財(cái)務(wù)管理第8章 資本結(jié)構(gòu)：概念與杠桿

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1、1 第第8章章 資本結(jié)構(gòu)：概念與杠桿資本結(jié)構(gòu)：概念與杠桿2 n資本預(yù)算：研究的是資產(chǎn)負(fù)債表的左邊n資本結(jié)構(gòu)：研究的是資產(chǎn)負(fù)債表的右邊n對資本結(jié)構(gòu)的研究可以簡化為對普通股與直接債務(wù)的考察，尤其是考察債務(wù)權(quán)益比（負(fù)債比率）的選擇問題。3資本結(jié)構(gòu)n資本結(jié)構(gòu)(capital structure)的影響q資本結(jié)構(gòu)的影響n公司加權(quán)平均資本成本以及投資方案的選擇n普通股的風(fēng)險(xiǎn)以及必要報(bào)酬率與每股股價(jià)4n目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（target or optimal capital structure,OCS）q資本結(jié)構(gòu)的決策涉及到風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的均衡。qOCS剛好使風(fēng)險(xiǎn)與收益達(dá)到平衡，并同時(shí)導(dǎo)致股票價(jià)格最大化與公司整體資本成

2、本最小化時(shí)的資本結(jié)構(gòu)。5q從籌資的角度看，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化，可以從實(shí)現(xiàn)資本成本最小化進(jìn)行分析。6n影響資本結(jié)構(gòu)的因素q公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)q公司的所得稅率高低q融資彈性7n企業(yè)經(jīng)營面臨的風(fēng)險(xiǎn)可以劃分為經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營面臨的風(fēng)險(xiǎn)可以劃分為經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。n經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營杠桿經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營杠桿n財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿n綜合杠桿綜合杠桿杠桿、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)杠桿、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)8杠桿分析杠桿分析n杠桿原理、杠桿效應(yīng)杠桿原理、杠桿效應(yīng)q自然界中的杠桿效應(yīng)是指人們通過利用杠桿，可自然界中的杠桿效應(yīng)是指人們通過利用杠桿，可以用較小的力量移動(dòng)較重的物體的現(xiàn)象。以用較小的力量移

3、動(dòng)較重的物體的現(xiàn)象。q財(cái)務(wù)管理中的杠桿效應(yīng)，主要表現(xiàn)為：由于特定財(cái)務(wù)管理中的杠桿效應(yīng)，主要表現(xiàn)為：由于特定費(fèi)用（如固定成本或固定財(cái)務(wù)費(fèi)用）的存在而導(dǎo)費(fèi)用（如固定成本或固定財(cái)務(wù)費(fèi)用）的存在而導(dǎo)致的，當(dāng)某一財(cái)務(wù)變量以較小幅度變動(dòng)時(shí)，另一致的，當(dāng)某一財(cái)務(wù)變量以較小幅度變動(dòng)時(shí)，另一相關(guān)財(cái)務(wù)變量會(huì)以較大幅度變動(dòng)。相關(guān)財(cái)務(wù)變量會(huì)以較大幅度變動(dòng)。q合理運(yùn)用杠桿原理，有助于企業(yè)合理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，合理運(yùn)用杠桿原理，有助于企業(yè)合理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，提高資金營運(yùn)效率。提高資金營運(yùn)效率。9一、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營杠桿一、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營杠桿（一）經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)q經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（business risk）是指公司未曾使用負(fù)債融資時(shí)，公司營運(yùn)本身所具

4、有的風(fēng)險(xiǎn)。q這種風(fēng)險(xiǎn)是隱含在公司未來的營運(yùn)收入或息稅前利潤（earnings before interest and taxes,EBIT）中的不確定性。n企業(yè)因經(jīng)營上的原因而導(dǎo)致EBIT的不確定性。公用事業(yè)與制造業(yè)相比，誰的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)更高？10q經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是公司資本結(jié)構(gòu)的最重要的決定因素。11影響經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的因素影響經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的因素n不可控因素不可控因素q包括經(jīng)濟(jì)景氣程度、價(jià)格控制、具有競爭力的新產(chǎn)品開發(fā)能力。q由不可控因素導(dǎo)致的公司未來營運(yùn)收入下降的不確定性稱為基本經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)基本經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（basic business risk）。12n可控或部分可控因素可控或部分可控因素q產(chǎn)品需求的變異性：n消費(fèi)者

