長(zhǎng)期投資決策分析（ppt 88）課件

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1、長(zhǎng)期投資決策分析（ppt 88）茅寧公司理財(cái)?shù)谌旅幑纠碡?cái)?shù)谌峦夯ü鹃L(zhǎng)期投資決策望春花公司長(zhǎng)期投資決策n從從79年產(chǎn)值年產(chǎn)值30多萬(wàn)元的村辦企業(yè)到多萬(wàn)元的村辦企業(yè)到94年凈利潤(rùn)年凈利潤(rùn)2000萬(wàn)元的上市公司萬(wàn)元的上市公司n過(guò)去的重大投資決策均由李總（回鄉(xiāng)初過(guò)去的重大投資決策均由李總（回鄉(xiāng)初中生）拍腦袋決定中生）拍腦袋決定n出租車(chē)公司出租車(chē)公司n房地產(chǎn)房地產(chǎn)n問(wèn)題：今后怎么辦問(wèn)題：今后怎么辦茅寧公司理財(cái)?shù)谌峦夯ü鹃L(zhǎng)期投資決策（續(xù)）望春花公司長(zhǎng)期投資決策（續(xù)）n以化工博士為首擬定公司未來(lái)發(fā)展方向以化工博士為首擬定公司未來(lái)發(fā)展方向n新型建材新型建材n專(zhuān)家評(píng)估專(zhuān)家評(píng)估n董事會(huì)討論通過(guò)，

2、交股東大會(huì)批準(zhǔn)董事會(huì)討論通過(guò)，交股東大會(huì)批準(zhǔn)n問(wèn)題問(wèn)題1：備選方案的個(gè)數(shù)：備選方案的個(gè)數(shù)n問(wèn)題問(wèn)題2：決策參謀的知識(shí)背景：決策參謀的知識(shí)背景n問(wèn)題問(wèn)題3：評(píng)估的方式：評(píng)估的方式茅寧公司理財(cái)?shù)谌碌谝还?jié)第一節(jié) 長(zhǎng)期投資決策分析基礎(chǔ)長(zhǎng)期投資決策分析基礎(chǔ)一、投資決策的概念一、投資決策的概念二、資本成本二、資本成本三、項(xiàng)目現(xiàn)金流的估算三、項(xiàng)目現(xiàn)金流的估算茅寧公司理財(cái)?shù)谌乱?、投資決策的概念一、投資決策的概念茅寧公司理財(cái)?shù)谌?、投資投資n任何涉及犧牲一定水平即期消費(fèi)以換取任何涉及犧牲一定水平即期消費(fèi)以換取未來(lái)更多預(yù)期消費(fèi)的活動(dòng)未來(lái)更多預(yù)期消費(fèi)的活動(dòng)n實(shí)質(zhì)：將一筆確定資金變成未來(lái)不確定實(shí)質(zhì)：將一筆確定資

3、金變成未來(lái)不確定的預(yù)期收入的預(yù)期收入n要素：風(fēng)險(xiǎn)、時(shí)間要素：風(fēng)險(xiǎn)、時(shí)間n任何一項(xiàng)投資都可看成是賭博，正確的任何一項(xiàng)投資都可看成是賭博，正確的評(píng)價(jià)使這種賭博建立在良好的信息基礎(chǔ)評(píng)價(jià)使這種賭博建立在良好的信息基礎(chǔ)上上茅寧公司理財(cái)?shù)谌?2、資本投資決策、資本投資決策n進(jìn)入新的行業(yè)領(lǐng)域進(jìn)入新的行業(yè)領(lǐng)域n收購(gòu)其他公司收購(gòu)其他公司n對(duì)現(xiàn)有行業(yè)或市場(chǎng)的新投資對(duì)現(xiàn)有行業(yè)或市場(chǎng)的新投資n關(guān)于如何提供更好服務(wù)的決策關(guān)于如何提供更好服務(wù)的決策n改變現(xiàn)有項(xiàng)目運(yùn)行方式的決策改變現(xiàn)有項(xiàng)目運(yùn)行方式的決策茅寧公司理財(cái)?shù)谌潞玫捻?xiàng)目哪里來(lái)（壁壘）好的項(xiàng)目哪里來(lái)（壁壘）n規(guī)模經(jīng)濟(jì)規(guī)模經(jīng)濟(jì)n成本優(yōu)勢(shì)成本優(yōu)勢(shì)n最低資本要求最低資本

4、要求n產(chǎn)品差異產(chǎn)品差異n分銷(xiāo)渠道分銷(xiāo)渠道n法律與政府限制法律與政府限制茅寧公司理財(cái)?shù)谌?、投資項(xiàng)目的分類(lèi)、投資項(xiàng)目的分類(lèi)n按相關(guān)性分類(lèi)按相關(guān)性分類(lèi)n獨(dú)立項(xiàng)目：淘汰型決策，根據(jù)既定標(biāo)準(zhǔn)淘汰不達(dá)標(biāo)者獨(dú)立項(xiàng)目：淘汰型決策，根據(jù)既定標(biāo)準(zhǔn)淘汰不達(dá)標(biāo)者n互斥項(xiàng)目：擇優(yōu)型決策，根據(jù)既定標(biāo)準(zhǔn)選擇最優(yōu)者互斥項(xiàng)目：擇優(yōu)型決策，根據(jù)既定標(biāo)準(zhǔn)選擇最優(yōu)者n 按風(fēng)險(xiǎn)大小分類(lèi)按風(fēng)險(xiǎn)大小分類(lèi)n必要投資（政策與法律規(guī)定支出）如環(huán)保項(xiàng)目，無(wú)必要投資（政策與法律規(guī)定支出）如環(huán)保項(xiàng)目，無(wú)須經(jīng)濟(jì)分析須經(jīng)濟(jì)分析n替代性投資（維修現(xiàn)有資產(chǎn)或減少成本）替代性投資（維修現(xiàn)有資產(chǎn)或減少成本）確定性確定性決策決策n擴(kuò)張性投資（現(xiàn)有業(yè)務(wù)的擴(kuò)張）擴(kuò)

5、張性投資（現(xiàn)有業(yè)務(wù)的擴(kuò)張）具有一定風(fēng)險(xiǎn)具有一定風(fēng)險(xiǎn)n 多角化投資（新產(chǎn)品或新行業(yè)）多角化投資（新產(chǎn)品或新行業(yè)）風(fēng)險(xiǎn)大風(fēng)險(xiǎn)大茅寧公司理財(cái)?shù)谌露?、資本成本二、資本成本茅寧公司理財(cái)?shù)谌?、資本成本定義資本成本定義n資金使用者（企業(yè)）：資金使用者（企業(yè)）：獲得資金使用權(quán)所支付的代價(jià)獲得資金使用權(quán)所支付的代價(jià)n出資者（股東、債權(quán)人）：出資者（股東、債權(quán)人）：提供資金使用權(quán)所期望得到的最低報(bào)提供資金使用權(quán)所期望得到的最低報(bào)酬率（預(yù)期或必要報(bào)酬率）酬率（預(yù)期或必要報(bào)酬率）n資本成本的財(cái)務(wù)定義：投資者從風(fēng)險(xiǎn)資本成本的財(cái)務(wù)定義：投資者從風(fēng)險(xiǎn)等價(jià)的投資中預(yù)期得到的回報(bào)率等價(jià)的投資中預(yù)期得到的回報(bào)率茅寧公司理財(cái)

