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1、2012：是終點還是起點？：是終點還是起點？彭文生彭文生SAC執(zhí)業(yè)證書編號：執(zhí)業(yè)證書編號：S0080511010001二一二年二一二年 二月二月1 1目錄目錄 第一章 實體經濟和貨幣環(huán)境面臨長周期拐點 2 第二章 短周期政策放松支持經濟增長 26 第三章 國際經濟改善但仍有很大的不確定性 452第一章第一章實體經濟和貨幣環(huán)境面臨長周期拐點實體經濟和貨幣環(huán)境面臨長周期拐點3資料來源：CEIC、中金公司研究部 生產率是經濟高速增長的主要驅動因素生產率是經濟高速增長的主要驅動因素4資料來源：CEIC、中金公司研究部 最近一次效率提高得益于我國加入最近一次效率提高得益于我國加入WTO5資料來源：CEI
2、C、中金公司研究部 潛在增長率放緩：加入潛在增長率放緩：加入WTO紅利已經釋放紅利已經釋放6資料來源：楊聰敏（2009）、CEIC、中金公司研究部 潛在增長率放緩：農村可轉移勞動力減少潛在增長率放緩：農村可轉移勞動力減少7資料來源：CEIC、中金公司研究部 潛在增長率放緩：房地產泡沫擠壓實體經濟潛在增長率放緩：房地產泡沫擠壓實體經濟8資料來源：Lee and Hong (2010)、CEIC、中金公司研究部 增長放緩不可避免，增長放緩不可避免，但但改革空間還比較大改革空間還比較大9資料來源：Wind、中金公司研究部 2003年以來年以來M2增速加快增速加快10資料來源：Wind、中金公司研究部
3、 人口結構推升儲蓄率，造成貨幣寬松的經濟環(huán)境人口結構推升儲蓄率，造成貨幣寬松的經濟環(huán)境11資料來源：Wind、中金公司研究部 儲蓄率上升也帶來外匯占款增加的問題儲蓄率上升也帶來外匯占款增加的問題12資料來源：Wind、中金公司研究部 貨幣政策易松難緊貨幣政策易松難緊13資料來源：Wind、中金公司研究部 貨幣寬松導致風險資產泡沫貨幣寬松導致風險資產泡沫14資料來源：外匯管理局、中金公司研究部貨幣寬松導致私人部門外匯資產配置失衡貨幣寬松導致私人部門外匯資產配置失衡15影子銀行對貨幣寬松推波助瀾影子銀行對貨幣寬松推波助瀾資料來源：Wind、中金公司研究部16盛筵難再：生產者盛筵難再：生產者/凈消費
4、者比例將見頂凈消費者比例將見頂資料來源：聯合國數據庫、中金公司研究部17國際經驗：人口結構變化影響股市估值國際經驗：人口結構變化影響股市估值資料來源：Haver Analytics、中金公司研究部18中國人口結構與股市估值中國人口結構與股市估值資料來源：Haver Analytics、Bloomberg、中金公司研究部19資料來源：Haver Analytics、中金公司研究部國際經驗：貨幣周期的拐點出現房市泡沫破裂和金融危機國際經驗：貨幣周期的拐點出現房市泡沫破裂和金融危機20特例：德國的房地產價格并沒有出現泡沫特例：德國的房地產價格并沒有出現泡沫資料來源：Haver Analytics、中
5、金公司研究部21資料來源：Haver Analytics、Wind、中金公司研究部中國是否會重蹈發(fā)達國家的覆轍？中國是否會重蹈發(fā)達國家的覆轍？22國際經驗：貨幣周期下半場，經濟和貨幣增速放緩國際經驗：貨幣周期下半場，經濟和貨幣增速放緩資料來源：Global Insight、中金公司研究部23國際經驗：亞洲金融危機后國際經驗：亞洲金融危機后M2增長顯著下降增長顯著下降資料來源：Global Insight、中金公司研究部24 潛在增長率的放緩降低了央行對貨幣高速增長潛在增長率的放緩降低了央行對貨幣高速增長的容忍度，貨幣政策將趨向更謹慎；的容忍度，貨幣政策將趨向更謹慎； 在這個過程中，上半場累積的
6、外匯資產在政府在這個過程中，上半場累積的外匯資產在政府與私人部門之間的分布不平衡將出現變化；與私人部門之間的分布不平衡將出現變化； 風險資產去泡沫化。風險資產去泡沫化。資料來源：中金公司研究部盛筵難再：未來的發(fā)展盛筵難再：未來的發(fā)展25第二章第二章短周期短周期政策放松支持經濟增長政策放松支持經濟增長26資料來源：CEIC、中金公司研究部市場經濟體制下周期波動相對平緩市場經濟體制下周期波動相對平緩27資料來源：Wind、CEIC、中金公司研究部東南亞金融危機非典全球金融危機宏觀政策：有逆周期特征宏觀政策：有逆周期特征28資料來源：Wind、中金公司研究部宏觀政策：也受政治周期影響宏觀政策：也受政