5、對公司產(chǎn)品需求越穩(wěn)定，則公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越低。q產(chǎn)品售價(jià)的變異性：n若公司的產(chǎn)品是在高度波動(dòng)的市場中銷售，則其售價(jià)較難維持在穩(wěn)定的水平上，故公司具有較高的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；反之也然。13q投入因素價(jià)格的變異性：n公司生產(chǎn)所需的各種投入因素其價(jià)格越不穩(wěn)定，則公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)就越高。q隨著投入因素價(jià)格的變動(dòng)而調(diào)整產(chǎn)品售價(jià)的能力：n這種能力越高，則公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越低。14q公司成本的固定程度：n如果在公司的總成本中固定成本所占的比重越大，則公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越高。15（二）經(jīng)營杠桿系數(shù)（二）經(jīng)營杠桿系數(shù) DOL（Degree of Operating Leverage）n經(jīng)營杠桿（Operating leverag

6、e）q公司營運(yùn)中固定成本的使用程度。q由于固定成本的存在，使銷售變動(dòng)一個(gè)百分比產(chǎn)生一個(gè)放大了的營業(yè)利潤（或損失）變動(dòng)的百分比。16 銷售變動(dòng)量變動(dòng)前銷售量息稅前盈余變動(dòng)額變動(dòng)前息稅前盈余:/QQEBITEBITQQEBITEBITDOLEBIT（Earnings Before Interest,Taxes）。即一家公司在利息和稅前的盈利收入。EBIT=凈利潤+所得稅+利息17 n假定企業(yè)成本銷量利潤保持線性關(guān)系，在銷售收入中所占比例不變，保持穩(wěn)定，便可通過銷售額和成本來表示。產(chǎn)品單位銷售價(jià)格:)()()()(PFVPQVPQDOLQQFQVPQVPDOL1:S VCFDOLS VC FEBIT

7、SVC 銷售額變動(dòng)成本總額n單一產(chǎn)品的單一產(chǎn)品的n多種產(chǎn)品的多種產(chǎn)品的DOL越高，表示企業(yè)營業(yè)利潤對銷售量的變化的敏感程度越高，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也越大；DOL越低，表示企業(yè)營業(yè)利潤受銷售量變化的影響越小，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也越小。18192021 可見經(jīng)營杠桿反映了固定成本的使用程度，固定成本占總成本的比例越高，公司的經(jīng)營杠桿越大。在其他情況不變下，經(jīng)營杠桿越高，則以EBIT的變異性來衡量的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)就越大。EBITFCEBITFCEBITFCVPQVPQQQFCVPQVPQQQEBITEBITDOL1)()()()(22 23n杠桿效應(yīng)象一把雙刃劍，就象公司的利潤可以被放大一樣，公司的損失也可以被放大。n高度的

8、經(jīng)營杠桿意味著只要銷售量產(chǎn)生相當(dāng)小的變動(dòng)，公司的營運(yùn)收入（即息稅前利潤）就會(huì)產(chǎn)生相當(dāng)大的變動(dòng)。24對經(jīng)營杠桿的認(rèn)識（對經(jīng)營杠桿的認(rèn)識（1）（1 1）只要存在固定成本，就存在經(jīng)營杠桿；固定成本）只要存在固定成本，就存在經(jīng)營杠桿；固定成本比重越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越高；當(dāng)比重越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越高；當(dāng)DOL=1DOL=1時(shí)，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。時(shí)，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。（2 2）在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經(jīng)營杠）在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經(jīng)營杠桿越小，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越小，反之，經(jīng)營杠桿度越大，桿越小，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越小，反之，經(jīng)營杠桿度越大，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越大。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越大。（

9、3 3）固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了銷）固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了銷售變動(dòng)所引起的利潤變動(dòng)倍數(shù)，故：銷量變動(dòng)后的售變動(dòng)所引起的利潤變動(dòng)倍數(shù)，故：銷量變動(dòng)后的EBIT=EBIT=銷量變動(dòng)前的銷量變動(dòng)前的EBITEBIT（1+DOL1+DOL銷售量變動(dòng)百分銷售量變動(dòng)百分比）。比）。n營業(yè)杠桿系數(shù)DOL將放大上述因素對營業(yè)利潤變化性的影響，但DOL本身并非是這種“變化性”的唯一來源，DOL并不能作為營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的同意語，因?yàn)橛绊憼I業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的因素很多。DOL高但其他因素變化不大的企業(yè)的營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，可能低于DOL低但其他因素變化大的企業(yè)的營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。只有在其他影響風(fēng)險(xiǎn)的因素不變時(shí)，營業(yè)風(fēng)

