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1、2012：是終點(diǎn)還是起點(diǎn)？：是終點(diǎn)還是起點(diǎn)？彭文生彭文生SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0080511010001二一二年二一二年 二月二月1 1目錄目錄 第一章 實(shí)體經(jīng)濟(jì)和貨幣環(huán)境面臨長(zhǎng)周期拐點(diǎn) 2 第二章 短周期政策放松支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 26 第三章 國際經(jīng)濟(jì)改善但仍有很大的不確定性 452第一章第一章實(shí)體經(jīng)濟(jì)和貨幣環(huán)境面臨長(zhǎng)周期拐點(diǎn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和貨幣環(huán)境面臨長(zhǎng)周期拐點(diǎn)3資料來源：CEIC、中金公司研究部 生產(chǎn)率是經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素生產(chǎn)率是經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素4資料來源：CEIC、中金公司研究部 最近一次效率提高得益于我國加入最近一次效率提高得益于我國加入WTO5資料來源：CEI
2、C、中金公司研究部 潛在增長(zhǎng)率放緩：加入潛在增長(zhǎng)率放緩：加入WTO紅利已經(jīng)釋放紅利已經(jīng)釋放6資料來源：楊聰敏（2009）、CEIC、中金公司研究部 潛在增長(zhǎng)率放緩：農(nóng)村可轉(zhuǎn)移勞動(dòng)力減少潛在增長(zhǎng)率放緩：農(nóng)村可轉(zhuǎn)移勞動(dòng)力減少7資料來源：CEIC、中金公司研究部 潛在增長(zhǎng)率放緩：房地產(chǎn)泡沫擠壓實(shí)體經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率放緩：房地產(chǎn)泡沫擠壓實(shí)體經(jīng)濟(jì)8資料來源：Lee and Hong (2010)、CEIC、中金公司研究部 增長(zhǎng)放緩不可避免，增長(zhǎng)放緩不可避免，但但改革空間還比較大改革空間還比較大9資料來源：Wind、中金公司研究部 2003年以來年以來M2增速加快增速加快10資料來源：Wind、中金公司研究部
3、 人口結(jié)構(gòu)推升儲(chǔ)蓄率，造成貨幣寬松的經(jīng)濟(jì)環(huán)境人口結(jié)構(gòu)推升儲(chǔ)蓄率，造成貨幣寬松的經(jīng)濟(jì)環(huán)境11資料來源：Wind、中金公司研究部 儲(chǔ)蓄率上升也帶來外匯占款增加的問題儲(chǔ)蓄率上升也帶來外匯占款增加的問題12資料來源：Wind、中金公司研究部 貨幣政策易松難緊貨幣政策易松難緊13資料來源：Wind、中金公司研究部 貨幣寬松導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)泡沫貨幣寬松導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)泡沫14資料來源：外匯管理局、中金公司研究部貨幣寬松導(dǎo)致私人部門外匯資產(chǎn)配置失衡貨幣寬松導(dǎo)致私人部門外匯資產(chǎn)配置失衡15影子銀行對(duì)貨幣寬松推波助瀾影子銀行對(duì)貨幣寬松推波助瀾資料來源：Wind、中金公司研究部16盛筵難再：生產(chǎn)者盛筵難再：生產(chǎn)者/凈消費(fèi)
4、者比例將見頂凈消費(fèi)者比例將見頂資料來源：聯(lián)合國數(shù)據(jù)庫、中金公司研究部17國際經(jīng)驗(yàn)：人口結(jié)構(gòu)變化影響股市估值國際經(jīng)驗(yàn)：人口結(jié)構(gòu)變化影響股市估值資料來源：Haver Analytics、中金公司研究部18中國人口結(jié)構(gòu)與股市估值中國人口結(jié)構(gòu)與股市估值資料來源：Haver Analytics、Bloomberg、中金公司研究部19資料來源：Haver Analytics、中金公司研究部國際經(jīng)驗(yàn)：貨幣周期的拐點(diǎn)出現(xiàn)房市泡沫破裂和金融危機(jī)國際經(jīng)驗(yàn)：貨幣周期的拐點(diǎn)出現(xiàn)房市泡沫破裂和金融危機(jī)20特例：德國的房地產(chǎn)價(jià)格并沒有出現(xiàn)泡沫特例：德國的房地產(chǎn)價(jià)格并沒有出現(xiàn)泡沫資料來源：Haver Analytics、中
