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1、要素價格和收入分配改革下的我國經濟申萬研究1. 要素價格改革是解決當前經濟問題的核心2. 理順要素價格的4條主線3. 改革影響下的我國經濟主要內容n 2007年經濟增長和企業(yè)盈利雙雙提高1.1 經濟增長和調控相伴我國經濟增長率：年度11.99.09.510.010.511.011.512.012.503.4 04.1 04.2 04.3 04.4 05.1 05.2 05.3 05.4 06.1 06.2 06.3 06.4 07.1 07.2 07.367891011121314151991199319951997199920012003200520070102030405060Jul-03
2、Sep-03Nov-03Jan-04Mar-04May-04Jul-04Sep-04Nov-04Jan-05Mar-05May-05Jul-05Sep-05Nov-05Jan-06Mar-06May-06Jul-06Sep-06Nov-06Jan-07Mar-07May-07Jul-07工業(yè)企業(yè)利潤增長率變化資料來源：國家統計局，申萬研究7.67.0024681993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007總資產收益率總資產收益率（不包括原油開采）工業(yè)企業(yè)ROA變化我國經濟增長率：季度n 調控措
3、施之密集也超出開始調控以來的任何一個時期56789101112Jan-03May-03Sep-03Jan-04May-04Sep-04Jan-05May-05Sep-05Jan-06May-06Sep-06Jan-07May-07Sep-07法定存款準備金比率9次上調資料來源：CEIC，Wind，申萬研究存貸款利率5次上調012345678Jan-03May-03Sep-03Jan-04May-04Sep-04Jan-05May-05Sep-05Jan-06May-06Sep-06Jan-07May-07Sep-07存款利率貸款利率7.37.57.77.98.18.38.5Jan-05Apr-
4、05Jul-05Oct-05Jan-06Apr-06Jul-06Oct-06Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07人民幣匯率升值幅度明顯加大1.2 但問題依然存在信貸增速持續(xù)提高資料來源：CEIC，申萬研究投資增長居高不下順差規(guī)模迭創(chuàng)新高10121416182022Jan-04Apr-04Jul-04Oct-04Jan-05Apr-05Jul-05Oct-05Jan-06Apr-06Jul-06Oct-06Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07101520253035Jan-05Mar-05May-05Jul-05Sep-05Nov-05Jan-06Mar-06May-06
5、Jul-06Sep-06Nov-06Jan-07Mar-07May-07Jul-07Sep-07當月累計050100150200250300Jan-05Apr-05Jul-05Oct-05Jan-06Apr-06Jul-06Oct-06Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07億美元103104105106107108109110Jul-05Sep-05Nov-05Jan-06Mar-06May-06Jul-06Sep-06Nov-06Jan-07Mar-07May-07Jul-07Sep-07房價越控越漲1.2 但問題依然存在n 節(jié)能減排指標也許仍難以完全實現2006年并沒有完成既定的