6、第三章 重要概念的區(qū)別重要概念的區(qū)別n稅前成本與稅后成本稅前成本與稅后成本n絕對(duì)成本與相對(duì)成本絕對(duì)成本與相對(duì)成本n單項(xiàng)成本與加權(quán)平均成本單項(xiàng)成本與加權(quán)平均成本 WACC=L*(1-t)k d+(1-L)ke L為負(fù)債率為負(fù)債率n公司成本與項(xiàng)目成本公司成本與項(xiàng)目成本茅寧公司理財(cái)?shù)谌沦Y本資本提供提供者者投資資投資資本本年成年成本率本率年成年成本額本額占總資占總資本比重本比重加權(quán)成加權(quán)成本率本率債權(quán)債權(quán)人人2000 5%10020%1%優(yōu)先優(yōu)先股東股東300010%30030%3%普通普通股東股東500015%75050%7.5%合計(jì)合計(jì)100001150100%11.5%茅寧公司理財(cái)?shù)谌沦Y本成

7、本的作用資本成本的作用n作為投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)的貼現(xiàn)率：作為投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)的貼現(xiàn)率：稅后、相對(duì)、加權(quán)平均和項(xiàng)目成本稅后、相對(duì)、加權(quán)平均和項(xiàng)目成本n政府限價(jià)：企業(yè)經(jīng)濟(jì)成本政府限價(jià)：企業(yè)經(jīng)濟(jì)成本 壟斷行業(yè)的合理報(bào)酬率壟斷行業(yè)的合理報(bào)酬率n集團(tuán)激勵(lì)分支的工具：戰(zhàn)略作用集團(tuán)激勵(lì)分支的工具：戰(zhàn)略作用茅寧公司理財(cái)?shù)谌?、債務(wù)成本、債務(wù)成本k d（稅前）（稅前）n 借款成本：實(shí)際利率借款成本：實(shí)際利率n債券成本：各期現(xiàn)金流內(nèi)部收益率債券成本：各期現(xiàn)金流內(nèi)部收益率P 0 0=(I(It t+P+Pt t)/(1+k)/(1+kd)t tn息票債券（利率息票債券（利率r）k d=r/(1-f)n影響債務(wù)成本的因素影響

8、債務(wù)成本的因素n市場(chǎng)利率的現(xiàn)有水平市場(chǎng)利率的現(xiàn)有水平n違約風(fēng)險(xiǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)信用等級(jí)信用等級(jí)n與債務(wù)相關(guān)的稅收優(yōu)勢(shì)與債務(wù)相關(guān)的稅收優(yōu)勢(shì)n發(fā)行費(fèi)率發(fā)行費(fèi)率fn還本還本P Pt t及付息及付息I It t方式方式茅寧公司理財(cái)?shù)谌?、優(yōu)先股成本、優(yōu)先股成本k pn優(yōu)先股股利支付率（稅后）優(yōu)先股股利支付率（稅后）k p=D p/P p D p：優(yōu)先股每股股利：優(yōu)先股每股股利 P p：優(yōu)先股每股發(fā)行價(jià)格：優(yōu)先股每股發(fā)行價(jià)格茅寧公司理財(cái)?shù)谌?4、普通股成本、普通股成本k en CAPM方法：方法：k e=r+(k m r)n 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r：n短期利率短期利率單期模型單期模型n長(zhǎng)期利率長(zhǎng)期利率與項(xiàng)目

9、具有相同的與項(xiàng)目具有相同的期限期限n 杠桿對(duì)杠桿對(duì)Beta的影響的影響n(yōu)L=U（1+(1-t)D/E1+(1-t)D/E）茅寧公司理財(cái)?shù)谌?其他方法其他方法n股利增長(zhǎng)模型股利增長(zhǎng)模型 k e=D 1/P+gn市盈率法市盈率法 k e=EPS/P=1/P/En債券加成法債券加成法 k e=k d+風(fēng)險(xiǎn)溢酬風(fēng)險(xiǎn)溢酬茅寧公司理財(cái)?shù)谌氯?、?xiàng)目現(xiàn)金流的估算三、項(xiàng)目現(xiàn)金流的估算茅寧公司理財(cái)?shù)谌?、項(xiàng)目現(xiàn)金流的概念、項(xiàng)目現(xiàn)金流的概念n期初（期初（t=0)：固定資產(chǎn)投資、流動(dòng)資金固定資產(chǎn)投資、流動(dòng)資金n期間期間(t=1,n)：經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流：經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流 =EBIT(1-t)+Dep（折舊），（折舊），不考慮

10、財(cái)務(wù)費(fèi)用不考慮財(cái)務(wù)費(fèi)用n 期末期末(t=n)：殘值殘值SV、釋放的流動(dòng)資金、釋放的流動(dòng)資金茅寧公司理財(cái)?shù)谌鹿咀杂涩F(xiàn)金流公司自由現(xiàn)金流(FCFF)nFCFF（Free cash flow for firm)屬于公屬于公司所有權(quán)利要求者（股東與債權(quán)人）司所有權(quán)利要求者（股東與債權(quán)人）nFCFF=EBIT(1-t)+Dep CD WC =經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流 CD-WCn CD:資本性支出資本性支出n WC:追加營(yíng)運(yùn)資本追加營(yíng)運(yùn)資本n適用貼現(xiàn)率為適用貼現(xiàn)率為WACC茅寧公司理財(cái)?shù)谌翭CF計(jì)算計(jì)算Revenue-Cost (including depreciation!)=EBITx(1-t t

