuò)大消費(fèi)和投資，進(jìn)而刺激經(jīng)濟(jì)盡快復(fù)蘇。但由于缺乏社會保障制度和有效的資本市場，大量儲蓄存款在從商業(yè)銀行分流出來之后，未能真正注入實體經(jīng)濟(jì)的循環(huán)，達(dá)到推動經(jīng)濟(jì)增長的目的，相反愈來愈多的資金在股市（特別是一級市場）沉淀下來，形成嚴(yán)重的資金損耗。 事實上，如果分流資金主要進(jìn)入股票二級市場，股指會因此被推升。

29、在財富效應(yīng)作用下，股票市值的增加會促進(jìn)消費(fèi)需求的增長。但如果分流后的資金大量進(jìn)入一級市場，則它既不能推動股市行情上漲，也不能增加實體經(jīng)濟(jì)中直接融資的數(shù)量，從而使大量資金游離于實體經(jīng)濟(jì)之外。在一個社會中這類資金越多，對經(jīng)濟(jì)增長的危害就越大，因為這種資金閑置比一般意義上的經(jīng)濟(jì)泡沫造成更大的資源損耗。經(jīng)濟(jì)泡沫通常反映在資本價值的高估上，而通過資本價值的高估，可以增強(qiáng)居民的樂觀心理預(yù)期，增加持久性收入，進(jìn)而降低實際儲蓄率，達(dá)到增加消費(fèi)支出的效果。 根據(jù)目前儲蓄存款分流的情況，假設(shè)有 的儲蓄存款從商業(yè)銀行轉(zhuǎn)移到資本一級市場，則資金運(yùn)動后的金融效率為：

30、 （三） 儲蓄存款分流是商業(yè)銀行信貸規(guī)模不斷萎縮的主要原因之一。 目前，商業(yè)銀行信貸規(guī)模不斷萎縮是由多種因素造成的，其中主要原因在于國有商業(yè)銀行僵化的經(jīng)營體制以及國有經(jīng)濟(jì)的普遍衰落，然而從另一方面看，居民儲蓄存款分流也是導(dǎo)致信貸萎縮的一個不可忽視的因素。對于商業(yè)銀行，如果存在非必要性存差，則這種存差給商業(yè)銀行帶來的直接損失為： Loss=i*(S-L) 這里i表示存款利率，S表示儲蓄存款，L表示貸款總額。商業(yè)銀行可以通過三種途徑減少存差損失，一是降低存款利率i ；二是增加貸款數(shù)量L，減少存差數(shù)額；三是減少居民儲蓄存款S，減輕利息支出負(fù)擔(dān)。上述第一種方

31、案正是近一時期以來中央銀行一直在采取的政策，它能夠直接降低存差造成的損失額度，但如果存差本身不減少，這種損失就不可能得到有效控制。 由于體制原因，國有商業(yè)銀行缺乏利潤最大化動機(jī)，它的主要目標(biāo)停留在如何控制信貸風(fēng)險，以防止壞帳比率進(jìn)一步上升。由于增發(fā)信貸不能給信貸人員帶來直接收益，相反貸款越多，出現(xiàn)問題的可能性越大，所以在實際工作中他們寧愿選擇少放貸或不放貸的方式。這就使得貸款數(shù)量出現(xiàn)不斷下降的趨勢。這種情況在1999年表現(xiàn)得更加明顯，全國金融機(jī)構(gòu)各項貸款的同比增長率由年初的16%持續(xù)下降，到11月份同比增長率僅為12.3%。同期，短期貸款增長率由11.4%下降到8.9%。在貸款減

32、少的同時，如果居民儲蓄依然保持強(qiáng)勁的增長勢頭，商業(yè)銀行就不得不采取措施增加貸款數(shù)額，以此減小存差損失。但是如果居民儲蓄存款大量分流，那么這種存差壓力就隨之減弱，商業(yè)銀行也就會更多地強(qiáng)調(diào)對信貸風(fēng)險的控制，進(jìn)而加劇信貸萎縮的傾向。 （四） 儲蓄存款分流導(dǎo)致總需求不足，進(jìn)一步加劇了通貨緊縮形勢。 盡管降息使得居民持有現(xiàn)金的數(shù)量大幅度增加，但增加的現(xiàn)金并不是主要用于交易需求，而更多的是為了進(jìn)行資本市場上的投機(jī)活動，因此多持有的現(xiàn)金沒有起到拉動消費(fèi)需求的作用。另一方面，儲蓄存款分流直接減少了商業(yè)銀行可貸資金數(shù)量，同時由于政府嚴(yán)格控制資本市場的擴(kuò)融速度，轉(zhuǎn)入一級市場的資金只有很小一

