衍生金融工具與對沖基金第12講(西財(cái)).ppt

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對沖基金典型案例研究,模擬操作報(bào)告與點(diǎn)評：2sigma,模擬操作報(bào)告與點(diǎn)評：2sigma,模擬操作報(bào)告與點(diǎn)評：BigBang,模擬操作報(bào)告與點(diǎn)評：BigBang,模擬操作報(bào)告與點(diǎn)評：Wizard,模擬操作報(bào)告與點(diǎn)評：Wizard,模擬操作報(bào)告與點(diǎn)評：必盛,模擬操作報(bào)告與點(diǎn)評：必盛,模擬操作報(bào)告與點(diǎn)評：螢火蟲,模擬操作報(bào)告與點(diǎn)評：螢火蟲,模擬操作報(bào)告與點(diǎn)評：賊鷗,模擬操作報(bào)告與點(diǎn)評：賊鷗,課程論文題目,Alpha的穩(wěn)定性與持續(xù)性研究馬科維茨模型與單指數(shù)模型效果比較分析數(shù)據(jù)區(qū)間、頻率與參數(shù)有效性對量化策略的影響Alpha中性策略的風(fēng)險(xiǎn)控制問題研究Alpha中性策略失敗的原因分析,LTCM：美國長期資本管理公司,美國長期資本管理公司（LTCM），是一家主要從事定息債務(wù)工具套利活動(dòng)的對沖基金。該基金創(chuàng)立于1994年，主要活躍于國際債券和外匯市場，利用私人客戶的巨額投資和金融機(jī)構(gòu)的大量貸款，專門從事金融市場套利交易，與量子基金、老虎基金、歐米伽基金并稱為當(dāng)時(shí)國際四大“對沖基金”。在1994年到1997年間，長期資本管理公司業(yè)績輝煌而誘人，以成立初期的12.5億美元資產(chǎn)凈值迅速上升到1997年12月的近70億美元，每年的回報(bào)率為28%、59%、57%和25%（不扣除管理費(fèi)）。,LTCM的交易策略,長期資本管理公司的交易策略可以概括為一句話：“通過電腦精密計(jì)算，發(fā)現(xiàn)不正常市場價(jià)格差，資金杠桿放大，入市圖利?！盠TCM的主要交易策略：債券利差與股票波動(dòng)率交易。LTCM所采取的資金策略是運(yùn)用最少的權(quán)益資本進(jìn)行交易。主要有：回購融資、巨額負(fù)債、高杠桿的衍生品交易。,LTCM危機(jī)事件,1998年8月17日，俄羅斯政府宣布采用休克療法，包括盧布貶值和延期償付到期債務(wù)。投資者信心受到嚴(yán)重打擊，紛紛轉(zhuǎn)向持有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，美國國債、德國政府債券等價(jià)格上漲，而高風(fēng)險(xiǎn)債券市場的流動(dòng)性大幅度下降。同時(shí)，股市波動(dòng)率也達(dá)到前所未有的水平。LTCM在世界各地持有巨量基于優(yōu)質(zhì)債券與高風(fēng)險(xiǎn)債券之間的價(jià)差會(huì)縮小的套利合約，同時(shí)他們在股票波動(dòng)幅度減小上也下了很大的賭注。從1998年5月到9月，短短的150多天LTCM資產(chǎn)凈值下降90%，出現(xiàn)43億美元巨額虧損，僅余5億美元，已走到破產(chǎn)邊緣。9月23日，美聯(lián)儲(chǔ)出面組織安排，以MerrillLynch、J.P.Morgan為首的15家國際性金融機(jī)構(gòu)注資37.25億美元購買了LTCM90%的股權(quán)，共同接管了LTCM。,LTCM凈資產(chǎn)變動(dòng)圖,?1994年設(shè)立，直到97年，凈資產(chǎn)突飛猛進(jìn)；?1998年5月到9月，LTCM資產(chǎn)凈值下降90%，巨虧43億美元，僅余5億美元。1998年9月23日，美聯(lián)儲(chǔ)出面安排，避免LTCM倒閉,明星管理團(tuán)隊(duì)夢幻組合,?JohnW.Meriwether領(lǐng)導(dǎo)的所羅門兄弟(SalomonBrothers)固定收入證券套利部門(Fixed-IncomeArbitrageGroup)?諾貝爾獎(jiǎng)獲得者：RobertC.Merton以及MyronScholes?美聯(lián)儲(chǔ)前副主席:DavidMullions?到1997年9月，合伙人由1994年初的11人增加到了15人，雇員由原來的30人增至150人，辦公遍布格林威治、倫敦和東京。,夢幻組合成員：約翰.麥利威瑟,約翰.麥利威瑟JohnMeriwether–LTCM掌門人–前SalomonBrothers全球固定收益證券、套利業(yè)務(wù)與匯率業(yè)務(wù)副總裁–被譽(yù)為能“點(diǎn)石成金”的華爾街債券套利之父,夢幻組合成員：羅伯特.默頓,羅伯特.默頓RobertMerton–獲1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)–金融界泰斗級(jí)人物–哈佛大學(xué)教授–為華爾街培養(yǎng)了包括羅森菲爾德在內(nèi)的好幾代交易員,夢幻組合成員：麥倫.斯科爾斯,麥倫.斯科爾斯MyronScholes–獲1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)–與布萊克一起創(chuàng)立著名的布萊克-斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型–在華爾街擁有極高的聲譽(yù),夢幻組合成員：莫里斯與羅森菲爾德,大衛(wèi).莫里斯DavidMullions–美聯(lián)儲(chǔ)前副主席艾里克.