6、節(jié)能減排目標，由于高耗能行業(yè)產銷兩旺盛，投資加速增長，2007年節(jié)能減排目標也許仍難以實現資料來源：國家統計局，申萬研究行業(yè) 投資增長率 同比增減 建材 50.9 +11.9 石油加工及煉焦 40.7 +12.9 化工 34.2 +8.1 鋼鐵 13 +13.9 有色金屬 31.2 -0.8 電力 10.6 -4.5 合計 22.6 +4.5 2007年1-9月份6大耗能行業(yè)投資增長率我國GDP及主要物耗占世界比重 資料來源：國家發(fā)展改革委，2005年數據 0102030405060GDP原油原煤鐵礦石鋼材氧化鋁水泥1.2 但問題依然存在n 消費增長更多地是通貨膨脹的作用，剔除價格因素之后，實
7、際消費增速有所下降資料來源：CEIC，申萬研究25811141720Jan-02Jul-02Jan-03Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07名義增長率實際增長率社會消費品零售總額增長率變化1.3 對調控失靈的思考n 當前經濟中出現的問題既有周期性因素作用，也反映了要素價格和收入分配方面的問題，顯然這難以只通過周期性的調控工具來解決。n 低廉的要素價格既是經濟高增長的源泉，也是導致當前諸多問題的根源。表 現根 源高資產價格高出口高順差高貨幣信貸高盈利高污染高物耗高投資低消費低匯率低資源價格低勞動力成本低排放成本低資金成本低收
8、入出口退稅/三資企業(yè)稅收優(yōu)惠1.3 對調控失靈的思考n 要素價格改革及收入分配制度的改革既有助于解決當前宏觀調控中出現的短期問題，也有助于推動經濟增長方式轉型，將是未來政策的關鍵。n 實際上，現在企業(yè)效益好、國家財政收入高，也為解決這些問題提供了有利的時機。17大明確提出要進一步完善資源有償使用制度和生態(tài)環(huán)境補償機制，提高勞動報酬在初次分配中的比例，在17大精神的推動下，這些改革推進速度將明顯加快。1. 要素價格改革是解決當前經濟問題的核心2. 理順要素價格的4條主線3. 改革影響下的我國經濟主要內容2. 理順要素價格改革4條主線n 資源和資源品價格改革n 提高居民收入n 加快利率和匯率正?；?/p>
9、n 稅收制度改革不可2.1 資源和資源品價格改革n 完善資源有償使用制度n 完善生態(tài)環(huán)境補償機制n 及時調整資源產品價格不受人類影響，例如太陽能、風能、海洋能、核能受人類影響，例如水、大氣不可再生資源不可回收資源：煤、石油、天然氣可回收更新資源：土地、金屬礦、區(qū)域內水可再生資源：生物資源、森林、海洋、土壤不可耗竭資源可耗竭資源 自 然 資 源自然資源分類2.1.1 資源有償使用制度改革：礦產資源n 現有礦產資源有償使用制度主要包括：資源補償費、資源稅、采（探）礦權使用費、采（探）權價款n 我國資源補償費費率在0.5-4，平均1.18，國外多數礦產資源權利金費率在2-11之間。礦 種 費率（%
10、） 石油、天然氣、煤炭 1 鐵、錳、鉻、釩、鈦、銅、鉛、鋅、鋁土礦、鎳、鎢、錫、鉬、汞、銻、鎂 2 金、銀、鉑 4 離子型稀土 4 鍺、鎵、銦、鉈、鉿、錸、鎘、硒、碲、地熱 3 寶石、玉石、寶石級金剛石 4 湖鹽、巖鹽、天然鹵水 0. 5 二氧化碳氣、硫化氫氣、氦氣、氡氣 3 礦泉水 4 主要礦種礦產資源補償費費率 國外部分礦產資源補償費率資料來源：國土資源部，申萬研究礦 種 費 率 石油、天然氣 美國 12. 5，澳大利亞、馬來西亞為 10 煤炭 美國為 12. 5，印尼為 13. 5，澳大利亞為 7. 5 地熱 美國 10-15 銅礦 澳大利亞 5 鋁土礦 美國 5、澳大利亞 5 2.1.
11、1 資源有償使用制度改革：礦產資源n礦產資源補償費改革方向：提高稅率，根據不同采區(qū)回采系數實行累進費率。n資源稅改革方向：從按產量計征，轉向以儲量計征；或者從價征收，和礦產資源補償費合并。n總體上資源稅稅率將提高到4-5的水平。資料來源：國土資源部，申萬研究礦產品 現有資源稅率 相當于目前價格（11 月 15 日） 預計調整后稅率水平 煤炭 煤 3-4 元/噸 焦炭 8 元/噸 0. 80% 3% 原油 14-30 元/噸 0. 3-0. 6% 5% 天然氣 0. 007-0. 015 元/立方米 0. 5-1. 1% 5% 鋁土礦 30 元/噸 1. 50% 3% 銅礦 7-8 元/噸 2.