33、部分形成實際投資，這就進(jìn)一步縮減了實際投資規(guī)模。在總供給一定的條件下，消費(fèi)和投資需求的減小必然會導(dǎo)致通貨緊縮，而此時預(yù)期的通貨緊縮率可能比真實通貨緊縮率表現(xiàn)得以更加嚴(yán)重，這使得實際利率很難下降到足以刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的水平。 在管制利率條件下，資金供求的均衡是不穩(wěn)定的，一旦實際利率偏離均衡值，它就會以發(fā)散的方式迅速遠(yuǎn)離初始狀態(tài)，從而使經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重失衡。當(dāng)總需求不足時，政府必須迅速下調(diào)名義利率，以使實際利率接近于均衡水平（武劍1999）。但這樣做會加快儲蓄存款的分流速度，于是消費(fèi)和投資需求趨于萎縮，從而使通貨緊縮形勢變得更加嚴(yán)重，造成實際利率進(jìn)一步上升，中央銀行只得再度下調(diào)利率，如此形成一

34、個惡性循環(huán)。儲蓄存款分流是中央銀行降息的必然結(jié)果，正是這種分流構(gòu)成了社會總需求不足的一個重要原因。 六、關(guān)于儲蓄存款分流的政策選擇 (一) 進(jìn)一步擴(kuò)大國債發(fā)行規(guī)模，引導(dǎo)剩余資金進(jìn)入實際投資領(lǐng)域。 為了防止分流的資金在一級市場上沉淀，就必須為它尋找合適的出路。結(jié)合圖3進(jìn)行分析，在目前條件下，國家直接向公眾增發(fā)國債是一種比較理想的選擇。繼續(xù)增發(fā)國債、擴(kuò)大財政支出，符合當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的總體要求，有利于擴(kuò)大內(nèi)需和拉動經(jīng)濟(jì)增長。另一方面，以國債形式擴(kuò)大投資，不會造成資金沉淀，這有助于提高社會金融效率，減少資金在轉(zhuǎn)換渠道中的損耗。1999年大約有1000億元資金進(jìn)入

35、股票一級市場并形成連續(xù)的資金沉積流，這部分資金完全沒有進(jìn)入實際投資領(lǐng)域，而如果增發(fā)1000億元國債，就能使之得到比較充分的利用。事實上，只要國債的利息率略高于一級市場上資金的概率平均收益率，分流出來的資金轉(zhuǎn)而去購買國債是完全可能的。 因此，在今后幾年中國家應(yīng)繼續(xù)擴(kuò)大國債發(fā)行規(guī)模，吸引剩余資金進(jìn)入實際投資領(lǐng)域。但應(yīng)注意，今后國債發(fā)行應(yīng)更多地面向公眾，而不是商業(yè)銀行，因為對商業(yè)銀行發(fā)行國債只會增加其依賴心理，減弱其存差壓力，不利于銀行強(qiáng)化經(jīng)營，開拓新的信貸市場。 （二）實現(xiàn)利率市場化是解決儲蓄存款分流問題的根本出路。 利率市場化是貨幣金融體制改革

36、的中心環(huán)節(jié)。解決儲蓄存款分流所帶來的一系列問題，關(guān)鍵在于實現(xiàn)利率自由化。目前，中央銀行應(yīng)盡早制定有關(guān)政策法規(guī)，繼續(xù)擴(kuò)大商業(yè)銀行存、貸款利率的浮動空間，讓商業(yè)銀行可以在基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上擁有更大范圍的利率自主權(quán)，這樣一些經(jīng)營狀況好的銀行可以根據(jù)市場競爭的需要，在合規(guī)的范圍內(nèi)提高存款利率，吸引部分居民儲蓄存款繼續(xù)留在商業(yè)銀行的賬戶中。 在利率靈活可變的條件下，當(dāng)利率偏低時，一旦儲蓄存款分流并沉積于資本一級市場，就會使得信貸市場上的資金供應(yīng)發(fā)生短缺，利率將自動上升，資金隨之出現(xiàn)回流。因此，利率體系的市場化是防止資金無效沉淀、提高融資效率的根本出路。 （三）加快改革一級市場的發(fā)行制

