中國央行外匯儲備熱門問題研究

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1、中國央行外匯儲備熱門問題研究 　　針對 2014 年 6 月末我國貨幣總量首次突破 120 萬億元， 同比增長 14.7%, 已相當(dāng)于 1999 年末的 10 倍以上， M2/GDP 之比快速提高 , 且遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國的情況 , 筆者于當(dāng)年第 8 期 《國際金融研究》 上發(fā)表了一篇題為 "分流外匯儲備， 盤活貨幣存量， 深化金融改革"; 的論文， 指出我國貨幣總量 "過于巨大"; 的主要原因： 央行外匯儲備迅猛增長， 基礎(chǔ)貨幣投放 （外匯占款） 相應(yīng)擴(kuò)張 （盡管央行大幅度提高了商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率）； 社會融資結(jié)構(gòu)不夠合理， 間接融資比重太高； 政府刺激經(jīng)濟(jì)

2、， 助推社會加杠桿而非去杠桿。 相應(yīng)提出要 "深化金融改革有效控制貨幣總量";, 包括控制央行外匯占款的增加； 大力發(fā)展直接融資， 優(yōu)化社會融資結(jié)構(gòu)； 全面深化改革， 充分發(fā)揮市場機(jī)制作用。 其中特別指出， 僅僅著眼于控制貨幣增量， 而忽視盤活貨幣存量，其效果難以達(dá)到預(yù)期， 要盤活已經(jīng)超過 120 萬億元的貨幣存量， 需要從壓縮央行外匯儲備和外匯占款入手。 一個可行的方案是， 由財政部發(fā)行不超過 14 萬億元的專項國債， 由商業(yè)銀行在交存的存款準(zhǔn)備金范圍內(nèi)認(rèn)購， 財政部用以向央行購買外匯 （2 萬億美元）， 從而壓縮央行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模， 推動財稅、 金融深化改革。 　　這篇文章發(fā)表后

3、在社會上引起很大反響， 特別是提出形成 "財政外匯儲備"; 與 "央行外匯儲備"; 相互配合， 財政政策與貨幣政策密切協(xié)作的機(jī)制， 突破了我國長期存在的外匯統(tǒng)一由央行管理， 將央行外匯儲備直接叫作 "國家外匯儲備"; 的習(xí)慣和思維定式， 更是產(chǎn)生了很大的震動， 不少學(xué)者也加入了這一課題的研究和探討， 這令筆者深感欣慰。 當(dāng)然， 這一過程中也存在爭論和不同看法， 筆者認(rèn)為這是非常正常和必要的， 真理基本上就是在爭論和實(shí)踐中找到的。 　　《國際金融研究 》 2015 年第 4 期發(fā)表了吳念魯 、 楊海平撰寫的 《關(guān)于中國外匯儲備管理主導(dǎo)權(quán)的探討》， 對中央銀行、 財政部在我國外匯儲備中

4、的作用， 特別是應(yīng)該由誰掌握外匯管理的主導(dǎo)權(quán)進(jìn)行探討。 文中特別引用了筆者前述文章的觀點(diǎn)并提出不同看法， 指出 "這一問題是深化財政金融改革中的全局性問題， 必須謹(jǐn)慎、 理性對待";, 認(rèn)為 "理論上可行與合理并不代表實(shí)踐操作的可行性";, "目前啟動該項改革的時機(jī)尚未成熟， 在改革節(jié)奏上不宜一步到位";, "目前主要任務(wù)應(yīng)該是改革外匯儲備形成機(jī)制， 以消腫為主要政策目標(biāo)， 并通過零星發(fā)行特別國債的操作， 置換外匯儲備應(yīng)用于戰(zhàn)略目標(biāo)";, "可考慮適當(dāng)增加財政部在儲備管理中的參與度";,"在人民銀行主導(dǎo)的大框架下 , 可由人民銀行 、 財政部 、 國家發(fā)改委組成外匯儲備管理政策委員會， 協(xié)調(diào)外

5、匯儲備與國家戰(zhàn)略的關(guān)系， 由委員會確定外匯儲備重大政策及其主要應(yīng)用方向";. 該文由于過度糾結(jié)于外匯儲備管理主導(dǎo)權(quán)的歸屬問題， 其中很多觀點(diǎn)有待商榷， 其提出的 "深化外匯儲備管理模式改革的對策思考"; 也難有新意。 為此， 筆者認(rèn)為有必要對外匯儲備相關(guān)問題進(jìn)行深入探討， 并就有關(guān)問題與吳、 楊文章進(jìn)行商榷。 　　一、中國央行外匯儲備的變化過程與暴露出來的問題 　　新中國成立后， 長期以來外匯都由中央銀行統(tǒng)一集中管理， 并在很長時期內(nèi)都實(shí)行嚴(yán)格的外匯管制和強(qiáng)制結(jié)售匯制度， 企事業(yè)單位、 居民個人和金融機(jī)構(gòu)除允許保留的外匯以外， 一律需要按照規(guī)定價格賣給指定銀行， 再由指