11、)=EBIAT+Depreciation-Cap Ex Net Working Capital(NWC)=FCF茅寧公司理財(cái)?shù)谌逻B續(xù)價(jià)值連續(xù)價(jià)值n許多場(chǎng)合許多場(chǎng)合n為精確計(jì)算期，而不是項(xiàng)目為精確計(jì)算期，而不是項(xiàng)目實(shí)際壽命期實(shí)際壽命期n連續(xù)價(jià)值指精確計(jì)算期以后項(xiàng)目的剩余連續(xù)價(jià)值指精確計(jì)算期以后項(xiàng)目的剩余價(jià)值價(jià)值 n項(xiàng)目?jī)r(jià)值項(xiàng)目?jī)r(jià)值=精確計(jì)算期價(jià)值精確計(jì)算期價(jià)值+連續(xù)價(jià)值連續(xù)價(jià)值 n假設(shè)從假設(shè)從n+1起，起，F(xiàn)CFF以穩(wěn)定的以穩(wěn)定的g增長(zhǎng)增長(zhǎng) CV=FCFFn+1/（WACC-g）茅寧公司理財(cái)?shù)谌?、估算現(xiàn)金流的原則、估算現(xiàn)金流的原則n包括所有附帶效應(yīng)包括所有附帶效應(yīng)n注意分?jǐn)傎M(fèi)用（間接費(fèi)用）

12、注意分?jǐn)傎M(fèi)用（間接費(fèi)用）n忘記沉淀成本忘記沉淀成本n記住營(yíng)運(yùn)資本（凈增量）記住營(yíng)運(yùn)資本（凈增量）n包括機(jī)會(huì)成本包括機(jī)會(huì)成本 n 不包括財(cái)務(wù)費(fèi)用不包括財(cái)務(wù)費(fèi)用,若使用若使用WACC茅寧公司理財(cái)?shù)谌?3、估算步驟、估算步驟n預(yù)測(cè)銷(xiāo)售預(yù)測(cè)銷(xiāo)售n實(shí)現(xiàn)上述銷(xiāo)售所需的投資預(yù)算實(shí)現(xiàn)上述銷(xiāo)售所需的投資預(yù)算n成本與利潤(rùn)估計(jì)成本與利潤(rùn)估計(jì)n最終結(jié)果：現(xiàn)金流估計(jì)表最終結(jié)果：現(xiàn)金流估計(jì)表茅寧公司理財(cái)?shù)谌吕豪耗称髽I(yè)擬兼并另一家公司某企業(yè)擬兼并另一家公司n兼并后該公司現(xiàn)金流表兼并后該公司現(xiàn)金流表n公司資本結(jié)構(gòu)如表公司資本結(jié)構(gòu)如表n單位：百萬(wàn)元，所得稅率：?jiǎn)挝唬喊偃f(wàn)元，所得稅率：34%n對(duì)方要求：收購(gòu)價(jià)不低于總資產(chǎn)

13、帳面價(jià)值對(duì)方要求：收購(gòu)價(jià)不低于總資產(chǎn)帳面價(jià)值307n連續(xù)價(jià)值計(jì)算（連續(xù)價(jià)值計(jì)算（k=9.7%）：設(shè)從第）：設(shè)從第6年起，年起，F(xiàn)CFF在第在第5年基礎(chǔ)上年遞增年基礎(chǔ)上年遞增5%，CV=21.3(1+5%)/(9.7%-5%)=481.2茅寧公司理財(cái)?shù)谌?T12345EBIT22.729.837.140.142.1-利息利息21.619.117.816.715.8折舊折舊21.513.511.512.112.7-固定資固定資產(chǎn)投入產(chǎn)投入1.73.27.011.513.1-營(yíng)運(yùn)資營(yíng)運(yùn)資本追加本追加-12.31.94.25.26.1 NCF47.028.124.821.821.3茅寧公司理財(cái)?shù)谌?/p>

14、資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)來(lái)源來(lái)源金額金額 稅后成本稅后成本%比重比重%貸款貸款1（7%）1354.2貸款貸款2（8%）805.326.1債券（債券（9.5%）1506.348.9股東權(quán)益股東權(quán)益642420.8合計(jì)合計(jì)3079.7=WACC 100%茅寧公司理財(cái)?shù)谌峦顿Y012n-1nCF1CF2CFn-1CFn茅寧公司理財(cái)?shù)谌碌诙?jié)第二節(jié) 投資決策評(píng)價(jià)方法投資決策評(píng)價(jià)方法一、非貼現(xiàn)指標(biāo)一、非貼現(xiàn)指標(biāo)二、貼現(xiàn)指標(biāo)二、貼現(xiàn)指標(biāo)三、關(guān)于評(píng)價(jià)指標(biāo)的評(píng)價(jià)三、關(guān)于評(píng)價(jià)指標(biāo)的評(píng)價(jià)茅寧公司理財(cái)?shù)谌乱?、非貼現(xiàn)指標(biāo)一、非貼現(xiàn)指標(biāo)茅寧公司理財(cái)?shù)谌?、投資回收期、投資回收期nPayback Period（PP）：收回

15、投資所需）：收回投資所需的時(shí)間的時(shí)間n定?，F(xiàn)金流時(shí)等于定?，F(xiàn)金流時(shí)等于NCF/In優(yōu)點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)：簡(jiǎn)單；風(fēng)險(xiǎn)小簡(jiǎn)單；風(fēng)險(xiǎn)小nPP法能否提供對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的一定程度法能否提供對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的一定程度保護(hù)？保護(hù)？n正方：現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)的時(shí)間越遠(yuǎn)，其不確正方：現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)的時(shí)間越遠(yuǎn)，其不確定性就越大定性就越大n反方：高收益率往往與高風(fēng)險(xiǎn)相伴，沒(méi)反方：高收益率往往與高風(fēng)險(xiǎn)相伴，沒(méi)有免費(fèi)午餐有免費(fèi)午餐茅寧公司理財(cái)?shù)谌氯秉c(diǎn)缺點(diǎn)n忽略時(shí)間價(jià)值：可能否定回報(bào)率大于資忽略時(shí)間價(jià)值：可能否定回報(bào)率大于資本成本的項(xiàng)目本成本的項(xiàng)目n未考慮回收期后的收入：具有天生的短未考慮回收期后的收入：具有天生的短視性和對(duì)長(zhǎng)壽命項(xiàng)目的歧視性；視性和

16、對(duì)長(zhǎng)壽命項(xiàng)目的歧視性；n標(biāo)準(zhǔn)回收期設(shè)定的任意性標(biāo)準(zhǔn)回收期設(shè)定的任意性n改進(jìn)：動(dòng)態(tài)回收期（改進(jìn)：動(dòng)態(tài)回收期（Dynamic PP）n 失去最大優(yōu)點(diǎn)失去最大優(yōu)點(diǎn)簡(jiǎn)單性簡(jiǎn)單性茅寧公司理財(cái)?shù)谌?、平均報(bào)酬率、平均報(bào)酬率nAverage Rate of Return,ARRn基于現(xiàn)金流的計(jì)算：基于現(xiàn)金流的計(jì)算：nARR=年平均年平均NCF/In會(huì)計(jì)收益率法（會(huì)計(jì)收益率法（Accounting Rate of Return）n基于會(huì)計(jì)凈利潤(rùn)基于會(huì)計(jì)凈利潤(rùn)nARR=年平均會(huì)計(jì)凈利潤(rùn)年平均會(huì)計(jì)凈利潤(rùn)/平均資本占用平均資本占用茅寧公司理財(cái)?shù)谌绿攸c(diǎn)特點(diǎn)n簡(jiǎn)單、直觀(guān)簡(jiǎn)單、直觀(guān)n定?，F(xiàn)金流場(chǎng)合等于定?，F(xiàn)金流場(chǎng)合等