7、治周期影響29資料來源：CEIC、中金公司研究部總需求增長動能放緩：房地產投資下滑總需求增長動能放緩：房地產投資下滑30資料來源：CEIC、中金公司研究部總需求增長動能放緩：去杠桿化制約投資增長總需求增長動能放緩：去杠桿化制約投資增長31資料來源：CEIC、中金公司研究部重點行業(yè)產能利用率仍然偏低重點行業(yè)產能利用率仍然偏低32資料來源：CEIC、中金公司研究部2012年將繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策年將繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策331月月7-8日召開全國金融工作會議，提出：日召開全國金融工作會議，提出： 突出了金融要為實體經濟服務的特征； 推進市場化改革是金融業(yè)長期發(fā)展方向； 加強金融監(jiān)管和防范金融風險
8、首看宏觀審慎管理。34資料來源：CEIC、中金公司研究部1月月M2增速放緩不改變放松的大方向增速放緩不改變放松的大方向35資料來源：CEIC、Wind、中金公司研究部1月份財政存款回流數量超預期月份財政存款回流數量超預期36資料來源：Bloomberg、中金公司研究部春節(jié)后銀行間流動性顯著改善春節(jié)后銀行間流動性顯著改善37資料來源：CEIC、中金公司研究部近期外匯占款出現下降近期外匯占款出現下降38資料來源：CEIC、中金公司研究部2012年貨幣信貸預測年貨幣信貸預測39資料來源：CEIC、中金公司研究部2012年繼續(xù)實行積極的財政政策年繼續(xù)實行積極的財政政策40資料來源：CEIC、中金公司研
9、究部財政政策對經濟有小幅的擴張影響財政政策對經濟有小幅的擴張影響41第三章第三章國際經濟改善但仍有很大的不確定性國際經濟改善但仍有很大的不確定性42資料來源：Bloomberg、中金公司研究部 近期情況：市場情緒略有改善近期情況：市場情緒略有改善43資料來源：Bloomberg、中金公司研究部 注：本圖所示的是預期未來三個月的信貸條件，以企業(yè)信貸供給為例，2011年10月有23%的銀行認為未來三個月供給將緊縮，76%認為將不會變化，1%認為供給將寬松，因此認為未來三個月信貸緊縮的銀行凈占比為22%（23%減1%）。實體經濟：增長仍不樂觀實體經濟：增長仍不樂觀44未來未來1-2個月，歐債危機的利
10、空事件個月，歐債危機的利空事件n 私人部門參與希臘債務沖銷談判持續(xù)拖延；n 希臘第二輪援助計劃（約1300億歐元）一波三折，始終無法達成協議；未來未來1-2個月，歐債危機的利好事件個月，歐債危機的利好事件n 2月底歐央行還將實施一次3年期長期再融資操作（LTRO）；n 2月底G20會議上，非歐元區(qū)國家有可能會在G20框架內出資援助歐債；45長期觀點：國際收支的再平衡長期觀點：國際收支的再平衡資料來源：IMF WEO、中金公司研究部 注：X軸為危機前10年經常賬戶平衡情況一直是金融危機的領先指標46長期觀點：國際收支的再平衡長期觀點：國際收支的再平衡資料來源：IMF WEO、中金公司研究部 注：
11、X軸為危機前10年周邊國家危機前的經常賬戶長期赤字47國際收支不平衡的原因（國際收支不平衡的原因（1）：過度消費）：過度消費資料來源：Haver Analytics、中金公司研究部2000=10048國際收支不平衡的原因國際收支不平衡的原因（2）：資產泡沫型投資）：資產泡沫型投資資料來源：BIS、中金公司研究部49單一貨幣使得國際借貸成本低，加劇了國際收支不平衡單一貨幣使得國際借貸成本低，加劇了國際收支不平衡資料來源：ECB、中金公司研究部50如果歐債危機失控，世界經濟會大幅衰退如果歐債危機失控，世界經濟會大幅衰退n 歐美銀行受重創(chuàng)；n 歐美嚴重衰退， 美國和歐元區(qū)衰退幅度都在3%以上；n 新
