財務(wù)管理第8章 資本結(jié)構(gòu)：概念與杠桿

1 第第8章章 資本結(jié)構(gòu)：概念與杠桿資本結(jié)構(gòu)：概念與杠桿2 n資本預(yù)算：研究的是資產(chǎn)負債表的左邊n資本結(jié)構(gòu)：研究的是資產(chǎn)負債表的右邊n對資本結(jié)構(gòu)的研究可以簡化為對普通股與直接債務(wù)的考察，尤其是考察債務(wù)權(quán)益比（負債比率）的選擇問題。3資本結(jié)構(gòu)n資本結(jié)構(gòu)(capital structure)的影響q資本結(jié)構(gòu)的影響n公司加權(quán)平均資本成本以及投資方案的選擇n普通股的風險以及必要報酬率與每股股價4n目標資本結(jié)構(gòu)（target or optimal capital structure,OCS）q資本結(jié)構(gòu)的決策涉及到風險與報酬的均衡。qOCS剛好使風險與收益達到平衡，并同時導(dǎo)致股票價格最大化與公司整體資本成本最小化時的資本結(jié)構(gòu)。5q從籌資的角度看，實現(xiàn)公司價值最大化，可以從實現(xiàn)資本成本最小化進行分析。6n影響資本結(jié)構(gòu)的因素q公司的經(jīng)營風險q公司的所得稅率高低q融資彈性7n企業(yè)經(jīng)營面臨的風險可以劃分為經(jīng)營風險企業(yè)經(jīng)營面臨的風險可以劃分為經(jīng)營風險與財務(wù)風險。與財務(wù)風險。n經(jīng)營風險與經(jīng)營杠桿經(jīng)營風險與經(jīng)營杠桿n財務(wù)風險與財務(wù)杠桿財務(wù)風險與財務(wù)杠桿n綜合杠桿綜合杠桿杠桿、經(jīng)營風險與財務(wù)風險杠桿、經(jīng)營風險與財務(wù)風險8杠桿分析杠桿分析n杠桿原理、杠桿效應(yīng)杠桿原理、杠桿效應(yīng)q自然界中的杠桿效應(yīng)是指人們通過利用杠桿，可自然界中的杠桿效應(yīng)是指人們通過利用杠桿，可以用較小的力量移動較重的物體的現(xiàn)象。以用較小的力量移動較重的物體的現(xiàn)象。q財務(wù)管理中的杠桿效應(yīng)，主要表現(xiàn)為：由于特定財務(wù)管理中的杠桿效應(yīng)，主要表現(xiàn)為：由于特定費用（如固定成本或固定財務(wù)費用）的存在而導(dǎo)費用（如固定成本或固定財務(wù)費用）的存在而導(dǎo)致的，當某一財務(wù)變量以較小幅度變動時，另一致的，當某一財務(wù)變量以較小幅度變動時，另一相關(guān)財務(wù)變量會以較大幅度變動。相關(guān)財務(wù)變量會以較大幅度變動。q合理運用杠桿原理，有助于企業(yè)合理規(guī)避風險，合理運用杠桿原理，有助于企業(yè)合理規(guī)避風險，提高資金營運效率。提高資金營運效率。9一、經(jīng)營風險與經(jīng)營杠桿一、經(jīng)營風險與經(jīng)營杠桿（一）經(jīng)營風險q經(jīng)營風險（business risk）是指公司未曾使用負債融資時，公司營運本身所具有的風險。q這種風險是隱含在公司未來的營運收入或息稅前利潤（earnings before interest and taxes,EBIT）中的不確定性。n企業(yè)因經(jīng)營上的原因而導(dǎo)致EBIT的不確定性。公用事業(yè)與制造業(yè)相比，誰的經(jīng)營風險更高？10q經(jīng)營風險是公司資本結(jié)構(gòu)的最重要的決定因素。11影響經(jīng)營風險的因素影響經(jīng)營風險的因素n不可控因素不可控因素q包括經(jīng)濟景氣程度、價格控制、具有競爭力的新產(chǎn)品開發(fā)能力。