10、險(xiǎn)才會(huì)隨DOL的增大而增大。2526對經(jīng)營杠桿的認(rèn)識（對經(jīng)營杠桿的認(rèn)識（2）n盈虧平衡（break-even）分析q盈虧平衡點(diǎn)是使總收入與總成本相等所要求的銷售量。q盈虧平衡分析技術(shù)是研究固定成本、變動(dòng)成本、利潤和銷售量之間關(guān)系的一種技術(shù)。27n盈虧平衡的條件是EBIT=P Q VQ FC =Q（P V）FC=0即 QBE=FC/（P V）28n經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL）DOL=(EBIT/EBIT)/(Q/Q)n其中：qEBIT=P Q V Q FC=Q(P V)FCq EBIT=Q(P V)29n在盈虧平衡時(shí)，EBIT=0，即 QBE（P-V）-FC=0 n所以，BEQQQVPFCQQFCVP

11、QVPQQQFCVPQVPQQQEBITEBITDOL)()()()()(30例題：nLisa Miller（公司（公司CFO）想知道銷售水平分別為）想知道銷售水平分別為6000和和8000件時(shí)的件時(shí)的DOL。n我們假定：我們假定：qFC=$100000qP=$43.75/件件qV=$18.75/件件31n可見：q盈虧平衡點(diǎn)移動(dòng)得越遠(yuǎn)，企業(yè)的營業(yè)利潤或虧損的絕對值就越大，而用DOL衡量的營業(yè)利潤對產(chǎn)出變動(dòng)的敏感性就越高。q銷售逼近盈虧平衡點(diǎn)時(shí)，DOL就趨向于正或負(fù)無窮大。q當(dāng)銷售超過盈虧平衡點(diǎn)進(jìn)行增長時(shí)，固定成本的存在對營業(yè)利潤造成的放大效應(yīng)逐漸減少。32q即使公司有很大的固定資產(chǎn)，但如果它們

12、的經(jīng)營水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過盈虧平衡點(diǎn)，它們DOL水平也將較低。q同樣，固定資產(chǎn)水平很低的企業(yè)如果靠近盈虧平衡點(diǎn)進(jìn)行經(jīng)營，它們也將有巨大的DOL。33財(cái)務(wù)經(jīng)理財(cái)務(wù)經(jīng)理CFO 如何利用如何利用DOL？n一般準(zhǔn)則：企業(yè)并不希望在很高的營業(yè)杠桿水平上經(jīng)營，因企業(yè)并不希望在很高的營業(yè)杠桿水平上經(jīng)營，因?yàn)檫@種情況下，銷售規(guī)模很小的一點(diǎn)下降就可能導(dǎo)致經(jīng)營虧為這種情況下，銷售規(guī)模很小的一點(diǎn)下降就可能導(dǎo)致經(jīng)營虧損。損。n假設(shè)銷售價(jià)格和單位變動(dòng)成本不變，則DOL的大小取決于銷售規(guī)模和固定成本的變化。因此，DOL總是指一定銷售規(guī)模和一定固定成本下的營業(yè)杠桿系數(shù)。q銷售政策：在某一固定成本水平下，通過控制銷售規(guī)模來控制DOL