17、于PP倒數(shù)倒數(shù)n未考慮時(shí)間價(jià)值未考慮時(shí)間價(jià)值n標(biāo)準(zhǔn)報(bào)酬率的設(shè)定具有隨意性標(biāo)準(zhǔn)報(bào)酬率的設(shè)定具有隨意性茅寧公司理財(cái)?shù)谌露?、貼現(xiàn)指標(biāo)二、貼現(xiàn)指標(biāo)茅寧公司理財(cái)?shù)谌?、DCF方法的起源方法的起源n耶魯大學(xué)教授費(fèi)雪耶魯大學(xué)教授費(fèi)雪1930年出版年出版The Theory of Interest,提出提出“凈現(xiàn)值最大化原則凈現(xiàn)值最大化原則”(Principle of Maximum Present Value)，又稱(chēng)為又稱(chēng)為“回報(bào)高于成本原則回報(bào)高于成本原則”(The Principle of Return over Cost)，從而奠定了現(xiàn)代估值從而奠定了現(xiàn)代估值方法的理論基礎(chǔ)方法的理論基礎(chǔ)n一項(xiàng)投資

18、的經(jīng)濟(jì)價(jià)值等于該項(xiàng)投資未來(lái)預(yù)期產(chǎn)一項(xiàng)投資的經(jīng)濟(jì)價(jià)值等于該項(xiàng)投資未來(lái)預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，貼現(xiàn)率為市場(chǎng)利率生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，貼現(xiàn)率為市場(chǎng)利率n投資決策應(yīng)選擇凈現(xiàn)值最大的項(xiàng)目投資決策應(yīng)選擇凈現(xiàn)值最大的項(xiàng)目茅寧公司理財(cái)?shù)谌?、凈現(xiàn)值（、凈現(xiàn)值（NPV）nNPV=NCFt/(1+k)t n決策標(biāo)準(zhǔn)：決策標(biāo)準(zhǔn)：NPV 0n意義：項(xiàng)目?jī)r(jià)值與其成本之差意義：項(xiàng)目?jī)r(jià)值與其成本之差n找到找到NPV0 的項(xiàng)目非易事的項(xiàng)目非易事nNPV是項(xiàng)目?jī)?nèi)在價(jià)值的估計(jì)是項(xiàng)目?jī)?nèi)在價(jià)值的估計(jì)nNPV0未必馬上采納未必馬上采納nNPV0 k，等價(jià)等價(jià)NPV 0n意義：采納期望報(bào)酬率超過(guò)資本成本的意義：采納期望報(bào)酬率超過(guò)資

19、本成本的項(xiàng)目項(xiàng)目n人們習(xí)慣于用收益率來(lái)思考問(wèn)題人們習(xí)慣于用收益率來(lái)思考問(wèn)題n大的大的IRR可以不需要可以不需要k的確切信息的確切信息茅寧公司理財(cái)?shù)谌?、獲利能力指數(shù)（、獲利能力指數(shù)（PI）nProfitability Index PI=PV/I=1+NPV/In 決策標(biāo)準(zhǔn)：決策標(biāo)準(zhǔn)：PI 1，等價(jià)于，等價(jià)于NPV 0n意義：反映投資效率意義：反映投資效率茅寧公司理財(cái)?shù)谌碌谌?jié)第三節(jié) 投資決策方法應(yīng)用與推廣投資決策方法應(yīng)用與推廣一、投資風(fēng)險(xiǎn)分析及調(diào)整一、投資風(fēng)險(xiǎn)分析及調(diào)整二、調(diào)整現(xiàn)值法二、調(diào)整現(xiàn)值法三、實(shí)物期權(quán)法三、實(shí)物期權(quán)法茅寧公司理財(cái)?shù)谌乱?、投資風(fēng)險(xiǎn)分析及調(diào)整一、投資風(fēng)險(xiǎn)分析及調(diào)整茅寧

20、公司理財(cái)?shù)谌?、期望值決策規(guī)則、期望值決策規(guī)則n決策的關(guān)鍵決策的關(guān)鍵排序（風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益的權(quán)衡）排序（風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益的權(quán)衡）n多目標(biāo)多目標(biāo)n不確定不確定n傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)決策規(guī)則是期望值規(guī)則（風(fēng)險(xiǎn)中立）傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)決策規(guī)則是期望值規(guī)則（風(fēng)險(xiǎn)中立）n在各個(gè)方案中選擇期望收益率最高者在各個(gè)方案中選擇期望收益率最高者n決策者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度各異決策者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度各異nPetersburg Paradox（厭惡風(fēng)險(xiǎn)）（厭惡風(fēng)險(xiǎn)）nPascals Wager（追求風(fēng)險(xiǎn)）（追求風(fēng)險(xiǎn)）茅寧公司理財(cái)?shù)谌嘛L(fēng)險(xiǎn)厭惡與風(fēng)險(xiǎn)溢酬風(fēng)險(xiǎn)厭惡與風(fēng)險(xiǎn)溢酬n給定兩項(xiàng)投資給定兩項(xiàng)投資A與與B，期初投資，期初投資100元，期末元，期末nA：肯

21、定得：肯定得120元，期望收益率元，期望收益率20%，標(biāo)準(zhǔn)差，標(biāo)準(zhǔn)差0nB：1/2的概率得的概率得110或或130，期望收益率為，期望收益率為20%，標(biāo)準(zhǔn)差，標(biāo)準(zhǔn)差10n問(wèn)題：選擇何項(xiàng)目問(wèn)題：選擇何項(xiàng)目n對(duì)于一般人（風(fēng)險(xiǎn)厭惡），將選擇對(duì)于一般人（風(fēng)險(xiǎn)厭惡），將選擇An要說(shuō)明其選擇要說(shuō)明其選擇B，必須提高，必須提高B的期望收益率，增加部分即為風(fēng)的期望收益率，增加部分即為風(fēng)險(xiǎn)溢酬（險(xiǎn)溢酬（risk premium）n風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望收益率風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望收益率無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望收益率風(fēng)險(xiǎn)溢酬無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望收益率風(fēng)險(xiǎn)溢酬茅寧公司理財(cái)?shù)谌?、風(fēng)險(xiǎn)因素的調(diào)整、風(fēng)險(xiǎn)因素的調(diào)整n調(diào)整現(xiàn)金流調(diào)整現(xiàn)金流約當(dāng)因子法