q由不可控因素導(dǎo)致的公司未來營運收入下降的不確定性稱為基本經(jīng)營風險基本經(jīng)營風險（basic business risk）。12n可控或部分可控因素可控或部分可控因素q產(chǎn)品需求的變異性：n消費者對公司產(chǎn)品需求越穩(wěn)定，則公司的經(jīng)營風險越低。q產(chǎn)品售價的變異性：n若公司的產(chǎn)品是在高度波動的市場中銷售，則其售價較難維持在穩(wěn)定的水平上，故公司具有較高的經(jīng)營風險；反之也然。13q投入因素價格的變異性：n公司生產(chǎn)所需的各種投入因素其價格越不穩(wěn)定，則公司的經(jīng)營風險就越高。q隨著投入因素價格的變動而調(diào)整產(chǎn)品售價的能力：n這種能力越高，則公司的經(jīng)營風險越低。14q公司成本的固定程度：n如果在公司的總成本中固定成本所占的比重越大，則公司的經(jīng)營風險越高。15（二）經(jīng)營杠桿系數(shù)（二）經(jīng)營杠桿系數(shù) DOL（Degree of Operating Leverage）n經(jīng)營杠桿（Operating leverage）q公司營運中固定成本的使用程度。q由于固定成本的存在，使銷售變動一個百分比產(chǎn)生一個放大了的營業(yè)利潤（或損失）變動的百分比。16 銷售變動量變動前銷售量息稅前盈余變動額變動前息稅前盈余:/QQEBITEBITQQEBITEBITDOLEBIT（Earnings Before Interest,Taxes）。即一家公司在利息和稅前的盈利收入。EBIT=凈利潤+所得稅+利息17 n假定企業(yè)成本銷量利潤保持線性關(guān)系，在銷售收入中所占比例不變，保持穩(wěn)定，便可通過銷售額和成本來表示。產(chǎn)品單位銷售價格:)()()()(PFVPQVPQDOLQQFQVPQVPDOL1:S VCFDOLS VC FEBITSVC 銷售額變動成本總額n單一產(chǎn)品的單一產(chǎn)品的n多種產(chǎn)品的多種產(chǎn)品的DOL越高，表示企業(yè)營業(yè)利潤對銷售量的變化的敏感程度越高，經(jīng)營風險也越大；DOL越低，表示企業(yè)營業(yè)利潤受銷售量變化的影響越小，經(jīng)營風險也越小。18192021 可見經(jīng)營杠桿反映了固定成本的使用程度，固定成本占總成本的比例越高，公司的經(jīng)營杠桿越大。在其他情況不變下，經(jīng)營杠桿越高，則以EBIT的變異性來衡量的經(jīng)營風險就越大。EBITFCEBITFCEBITFCVPQVPQQQFCVPQVPQQQEBITEBITDOL1)()()()(22 23n杠桿效應(yīng)象一把雙刃劍，就象公司的利潤可以被放大一樣，公司的損失也可以被放大。n高度的經(jīng)營杠桿意味著只要銷售量產(chǎn)生相當小的變動，公司的營運收入（即息稅前利潤）就會產(chǎn)生相當大的變動。24對經(jīng)營杠桿的認識（對經(jīng)營杠桿的認識（1）（1 1）只要存在固定成本，就存在經(jīng)營杠桿；固定成本）只要存在固定成本，就存在經(jīng)營杠桿；固定成本比重越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風險越高；當比重越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風險越高；當DOL=1DOL=1時，經(jīng)營風險仍然存在。時，經(jīng)營風險仍然存在。（2 2）在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經(jīng)營杠）在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經(jīng)營杠桿越小，經(jīng)營風險越小，反之，經(jīng)營杠桿度越大，桿越小，經(jīng)營風險越小，反之，經(jīng)營杠桿度越大，經(jīng)營風險越大。