12、 20% 3% 部分礦產資源稅稅率預測2.1.1 資源有償使用制度改革：土地n擴大經營性用地招拍掛出讓方式的范圍，減少協議出讓土地數量n2006年9月5日國務院發(fā)布關于加強土地調控問題的通知，2006年12月27日國土資源部發(fā)布全國工業(yè)用地出讓最低價標準，這兩個文件全面實施之后工業(yè)地價將上漲40%60%n工業(yè)用地的上漲將推動其它用途地價上漲 050100150200250中國日本韓國31.423.722.418.531.526.810.427.660010203040506070北京上海天津重慶廣州杭州深圳平均可比國家中日韓國工業(yè)園區(qū)地價（美元/m2） 2006年主要城市地價占房價的比例 資料
13、來源：周松蘭，中日韓制造業(yè)競爭力比較研究 資料來源：中國網2.1.2 完善生態(tài)環(huán)境補償機制我國主要的生態(tài)環(huán)境收費及補貼制度 資料來源：申萬研究n主要是通過收費和稅收手段實現環(huán)境污染和生態(tài)破壞等外部性成本內部化；通過價格和稅收手段對環(huán)保產業(yè)和產品進行扶持n除了生態(tài)環(huán)境惡化的壓力之外，由于我國是世界主要污染物（甲烷、N2O、SO2、黑碳、沙塵）的第1排放國，CO2的第2排放國，國際壓力也日益增加n改革方向：擴大征收面；提高征收標準；落實補貼政策類別 具 體 形 式 涉及主要行業(yè)類別 環(huán)境收費 煤礦礦山環(huán)境治理恢復保證金、 煤炭可持續(xù)發(fā)展基金、煤炭轉產發(fā)展基金、液體（氣體、固體、粉塵）排污費、污水處
14、理費、生活垃圾處理費、船舶垃圾處理費、危險廢物處理費、電子廢物處理費、土地復墾費、海洋廢棄物傾倒費 煤炭、火電、鋼鐵、有色金屬、 化工、 建材、 醫(yī)療、造紙、印刷、印染、電子元器件、垃圾處理企業(yè)、污水處理企業(yè) 生態(tài)收費 林業(yè)保護建設費、野生動物資源補償費、綠化費、水土流失補償費 林業(yè) 環(huán)境生態(tài)補貼 對環(huán)保設備生產企業(yè)進行補貼、對利用三廢進行生產企業(yè)進行補貼、對可再生能源電價以及乙醇燃料進行補貼、對購置環(huán)境保護等專用設備按投資額的一定比例抵扣應納稅額、對達到低污染排放標準的汽車減征消費稅、通過差別電價引導電廠脫硫 符合條件主體 2.1.3 完善資源產品價格形成機制n改革的重點是實施政府定價和政府
15、指導價的資源產品，主要包括：水、電、成品油、天然氣。n改革4原則：反映資源稀缺程度；落實污染者付費；利用市場機制；考慮社會承受能力。n水價改革：提高水資源費標準；提高污水處理費標準。目前36個大中城市污水處理成本平均每噸1元，而征收的污水處理費只有0.67元。我國水資源價格相當于發(fā)達國家比重資料來源：CEIC，國家發(fā)展改革委，申萬研究。2007年為10月份數據。 全國36個大中城市污水處理費占比遠低于發(fā)達國家水平 資料來源：CEIC,申萬研究 01020304050607080901002001200220032004200520062007*發(fā)達國家均值污水處理費其它00.050.10.15
16、0.20.250.30.35德國法國澳大利亞美國2.1.3 完善資源產品價格形成機制n電價改革：繼續(xù)實施煤電聯動，通過價格機制促進電廠脫硫。2008年再次實施煤電聯動的可能性很大。n天然氣價格改革：國際上原油、天然氣、發(fā)電用煤的比價關系為1：1.04：0.25，而我國三者的比價關系為1:0.41:0.41，天然氣價格仍然明顯偏低，天然氣價格的方向是逐漸是國際價格接軌。n成品油價格改革：成品油價格繼續(xù)根據原油價格調整?？紤]到原油價格仍將高企，明年成品油價格將上調10%-20%。明年燃油稅出臺的可能性很大。按照目前的養(yǎng)路費折算，燃油稅率為45-50，但可能會采取漸進的方式達到。3002601203
17、0050100150200250300350法國德國日本美國主要國家燃油稅率資料來源：國家發(fā)展改革委-3000-2000-10000100005-1-305-4-305-7-305-10-306-1-306-4-306-7-306-10-307-1-307-4-307-7-307-10-390#汽油0#柴油航煤石腦油資料來源：BLOOMBERG，申萬研究國內國際成品油價差（元/噸，含稅）2.2 提高居民收入n 居民收入占國民收入比重確實偏低n 分配問題是一個國家發(fā)展到一定階段必須要解決的問題n 居民收入增速加快可期2.2.1 居民收入占國民收入的比重不斷降低n 2006年與2002年相比，居民