羅森菲爾德EricRosenfeld–前哈佛大學(xué)副教授–前所羅門兄弟債券交易部主管,LTCM的費(fèi)率結(jié)構(gòu)與初始投資,?其他對沖基金的管理費(fèi)用：每年1%（占凈資產(chǎn)價(jià)值，NAV）的固定費(fèi)用和20%的利潤分成。?LTCM的管理費(fèi)用：每年2%（占凈資產(chǎn)價(jià)值，NAV）的固定費(fèi)用外加25%的利潤分成；投資者資金至少保持三年；投資者的投資下限為1000萬美元。?其成立伊始之際吸引了大量的投資者，包括大型機(jī)構(gòu)投資者如MerrillLynch，UnionBankofSwitzerland等80家投資者12.5億美元的資金,創(chuàng)下了對沖基金的歷史紀(jì)錄。,LTCM的輝煌業(yè)績,1994到1997年，年回報(bào)率為28%、59%、57%、25%,LTCM的獲利法寶-利差與杠桿,?數(shù)學(xué)模型–計(jì)算利差經(jīng)驗(yàn)值–計(jì)算波動(dòng)率，估算風(fēng)險(xiǎn)?回購融資?免保證金交易?巨額負(fù)債?債券回購融資,獲利的法寶之一：數(shù)學(xué)模型,長期資本管理公司的交易策略：通過電腦精密計(jì)算，發(fā)現(xiàn)不正常市場價(jià)格差，資金杠桿放大，入市圖利。首先，斯科爾斯和默頓這兩位金融工程的著名學(xué)者，將金融市場的歷史交易資料、已有的市場理論和市場信息有機(jī)結(jié)合在一起，形成了一套較完整的電腦數(shù)學(xué)自動(dòng)投資模型。如果兩者出現(xiàn)偏差，電腦立即建立起龐大的債券和衍生工具組合，大舉入市投資；經(jīng)過市場一段時(shí)間調(diào)節(jié)，放大的偏差會(huì)自動(dòng)恢復(fù)到正常軌跡上，此時(shí)電腦指令平倉離場，獲取偏差的差值。,遵循“市場中性”原則,具體操作中，LTCM遵循“市場中性”原則，即不從事單方面交易，僅以尋找市場或商品間效率落差而形成的套利空間為主，通過對沖機(jī)制規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，使承受的市場風(fēng)險(xiǎn)最小化。如基于歷史數(shù)據(jù)的分析結(jié)果，LTCM的模型得出結(jié)論，美國公司債和國庫券之間現(xiàn)在價(jià)差偏大，不久將來肯定會(huì)縮小。于是買入價(jià)低的公司債券，賣出價(jià)高的國庫券，完成對沖交易。但以電腦程序?yàn)榛A(chǔ)的數(shù)學(xué)自動(dòng)投資模型有一些致命之處：模型假設(shè)前提和計(jì)算結(jié)果都是在歷史統(tǒng)計(jì)基礎(chǔ)上得出的。歷史統(tǒng)計(jì)永遠(yuǎn)不可能完全覆蓋未來現(xiàn)象，LTCM的投資策略是建立在投資組合中兩種證券的價(jià)格波動(dòng)相關(guān)性的基礎(chǔ)上。例如LTCM成立初期，核心交易策略之一，沽空德國債券并且持有意大利債券，就是建立在經(jīng)由大量歷史數(shù)據(jù)所證明的二者正相關(guān)性。因?yàn)槎哒嚓P(guān)，才能在賺取利差的同時(shí)，又順道對沖利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。,歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)過程的小概率事件,但歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)過程往往會(huì)忽略一些小概率事件，亦即上述兩種債券的負(fù)相關(guān)性。又如股市和債市，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)告訴我們的一定是二者負(fù)相關(guān)，一漲一跌；然而2001年的911恐怖攻擊事件，美國股市和債市同時(shí)下跌，二者變成正相關(guān)，因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)需要錢，同時(shí)賣出手上的股票和債券。如果某對沖交易員同時(shí)買進(jìn)美股和美債進(jìn)行對沖，那么他會(huì)在911時(shí)看到二者同跌帶來巨大風(fēng)險(xiǎn)。這類小概率事件發(fā)生的機(jī)會(huì)可能并不象統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)反映的那樣小，如果一旦發(fā)生，則對沖就變成了一種高風(fēng)險(xiǎn)的交易策略，或兩頭虧損，或盈利甚豐。這將會(huì)改變整個(gè)系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)，造成致命打擊，這在統(tǒng)計(jì)學(xué)上稱為“胖尾”現(xiàn)象。,獲利的法寶之二：杠桿交易,高杠桿比率是LTCM追求高回報(bào)率的必然結(jié)果。由于LTCM借助電腦模型分析常人難于發(fā)現(xiàn)的利潤機(jī)會(huì)，這些交易的利潤率都非常微小，如果只從事數(shù)量極小的衍生工具交易，則回報(bào)一般只能達(dá)到市場平均水平。所以需要很高的杠桿比率將其放大，進(jìn)行大規(guī)模交易，才能提高權(quán)益資本回報(bào)率。