經(jīng)營風險越大。（3 3）固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了銷）固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了銷售變動所引起的利潤變動倍數(shù)，故：銷量變動后的售變動所引起的利潤變動倍數(shù)，故：銷量變動后的EBIT=EBIT=銷量變動前的銷量變動前的EBITEBIT（1+DOL1+DOL銷售量變動百分銷售量變動百分比）。比）。n營業(yè)杠桿系數(shù)DOL將放大上述因素對營業(yè)利潤變化性的影響，但DOL本身并非是這種“變化性”的唯一來源，DOL并不能作為營業(yè)風險的同意語，因為影響營業(yè)風險的因素很多。DOL高但其他因素變化不大的企業(yè)的營業(yè)風險，可能低于DOL低但其他因素變化大的企業(yè)的營業(yè)風險。只有在其他影響風險的因素不變時，營業(yè)風險才會隨DOL的增大而增大。2526對經(jīng)營杠桿的認識（對經(jīng)營杠桿的認識（2）n盈虧平衡（break-even）分析q盈虧平衡點是使總收入與總成本相等所要求的銷售量。q盈虧平衡分析技術(shù)是研究固定成本、變動成本、利潤和銷售量之間關(guān)系的一種技術(shù)。27n盈虧平衡的條件是EBIT=P Q VQ FC =Q（P V）FC=0即 QBE=FC/（P V）28n經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL）DOL=(EBIT/EBIT)/(Q/Q)n其中：qEBIT=P Q V Q FC=Q(P V)FCq EBIT=Q(P V)29n在盈虧平衡時，EBIT=0，即 QBE（P-V）-FC=0 n所以，BEQQQVPFCQQFCVPQVPQQQFCVPQVPQQQEBITEBITDOL)()()()()(30例題：nLisa Miller（公司（公司CFO）想知道銷售水平分別為）想知道銷售水平分別為6000和和8000件時的件時的DOL。n我們假定：我們假定：qFC=$100000qP=$43.75/件件qV=$18.75/件件31n可見：q盈虧平衡點移動得越遠，企業(yè)的營業(yè)利潤或虧損的絕對值就越大，而用DOL衡量的營業(yè)利潤對產(chǎn)出變動的敏感性就越高。q銷售逼近盈虧平衡點時，DOL就趨向于正或負無窮大。q當銷售超過盈虧平衡點進行增長時，固定成本的存在對營業(yè)利潤造成的放大效應(yīng)逐漸減少。32q即使公司有很大的固定資產(chǎn)，但如果它們的經(jīng)營水平遠遠超過盈虧平衡點，它們DOL水平也將較低。q同樣，固定資產(chǎn)水平很低的企業(yè)如果靠近盈虧平衡點進行經(jīng)營，它們也將有巨大的DOL。33財務(wù)經(jīng)理財務(wù)經(jīng)理CFO 如何利用如何利用DOL？n一般準則：企業(yè)并不希望在很高的營業(yè)杠桿水平上經(jīng)營，因企業(yè)并不希望在很高的營業(yè)杠桿水平上經(jīng)營，因為這種情況下，銷售規(guī)模很小的一點下降就可能導(dǎo)致經(jīng)營虧為這種情況下，銷售規(guī)模很小的一點下降就可能導(dǎo)致經(jīng)營虧損。損。n假設(shè)銷售價格和單位變動成本不變，則DOL的大小取決于銷售規(guī)模和固定成本的變化。因此，DOL總是指一定銷售規(guī)模和一定固定成本下的營業(yè)杠桿系數(shù)。