18、收入占國民可支配收入比重下降了8.7個百分點。n 勞動者報酬增長偏慢。1994-2004年政府、企業(yè)、居民收入年均增長率分別為18，20.1和15.3，居民收入增長率比企業(yè)和政府慢3和5個百分點。居民收入在國民收入最終分配中占比 資料來源：國家統計局，申萬研究 5052545658606264666870199219931994199619971998199920002001200220032004 -100102030405060708090199319941995199619971998199920002001200220032004國民收入家庭政府企業(yè)初次分配環(huán)節(jié)居民政府企業(yè)收入增長率2
19、.2.1 居民收入占國民收入中的比重不斷降低n 再分配機制作用非常有限資料來源：國家統計局，申萬研究 再分配前后居民收入占國民收入比重 505560657075199219931994199619971998199920002001200220032004初次分配最終分配 05101520253019921993 199419961997 19981999 200020012002 20032004初次分配最終分配 1012141618202224199219931994 199619971998 199920002001 200220032004初次分配最終分配再分配前后企業(yè)收入占國民收入比
20、重 再分配前后政府收入占國民收入比重 2.2.2 分配問題是一個國家發(fā)展到一定階段必須解決的問題n 當經濟增長到一定階段之后必須解決分配問題。高增長時期日本和韓國居民收入在國民收入分配中比例不斷提高 資料來源：CEIC，申萬研究 010203040506070801956195819601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998日本韓國2.2.2 分配問題是一個國家發(fā)展到一定階段必須解決的問題n日本的20世紀60年代的經驗更值得借鑒n收入倍增計劃制定的分行業(yè)分地區(qū)的最低工資制度，全民皆
21、保險、皆年金計劃，農產品價格補貼制度對促進城鄉(xiāng)居民收入提高發(fā)揮了重要作用1957-1978年日本勞動者報酬、工資以及國民收入增長率 資料來源：CEIC，申萬研究 0510152025301957195819591960196119621963196419651966196719681969197019711972197319741975197619771978國民收入勞動者報酬工薪 01020304050607080901956195819601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998
22、初次分配最終分配 60708090100110120130140196019651966196719681969農產品價格其中米日本居民收入占國民收入中的比重 日本農產品價格演變 2.2.3 居民收入增速加快可期n 17大關于收入分配的新提法標志著國家開始從根源上解決居民收入增長緩慢問題，具有革命性意義n 最低工資標準的不斷提高，正常工資增長機制的建立，將改變工人工資增長緩慢的局面，推動居民收入的提高2006年部分省市月最低工資標準資料來源：國家統計局，申萬研究 省份 最低工資 省份 最低工資 省份 最低工資 北京 640 江蘇 630 貴州 500 上海 750 浙江 645 河北 510
23、天津 660 福建 542 內蒙古 485 重慶 500 廣東 604 四川 485 遼寧 497 廣西 418 甘肅 378 山東 490 海南 497 陜西 480 山西 490 湖南 475 吉林 460 河南 400 云南 480 深圳 755 城鎮(zhèn)居民收入來源結構（2006）69%工薪收入經營凈收入財產性收入轉移性收入2.2.3 居民收入增速加快可期n 加大農產品價格補貼力度，保障農民收入增長。農村居民收入來源結構（2006）資料來源：國家統計局，申萬研究 2007年為前3季度數據。 農民收入增長率和農產品價格走勢基本一致 27%66%2%5%工資性收入經營性收入財產性收入轉移性收入
24、0510152025303519861988199019921994199619982000200220042006-20-1001020304050農村居民人均純收入增長率農業(yè)生產者價格指數漲幅（右軸）2.3 加快利率和匯率正常化：利率n 盡管2007年利率5次上調，但由于仍然是適應性加息，存款負利率的狀況并沒有明顯改變。n 以4的通貨膨脹率估計，要達到中性實際利率水平，利率還有100個基點的上調空間。各國均衡實際利率走勢 資料來源：CEIC，申萬研究 國家 時 期 實際利率 日本 1976-2006 0. 97 韓國 1982-1993，2000-2006 1. 01 馬來西亞 1996-