LTCM從投資者籌得43億美元資本，卻擁有1250億美元的資產(chǎn)，如果將金融衍生產(chǎn)品包括在內(nèi)的話，這一數(shù)值達(dá)到12500億美元之巨，杠桿比率高達(dá)300倍。,高杠桿的衍生品交易,高杠桿的衍生品交易：比如，LTCM從事不需要支付法定保證金的“全部收益交換合約（totalreturnswap）”，只需支付利息，便能享受持有股權(quán)般的權(quán)利。高杠桿比率在幫助創(chuàng)造輝煌業(yè)績的同時(shí)，也埋下了隱患。當(dāng)市場向不利方向運(yùn)動(dòng)時(shí)，高杠桿比率要求LTCM擁有足夠的現(xiàn)金支持保證金要求，市場形勢逆轉(zhuǎn)會(huì)導(dǎo)致該基金瞬間出現(xiàn)巨額虧損。,LTCM的資金策略,LTCM所采取的資金策略是運(yùn)用最少的權(quán)益資本進(jìn)行交易。主要有：回購融資：LTCM購買證券的資金來源，大多來自于回購融資交易，并運(yùn)用由此獲得的資金，再購入新的債券，再將這些債券做為回購融資交易的擔(dān)保品。只要利息成本低于證券收益，LTCM便能從中獲利。巨額負(fù)債：LTCM向銀行大幅舉債，一方面可確保長期資金來源無憂，另一方面，增加的財(cái)務(wù)杠桿也能進(jìn)一步提升他們的獲利表現(xiàn)。LTCM憑借驕人的光環(huán)可以大規(guī)模的接近各大銀行的金庫，而其借債的利息是非常低的，有時(shí)甚至是零息。,LTCM的交易策略,?LTCM從事的交易策略：債券利差交易–當(dāng)期債券與非當(dāng)期債券–房屋抵押證券–歐州貨幣一體化–意大利國債–收益率曲線–公司債信用利差?LTCM從事的交易策略：股票波動(dòng)率,LTCM經(jīng)典交易策略,當(dāng)期國債和非當(dāng)期國債的收斂套利交易,?收斂套利交易(convergencetrades):利用兩種相似金融工具之間價(jià)差的變化趨勢來盈利。?兩種金融工具接近于完全的替代品，但在流動(dòng)性和稅收安排上有所不同，因此在市場上的價(jià)格有所差異。?對于債券而言，在到期日的時(shí)點(diǎn)上，市場價(jià)格和票面價(jià)格會(huì)趨于一致。?LTCM的交易策略是買入市場價(jià)格低的債券，賣出市場價(jià)格高的債券，并在兩者價(jià)格收斂時(shí)終止交易。,當(dāng)期國債和非當(dāng)期國債的收斂套利交易,?美國國債市場的流動(dòng)性都集中在新發(fā)行的30年期國債。市場習(xí)慣性的稱呼剛發(fā)行的30年期國債為“當(dāng)期債券”，發(fā)行半年后的債券稱為“非當(dāng)期債券”，其流動(dòng)性會(huì)變小。?1994年：LTCM買入了10億美元其他交易者急于脫手的呆滯債券，同時(shí)向市場提供10億美元流動(dòng)性高的國債。僅此筆交易，LTCM就賺了1500萬美元。?LTCM通常在新舊兩種債券的流動(dòng)性價(jià)差極高時(shí)進(jìn)行這種交易。但是，即使是極高的差價(jià)通常也是一個(gè)百分點(diǎn)的很小比例而已，因此，只有當(dāng)交易量非常大時(shí)才能獲得厚利。,互換利差策略(swap-spreadstrategy),?利率互換：合約一方向另一方支付固定利率的利息，同時(shí)接受對方支付的浮動(dòng)利率的利息，通常是LIBOR。?互換利差：利率互換中固定利率支付和相似期限當(dāng)期國債收益率之間的差異。?LTCM從事的利率互換套利是利用國債、回購協(xié)議和利率互換協(xié)議的組合進(jìn)行的。,互換利差策略,?1997年2月8日，20年期美國國債收益率為6.77%，相似期限的利率互換協(xié)議的固定利率為6.94%，浮動(dòng)利率為LIBOR?；刭弲f(xié)議利息支付為(LIBOR-0.2%)。?LTCM所采用的交易策略是利用回購協(xié)議融資買入20年期的國債，共計(jì)2.5億美元；同時(shí)進(jìn)入相同名義金額的利率互換協(xié)議，支付固定利率，收取浮動(dòng)利率。?凈現(xiàn)金流=（國債收益率-回購利率）+（LIBOR-固定利率）=[6.77%-(LIBOR-0.2%)]+(LIBOR-6.94%)=3bp或是=(LIBOR-Repo)-Swapspread=20bp-17bp=3bp,互換利差策略,?如果互換利差下降，LTCM維持原頭寸不變。?如果互換利差上升，那么LTCM可以用一個(gè)相反的利率互換協(xié)議來抵消前一個(gè)利率互換。比如，進(jìn)入逆回購賣空債券、在利率合約中支付浮動(dòng)利率并收取固定利率，凈現(xiàn)金流=Swapspread-(LIBOR-ReverseRepo)。?LTCM認(rèn)為目前17個(gè)基差點(diǎn)的互換利差屬于歷史低位，預(yù)期互換利差會(huì)上升。1997年夏天，互換利差上升到25個(gè)基點(diǎn)。這項(xiàng)交易給LTCM帶來了3500萬美元的收益。,20年期美國國債收益率和互換利差,日本政府債券互換利差交易,?LTCM持有日本政府債券(JGB)以及以之為標(biāo)的物的期貨合約多頭頭寸，同時(shí)進(jìn)入日元面額的利率互換，在利率互換中支付固定利率，收取浮動(dòng)利率LIBOR。?凈現(xiàn)金流＝（國債收益率－融資成本）＋（LIBOR－FIXED)＝(LIBOR－融資成本）－（FIXED－國債收益率）?在1995年建倉時(shí)，融資成本基本與LIBOR持平，而且互換利差調(diào)整后的收益為負(fù)值。但LTCM預(yù)計(jì)隨著日本金融市場的完善，融資成本會(huì)逐漸下降。