5、金公司研究部21資料來源：Haver Analytics、Wind、中金公司研究部中國是否會(huì)重蹈發(fā)達(dá)國家的覆轍？中國是否會(huì)重蹈發(fā)達(dá)國家的覆轍？22國際經(jīng)驗(yàn)：貨幣周期下半場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)和貨幣增速放緩國際經(jīng)驗(yàn)：貨幣周期下半場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)和貨幣增速放緩資料來源：Global Insight、中金公司研究部23國際經(jīng)驗(yàn)：亞洲金融危機(jī)后國際經(jīng)驗(yàn)：亞洲金融危機(jī)后M2增長(zhǎng)顯著下降增長(zhǎng)顯著下降資料來源：Global Insight、中金公司研究部24 潛在增長(zhǎng)率的放緩降低了央行對(duì)貨幣高速增長(zhǎng)潛在增長(zhǎng)率的放緩降低了央行對(duì)貨幣高速增長(zhǎng)的容忍度，貨幣政策將趨向更謹(jǐn)慎；的容忍度，貨幣政策將趨向更謹(jǐn)慎； 在這個(gè)過程中，上半場(chǎng)累積的
6、外匯資產(chǎn)在政府在這個(gè)過程中，上半場(chǎng)累積的外匯資產(chǎn)在政府與私人部門之間的分布不平衡將出現(xiàn)變化；與私人部門之間的分布不平衡將出現(xiàn)變化； 風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)去泡沫化。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)去泡沫化。資料來源：中金公司研究部盛筵難再：未來的發(fā)展盛筵難再：未來的發(fā)展25第二章第二章短周期短周期政策放松支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)政策放松支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)26資料來源：CEIC、中金公司研究部市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下周期波動(dòng)相對(duì)平緩市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下周期波動(dòng)相對(duì)平緩27資料來源：Wind、CEIC、中金公司研究部東南亞金融危機(jī)非典全球金融危機(jī)宏觀政策：有逆周期特征宏觀政策：有逆周期特征28資料來源：Wind、中金公司研究部宏觀政策：也受政治周期影響宏觀政策：也受政
7、治周期影響29資料來源：CEIC、中金公司研究部總需求增長(zhǎng)動(dòng)能放緩：房地產(chǎn)投資下滑總需求增長(zhǎng)動(dòng)能放緩：房地產(chǎn)投資下滑30資料來源：CEIC、中金公司研究部總需求增長(zhǎng)動(dòng)能放緩：去杠桿化制約投資增長(zhǎng)總需求增長(zhǎng)動(dòng)能放緩：去杠桿化制約投資增長(zhǎng)31資料來源：CEIC、中金公司研究部重點(diǎn)行業(yè)產(chǎn)能利用率仍然偏低重點(diǎn)行業(yè)產(chǎn)能利用率仍然偏低32資料來源：CEIC、中金公司研究部2012年將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策年將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策331月月7-8日召開全國金融工作會(huì)議，提出：日召開全國金融工作會(huì)議，提出： 突出了金融要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的特征； 推進(jìn)市場(chǎng)化改革是金融業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展方向； 加強(qiáng)金融監(jiān)管和防范金融風(fēng)險(xiǎn)