25、2006 1. 64 歐元區(qū) 1994-2006 1. 70 美國 1976-2006 2. 17 英國 1989-2006 4. 25 中國 1990-2006 0. 78 -4-20246810Jan-97Jan-98Jan-99Jan-00Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07名義存款利率實際存款利率名義和實際存款利率走勢 2.3 加快利率和匯率正常化：匯率n 人民幣對美元匯率的低估程度為25左右n 為了避免匯率信號失真對經濟的不利影響，匯率升值的幅度將進一步加快。預計2008年人民幣對美元匯率將達到1:6.75，升值8。對人民幣均衡匯率的估
26、計 資料來源：CEIC，申萬研究 機構 均衡匯率 美國國會(參議員 Graham and Schumer) 6.49 Chang(2006) 6.08-6.61 盧鋒 6.36-6.89 Frenkle（2004） 6.17 張欣 6.78 Lardy and Goldstein 6.62-7.19 申萬研究 6.2 6.06.57.07.58.08.5200420052006200720080246810RMB/USDRMB/USD變化率(右軸)2008年人民幣升值速度將進一步加快6.826.66.87.07.27.47.67.88.0Jan-06Mar-06May-06Jul-06Sep-
27、06Nov-06Jan-07Mar-07May-07Jul-07Sep-07Nov-072.4 稅收制度改革：企業(yè)所得稅n 2008年1月1日，新的企業(yè)所得稅法將正式實施n 對于內資企業(yè)來說，由于稅率從33下調到25，稅前扣除也將更加優(yōu)惠，稅后利潤將明顯增加。僅考慮企業(yè)所得稅率變動的影響，在名義稅率和實際稅率均為33的情況下（不存在稅收優(yōu)惠，應納稅所得額等于會計利潤），企業(yè)稅后利潤將增加11.9。（1-25）/（1-33）-1）。n 從行業(yè)情況看，目前實際稅負明顯高于25%的11大行業(yè)稅后利潤提高的幅度最大。各行業(yè)上市公司平均所得稅負擔率資料來源：天相投資分析系統，申萬研究。行業(yè)名稱 平均稅率
28、 行業(yè)名稱 平均稅率 金融 32.4 石油 21.5 食品 31.6 化工 20.4 貿易 31.5 電力 20.4 煤炭 31.0 鐵路運輸 20.3 石化 29.7 傳媒 19.8 商業(yè) 29.5 造紙包裝 19.5 通信 27.7 日用化工 18.1 公路 26.7 家電 17.9 鋼鐵 26.7 民航業(yè) 17.6 酒店旅游 26.1 航運業(yè) 17.6 房地產 25.9 有色 17.9 綜合 24.8 電氣設備 15.5 化纖 23.5 汽車及配件 14.4 醫(yī)藥 22.8 機械 14.1 紡織服裝 22.6 計算機硬件 14.3 建筑業(yè) 22.6 軟件及服務 14.5 建材 21.7
29、元器件 13.9 供水供氣 20.8 農業(yè) 9.4 2.4 稅收制度改革：出口稅收政策n出口稅收政策是調整出口增速，優(yōu)化出口結構的重要政策工具。在出口順差仍然偏多的情況下，國家將會繼續(xù)運用降低或者取消出口退稅率、開征或者提高出口關稅等出口稅收政策對“兩高一資”產品、容易產生貿易爭端產品的出口進行調控。由于機電產品在我國出口總額中占比超過50，附加值比較低的機電產品的出口退稅率也面臨下調。n涉及的行業(yè)主要包括：基本金屬、化工、造紙、非金屬礦物制品、紡織服裝、家具、低端機床、摩托車、掛車等調整時間 調 整 內 容 4 月 10 日 財政部、國稅總局下發(fā)關于調整鋼材出口退稅率的通知 ，從 4 月 1
30、5 日起，將進出口稅則（2007 年版）第 72 章中的部分特種鋼材及不銹鋼板、冷軋產品等 76 個稅號，出口退稅率降為 5%；另外 83 個稅號的鋼材取消出口退稅。 5 月 21 日 財政部、國家稅務總局提高 142 種產品的出口關稅，自 6 月1 日開始實施。 6 月 19 日 財政部和國家稅務總局發(fā)布了關于調低部分商品出口退稅率的通知 ，自 7 月 1 日起，調整部分商品的出口退稅政策。這次政策調整共涉及 2831 項商品， 約占海關稅則中全部商品總數的 37%。 7 月 19 日 財政部宣布從 8 月 1 日起調整部分鋁產品的進出口關稅，其中電解鋁的進口關稅將降為零，同時對部分鋁產品開