13、q成本結(jié)構(gòu)變動(dòng)政策：在某一銷售規(guī)模下，通過控制固定成本來控制DOLn如考慮用機(jī)器代替部分人工，經(jīng)營杠桿將會(huì)如何？n如果預(yù)計(jì)銷售收入增長前景良好，這一決策是否有利？n如果預(yù)計(jì)銷售收入增長前景不看好，這一決策是否有利？34經(jīng)營杠桿：經(jīng)營杠桿：“秦池秦池”酒廠的衰落酒廠的衰落n企業(yè)因經(jīng)營杠桿而導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)的例子有許多，這是因?yàn)闃?gòu)成固定成本的因素就有許多，任何因素的過量使用如大規(guī)模投資帶來的過大折舊及過高的管理費(fèi)用等等，在企業(yè)銷量無法保證的情況下，都會(huì)發(fā)生經(jīng)營杠桿風(fēng)險(xiǎn)。n市場經(jīng)濟(jì)下廣告宣傳已成為企業(yè)競爭的常用手段，而它可能會(huì)產(chǎn)生經(jīng)營杠桿的負(fù)效應(yīng)。如眾所周知的中央電視臺(tái)廣告標(biāo)王“秦池”酒廠的衰落就是最典

14、型例子。35 n1995年，秦池以6666萬元的價(jià)格第一次奪得1996年中央電視臺(tái)“標(biāo)王”后，廣告的轟動(dòng)效應(yīng)，使“秦池”一夜成名，“秦池”的品牌地位基本確立，市場份額也相應(yīng)增加，當(dāng)年“秦池”酒廠享受到了經(jīng)營杠桿的積極作用。36 n秦池在1996年度廣告投入巨大，經(jīng)營上的業(yè)績充分體現(xiàn)了標(biāo)王的巨大宣傳作用。同時(shí)我們用企業(yè)管理的冷靜眼光來看待秦池的96CCTV標(biāo)王；1996年預(yù)期銷量并沒有超過酒廠的生產(chǎn)能力，秦池酒是在原配套生產(chǎn)線，原生產(chǎn)程序，工藝和原有熟練工人的操作下生產(chǎn)出來的，酒的質(zhì)量公眾是感到比較放心的。另一方面，秦池雖然在廣告上的絕對投人要大一些，但秦池已通過典型的秦池模式造就了廣闊市場，通

15、過擴(kuò)大產(chǎn)品銷量降低了單位產(chǎn)品的廣告費(fèi)用，產(chǎn)品成本不升反降，再加上品牌效應(yīng)對價(jià)格的影響，利潤率自然提高了。37 n但這種局面并沒有維持多久，當(dāng)1996年11月秦池以3.2億元的天價(jià)再次成為1997年中央電視臺(tái)的“標(biāo)王”后，“秦池”為了在短時(shí)間內(nèi)滿足客戶訂單需求，竟采取收購散酒來勾兌，并被新聞媒介披露，產(chǎn)品質(zhì)量、信用遭到嚴(yán)重破壞，1997年“秦池”的銷售收入無法持續(xù)增長，此時(shí)3.2億廣告費(fèi)卻使秦池陷入了難以自拔的財(cái)務(wù)危機(jī)之中。38二、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿（一）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)q由于債務(wù)融資所增加的公司普通股股東收益的風(fēng)險(xiǎn)。n是指債務(wù)到期不能還本付息的風(fēng)險(xiǎn)n與企業(yè)使用債務(wù)的程度有關(guān)q影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的其他因素有資

16、本供求的變化、利率水平的變化、獲利能力的變化等。q財(cái)務(wù)杠桿對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響最具有綜合性，所以一般用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表示財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。39財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的比較財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的比較q 類別類別含義含義影響因素影響因素經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)因經(jīng)營上的原因而導(dǎo)致利潤波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。n產(chǎn)品需求n產(chǎn)品售價(jià)n產(chǎn)品成本n調(diào)整價(jià)格的能力n固定成本的比重財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)由于負(fù)債籌資而產(chǎn)生應(yīng)由普通股股東承擔(dān)的附加風(fēng)險(xiǎn)，到期不能償還債務(wù)本金利息的風(fēng)險(xiǎn)，或普通股股東為獲得財(cái)務(wù)杠桿收益而付出的代價(jià)。n資金供求 影響到利息 n利率變動(dòng) 影響到利息n資本結(jié)構(gòu) 影響到利息n獲利能力（EBIT）40（二）財(cái)務(wù)杠桿（二）財(cái)務(wù)杠桿n概念q財(cái)務(wù)杠桿