12、興市場經濟貿易與金融受沖擊，增長大幅放緩至3.9%；n 全球資金避險，金融市場大幅動蕩，與2008/09年的情形相似。如果歐債危機得控，全球經濟將溫和放緩如果歐債危機得控，全球經濟將溫和放緩n 美國溫和復蘇，預計美國2012年GDP增長2.0%；n 歐元區(qū)溫和衰退，預計歐元區(qū)2012年GDP萎縮0.2%；n 新興市場軟著陸，預計金磚與亞洲新興10個經濟體2012年放緩至6.4%。51資料來源：Markit、中金公司研究部如果歐債危機得控：歐元區(qū)溫和衰退如果歐債危機得控：歐元區(qū)溫和衰退52資料來源：美國經濟分析局、中金公司研究部 如果歐債危機得控：美國溫和復蘇如果歐債危機得控：美國溫和復蘇53資
13、料來源：US BEA、中金公司研究部注：居民償債比率= 本金與利息之和/居民可支配收入.美國美國居民債務負擔下降，企業(yè)流動性持續(xù)改善居民債務負擔下降，企業(yè)流動性持續(xù)改善54資料來源：US BLS、中金公司研究部 勞動力市場勞動力市場有所改善有所改善，房產市場拐點未現，房產市場拐點未現就業(yè)崗位累計減少875萬就業(yè)崗位累計增加290萬55資料來源：Federal Reserve Board、中金公司研究部 貨幣政策維持寬松，是復蘇的動力之一貨幣政策維持寬松，是復蘇的動力之一56資料來源：CBO、中金公司研究部 財政政策受高債務、黨派斗爭牽制，可能是風險財政政策受高債務、黨派斗爭牽制，可能是風險57
14、資料來源：Haver Analytics、中金公司研究部 歐債危機打擊新興市場外貿（歐債危機打擊新興市場外貿（1）：外需萎縮、貿易融）：外需萎縮、貿易融資受沖擊資受沖擊2008/09年的經驗：出口增速呈V型58資料來源：中國海關總署、中金公司研究部 歐債危機打擊新興市場外貿（歐債危機打擊新興市場外貿（2）：對中國貿易的影響）：對中國貿易的影響預計2012年的貿易余額占GDP比重分別為1.2%（危機得控）與0.9%（危機失控），對增長的拖累為0.5%和1%。59資料來源：BIS、IMF、中金公司研究部 歐債危機沖擊新興市場金融（歐債危機沖擊新興市場金融（1）：歐洲銀行撤資）：歐洲銀行撤資 私人部
15、門信貸市場外國銀行參與率（3Q2011）60資料來源：EPFR、中金公司研究部 歐債危機沖擊新興市場金融（歐債危機沖擊新興市場金融（2）：資金避險、匯率貶）：資金避險、匯率貶值值金融危機期間與2011H2，資金都大量流出新興市場股市61資料來源：IMF WEO、中金公司研究部 雖然面臨風險，但新興市場的情況與上次危機不同（雖然面臨風險，但新興市場的情況與上次危機不同（1）：）：經常賬戶改善經常賬戶改善62資料來源：World Bank WDI、中金公司研究部 新興市場的情況與上次危機不同（新興市場的情況與上次危機不同（2）：外債比重處于）：外債比重處于20年年來低位來低位謝謝 謝！謝！法律聲明
16、法律聲明一般聲明一般聲明本評論由中國國際金融有限公司（已具備中國證監(jiān)會批復的證券投資咨詢業(yè)務資格）制作。本評論中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但中國國際金融有限公司及其關聯機構（以下統(tǒng)稱“中金公司”）對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本評論中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，不構成所述證券買賣的出價或征價。該等信息、意見并未考慮到獲取本評論人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。投資者應當對本評論中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業(yè)、財務、稅收等方面咨詢專業(yè)財務顧問的意見。對依據
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