22、約當(dāng)因子法n根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的大小對(duì)不確定現(xiàn)金流根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的大小對(duì)不確定現(xiàn)金流壓縮。風(fēng)險(xiǎn)越大，壓縮得越小壓縮。風(fēng)險(xiǎn)越大，壓縮得越小n 原理原理確定性等價(jià)確定性等價(jià)n調(diào)整貼現(xiàn)率調(diào)整貼現(xiàn)率 風(fēng)險(xiǎn)越大，風(fēng)險(xiǎn)溢酬越大風(fēng)險(xiǎn)越大，風(fēng)險(xiǎn)溢酬越大茅寧公司理財(cái)?shù)谌吕?風(fēng)險(xiǎn)溢酬風(fēng)險(xiǎn)溢酬風(fēng) 險(xiǎn)風(fēng) 險(xiǎn)分類(lèi)分類(lèi)很低很低低低中等中等高高很高很高極高極高項(xiàng)目項(xiàng)目類(lèi)型類(lèi)型改造改造生產(chǎn)生產(chǎn)線(xiàn)線(xiàn)現(xiàn)有現(xiàn)有工廠(chǎng)工廠(chǎng)改造改造增加增加現(xiàn)有現(xiàn)有產(chǎn)品產(chǎn)品產(chǎn)量產(chǎn)量推出推出新產(chǎn)新產(chǎn)品品現(xiàn)有現(xiàn)有領(lǐng)域領(lǐng)域研發(fā)研發(fā)全新全新領(lǐng)域領(lǐng)域研發(fā)研發(fā)風(fēng) 險(xiǎn)風(fēng) 險(xiǎn)溢酬溢酬1%3%5%8%11%15%茅寧公司理財(cái)?shù)谌?、敏感性分析（、敏感性分析（What if）n影響項(xiàng)

23、目?jī)r(jià)值有諸多因素，如產(chǎn)品銷(xiāo)售量、價(jià)影響項(xiàng)目?jī)r(jià)值有諸多因素，如產(chǎn)品銷(xiāo)售量、價(jià)格、原材料成本、項(xiàng)目壽命期等格、原材料成本、項(xiàng)目壽命期等n影響程度不相同：敏感與不敏感影響程度不相同：敏感與不敏感n任務(wù)：發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目?jī)r(jià)值（盈利能力）對(duì)哪些因素任務(wù)：發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目?jī)r(jià)值（盈利能力）對(duì)哪些因素最敏感（最重要）最敏感（最重要）n目的：將有限資源用于最重要因素的分析目的：將有限資源用于最重要因素的分析n問(wèn)題：如果事情不象預(yù)期的那樣，會(huì)發(fā)生怎樣問(wèn)題：如果事情不象預(yù)期的那樣，會(huì)發(fā)生怎樣的情況？的情況？n因素之間的相關(guān)性與因素變化的可能性如何？因素之間的相關(guān)性與因素變化的可能性如何？茅寧公司理財(cái)?shù)谌?敏感性分析的步驟敏感性分

24、析的步驟n確定影響現(xiàn)金流各因素與確定影響現(xiàn)金流各因素與NPV模型模型n對(duì)于每一要素（其他因素不變）對(duì)于每一要素（其他因素不變）n 變動(dòng)一定百分比時(shí)，變動(dòng)一定百分比時(shí)，NPV的相應(yīng)變動(dòng)的相應(yīng)變動(dòng)比例。比例。n使使NPV為零的最大變化區(qū)間，即為零的最大變化區(qū)間，即“保保本點(diǎn)本點(diǎn)”。n 對(duì)敏感因素做進(jìn)一步分析對(duì)敏感因素做進(jìn)一步分析茅寧公司理財(cái)?shù)谌?、模擬分析、模擬分析n確定指標(biāo)：如確定指標(biāo)：如NPVn影響變量影響變量n市場(chǎng)分析市場(chǎng)分析規(guī)模、價(jià)格、增長(zhǎng)率、占有率規(guī)模、價(jià)格、增長(zhǎng)率、占有率n投資分析投資分析投資額、設(shè)備使用期、殘值投資額、設(shè)備使用期、殘值n成本分析成本分析營(yíng)業(yè)成本、固定成本營(yíng)業(yè)成本、固

25、定成本 n研究上述變量的概率分布研究上述變量的概率分布n確定指標(biāo)（確定指標(biāo)（NPV）的概率分布）的概率分布茅寧公司理財(cái)?shù)谌?、情景、情景(scenario)分析分析n為未來(lái)環(huán)境的變化設(shè)想各種可能為未來(lái)環(huán)境的變化設(shè)想各種可能n每一種可能對(duì)應(yīng)為一種特定的情景或場(chǎng)每一種可能對(duì)應(yīng)為一種特定的情景或場(chǎng)景景n計(jì)算每一種場(chǎng)景下投資項(xiàng)目的可能結(jié)果計(jì)算每一種場(chǎng)景下投資項(xiàng)目的可能結(jié)果n進(jìn)而把握投資的未來(lái)進(jìn)而把握投資的未來(lái)茅寧公司理財(cái)?shù)谌露⒄{(diào)整現(xiàn)值法（二、調(diào)整現(xiàn)值法（APV）Adjusted Present Value茅寧公司理財(cái)?shù)谌?、問(wèn)題的提出、問(wèn)題的提出nNPV的計(jì)算取決于資本成本（的計(jì)算取決于資本成

26、本（WACC）n假設(shè)在項(xiàng)目的整個(gè)壽命期內(nèi)，假設(shè)在項(xiàng)目的整個(gè)壽命期內(nèi)，WACC為為常數(shù)常數(shù)nWACC取決于取決于n單項(xiàng)資本成本單項(xiàng)資本成本n資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)n資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，使資本成本不是常資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，使資本成本不是常數(shù)數(shù)茅寧公司理財(cái)?shù)谌吕豪耗称髽I(yè)擬兼并另一家公司某企業(yè)擬兼并另一家公司n兼并后該公司現(xiàn)金流表及公司資本結(jié)構(gòu)兼并后該公司現(xiàn)金流表及公司資本結(jié)構(gòu)如表（單位：百萬(wàn)元）所得稅率：如表（單位：百萬(wàn)元）所得稅率：34%n對(duì)方要求：收購(gòu)價(jià)格不低于總資產(chǎn)帳面對(duì)方要求：收購(gòu)價(jià)格不低于總資產(chǎn)帳面價(jià)值價(jià)值307n殘值計(jì)算：設(shè)從第殘值計(jì)算：設(shè)從第6年起，年起，NCF在第在第5年年基礎(chǔ)上年遞增基