,住房抵押貸款債券交易,LTCM在1994年成立時(shí)，除了非當(dāng)期政府公債的交易外，還發(fā)現(xiàn)了另外一個(gè)交易機(jī)會(huì)，出現(xiàn)在房屋抵押證券上。在美國，銀行家將購屋人償還的抵押貸款證券化，分為兩種：僅付利息證券（Interest-OnlySecurities，IOs）僅付本金證券（Principal-OnlySecurities，POs）這兩種證券都是購屋人的房屋抵押貸款，區(qū)別在于還貸的現(xiàn)金流。當(dāng)購屋人定期償還房屋貸款時(shí)，雖然自己不知道，但是銀行很清楚多少的比例是還本金，多少是還利息。當(dāng)銀行家將抵押貸款證券化時(shí)，就是將還利息的現(xiàn)金流歸入僅付利息證券IOs，將還利息的現(xiàn)金流歸入僅付本金證券POs。這就是兩種證券的不同。,住房抵押貸款債券交易,由于二者的現(xiàn)金流不一樣，僅付利息證券和僅付本金證券的價(jià)格走勢不相同，一般而言與利率由很大關(guān)系。如果利率下降，比較多的房屋抵押貸款人會(huì)選擇轉(zhuǎn)貸，也就是由另外一家銀行幫忙出面結(jié)清貸款，房屋所有人再重新向新銀行貸款，這樣貸款人就可以用比原先低的利率還貸，成功達(dá)成降低還貸成本的目的。所以，如果利率下降，轉(zhuǎn)貸的人增加，那么還貸款的錢主要就是還本金而不是還利息。如此，僅付利息證券的現(xiàn)金流下降，僅付本金證券的現(xiàn)金流上升，反應(yīng)在價(jià)格上就是僅付利息證券下跌，僅付本金證券上漲。反之，如果利率上漲，轉(zhuǎn)貸的人減少，還貸的錢主要是還利息，那么僅付利息證券價(jià)格上漲，僅付本金證券價(jià)格下跌。,住房抵押貸款債券交易,1993年，LTCM尚在募集時(shí)，美國的利率跌破7%，這是越戰(zhàn)以來的最低水平，反映在房屋抵押貸款證券的價(jià)格上，就是僅付利息證券不斷下跌。到了來年LTCM成立時(shí)，僅付利息證券的價(jià)格已經(jīng)下跌到令人人驚訝的水平。LTCM的交易員測算之后發(fā)現(xiàn)，僅付利息證券的價(jià)格對應(yīng)的是100%的屋主都進(jìn)行轉(zhuǎn)貸，然而當(dāng)時(shí)轉(zhuǎn)貸比例是40%的貸款人。市場的情緒過度恐慌，導(dǎo)致僅付利息證券出現(xiàn)過大的跌幅。既然該價(jià)格是市場過度恐慌殺低照成的，自然讓LTCM這樣的對沖基金感興趣，他們一向以賺取市場不合理價(jià)格為獲利來源。那么，當(dāng)時(shí)的情況是IOs價(jià)格過低，LTCM的交易方向理所當(dāng)然是買進(jìn)IOs。在1994年，LTCM一共買進(jìn)20億美元的僅付利息證券。買完之后，LTCM分析了自己的交易組合，當(dāng)利率上漲，轉(zhuǎn)貸的屋主減少，那么IOs的現(xiàn)金流增加，價(jià)格就會(huì)上漲，這對LTCM是有利的；反之，如果利率下跌，轉(zhuǎn)貸的屋主增加，那么IOs的現(xiàn)金流減少，價(jià)格就會(huì)下跌，這對LTCM是不利的。,住房抵押貸款債券交易,經(jīng)由上述的分析后，LTCM發(fā)現(xiàn)雖然買進(jìn)了價(jià)格低估的僅付利息證券IOs，然而還是會(huì)受利率變化的影響，而這不是LTCM愿意看到的，因?yàn)閷_基金只是尋找各種套取絕對收益的機(jī)會(huì)，不是承擔(dān)市場的方向性風(fēng)險(xiǎn)。為了規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，LTCM又同時(shí)買進(jìn)1年期國庫券(T-Bills)。加上這個(gè)組合后，當(dāng)利率下跌時(shí)，雖然IOs價(jià)格下跌，但是T-Bills上漲，形成對沖，LTCM就可以高枕無憂的賺取IOs價(jià)格被低估的這部分收益了。,住房抵押貸款債券交易,?LTCM持有FNMA,FHLMC,GNMA的抵押貸款支持證券，同時(shí)進(jìn)入利率互換來對沖利率風(fēng)險(xiǎn)敞口。?例如LTCM的融資成本為(LIBOR-12.5bp)，而上述抵押貸款支持證券的回報(bào)率為(LIBOR+25bp)。LTCM的凈收益為37.5bp，在1994－1997年期間持有1000萬美元/bp的頭寸。,歐州貨幣一體化過程中的債券交易機(jī)會(huì),歐元推出以前，歐洲各國各有自己的貨幣，利率當(dāng)然也不相同，因?yàn)椴煌呢泿啪陀胁煌娘L(fēng)險(xiǎn)。貨幣各自為政，各國國債的利率當(dāng)然也不一樣。以當(dāng)時(shí)的情況，西班牙、意大利，這些國家的政府公債利率是比較高的；德國、法國，這些國家的政府公債利率是相對較低的?？礈?zhǔn)這樣的收益率差異，LTCM分析，如果這些國家都加入歐元，那么各國國債的支付工具都換成同一種貨幣，利差肯定會(huì)縮小，即便債券發(fā)行人的信用不一樣，貨幣相同也將大幅消除貨幣風(fēng)險(xiǎn)，加入歐元的國家發(fā)行的債券利差一定會(huì)縮小。抓住這樣的機(jī)會(huì)，LTCM持有西班牙、意大利的國債，同時(shí)沽空德國、法國的國債，賺取中間的利差。事后證明，這是一個(gè)成功的交易。,意大利國債,除了歐元推出帶來的國債利差收斂外，LTCM還抓住了另外一個(gè)獲利機(jī)會(huì)：意大利國債。在LTCM成立的時(shí)候，意大利的政治局勢很不穩(wěn)定，導(dǎo)致意大利國債的收益率大幅上升。與德國國債相比，高出8%；與意大利衍生品市場的互換合約比，甚至比其固定利率還高。