8、首看宏觀審慎管理。34資料來源：CEIC、中金公司研究部1月月M2增速放緩不改變放松的大方向增速放緩不改變放松的大方向35資料來源：CEIC、Wind、中金公司研究部1月份財(cái)政存款回流數(shù)量超預(yù)期月份財(cái)政存款回流數(shù)量超預(yù)期36資料來源：Bloomberg、中金公司研究部春節(jié)后銀行間流動(dòng)性顯著改善春節(jié)后銀行間流動(dòng)性顯著改善37資料來源：CEIC、中金公司研究部近期外匯占款出現(xiàn)下降近期外匯占款出現(xiàn)下降38資料來源：CEIC、中金公司研究部2012年貨幣信貸預(yù)測(cè)年貨幣信貸預(yù)測(cè)39資料來源：CEIC、中金公司研究部2012年繼續(xù)實(shí)行積極的財(cái)政政策年繼續(xù)實(shí)行積極的財(cái)政政策40資料來源：CEIC、中金公司研
9、究部財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)有小幅的擴(kuò)張影響財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)有小幅的擴(kuò)張影響41第三章第三章國際經(jīng)濟(jì)改善但仍有很大的不確定性國際經(jīng)濟(jì)改善但仍有很大的不確定性42資料來源：Bloomberg、中金公司研究部 近期情況：市場(chǎng)情緒略有改善近期情況：市場(chǎng)情緒略有改善43資料來源：Bloomberg、中金公司研究部 注：本圖所示的是預(yù)期未來三個(gè)月的信貸條件，以企業(yè)信貸供給為例，2011年10月有23%的銀行認(rèn)為未來三個(gè)月供給將緊縮，76%認(rèn)為將不會(huì)變化，1%認(rèn)為供給將寬松，因此認(rèn)為未來三個(gè)月信貸緊縮的銀行凈占比為22%（23%減1%）。實(shí)體經(jīng)濟(jì)：增長(zhǎng)仍不樂觀實(shí)體經(jīng)濟(jì)：增長(zhǎng)仍不樂觀44未來未來1-2個(gè)月，歐債危機(jī)的利
10、空事件個(gè)月，歐債危機(jī)的利空事件n 私人部門參與希臘債務(wù)沖銷談判持續(xù)拖延；n 希臘第二輪援助計(jì)劃（約1300億歐元）一波三折，始終無法達(dá)成協(xié)議；未來未來1-2個(gè)月，歐債危機(jī)的利好事件個(gè)月，歐債危機(jī)的利好事件n 2月底歐央行還將實(shí)施一次3年期長(zhǎng)期再融資操作（LTRO）；n 2月底G20會(huì)議上，非歐元區(qū)國家有可能會(huì)在G20框架內(nèi)出資援助歐債；45長(zhǎng)期觀點(diǎn)：國際收支的再平衡長(zhǎng)期觀點(diǎn)：國際收支的再平衡資料來源：IMF WEO、中金公司研究部 注：X軸為危機(jī)前10年經(jīng)常賬戶平衡情況一直是金融危機(jī)的領(lǐng)先指標(biāo)46長(zhǎng)期觀點(diǎn)：國際收支的再平衡長(zhǎng)期觀點(diǎn)：國際收支的再平衡資料來源：IMF WEO、中金公司研究部 注：
11、X軸為危機(jī)前10年周邊國家危機(jī)前的經(jīng)常賬戶長(zhǎng)期赤字47國際收支不平衡的原因（國際收支不平衡的原因（1）：過度消費(fèi)）：過度消費(fèi)資料來源：Haver Analytics、中金公司研究部2000=10048國際收支不平衡的原因國際收支不平衡的原因（2）：資產(chǎn)泡沫型投資）：資產(chǎn)泡沫型投資資料來源：BIS、中金公司研究部49單一貨幣使得國際借貸成本低，加劇了國際收支不平衡單一貨幣使得國際借貸成本低，加劇了國際收支不平衡資料來源：ECB、中金公司研究部50如果歐債危機(jī)失控，世界經(jīng)濟(jì)會(huì)大幅衰退如果歐債危機(jī)失控，世界經(jīng)濟(jì)會(huì)大幅衰退n 歐美銀行受重創(chuàng)；n 歐美嚴(yán)重衰退， 美國和歐元區(qū)衰退幅度都在3%以上；n 新