6、定銀行結(jié)交給人民銀行； 企事業(yè)單位、 居民個人和金融機(jī)構(gòu)需要外匯的， 要在核準(zhǔn)的范圍內(nèi)向指定銀行按照規(guī)定的價格購買， 再由指定銀行向人民銀行進(jìn)行清算。 這主要是為了集中全社會極為稀缺的外匯資源支援國家建設(shè)， 并防止外匯自由進(jìn)出和買賣擾亂我國脆弱的貨幣和市場秩序。 改革開放以來， 盡管外匯管理逐步放松， 具體的控制額度、 操作模式、 匯率機(jī)制等不斷改進(jìn)， 但根本上外匯仍是由央行集中統(tǒng)一管理， 以便協(xié)調(diào)人民幣和外匯的關(guān)系， 對內(nèi)保持貨幣政策獨(dú)立與幣值穩(wěn)定， 對外保持匯率適度和國際收支相對平衡。 央行積累下來的外匯， 則被稱作 "國家外匯儲備";, 主要用于國家對外支付外匯的需要。 　　

7、這種模式在外匯非常緊缺、 "國家外匯儲備"; 規(guī)模并不大且人民幣匯率很高 （官方 "掛牌價格"; 遠(yuǎn)高于 "黑市價格";）、 購匯成本較低的情況下， 相應(yīng)需要投放的人民幣不是很多， 其對整個貨幣政策與貨幣總量的影響并不突出 （當(dāng)然， 并非沒有， 實(shí)際上在 "國家外匯儲備"; 不斷增長， 以及官方價格逐步向市場價格靠攏推動人民幣不斷貶值的過程中， 央行收儲外匯而投放人民幣， 就會加快擴(kuò)大人民幣規(guī)模， 成為通貨膨脹的重要因素之一， 只是并沒有引起人們的注意）。 但在中國加入 WTO, 更加融入全球化大潮之后， 外匯大規(guī)模流入中國， 推動市場上人民幣匯率急速升值， "黑市價格"; 快速與 "掛牌價格

8、"; 并軌甚至進(jìn)一步走高， 推動人民幣匯率機(jī)制和管理方向在 2005 年做出重大調(diào)整， 中央銀行從長期控制人民幣貶值轉(zhuǎn)向抑制人民幣過快升值。 盡管這使央行購買外匯的成本逐步降低 （從 2005 年高峰時人民幣兌美元 8.21: 1 升值到2013 年年末的 6.09: 1）， 但由于外匯儲備大規(guī)模擴(kuò)大 （加入 WTO 的 2001 年年末為 2121 億美元， 2014 年 6 月末達(dá)到 3.99 萬億美元）， 央行為此投放的基礎(chǔ)貨幣 （外匯占款） 也大規(guī)模擴(kuò)張，2001 年年末為 1.88 萬億元， 2014 年 6 月末達(dá)到 27.21 萬億元。 這種快速發(fā)展的態(tài)勢， 對我國貨幣政策的獨(dú)立

9、性和貨幣總量的控制產(chǎn)生了極大的沖擊。 盡管央行采取了有力措施予以對沖， 包括擴(kuò)大央行票據(jù)發(fā)行， 特別是大幅度提高銀行存款準(zhǔn)備金率 （從 2003 年 9 月開始， 從原來的6%一直上升到 2011 年最高時大型銀行為 21.5%, 中小銀行保持比大型銀行低 3.5 個百分點(diǎn)左右的水平。 2011 年 12 月開始， 為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行壓力而實(shí)施降準(zhǔn)， 到 2012 年 5 月大型銀行降低到20%）， 相應(yīng)凍結(jié)商業(yè)銀行一部分流動性 , 抑制其貸款投放和貨幣創(chuàng)造 , 但我國人民幣貨幣總量仍從 1999 年年末的 11.99 萬億元， 增加到 2014 年 6 月的 120.96 萬億元， 成為這一時期

10、全世界主要經(jīng)濟(jì)體中貨幣總量擴(kuò)張最快的國家。 當(dāng)然， 如果央行不采取對沖措施， 我國貨幣總量的擴(kuò)張將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出現(xiàn)有水平。 　　一方面， 央行購買外匯， 投放基礎(chǔ)貨幣， 另一方面又不得不采取措施大規(guī)模凍結(jié)銀行流動性， 顯然央行購買外匯投放的貨幣已經(jīng)超出其貨幣政策管理的合理范圍， 央行持有的外匯儲備和相應(yīng)的外匯占款已經(jīng)太多了。 相對于 2003 年 9 月之前存款準(zhǔn)備金率 6%的水平， 到 2014 年大型銀行的 20%已高出 14 個百分點(diǎn)， 中小銀行也高出了 11.5 個百分點(diǎn)左右， 對應(yīng)交存準(zhǔn)備金的存款規(guī)模， 相當(dāng)于多凍結(jié)了 13 萬億元左右的資金。 按照 2014 年 6 月份人民