37、度，使資金在各市場間合理分布。 目前，我國股票一級市場和二級市場之間存在巨大的價格差異，由此大量資金云集于一級市場，以謀求無風(fēng)險的高收益。為改變這種狀況，國家應(yīng)及早放寬對上市股票發(fā)行價格的種種限制，轉(zhuǎn)而采取主承銷商和上市公司自行確定發(fā)行價格的方式。這樣做能夠有效地消除兩個市場間的價格差距，從而使資金在一、二級市場間合理分布，實現(xiàn)高風(fēng)險高收益的市場原則。實際上，放開一級市場的發(fā)行價格也同樣有助于資金在消費(fèi)市場和資本市場之間的合理分布，從而推動資金進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)。 （四）加快股市擴(kuò)融速度，提高實際投資比率。 資金之所以在一級市場形成沉淀，根本原因還在于資本市場擴(kuò)融速度

38、太慢。新股上市受到政府有關(guān)部門的嚴(yán)格控制，這不僅減少了進(jìn)入實際投資領(lǐng)域的資金數(shù)量，也降低了上市公司的整體質(zhì)量。目前，股票上市已經(jīng)成為眾多國有企業(yè)集資解困的最后法寶，大量社會閑散資金匯集于一級市場等待購買新股，這使得國有企業(yè)有了繼續(xù)生存下去的可能。與此同時，更多有活力的非國有企業(yè)在資本市場上受到體制性歧視，而難以獲得資金支持，這大大降低了整個社會的金融效率和經(jīng)濟(jì)效率。因此，加快股市擴(kuò)融速度，特別是讓經(jīng)營效益好的非國有企業(yè)大量上市，是提高直接融資比重，改善金融結(jié)構(gòu)的主要途徑。 在加快股市擴(kuò)融的條件下，更多的資金會直接進(jìn)入企業(yè)的生產(chǎn)運(yùn)營過程中，這樣資金從居民儲蓄存款中被分離出來，轉(zhuǎn)化為企

39、業(yè)存款，使得貨幣流動性增強(qiáng)，這對改善貨幣供給結(jié)構(gòu)，提高貨幣政策效力有著重要作用。 （五）從長期看，國家應(yīng)致力于改善投資環(huán)境，建立和完善各種社會保障制度，從而在在根本上擴(kuò)大社會總需求。 應(yīng)該看到，中央銀行連續(xù)降息，最終導(dǎo)致儲蓄存款分流，卻依然未能有效地啟動消費(fèi)和投資市場，其根本原因在于國內(nèi)目前尚缺乏理想的投資環(huán)境和消費(fèi)環(huán)境。為此，政府應(yīng)從長遠(yuǎn)出發(fā)，加強(qiáng)各種制度性的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，一方面應(yīng)加大投資體制的改革力度，放寬對私人投資的各種限制，完善有關(guān)的法律法規(guī)，支持民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大；另一方面，要加大住房改革力度、推進(jìn)教育產(chǎn)業(yè)化、建立和完善醫(yī)療、失業(yè)、養(yǎng)老等社會保障制度，從而為公眾創(chuàng)

40、造一個穩(wěn)定的消費(fèi)環(huán)境。只有具備了完善的制度環(huán)境，降息才能真正達(dá)到刺激消費(fèi)和擴(kuò)大投資的目的，儲蓄存款分流才不至于形成嚴(yán)重的社會經(jīng)濟(jì)效率損失。 參考文獻(xiàn)： 1、 1998-1999《北京國民經(jīng)濟(jì)研究所宏觀經(jīng)濟(jì)月報》 2、 1998-99年《人民銀行統(tǒng)計季報》。 3、 Jeffrey D. Sachs ,1994,”Structural Factors in the Economic Reforms of China, Eastern Europe, and the Former Soviet Union”, with Wing Woo, Economi

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