27、礎(chǔ)上年遞增5%，SV=21.3(1+5%)/(9.7%-5%)=481.2茅寧公司理財(cái)?shù)谌?T12345EBIT22.729.837.140.142.1-利息利息21.619.117.816.715.8折舊折舊21.513.511.512.112.7-固定資固定資產(chǎn)投入產(chǎn)投入1.73.27.011.513.1-營(yíng)運(yùn)資營(yíng)運(yùn)資本追加本追加-12.31.94.25.26.1 NCF47.028.124.821.821.3茅寧公司理財(cái)?shù)谌沦Y本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)來(lái)源來(lái)源金額金額 稅后成本稅后成本%比重比重%貸款貸款1（7%）1354.2貸款貸款2（8%）805.326.債券（債券（9.5%）1506.34

28、8.9股東權(quán)益股東權(quán)益642420.8合計(jì)合計(jì)3079.7=WACC 100%茅寧公司理財(cái)?shù)谌聜鹘y(tǒng)方法：傳統(tǒng)方法：k=9.7%nV=417.1 百萬(wàn)元。百萬(wàn)元。n問(wèn)題：公司資本結(jié)構(gòu)在未來(lái)幾年內(nèi)是變問(wèn)題：公司資本結(jié)構(gòu)在未來(lái)幾年內(nèi)是變化的，即債務(wù)遞減化的，即債務(wù)遞減n利息費(fèi)用逐年下降：從第一年的利息費(fèi)用逐年下降：從第一年的21.6到第到第五年的五年的15.8 n設(shè)在第設(shè)在第5年底發(fā)行年底發(fā)行140百萬(wàn)債券，利率百萬(wàn)債券，利率9%，舊債還清，負(fù)債水平年遞增，舊債還清，負(fù)債水平年遞增5%n結(jié)論：用統(tǒng)一的結(jié)論：用統(tǒng)一的9.7%作為貼現(xiàn)率不合作為貼現(xiàn)率不合適適茅寧公司理財(cái)?shù)谌?、APV方法的基本思想方

29、法的基本思想n價(jià)值分解：投資項(xiàng)目創(chuàng)造價(jià)值的來(lái)源可分為價(jià)值分解：投資項(xiàng)目創(chuàng)造價(jià)值的來(lái)源可分為n項(xiàng)目資產(chǎn)創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流（假設(shè)項(xiàng)目不負(fù)債）的項(xiàng)目資產(chǎn)創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流（假設(shè)項(xiàng)目不負(fù)債）的價(jià)值價(jià)值V0n用債務(wù)融資所產(chǎn)生的稅盾收益用債務(wù)融資所產(chǎn)生的稅盾收益V1n總價(jià)值是上述兩方面價(jià)值的相加總價(jià)值是上述兩方面價(jià)值的相加n上述兩種來(lái)源的風(fēng)險(xiǎn)程度不同：前大后小上述兩種來(lái)源的風(fēng)險(xiǎn)程度不同：前大后小n相應(yīng)的貼現(xiàn)率也應(yīng)不同相應(yīng)的貼現(xiàn)率也應(yīng)不同n自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)：用全權(quán)益資本成本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)：用全權(quán)益資本成本n稅盾貼現(xiàn)，用債務(wù)資本成本稅盾貼現(xiàn)，用債務(wù)資本成本茅寧公司理財(cái)?shù)谌?、APV公式公式n價(jià)值分解：價(jià)值分解：V

30、=V0+V1 nV0：以全權(quán)益資本成本：以全權(quán)益資本成本ka為貼現(xiàn)率、項(xiàng)為貼現(xiàn)率、項(xiàng)目自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和目自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和nka為假設(shè)項(xiàng)目不負(fù)債時(shí)的權(quán)益資本成為假設(shè)項(xiàng)目不負(fù)債時(shí)的權(quán)益資本成本，它是權(quán)益資本成本的下限本，它是權(quán)益資本成本的下限nV1：以債務(wù)資本成本：以債務(wù)資本成本kd為貼現(xiàn)率、負(fù)債為貼現(xiàn)率、負(fù)債產(chǎn)生的各期稅盾的現(xiàn)值之和，即產(chǎn)生的各期稅盾的現(xiàn)值之和，即DVTS（Discount value of Tax Shield）茅寧公司理財(cái)?shù)谌氯珯?quán)益資本成本全權(quán)益資本成本ka 的計(jì)算的計(jì)算niLiL=iUiU1+(1-t)D/E1+(1-t)D/EnU U ：無(wú)杠桿：無(wú)杠桿或資產(chǎn)或資

31、產(chǎn)，只反映經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，只反映經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)nL L：杠桿：杠桿或權(quán)益或權(quán)益，還反映財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，還反映財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)nD/ED/E：負(fù)債權(quán)益比：負(fù)債權(quán)益比 全權(quán)益資本成本全權(quán)益資本成本ka=r+iU(k m r)權(quán)益資本成本權(quán)益資本成本kE=r+iL(k m r)因?yàn)橐驗(yàn)閕LiLiUiU kE ka 茅寧公司理財(cái)?shù)谌掠?jì)算步驟計(jì)算步驟n以全權(quán)益成本為貼現(xiàn)率計(jì)算自由現(xiàn)金流價(jià)值以全權(quán)益成本為貼現(xiàn)率計(jì)算自由現(xiàn)金流價(jià)值nV0=FCF1/(1+ka)+(FCFn+SV)/(1+ka)nnCV=FCFn+1/(ka-g)n以債務(wù)資本成本以債務(wù)資本成本r計(jì)算稅盾價(jià)值計(jì)算稅盾價(jià)值nDVTS=t(I1/(1+r)+In/(1+r

32、)n)n V=V0+DVTS 茅寧公司理財(cái)?shù)谌吕豪篈PV方法方法n 全權(quán)益資本成本全權(quán)益資本成本ka為為13.5%n 計(jì)算計(jì)算V0nCV=21.3(1+5%)/(13.5%-5%)=263.4 n 按按13.5%折現(xiàn)，折現(xiàn)，V0=244.5百萬(wàn)百萬(wàn)n計(jì)算計(jì)算DVTS茅寧公司理財(cái)?shù)谌翫VTS的計(jì)算的計(jì)算T12345利息利息I 21.619.117.816.715.8稅盾稅盾 It7.46.56.15.65.4茅寧公司理財(cái)?shù)谌?APV方法（續(xù)）方法（續(xù)）n稅盾殘值稅盾殘值 140*9%(1+5%)/(9%-5%)=112.5n DVTS=101.8（按（按9.5%貼現(xiàn)）貼現(xiàn)）n V=V0