如此高昂的國債利率，讓意大利政府付出高額的融資成本，也引起對沖基金的注意。一個(gè)國家的國債利率竟然高于互換合約固定利率，這是極其怪異的。LTCM又想要從中套利，他們的方法是：買進(jìn)意大利國債，買進(jìn)固定利率互換合約，賣出浮動(dòng)利率。這樣的投資組合可以讓LTCM安心的賺取意大利國債固定利率和互換合約固定利率的利差。,意大利國債,仔細(xì)分析三個(gè)頭寸的現(xiàn)金流，首先，買進(jìn)固定利率互換合約的現(xiàn)金流是以固定利率付現(xiàn)，以浮動(dòng)利率收現(xiàn)；而賣出浮動(dòng)利率是以浮動(dòng)利率付現(xiàn)。上述兩個(gè)頭寸相加，就留下以固定利率付出的凈項(xiàng)。買進(jìn)意大利國債是以固定利率收現(xiàn)。這樣，剛好形成付現(xiàn)的利率低于收現(xiàn)的利率，正是對沖基金賺取絕對受益的買低賣高策略。這個(gè)交易也是LTCM在成立初期創(chuàng)造高額獲利的搖錢樹之一，他們的交易員認(rèn)為，這些獲利來自于市場的錯(cuò)誤給了國債過高的收益率。最后意大利政府如期償還國債，LTCM順利獲利。然而，金融投資總是風(fēng)險(xiǎn)與收益并存，LTCM的獲利不是單純的來自市場錯(cuò)誤，而是意大利國債的支付風(fēng)險(xiǎn)。如果真如市場的預(yù)期，意大利政府無法償還國債，那LTCM就會(huì)面臨比獲利高出幾十倍的風(fēng)險(xiǎn)。1998年的俄羅斯金融風(fēng)暴就是如此。LTCM在意大利市場獲利時(shí)，也為后面的風(fēng)暴埋下禍根。,公司債信用利差,LTCM晚期涉足公司債與國債間利差交易。理論很簡單，公司債的收益率一般高于國債，LTCM就買進(jìn)公司債、沽空美國國債，賺取二者之間的利差。這樣的交易獲利來源何在呢？其實(shí)就是公司債的風(fēng)險(xiǎn)。公司債收益率高出國債的這一部分，反映的就是發(fā)債公司的信用風(fēng)險(xiǎn)。LTCM從這里找獲利，就是以承擔(dān)公司債違約來的。1998年LTCM破產(chǎn)的年度，年初A級(jí)公司債利差曾經(jīng)從75個(gè)基點(diǎn)縮小到60基點(diǎn)，讓LTCM單月獲利3%，一度讓他們?nèi)计饢|山再起的希望。但是8月俄羅斯金融風(fēng)暴發(fā)生，資金全部涌向安全的美國國債市場，A級(jí)公司債利差從60個(gè)基點(diǎn)大幅飆升到120個(gè)基點(diǎn)，反而助長LTCM破產(chǎn)勢頭。,收益率曲線相對價(jià)值交易,LTCM也進(jìn)行更復(fù)雜的交易。例如，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)長期歸納收益率曲線的經(jīng)驗(yàn)值。如果市場偏離這條收益率曲線就進(jìn)行套利。如果現(xiàn)在長期的債券收益率偏高，短期的債券收益率偏低，那么LTCM就會(huì)買進(jìn)短期債券，沽空長期債券。這樣的交易概念并不難，但是需要很復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型，以及對利率走勢的判斷。債券市場的品種有限，如何構(gòu)建收益率曲線也是難度。,收益率曲線相對價(jià)值交易,?利率期限結(jié)構(gòu)變化：由于投資者對不同期限投資的偏好差異，比如某一年限的遠(yuǎn)期利率高于預(yù)期合理的利率水平。?LTCM采取蝶式交易(butterflytrade)，比如在3年期利率互換協(xié)議中支付固定利率，在另一個(gè)7年期利率互換協(xié)議中收取固定利率（此利率高于預(yù)期合理水平），10年期利率互換協(xié)議中支付固定利率。,出售波動(dòng)率(SellingVolatility),?LTCM涉足的股票衍生品交易，規(guī)模最大的就是“沽空隱含波動(dòng)率”，等于是賣出股票期權(quán)，無論是看漲期權(quán)還是看跌期權(quán)。?期權(quán)的價(jià)格決定因素之一是標(biāo)的資產(chǎn)的預(yù)期波動(dòng)率。1997年，對于長期期權(quán)的需求導(dǎo)致隱含波動(dòng)率被提高到了一個(gè)不可思議的水平：比如5年期S?而其他交易的資產(chǎn)負(fù)債表以外的衍生品價(jià)值達(dá)到12500億美元。,LTCM資產(chǎn)與杠桿的惡性擴(kuò)張,?在經(jīng)歷了前兩年每年高達(dá)40％投資收益率增長下，1997年LTCM投資收益率僅與當(dāng)年美國國債收益率持平。Meriwether將27億美元資金返還給投資方，因?yàn)樗J(rèn)為目前有吸引力的投資機(jī)會(huì)并不多。?1998年初，LTCM管理資產(chǎn)達(dá)1000億美元，但其凈資本僅為40億美元；其互換頭寸的名義本金額達(dá)到1.25萬億美元，據(jù)了全球市場的5％；LTCM在抵押資產(chǎn)支持證券市場交易活躍；同時(shí)其業(yè)務(wù)也遠(yuǎn)涉新興市場如俄羅斯等國家。,1998年5月LTCM開始虧損,?住房抵押貸款市場的下挫使LTCM蒙受了嚴(yán)重?fù)p失。1998年5月的收益率為-6.42%，6月的收益率為-10.14%，資產(chǎn)下降了約7億美元。?所羅門債券套利交易組的解散對LTCM的損失起了推波助瀾的作用，因?yàn)槠漕^寸和LTCM頭寸非常類似。?LTCM期翼通過拋售最具流動(dòng)性頭寸如國債來恢復(fù)收益率。,LTCM崩潰導(dǎo)火線-俄羅斯償付危機(jī),?