17、是指使用固定收益證券（負(fù)債和優(yōu)先股）來融資的程度，反映的是利息與EBIT之間的關(guān)系，尤其指利息及EBIT對普通股每股收益變動(dòng)的影響程度。q財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就是財(cái)務(wù)杠桿對普通股股東帶來的額外風(fēng)險(xiǎn)。q負(fù)債與優(yōu)先股的使用會(huì)使公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)集中在普通股股東身上。41暫不考慮所得稅因素 在無負(fù)債情況下，在無負(fù)債情況下，EBITNI，ROAROEEPSROE與與EBIT同比例變動(dòng)同比例變動(dòng)42暫不考慮所得稅因素 ROAInterest RateEPSBEPSA ROEBInterest RateEPSBEPSA ROEBROAB正的財(cái)務(wù)杠桿正的財(cái)務(wù)杠桿43Financial LeverageBreak-even

18、point Advantage to debtDisadvantage to debt44暫不考慮所得稅因素 負(fù)債比例越高，負(fù)債比例越高，EBIT變動(dòng)對變動(dòng)對EPS變動(dòng)的影響越大變動(dòng)的影響越大45暫不考慮所得稅因素 負(fù)債比例相同，利率越高，負(fù)債比例相同，利率越高，EPS越小越小4647財(cái)務(wù)杠桿作用財(cái)務(wù)杠桿作用，是指企業(yè)負(fù)債對所有者（普通股財(cái)務(wù)杠桿作用，是指企業(yè)負(fù)債對所有者（普通股東）收益的影響，這種作用有正有負(fù)。東）收益的影響，這種作用有正有負(fù)。財(cái)務(wù)杠桿的正作用財(cái)務(wù)杠桿的正作用當(dāng)企業(yè)資金收益率當(dāng)企業(yè)資金收益率負(fù)債利率時(shí)，運(yùn)用財(cái)務(wù)負(fù)債利率時(shí)，運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿可以使股東收益率杠桿可以使股東收益率資金收

19、益率資金收益率財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)作用財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)作用當(dāng)企業(yè)資金收益率當(dāng)企業(yè)資金收益率負(fù)債利率時(shí)，運(yùn)用財(cái)務(wù)負(fù)債利率時(shí)，運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿將使股東收益率杠桿將使股東收益率產(chǎn)銷量變動(dòng)率的現(xiàn)象產(chǎn)銷量變動(dòng)率的現(xiàn)象財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿指企業(yè)負(fù)債對所有者指企業(yè)負(fù)債對所有者(普通股東普通股東)收益的影響收益的影響復(fù)合杠桿復(fù)合杠桿將營業(yè)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿將營業(yè)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿綜合考慮、運(yùn)作所產(chǎn)生綜合考慮、運(yùn)作所產(chǎn)生的效益。表明的是銷售的效益。表明的是銷售量或銷售收入及對每股量或銷售收入及對每股盈利的影響。盈利的影響。銷售變動(dòng)量變動(dòng)前銷售量息稅前盈余變動(dòng)額變動(dòng)前息稅前盈余:/Q，QEBIT，EBITQQEBITEBITDOLEBITE

20、BITEPSEPSDFL/DFLDOLEBITEBITEPSEPSQQEBITSEBITQQEPSEPSDTL/63n例題：q某公司固定成本126萬元，單位變動(dòng)成本率0.7。q公司資本結(jié)構(gòu)如下：長期債券300萬元，利率8%；另有150000元發(fā)行在外的普通股，公司所得稅率為5%。q試計(jì)算在銷售額為900萬元時(shí)，公司的經(jīng)營杠桿度，財(cái)務(wù)杠桿度和綜合杠桿度，并說明它們的意義。64n營業(yè)杠桿度qDOL=(P-V)Q/(P-V)-F =(900-0.7900)/(900-0.7 900-126)=1.875n財(cái)務(wù)杠桿度qDFL=(P-V)Q-F/(P-V)Q-F-i =900(1-0.7)-126/900(1-0.7)-126-300 8%=1.2n綜合杠桿度qDTL=DOL DFL=1.875 1.2=2.25 65n意義：n在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經(jīng)營杠桿越小，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也越小；n如果公司負(fù)債比率越高，財(cái)務(wù)杠桿度越大，財(cái)務(wù)杠桿作用越大，投資者收益可能越高；n綜合杠桿度使我們看到了營業(yè)和財(cái)務(wù)杠桿的關(guān)系，能夠估算出銷售額變動(dòng)時(shí)對每股收益所造成的影響。66 謝謝 謝！謝！