33、+DVTS =244.5+101.8=346.3百萬(wàn)百萬(wàn)n與與NPV方法的比較：方法的比較：417.1 百萬(wàn)元百萬(wàn)元茅寧公司理財(cái)?shù)谌氯?shí)物期權(quán)定價(jià)法三、實(shí)物期權(quán)定價(jià)法茅寧公司理財(cái)?shù)谌?、問(wèn)題的提出、問(wèn)題的提出n機(jī)會(huì)項(xiàng)目與承諾項(xiàng)目之區(qū)別機(jī)會(huì)項(xiàng)目與承諾項(xiàng)目之區(qū)別n承諾項(xiàng)目：必須立即做出決定承諾項(xiàng)目：必須立即做出決定n機(jī)會(huì)項(xiàng)目：允許延遲決策機(jī)會(huì)項(xiàng)目：允許延遲決策n機(jī)會(huì)項(xiàng)目的評(píng)價(jià)不同于承諾項(xiàng)目的機(jī)會(huì)項(xiàng)目的評(píng)價(jià)不同于承諾項(xiàng)目的評(píng)價(jià)評(píng)價(jià)n為什么能推遲到明天的事要今天做為什么能推遲到明天的事要今天做呢？呢？富蘭克林富蘭克林茅寧公司理財(cái)?shù)谌峦顿Y項(xiàng)目的期權(quán)特征投資項(xiàng)目的期權(quán)特征n研發(fā)投資為企業(yè)創(chuàng)造了開(kāi)發(fā)

34、更新一代產(chǎn)研發(fā)投資為企業(yè)創(chuàng)造了開(kāi)發(fā)更新一代產(chǎn)品的機(jī)會(huì)品的機(jī)會(huì)n投資某項(xiàng)目帶來(lái)未來(lái)市場(chǎng)擴(kuò)張機(jī)會(huì)投資某項(xiàng)目帶來(lái)未來(lái)市場(chǎng)擴(kuò)張機(jī)會(huì)n第二代技術(shù)取代第一代技術(shù)為第三代技第二代技術(shù)取代第一代技術(shù)為第三代技術(shù)的發(fā)展提供機(jī)會(huì)術(shù)的發(fā)展提供機(jī)會(huì)n期權(quán)定價(jià)觀(guān)點(diǎn)：相機(jī)決策，價(jià)值非期權(quán)定價(jià)觀(guān)點(diǎn)：相機(jī)決策，價(jià)值非負(fù)負(fù)茅寧公司理財(cái)?shù)谌翹PV方法的問(wèn)題方法的問(wèn)題-決策剛性決策剛性n決策準(zhǔn)則：決策準(zhǔn)則：NPV=PV I0 nNPV0 采納（采納（do now）nNPV1 do nownPV1 nevern實(shí)質(zhì)：決策區(qū)域是一維空間實(shí)質(zhì)：決策區(qū)域是一維空間n考慮到未來(lái)是不確定的，現(xiàn)實(shí)中有第三種選擇：考慮到未來(lái)是不確定的，現(xiàn)實(shí)中有

35、第三種選擇：n等待等待n決策區(qū)域因此可以拓展到二維空間決策區(qū)域因此可以拓展到二維空間茅寧公司理財(cái)?shù)谌吕簣@丁的決策例：園丁的決策n園中番茄的可能狀態(tài)及相應(yīng)的行動(dòng)園中番茄的可能狀態(tài)及相應(yīng)的行動(dòng)n完全成熟完全成熟-立即摘下立即摘下n已經(jīng)腐爛已經(jīng)腐爛-徹底放棄徹底放棄n有有7、8成熟成熟-可摘可等可摘可等n半生不熟半生不熟-等待等待n等待的收益與風(fēng)險(xiǎn)等待的收益與風(fēng)險(xiǎn)n可能得到更好的口味可能得到更好的口味n可能讓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手搶得先機(jī)可能讓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手搶得先機(jī)茅寧公司理財(cái)?shù)谌?、計(jì)算方法、計(jì)算方法n 計(jì)算項(xiàng)目?jī)r(jià)值計(jì)算項(xiàng)目?jī)r(jià)值PV：即項(xiàng)目未來(lái)各期現(xiàn)金流的：即項(xiàng)目未來(lái)各期現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和現(xiàn)值之和n確定投資可延遲

36、的時(shí)間確定投資可延遲的時(shí)間T-tn確定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率確定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率rn計(jì)算初始投資額計(jì)算初始投資額I的現(xiàn)值的現(xiàn)值PV（I）：按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)）：按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率利率r 將將T-t時(shí)刻的時(shí)刻的I貼現(xiàn)）：貼現(xiàn)）：nPV（I）=I/(1+r)T-tn估計(jì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值估計(jì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值PV的波動(dòng)率的波動(dòng)率（年波動(dòng)）（年波動(dòng)）n大于市場(chǎng)平均波動(dòng)率大于市場(chǎng)平均波動(dòng)率茅寧公司理財(cái)?shù)谌露x現(xiàn)值系數(shù)和累積波動(dòng)率定義現(xiàn)值系數(shù)和累積波動(dòng)率n現(xiàn)值系數(shù)為項(xiàng)目?jī)r(jià)值除以投資的現(xiàn)值現(xiàn)值系數(shù)為項(xiàng)目?jī)r(jià)值除以投資的現(xiàn)值nNPVq=PV/PV(I)n累積波動(dòng)率為累積波動(dòng)率為T(mén)-t時(shí)間內(nèi)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的波動(dòng)時(shí)間內(nèi)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的波動(dòng) 率：率：(T-t)1/2n特別，如果

37、投資不延遲特別，如果投資不延遲(T-t=0)，則，則nNPVq=PI=PV/I0n由于波動(dòng)的存在，由于波動(dòng)的存在，當(dāng)當(dāng)NPVq0,NPVq1NPV1，累積波動(dòng)率大NPV0,NPVq1，累積波動(dòng)率大NPV0,NPVq1,累積波動(dòng)率小 1.0茅寧公司理財(cái)?shù)谌吕耗郴瘜W(xué)公司兩階段投資例：某化學(xué)公司兩階段投資n項(xiàng)目概況項(xiàng)目概況n將一個(gè)將一個(gè)R&D項(xiàng)目投入商業(yè)化生產(chǎn)項(xiàng)目投入商業(yè)化生產(chǎn)n在三年后擴(kuò)大項(xiàng)目的規(guī)模，預(yù)計(jì)投資是首期在三年后擴(kuò)大項(xiàng)目的規(guī)模，預(yù)計(jì)投資是首期的的3倍倍n現(xiàn)金流預(yù)測(cè)如表，且假設(shè)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)如表，且假設(shè)FCF以第以第6年為基年為基數(shù)年遞增數(shù)年遞增5%nCV=40.7(1+5%)/(12%-