q銷售政策：在某一固定成本水平下，通過控制銷售規(guī)模來控制DOLq成本結(jié)構(gòu)變動政策：在某一銷售規(guī)模下，通過控制固定成本來控制DOLn如考慮用機器代替部分人工，經(jīng)營杠桿將會如何？n如果預(yù)計銷售收入增長前景良好，這一決策是否有利？n如果預(yù)計銷售收入增長前景不看好，這一決策是否有利？34經(jīng)營杠桿：經(jīng)營杠桿：“秦池秦池”酒廠的衰落酒廠的衰落n企業(yè)因經(jīng)營杠桿而導(dǎo)致財務(wù)危機的例子有許多，這是因為構(gòu)成固定成本的因素就有許多，任何因素的過量使用如大規(guī)模投資帶來的過大折舊及過高的管理費用等等，在企業(yè)銷量無法保證的情況下，都會發(fā)生經(jīng)營杠桿風險。n市場經(jīng)濟下廣告宣傳已成為企業(yè)競爭的常用手段，而它可能會產(chǎn)生經(jīng)營杠桿的負效應(yīng)。如眾所周知的中央電視臺廣告標王“秦池”酒廠的衰落就是最典型例子。35 n1995年，秦池以6666萬元的價格第一次奪得1996年中央電視臺“標王”后，廣告的轟動效應(yīng)，使“秦池”一夜成名，“秦池”的品牌地位基本確立，市場份額也相應(yīng)增加，當年“秦池”酒廠享受到了經(jīng)營杠桿的積極作用。36 n秦池在1996年度廣告投入巨大，經(jīng)營上的業(yè)績充分體現(xiàn)了標王的巨大宣傳作用。同時我們用企業(yè)管理的冷靜眼光來看待秦池的96CCTV標王；1996年預(yù)期銷量并沒有超過酒廠的生產(chǎn)能力，秦池酒是在原配套生產(chǎn)線，原生產(chǎn)程序，工藝和原有熟練工人的操作下生產(chǎn)出來的，酒的質(zhì)量公眾是感到比較放心的。另一方面，秦池雖然在廣告上的絕對投人要大一些，但秦池已通過典型的秦池模式造就了廣闊市場，通過擴大產(chǎn)品銷量降低了單位產(chǎn)品的廣告費用，產(chǎn)品成本不升反降，再加上品牌效應(yīng)對價格的影響，利潤率自然提高了。37 n但這種局面并沒有維持多久，當1996年11月秦池以3.2億元的天價再次成為1997年中央電視臺的“標王”后，“秦池”為了在短時間內(nèi)滿足客戶訂單需求，竟采取收購散酒來勾兌，并被新聞媒介披露，產(chǎn)品質(zhì)量、信用遭到嚴重破壞，1997年“秦池”的銷售收入無法持續(xù)增長，此時3.2億廣告費卻使秦池陷入了難以自拔的財務(wù)危機之中。38二、財務(wù)風險與財務(wù)杠桿（一）財務(wù)風險q由于債務(wù)融資所增加的公司普通股股東收益的風險。n是指債務(wù)到期不能還本付息的風險n與企業(yè)使用債務(wù)的程度有關(guān)q影響財務(wù)風險的其他因素有資本供求的變化、利率水平的變化、獲利能力的變化等。q財務(wù)杠桿對財務(wù)風險的影響最具有綜合性，所以一般用財務(wù)杠桿系數(shù)表示財務(wù)風險的大小。39財務(wù)風險與經(jīng)營風險的比較財務(wù)風險與經(jīng)營風險的比較q 類別類別含義含義影響因素影響因素經(jīng)營風險是企業(yè)因經(jīng)營上的原因而導(dǎo)致利潤波動的風險。n產(chǎn)品需求n產(chǎn)品售價n產(chǎn)品成本n調(diào)整價格的能力n固定成本的比重財務(wù)風險由于負債籌資而產(chǎn)生應(yīng)由普通股股東承擔的附加風險，到期不能償還債務(wù)本金利息的風險，或普通股股東為獲得財務(wù)杠桿收益而付出的代價。n資金供求 影響到利息 n利率變動 影響到利息n資本結(jié)構(gòu) 影響到利息n獲利能力（EBIT）40（二）財務(wù)杠桿（二）財務(wù)杠桿n概念q財務(wù)杠桿是指使用固定收益證券（負債和優(yōu)先股）來融資的程度，反映的是利息與EBIT之間的關(guān)系，尤其指利息及EBIT對普通股每股收益變動的影響程度。