在利率互換中，LTCM向擁有俄羅斯GKO債券(GKO是俄羅斯1993年開始發(fā)行的國家短期債券)的投資銀行支付美元浮動(dòng)利率，收取GKO盧布息票。?同時(shí)，與別家投資銀行簽訂遠(yuǎn)期合約，約定在數(shù)月后以今天的匯率將收到的盧布利息換成美元（即賣空盧布）。如若俄羅斯違約，那么盧比必然貶值。因此在外匯市場的收益可以沖抵債券投資損失。?而實(shí)際上，1998年8月17日俄羅斯政府宣布盧布貶值、對GKO違約，而且禁止國內(nèi)銀行在一個(gè)月內(nèi)履行外匯合約。,安全投資轉(zhuǎn)移效應(yīng)的沖擊,?雖然LTCM在俄羅斯GKO債券的損失并不大，但隨著俄羅斯信用危機(jī)發(fā)生，國際游資涌向高質(zhì)量的金融工具(又稱安全投資轉(zhuǎn)移，flighttoquality)。?首選是最具流動(dòng)性的美國國債和G-7國的政府債券。全球性的投資狂潮導(dǎo)致了新發(fā)行的國債與原先的國債間投資收益率差價(jià)的急劇擴(kuò)大。?美國當(dāng)期國債和非當(dāng)期國債的利差不降反升，類似的其他收斂交易資產(chǎn)如意大利債券、丹麥抵押債券、拉丁美洲債券等利差不降反升。,10年美國國債互換利差,LTCM損失最慘烈的交易,?LTCM損失最慘烈的兩類交易是互換交易和股票波動(dòng)率交易。自20世紀(jì)90年代以來，美國的互換利差水平一直保持在35個(gè)基點(diǎn)左右。?但在1998年4月，美國的互換利差已經(jīng)上升到了48個(gè)基點(diǎn)；7月上升到64個(gè)基點(diǎn)；8月上升到76個(gè)基點(diǎn)。?高風(fēng)險(xiǎn)債券的市場溢價(jià)全面上升，LTCM在每個(gè)市場上都出現(xiàn)了大量虧損。在互換交易中，損失達(dá)到了16億美元。?與此同時(shí)，1998年8月指數(shù)期權(quán)的隱含波動(dòng)率不降反升，9月中旬股票價(jià)格的波動(dòng)幅度為33%。1998年夏天，LTCM僅在長期股票期權(quán)這一項(xiàng)交易中就虧損了13億美元。,黑色星期五：1天損失近55億美元,?1998年8月21日星期五：這一天是基金發(fā)展史上最慘痛的一天。美國國債互換利差擴(kuò)大了19個(gè)基點(diǎn)，正常市場中的振幅通常為1個(gè)基點(diǎn)，英國互換利差也顯著擴(kuò)大。LTCM在Tellabas并購CienaCorp.的并購套利中也損失慘痛。僅此1天，LTCM損失近55億美元。至此，LTCM的資本降至29.5億美元，杠桿率高達(dá)42。?1998年9月2日，LTCM的資本降至23億美元。現(xiàn)有投資者被告知，在12月底前他們不能抽離超過其投資金額12％的資金份額。同時(shí)，Meriwether告信投資者希望他們追加投資。這份傳真引起了軒然大波，LTCM損失的陰影籠罩整個(gè)市場。?LTCM的傳真也引起了其他交易對家的恐慌。LTCM的交易基本上是采用的“雙向盯市”，由于市場流動(dòng)性的喪失，對家在盯市中采用的抵押品價(jià)格往往非常低，同時(shí)要求LTCM盡可能多的抵押品。,損失進(jìn)一步擴(kuò)大LTCM最終被接管,?1998年9月22日：LTCM的資本跌落6億美元的谷底。?1998年9月23日:紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行（theFederalReserveBankofNewYork）組織包括14家大型的美國和歐洲的金融機(jī)構(gòu)召開會(huì)議，商討挽救LTCM的方案。最終，他們同意為該公司注入36億美元的新資本并取得LTCM90%的股權(quán)和對其所有重要決策的控制權(quán)。?披露的機(jī)構(gòu)和個(gè)人的損失狀況：LTCM合伙人(-11億美元)；UBS(-6.9億美元）；德累斯頓銀行（-1.45億美元）；意大利銀行(-1億美元）；住友銀行(-1億美元)；瑞士信貸(-550萬美元）；Liechtenstein環(huán)球信托(-300萬美元）;美林證券(-220萬美元）；貝爾斯通高管(-200萬美元）；麥肯錫高管(-100萬美元）。,LTCM的虧損情況,原因之一：模型風(fēng)險(xiǎn),?LTCM用于風(fēng)險(xiǎn)管理的手段是VaR模型。但是歷史數(shù)據(jù)表明，金融數(shù)據(jù)的分布與正態(tài)分布相比存在“肥尾現(xiàn)象”。?VaR模型沒有考慮流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、主權(quán)債券違約風(fēng)險(xiǎn)等因素，所用的歷史數(shù)據(jù)時(shí)間又比較短，因而低估了風(fēng)險(xiǎn)。?壓力測試：只考慮最大的12筆交易，計(jì)算出來的最壞情況下的損失為30億美元。其他諸如流動(dòng)性較差的交易并沒有考慮進(jìn)去。,原因之二：相關(guān)性的改變,?LTCM認(rèn)為不同市場上的不同交易是無關(guān)聯(lián)的或關(guān)聯(lián)極小的，因此只要將投資充分的分散化，則波動(dòng)率較小。依據(jù)歷史數(shù)據(jù)，LTCM在不同市場進(jìn)行的交易關(guān)聯(lián)性較小，一般在0.1到0.3之間。?1998年8月，俄羅斯信用危機(jī)轉(zhuǎn)變了市場狀況。所有資金從不安全和流動(dòng)性差的資產(chǎn)上撤離，轉(zhuǎn)向安全和具有良好流動(dòng)性的資產(chǎn)。