38、5%)=610.3 n傳統(tǒng)傳統(tǒng)DCF方法評(píng)估：方法評(píng)估：k=12%，t=34%n結(jié)論：結(jié)論：NPV=0茅寧公司理財(cái)?shù)谌马?xiàng)目現(xiàn)金流估計(jì)項(xiàng)目現(xiàn)金流估計(jì)(單位單位:百萬(wàn)元百萬(wàn)元)T0123456EBIT3.46.115.217.320.826.4折舊折舊19.021.021.046.348.150.0資本投資本投入入1008.19.5307.016.016.317.0凈營(yíng)運(yùn)凈營(yíng)運(yùn)資本資本254.15.575.07.18.09.7FCF-1259.010.0-371.0 34.737.540.7茅寧公司理財(cái)?shù)谌聠?wèn)題問(wèn)題n投資決策可分成兩個(gè)階段，即商業(yè)化生投資決策可分成兩個(gè)階段，即商業(yè)化生產(chǎn)和擴(kuò)大規(guī)

39、模產(chǎn)和擴(kuò)大規(guī)模n兩個(gè)階段項(xiàng)目的性質(zhì)不同兩個(gè)階段項(xiàng)目的性質(zhì)不同n擴(kuò)大規(guī)模不一定非做不可，可以相機(jī)決策，擴(kuò)大規(guī)模不一定非做不可，可以相機(jī)決策，故其價(jià)值非負(fù)故其價(jià)值非負(fù)n實(shí)施商業(yè)化項(xiàng)目的意義不僅是創(chuàng)造現(xiàn)金流，實(shí)施商業(yè)化項(xiàng)目的意義不僅是創(chuàng)造現(xiàn)金流，而且為后者的實(shí)施提供可能而且為后者的實(shí)施提供可能n不同性質(zhì)的項(xiàng)目應(yīng)用不同的方法評(píng)估不同性質(zhì)的項(xiàng)目應(yīng)用不同的方法評(píng)估茅寧公司理財(cái)?shù)谌碌谝浑A段：第一階段：NPV=16.3階段階段0123456FCF9.010.0 11.0 11.6 12.112.7投資投資與與CV125190.5現(xiàn)值現(xiàn)值-125 8.08.07.87.36.9103.3茅寧公司理財(cái)?shù)谌碌诙?/p>

40、階段：第二階段：NPV=-16.2 T3456NCF23.125.428.0投資與殘投資與殘值值-382419.8現(xiàn)值現(xiàn)值-271.9 14.714.4226.6茅寧公司理財(cái)?shù)谌吕簩?shí)物期權(quán)評(píng)價(jià)（第二階段）例：實(shí)物期權(quán)評(píng)價(jià)（第二階段）n PV=255.7n T-t=3年年n 取波動(dòng)率取波動(dòng)率=0.4,累積波動(dòng)率為累積波動(dòng)率為0.693n投資現(xiàn)值投資現(xiàn)值PV(I)=382/(1+5.5%)3=325.3nNPVq=255.7/325.3=0.786n查表查表 Cf=19%，即即nV2=19%*PV=48.6n 項(xiàng)目總價(jià)值項(xiàng)目總價(jià)值 V=16.3+48.6=64.9百萬(wàn)元百萬(wàn)元茅寧公司理財(cái)?shù)谌?/p>

41、實(shí)物期權(quán)的類(lèi)型實(shí)物期權(quán)的類(lèi)型n延遲期權(quán)延遲期權(quán)n放棄期權(quán)放棄期權(quán)n定價(jià)期權(quán)定價(jià)期權(quán)n轉(zhuǎn)換期權(quán)轉(zhuǎn)換期權(quán)n暫停期權(quán)暫停期權(quán)n增長(zhǎng)期權(quán)增長(zhǎng)期權(quán)茅寧公司理財(cái)?shù)谌卵舆t項(xiàng)目期權(quán)延遲項(xiàng)目期權(quán)買(mǎi)權(quán)買(mǎi)權(quán)n項(xiàng)目的價(jià)值可能隨時(shí)間的推移而項(xiàng)目的價(jià)值可能隨時(shí)間的推移而變化變化n負(fù)負(fù)NPV的項(xiàng)目未必沒(méi)有價(jià)值，不的項(xiàng)目未必沒(méi)有價(jià)值，不要放棄要放棄n正正NPV的項(xiàng)目不一定立即被采納，的項(xiàng)目不一定立即被采納，將來(lái)實(shí)施可能更有利將來(lái)實(shí)施可能更有利茅寧公司理財(cái)?shù)谌路艞夗?xiàng)目期權(quán)放棄項(xiàng)目期權(quán)賣(mài)權(quán)賣(mài)權(quán)n在項(xiàng)目進(jìn)展與預(yù)期不符時(shí)終止在項(xiàng)目進(jìn)展與預(yù)期不符時(shí)終止n來(lái)源來(lái)源n與供應(yīng)商的合同不訂長(zhǎng)期與供應(yīng)商的合同不訂長(zhǎng)期n少雇用長(zhǎng)期員工少雇用長(zhǎng)

42、期員工n生產(chǎn)設(shè)備短期租賃，而不是購(gòu)買(mǎi)生產(chǎn)設(shè)備短期租賃，而不是購(gòu)買(mǎi)n資金分階段投入資金分階段投入茅寧公司理財(cái)?shù)谌峦顿Y決策難以量化的因素投資決策難以量化的因素n選擇權(quán)選擇權(quán)n管理者能力管理者能力n相關(guān)性（增強(qiáng)與削弱）與競(jìng)爭(zhēng)性相關(guān)性（增強(qiáng)與削弱）與競(jìng)爭(zhēng)性n與供應(yīng)商的關(guān)系與供應(yīng)商的關(guān)系n員工的特殊技能員工的特殊技能n項(xiàng)目的支持者總能找到足夠的理由項(xiàng)目的支持者總能找到足夠的理由來(lái)來(lái)“戰(zhàn)勝戰(zhàn)勝”反對(duì)者反對(duì)者茅寧公司理財(cái)?shù)谌峦顿Y不足與投資過(guò)度投資不足與投資過(guò)度n投資不足投資不足 短視行為導(dǎo)致放棄長(zhǎng)期高回報(bào)的項(xiàng)短視行為導(dǎo)致放棄長(zhǎng)期高回報(bào)的項(xiàng)目目n投資過(guò)度投資過(guò)度 將大量資本浪費(fèi)在低回報(bào)的項(xiàng)目上將大量資本浪費(fèi)在低回報(bào)的項(xiàng)目上n問(wèn)題：經(jīng)理在決策時(shí)并不總是戴著問(wèn)題：經(jīng)理在決策時(shí)并不總是戴著那付那付“按股東利益校正按股東利益校正”的眼鏡。的眼鏡。