q財務(wù)風險就是財務(wù)杠桿對普通股股東帶來的額外風險。q負債與優(yōu)先股的使用會使公司的經(jīng)營風險集中在普通股股東身上。41暫不考慮所得稅因素 在無負債情況下，在無負債情況下，EBITNI，ROAROEEPSROE與與EBIT同比例變動同比例變動42暫不考慮所得稅因素 ROAInterest RateEPSBEPSA ROEBInterest RateEPSBEPSA ROEBROAB正的財務(wù)杠桿正的財務(wù)杠桿43Financial LeverageBreak-even point Advantage to debtDisadvantage to debt44暫不考慮所得稅因素 負債比例越高，負債比例越高，EBIT變動對變動對EPS變動的影響越大變動的影響越大45暫不考慮所得稅因素 負債比例相同，利率越高，負債比例相同，利率越高，EPS越小越小4647財務(wù)杠桿作用財務(wù)杠桿作用，是指企業(yè)負債對所有者（普通股財務(wù)杠桿作用，是指企業(yè)負債對所有者（普通股東）收益的影響，這種作用有正有負。東）收益的影響，這種作用有正有負。財務(wù)杠桿的正作用財務(wù)杠桿的正作用當企業(yè)資金收益率當企業(yè)資金收益率負債利率時，運用財務(wù)負債利率時，運用財務(wù)杠桿可以使股東收益率杠桿可以使股東收益率資金收益率資金收益率財務(wù)杠桿的負作用財務(wù)杠桿的負作用當企業(yè)資金收益率當企業(yè)資金收益率負債利率時，運用財務(wù)負債利率時，運用財務(wù)杠桿將使股東收益率杠桿將使股東收益率產(chǎn)銷量變動率的現(xiàn)象產(chǎn)銷量變動率的現(xiàn)象財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿指企業(yè)負債對所有者指企業(yè)負債對所有者(普通股東普通股東)收益的影響收益的影響復(fù)合杠桿復(fù)合杠桿將營業(yè)杠桿和財務(wù)杠桿將營業(yè)杠桿和財務(wù)杠桿綜合考慮、運作所產(chǎn)生綜合考慮、運作所產(chǎn)生的效益。表明的是銷售的效益。表明的是銷售量或銷售收入及對每股量或銷售收入及對每股盈利的影響。盈利的影響。銷售變動量變動前銷售量息稅前盈余變動額變動前息稅前盈余:/Q，QEBIT，EBITQQEBITEBITDOLEBITEBITEPSEPSDFL/DFLDOLEBITEBITEPSEPSQQEBITSEBITQQEPSEPSDTL/63n例題：q某公司固定成本126萬元，單位變動成本率0.7。q公司資本結(jié)構(gòu)如下：長期債券300萬元，利率8%；另有150000元發(fā)行在外的普通股，公司所得稅率為5%。q試計算在銷售額為900萬元時，公司的經(jīng)營杠桿度，財務(wù)杠桿度和綜合杠桿度，并說明它們的意義。64n營業(yè)杠桿度qDOL=(P-V)Q/(P-V)-F =(900-0.7900)/(900-0.7 900-126)=1.875n財務(wù)杠桿度qDFL=(P-V)Q-F/(P-V)Q-F-i =900(1-0.7)-126/900(1-0.7)-126-300 8%=1.2n綜合杠桿度qDTL=DOL DFL=1.875 1.2=2.25 65n意義：n在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經(jīng)營杠桿越小，經(jīng)營風險也越小；n如果公司負債比率越高，財務(wù)杠桿度越大，財務(wù)杠桿作用越大，投資者收益可能越高；n綜合杠桿度使我們看到了營業(yè)和財務(wù)杠桿的關(guān)系，能夠估算出銷售額變動時對每股收益所造成的影響。66 謝謝 謝！謝！