這種狀況導(dǎo)致許多看上去并不相關(guān)的頭寸向相同的方向運(yùn)動(dòng)，一個(gè)市場的下跌引發(fā)其他市場的波動(dòng)。,原因之三：流動(dòng)性問題,?市場上的流動(dòng)性問題可以反映在兩個(gè)方面：一個(gè)是買賣價(jià)差的擴(kuò)大，另一個(gè)是市場的單邊交易。?LTCM的不少交易策略都是通過持有流動(dòng)性差、安全性低的資產(chǎn)，同時(shí)出售市場青睞的流動(dòng)性好的資產(chǎn)來進(jìn)行的。LTCM實(shí)則是利用其融資優(yōu)勢賺取流動(dòng)性的溢價(jià)，是一個(gè)流動(dòng)性的出售者。?但當(dāng)LTCM急需流動(dòng)性時(shí)，卻沒有人能提供。,原因之四：過于自信,?1998年5-6月，關(guān)于俄羅斯信用危機(jī)的擔(dān)心開始在市場上蔓延開來，但LTCM甚至加強(qiáng)了對俄羅斯的投資；?當(dāng)利差逐漸擴(kuò)大時(shí)，LTCM認(rèn)為市場總會(huì)恢復(fù)到正常狀況，利差的擴(kuò)大將為他們提供更大的套利空間。于是，LTCM出售的是最具流動(dòng)性的國債，保留的是他們認(rèn)為具有極大盈利能力的套利交易組合頭寸。,風(fēng)險(xiǎn)聚集與疊加,?LTCM的模型估算，利差擴(kuò)大、波動(dòng)率上升、不同國家股市債市同步下跌，這些因素加在一起讓LTCM破產(chǎn)的幾率等于10的1024次方之一?資本全球化，讓國家間的關(guān)聯(lián)度提高?模型不能考慮厚尾現(xiàn)象，忽視小概率事件和意外風(fēng)險(xiǎn)?模型只能知道歷史，不能知道未來?壓力測試已經(jīng)顯示潛在風(fēng)險(xiǎn)，卻從沒有被嚴(yán)肅對待?高杠桿比率在創(chuàng)造輝煌業(yè)績的同時(shí)，也埋下隱患?發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事件未能及時(shí)止損,內(nèi)部控制問題,在長期資本管理公司內(nèi)部，麥利威瑟過度信任他的兩位金牌交易員：勞倫斯.希利布蘭德和維克多.哈格哈尼。麥利威瑟有一句名言：“我的交易在我決定聘用你的時(shí)候就已經(jīng)完成了”。他完全放手讓他的王牌交易員獨(dú)立操作，他們的交易決定幾乎沒有人可以反駁，致使LTCM的內(nèi)部控制系統(tǒng)形同虛設(shè)。默頓、斯科爾斯等人對公司在多樁交易中的持倉量，交易品種提出異議，而他們對建議置之不理，一意孤行，大量重倉買賣，造成公司多次出貨困難甚至巨額虧損。所以，對于機(jī)構(gòu)投資者而言，風(fēng)險(xiǎn)控制一定要落到實(shí)處。前臺(tái)交易人員的操作一定要有必要的后臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)控制措施，避免災(zāi)難發(fā)生。,Amaranth基金案例分析,2006年9月中旬，總部位于美國康涅狄格州格林威治小鎮(zhèn)的大型多策略對沖基金“不落之花”顧問有限責(zé)任公司（AmaranthAdvisorsLLC.下稱“Amaranth基金”）在紐約商業(yè)交易所（NYMEX）天然氣期貨合約上建立的巨量套利頭寸，因天然氣期貨價(jià)格大幅下跌而巨虧逾30億美元。兩周后，即9月底時(shí)，Amaranth基金的虧損又進(jìn)一步擴(kuò)大到了66億美元！這個(gè)員工規(guī)模400余人，在2006年8月管理資產(chǎn)還高達(dá)92.5億美元的大型對沖基金最終宣告破產(chǎn)，該事件遂成為全球商品期貨市場及對沖基金行業(yè)史上最大一起投機(jī)虧損事件。,Amaranth基金的背景,Amaranth基金由精通可轉(zhuǎn)債券交易的交易員NicholasMaounis于2000年9月創(chuàng)立，起始資金6億美元，開始時(shí)主要做可轉(zhuǎn)換債券（convertiblebond）套利交易，也涉獵其它一些衍生品交易，屬于多策略（multi-strategy）對沖基金。2005年末，Amaranth基金規(guī)模增長至72.4億美元。與1998年名聲大震的對沖基金“長期資本”一樣，其總部也位于美國康涅狄格州格林威治小鎮(zhèn)。格林威治（Greenwich）距離紐約曼哈頓金融中心不到50公里，臨近著名的耶魯大學(xué)，雅號(hào)為對沖基金的“硅谷”，與紐約、倫敦并稱為全球三大對沖基金之都。,Amaranth基金的天然氣期貨交易,Amaranth基金投機(jī)天然氣期貨虧損事件中扮演關(guān)鍵角色的是該公司32歲的加拿大籍“明星”天然氣期貨交易員BrianHunter先生。Hunter是2004年從德意志銀行跳槽到Amaranth基金的，之前在德意志銀行工作了三年，專職于天然氣期貨交易。2005年9月他成功抓住美國天然氣價(jià)格由于卡特琳娜颶風(fēng)襲擊美國墨西哥灣而大幅飚升的做多機(jī)會(huì)，為Amaranth基金大賺逾10億美元，也因此獲得一筆7500萬美元到1億美元左右的年終犒賞。在天然氣期貨交易中嘗到了甜頭，加之可轉(zhuǎn)債套利交易利潤微薄，進(jìn)入2006年后，Amaranth基金繼續(xù)加大在天然氣期貨上的投資力度，將其資產(chǎn)的一半左右用在天然氣期貨交易上。2006年的前四個(gè)月，Hunter為Amaranth賺了20億美元，5月份雖然虧了10個(gè)億，但在6月至8月期間，Hunter又賺回10億美元。