12、興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)貿(mào)易與金融受沖擊，增長(zhǎng)大幅放緩至3.9%；n 全球資金避險(xiǎn)，金融市場(chǎng)大幅動(dòng)蕩，與2008/09年的情形相似。如果歐債危機(jī)得控，全球經(jīng)濟(jì)將溫和放緩如果歐債危機(jī)得控，全球經(jīng)濟(jì)將溫和放緩n 美國溫和復(fù)蘇，預(yù)計(jì)美國2012年GDP增長(zhǎng)2.0%；n 歐元區(qū)溫和衰退，預(yù)計(jì)歐元區(qū)2012年GDP萎縮0.2%；n 新興市場(chǎng)軟著陸，預(yù)計(jì)金磚與亞洲新興10個(gè)經(jīng)濟(jì)體2012年放緩至6.4%。51資料來源：Markit、中金公司研究部如果歐債危機(jī)得控：歐元區(qū)溫和衰退如果歐債危機(jī)得控：歐元區(qū)溫和衰退52資料來源：美國經(jīng)濟(jì)分析局、中金公司研究部 如果歐債危機(jī)得控：美國溫和復(fù)蘇如果歐債危機(jī)得控：美國溫和復(fù)蘇53資
13、料來源：US BEA、中金公司研究部注：居民償債比率= 本金與利息之和/居民可支配收入.美國美國居民債務(wù)負(fù)擔(dān)下降，企業(yè)流動(dòng)性持續(xù)改善居民債務(wù)負(fù)擔(dān)下降，企業(yè)流動(dòng)性持續(xù)改善54資料來源：US BLS、中金公司研究部 勞動(dòng)力市場(chǎng)勞動(dòng)力市場(chǎng)有所改善有所改善，房產(chǎn)市場(chǎng)拐點(diǎn)未現(xiàn)，房產(chǎn)市場(chǎng)拐點(diǎn)未現(xiàn)就業(yè)崗位累計(jì)減少875萬就業(yè)崗位累計(jì)增加290萬55資料來源：Federal Reserve Board、中金公司研究部 貨幣政策維持寬松，是復(fù)蘇的動(dòng)力之一貨幣政策維持寬松，是復(fù)蘇的動(dòng)力之一56資料來源：CBO、中金公司研究部 財(cái)政政策受高債務(wù)、黨派斗爭(zhēng)牽制，可能是風(fēng)險(xiǎn)財(cái)政政策受高債務(wù)、黨派斗爭(zhēng)牽制，可能是風(fēng)險(xiǎn)57
14、資料來源：Haver Analytics、中金公司研究部 歐債危機(jī)打擊新興市場(chǎng)外貿(mào)（歐債危機(jī)打擊新興市場(chǎng)外貿(mào)（1）：外需萎縮、貿(mào)易融）：外需萎縮、貿(mào)易融資受沖擊資受沖擊2008/09年的經(jīng)驗(yàn)：出口增速呈V型58資料來源：中國海關(guān)總署、中金公司研究部 歐債危機(jī)打擊新興市場(chǎng)外貿(mào)（歐債危機(jī)打擊新興市場(chǎng)外貿(mào)（2）：對(duì)中國貿(mào)易的影響）：對(duì)中國貿(mào)易的影響預(yù)計(jì)2012年的貿(mào)易余額占GDP比重分別為1.2%（危機(jī)得控）與0.9%（危機(jī)失控），對(duì)增長(zhǎng)的拖累為0.5%和1%。59資料來源：BIS、IMF、中金公司研究部 歐債危機(jī)沖擊新興市場(chǎng)金融（歐債危機(jī)沖擊新興市場(chǎng)金融（1）：歐洲銀行撤資）：歐洲銀行撤資 私人部
15、門信貸市場(chǎng)外國銀行參與率（3Q2011）60資料來源：EPFR、中金公司研究部 歐債危機(jī)沖擊新興市場(chǎng)金融（歐債危機(jī)沖擊新興市場(chǎng)金融（2）：資金避險(xiǎn)、匯率貶）：資金避險(xiǎn)、匯率貶值值金融危機(jī)期間與2011H2，資金都大量流出新興市場(chǎng)股市61資料來源：IMF WEO、中金公司研究部 雖然面臨風(fēng)險(xiǎn)，但新興市場(chǎng)的情況與上次危機(jī)不同（雖然面臨風(fēng)險(xiǎn)，但新興市場(chǎng)的情況與上次危機(jī)不同（1）：）：經(jīng)常賬戶改善經(jīng)常賬戶改善62資料來源：World Bank WDI、中金公司研究部 新興市場(chǎng)的情況與上次危機(jī)不同（新興市場(chǎng)的情況與上次危機(jī)不同（2）：外債比重處于）：外債比重處于20年年來低位來低位謝謝 謝！謝！法律聲明
16、法律聲明一般聲明一般聲明本評(píng)論由中國國際金融有限公司（已具備中國證監(jiān)會(huì)批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制作。本評(píng)論中的信息均來源于我們認(rèn)為可靠的已公開資料，但中國國際金融有限公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)（以下統(tǒng)稱“中金公司”）對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本評(píng)論中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，不構(gòu)成所述證券買賣的出價(jià)或征價(jià)。