11、幣兌美元的匯率，相當(dāng)于 2 萬億美元以上。 這一方面使購買外匯儲備成為央行 2001 年以來基礎(chǔ)貨幣投放最主要的渠道， 另一方面也使存款準(zhǔn)備金成為央行最主要的負(fù)債項目， 而存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整則成為央行最重要的貨幣政策工具。 當(dāng)然， 這 13 萬億元左右的存款準(zhǔn)備金和對應(yīng)的外匯占款也就虛增了央行的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模， 使中國人民銀行成為世界上資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模最大的央行， 也反映出我國央行貨幣投放的獨(dú)立性受到制約。 而這也就應(yīng)該成為我國貨幣總量消腫的主攻方向。 　　二、為什么央行會超額購買外匯，過多投放貨幣 　　央行能夠大量購買外匯的前提， 首先要有足夠的外匯流入中國， 而這有一個較

12、長的變化過程。新中國成立以來， 外匯一直都是我國最急需、 最緊缺的資源， 國家一直都為外匯儲備太少而發(fā)愁。 因此， 外匯也成為國家管制最為嚴(yán)格的資源， 長時間實(shí)行嚴(yán)格的強(qiáng)制結(jié)售匯制度， 最大程度地集中全社會的外匯形成 "國家外匯儲備";, 并由央行負(fù)責(zé)管理。 1978 年年末， 國家外匯儲備僅為 1.67 億美元， 1980 年甚至為-12.96 億美元。 　　改革開放以來， 海外華僑的個人匯款逐步增多， 特別是基于我國生產(chǎn)力水平非常低下， 國家處于嚴(yán)重短缺狀態(tài)， 國家不斷加大招商引資力度， 吸引海外資本和產(chǎn)能進(jìn)入中國。 相應(yīng)地，國家外匯儲備也不斷增加， 但直到 *** 年年末，

13、外匯儲備余額也僅為 55.50 億美元。 1990 年我國進(jìn)一步加大改革開放和招商引資力度， 1994 年年初開始實(shí)施外匯管理體制改革， 有力地推動了外匯儲備的增長。 到 1994 年年末， 國家外匯儲備突破 500 億美元 （達(dá)到 516.20 億美元），1996 年年末突破 1000 億美元 （ 達(dá)到 1050.29 億美元 ） , 2001 年年末突破 2000 億美元 （ 達(dá)到2121.65 億美元）。 2001 年 12 月中國加入 WTO 之后， 國家外匯儲備更是迅猛增長 , 到 2006 年突破 1 萬億美元， 加上 2007 年財政部購買并注入 "中國投資公司"; 的 2000

14、 億美元， 2008 年年末即突破 2 萬億美元， 2010 年 3 月末突破 3 萬億美元。 這期間的增長速度迅速提高， 舉世矚目。 　　現(xiàn)在外匯儲備規(guī)模已經(jīng)超過 2000 年年末的 20 倍， 2006 年超過日本成為世界最大外匯儲備國，現(xiàn)在已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過日本穩(wěn)居世界第一。 隨著外匯儲備的增加， 中國也從外匯極度短缺， 轉(zhuǎn)變成為越來越多的人擔(dān)心外匯儲備太多了。 　　我國外匯儲備的快速增長， 既有我國不斷深化改革開放、 經(jīng)濟(jì)社會持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展、 國際吸引力不斷增強(qiáng)的原因， 也與新一輪經(jīng)濟(jì)全球化快速發(fā)展、 國際大環(huán)境發(fā)生深刻變化、 國際資本大規(guī)模轉(zhuǎn)移和流入中國密切相關(guān)。

15、 　　改革開放、 招商引資， 特別是加入 WTO 之后， 大量產(chǎn)能流入中國， 使中國經(jīng)濟(jì)越來越形成"兩頭在外 "; 的外貿(mào)依賴型經(jīng)濟(jì)體 , 成為新的 "世界工廠 ";, 資本和貿(mào)易雙順差快速擴(kuò)大 . 人民幣扭轉(zhuǎn)了以往長期處于貶值的態(tài)勢， 升值壓力不斷加大， 特別是在全球金融危機(jī)爆發(fā)后， 中國的優(yōu)異表現(xiàn)更吸引大量國際資本流入。 在這種情況下， 中央銀行如果不出面投放人民幣購買外匯， 人民幣就會急速升值， 并對中國的出口和經(jīng)濟(jì)社會構(gòu)成嚴(yán)重威脅。 而中央銀行購買外匯，必然推動 "國家外匯儲備"; 快速增長， 使外匯儲備由極度緊缺轉(zhuǎn)變?yōu)橐欢缺平?4 萬億美元。 共2頁: 上一頁12下一頁