2006年9月中旬，Hunter早前“賭”天然氣期貨價(jià)格還要上漲并建立的巨量“買NYMEX天然氣期貨0703合約和0704合約肩頭套利頭寸（ShoulderSpread），并未朝Hunter判斷的方向（上漲）發(fā)展，而是大幅下跌，遭受重大損失，拖垮了龐大的Amaranth基金。,當(dāng)天然氣期貨價(jià)格上漲時(shí)冬季的合約價(jià)格漲幅相對于夏季的合約的漲幅較大。價(jià)格上漲時(shí)，冬季合約與夏季合約的價(jià)格差一般是擴(kuò)大的特征也為Amaranth基金之后的價(jià)差套利策略奠定了基礎(chǔ),,,,Amaranth基金的價(jià)差套利策略,遭遇“致命”的小概率事件,4月份，夏季將要到來之際，NYNEX的4月份天然氣期貨價(jià)格就會(huì)相對于3月份的期貨價(jià)格大幅下跌。所以，4月合約和10月合約在NYMEX天然氣期貨交易中被稱作“肩月合約”。Hunter做的0703和0704之間的跨期套利也就被稱作為“肩頭套利”，套利的依據(jù)就是NYMEX天然氣期貨的這種特性。Amaranth基金虧損的直接原因在于一起“致命”的小概率事件，即NYMEX天然氣期貨0703合約和0704合約之間的價(jià)差“意外”大幅下跌。兩者的價(jià)差從2006年7月份底的2.5美元，跌到了9月中旬的0.75美元，跌幅達(dá)70％。兩者價(jià)差如此“大幅度”縮小的概率，在6西格瑪以下，也即小于百萬分之3.4。,套利策略失敗爆倉倒閉,在通常情況下，8月份和9月份左右颶風(fēng)高發(fā)的季節(jié)，NYMEX天然氣期貨0703和0704兩合約價(jià)差會(huì)擴(kuò)大，即0703合約漲幅大，0704合約卻漲幅小，兩者價(jià)差“有規(guī)律”地?cái)U(kuò)大，進(jìn)而，投資者可以從中獲取無風(fēng)險(xiǎn)套利利潤。不過，從2006年8月中旬開始，受災(zāi)害颶風(fēng)未發(fā)生、暖冬氣候、供應(yīng)充足、美國經(jīng)濟(jì)放慢、中東局勢平緩等多重利空因素的影響，NYMEX原油和天然氣期貨價(jià)格紛紛從歷史高位“快速”且“大幅度”回落，天然氣期貨0703合約的跌幅大于0704的跌幅，遭受巨大損失，最終因保證金不濟(jì)而暴倉。,事件時(shí)間表,,資產(chǎn)組合過于集中,如果僅集中關(guān)注Amaranth從2006年1月至8月的資產(chǎn)凈值和利潤，人們可能很容易受騙，認(rèn)為該基金有一個(gè)穩(wěn)固、理由充分的天然氣策略。（單位：百萬美元）,,Amaranth的投資組合（2006.9）,基金創(chuàng)始人NickMaounis對外宣稱Amaranth是一個(gè)多重戰(zhàn)略的對沖基金，即其資產(chǎn)和策略都是多元化的。然而事實(shí)卻是，這樣一個(gè)多種策略的對沖基金從一個(gè)行業(yè)進(jìn)入另一個(gè)行業(yè)，并將公司50%以上的資產(chǎn)配置在杠桿化的能源賭博中，基金遠(yuǎn)未多元化。,小概率事件發(fā)生,在險(xiǎn)價(jià)值（VaR）分析會(huì)使很多投資者明白Amaranth是高風(fēng)險(xiǎn)投資的事實(shí)。根據(jù)月度歷史數(shù)據(jù)，公司的VaR值為28%（99%置信水平），這就是說，每100個(gè)月中有99個(gè)月，Amaranth發(fā)生的損失不高于其資產(chǎn)組合的28%，換句話說就是，每100個(gè)月中有1個(gè)月，公司的損失會(huì)超過28%。如果用2006年8月末的數(shù)據(jù)，Amaranth資產(chǎn)組合的28%相當(dāng)于損失29億美元。然而，Amaranth最后在僅僅一周之內(nèi)就損失了超過46億美元！,風(fēng)險(xiǎn)管理形同虛設(shè),“在我們不希望在對沖基金中看到的每一種特征中，Amaranth簡直差不多都具有，它的損失絕不會(huì)是不可預(yù)見的”,缺乏流動(dòng)性,Amaranth出售其能源資產(chǎn)并關(guān)閉基金的決定最終是由于缺乏流動(dòng)性而被迫作出的。公司不僅瘋狂尋找資金來滿足保證金要求而且需要資金進(jìn)行新的投資。正常情況下，天然氣價(jià)格每一次的上漲都被Amaranth看做買入的機(jī)會(huì)，但由于要滿足巨額的保證金要求，而資產(chǎn)組合變得越來越難以出售，Amaranth已沒有能力利用市場中新的交易機(jī)會(huì)了。,巨額天然氣期貨合約敞口頭寸,Amaranth在NYMEX天然氣期貨合約中的頭寸,投資者凈撤資,數(shù)據(jù)顯示，2006年1月至9月，投資者凈支取為7.09億美元。2006年7月，支取金額特別大，達(dá)到了5.67億美元。當(dāng)年的4、5、6月，Amaranth的月度利潤急劇起伏，幅度分別為11%、-24%和17%。,競爭對手的反應(yīng),Amaranth的流動(dòng)性問題，由于公司近在眼前的危機(jī)造成的市場反應(yīng)而惡化。當(dāng)競爭性的交易商風(fēng)聞Amaranth的財(cái)務(wù)困難時(shí)，他們立即熟練地作出了預(yù)見性的反應(yīng)，調(diào)整資產(chǎn)組合，使市場價(jià)格大幅地朝著不利于Amaranth倉位的方向變動(dòng)。在9月15日和9月20日之間，Amaranth由于價(jià)差的惡化而損失約8億美元。公司從其不那么多元化的資產(chǎn)組合中出售最具流動(dòng)性的資產(chǎn)后，依然不能及時(shí)對其他的頭寸進(jìn)行足夠的清倉來支付其狂飆的保證金。,謹(jǐn)記四條風(fēng)險(xiǎn)管理定理,