該等信息、意見并未考慮到獲取本評(píng)論人員的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)任何人的個(gè)人推薦。投資者應(yīng)當(dāng)對(duì)本評(píng)論中的信息和意見進(jìn)行獨(dú)立評(píng)估，并應(yīng)同時(shí)考量各自的投資目的、財(cái)務(wù)狀況和特定需求，必要時(shí)就法律、商業(yè)、財(cái)務(wù)、稅收等方面咨詢專業(yè)財(cái)務(wù)顧問的意見。對(duì)依據(jù)
17、或者使用本評(píng)論所造成的一切后果，中金公司及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。本評(píng)論所載的意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)僅為本評(píng)論出具日的觀點(diǎn)和判斷。該等意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)無需通知即可隨時(shí)更改。過往的表現(xiàn)亦不應(yīng)作為日后表現(xiàn)的預(yù)示和擔(dān)保。在不同時(shí)期，中金公司可能會(huì)發(fā)出與本評(píng)論所載意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)不一致的研究報(bào)告。中金公司的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會(huì)依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本評(píng)論意見及建議不一致的市場(chǎng)評(píng)論和/或交易觀點(diǎn)。中金公司沒有將此意見及建議向本評(píng)論所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。中金公司的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨(dú)立做出與本評(píng)論中的意見或建議不一
18、致的投資決策。本評(píng)論亦可由受香港證券和期貨委員會(huì)監(jiān)管的中國國際金融香港證券有限公司于香港提供。本評(píng)論亦可由受新加坡金融管理局監(jiān)管的中國國際金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)僅向符合新加坡證券期貨法及財(cái)務(wù)顧問法定義下的認(rèn)可投資者及/或機(jī)構(gòu)投資者提供。提供本評(píng)論于此類投資者, 有關(guān)財(cái)務(wù)顧問將無需根據(jù)新加坡之財(cái)務(wù)顧問法第36條就任何利益及/或其代表就任何證券利益進(jìn)行披露。有關(guān)本評(píng)論之任何查詢，在新加坡獲得本評(píng)論的人員可向中金新加坡提出。本評(píng)論亦可由受英國金融服務(wù)監(jiān)管局監(jiān)管的中國國際金融（英國）有限公司（“中金英國”）僅向中金英國分類為專業(yè)投資者及/或合格對(duì)手方的客戶提供，本評(píng)論并未提供或者打算提供給任何他人使用。中金公司亦可依據(jù)其他國家或地區(qū)的法律法規(guī)和監(jiān)管要求于該國家或地區(qū)提供本評(píng)論。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，中金公司可能會(huì)持有本評(píng)論中提及公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，也可能為這些公司提供或爭(zhēng)取提供投資銀行業(yè)務(wù)服務(wù)。因此，投資者應(yīng)當(dāng)考慮到中金公司及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報(bào)告觀點(diǎn)客觀性的潛在利益沖突。投資者請(qǐng)勿將本評(píng)論視為投資或其他決定的唯一信賴依據(jù)。研究報(bào)告評(píng)級(jí)分布可從http:/
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