31、征 15%的出口暫定關稅。 2007年主要的出口稅收政策調整資料來源：亞洲開發(fā)銀行，申萬研究。 0510152025電氣機械設備非電氣機械設備服裝家具玩具運動用品基本金屬及制品化學工業(yè)及相關工業(yè)產品紡織原料及紡織品交通運輸設備精密儀器鞋帽傘石油煤炭等礦物燃料活動物及制品糧食蔬菜等未加工產品主要出口產品占出口總額比重2.4 稅收制度改革：增值稅n 在東北三省和中部六省試點成功的基礎上，增值稅改革有望在全國推廣。改革的主要內容：允許企業(yè)抵扣外購固定資產所含的進項稅額，將減輕企業(yè)的稅收負擔，降低企業(yè)設備投資的成本，改善企業(yè)盈利n 假定固定資產不含稅價格為A，應繳納增值稅為17A，在目前的增值稅制度下
32、，企業(yè)固定資產成本為（1+17）A；擴大增值稅抵扣范圍之后，由于允許抵扣固定資產所含的進項稅額，企業(yè)固定資產成本為A，固定資產賬面價值減少14.53（17A/（1+17）A）。在直線折舊法下，新增固定資產每期計提的折舊也比原來減少14.53。假定所得稅率為25，企業(yè)稅后利潤增加的部分相當于原來折舊的10.9（14.53（1-25）。n 從絕對量來看，企業(yè)購置固定資產的規(guī)模越大，企業(yè)節(jié)約的成本也越大，凈利潤增加規(guī)模也越大；企業(yè)的折舊年限越短，每年凈利潤增加的規(guī)模也越大。n 涉及的行業(yè)：裝備制造業(yè)、石油化工業(yè)、冶金業(yè)、船舶制造業(yè)、汽車制造業(yè)、農產品加工業(yè)、軍品加工業(yè)和高新技術產業(yè)1. 要素價格改革
33、是解決當前經濟問題的核心2. 理順要素價格的4條主線3. 改革影響下的我國經濟主要內容3. 改革影響下的我國經濟n 經濟增長減速n 通貨膨脹壓力增加n 企業(yè)利潤增速明顯回落n 產業(yè)結構趨于改善n 推動企業(yè)對外投資3.1 經濟增長減速n 資源、資金和勞動力成本的提高將降低企業(yè)盈利水平，導致投資增速回落n 生產成本提高、匯率升值、世界經濟減速將導致出口增速下降n 預計2008年我國經濟增長11，增速將比今年回落0.5個百分點資料來源：相關部委，申萬研究 2007-2008年主要經濟指標預測 2003 2004 2005 2006 2007F 2008F G D P：實際 10 10.1 10.4
34、11.1 11.5 11.0 固定資產投資 29.1 28.8 27.2 24.5 25.8 23 社會消費品零售總額 9.1 13 12.9 13.7 16 16.5 進出口總額 37.1 35.7 23.2 23.8 22.9 20.9 出口 34.6 35.4 28.4 27.2 26 20 進口 39.9 36 17.6 20 20 22 貿易差額（億美元） 255.3 319.8 1019 1775 2711 3063 居民消費價格指數 1.2 3.9 1.8 1.5 4.7 4 M 2 19.6 14.6 17.6 16.9 17.8 18 人民幣貸款余額 21.1 14.5 13
35、 15.1 16.4 15.5 存款利率 1.98 2.25 2.25 2.52 4.14 4.95 人民幣/美元 8.28 8.28 8.03 7.81 7.34 6.75 3.1 經濟增長減速：亮點n 在收入增速加快、國家政策扶持下，消費名義增速和實際增速都有望加快；消費率迅速下降的局面將得到抑制資料來源：CEIC，申萬研究 社會消費品零售總額名義和實際增長率024681012141618199719981999200020012002200320042005200620072008名 義 增 長 率實 際 增 長 率202530354045505560651991 1992 1993 1
36、994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006消 費 率居 民 消 費 率居民消費率和政府消費率變化趨勢3.2 通貨膨脹壓力增加n 資源和資源品價格上漲一方面直接推動生產資料價格上漲，另一方面將加強國際和國內價格的聯動，也將推動生產資料價格上漲資料來源：世界銀行國際商品價格和國內原材料采購價格指數漲幅（年率，） 2002 2003 2004 2005 2006 2004-6 國際商品價格 能源 2.4 15.9 30.6 40.1 17.1 28.9 非能源 5.3 10.2 17.4 12.4 21.2 16.9
37、 金屬和礦物 -3.1 12.6 37.1 25.5 46.8 36.2 原材料燃料動力采購價格 總指數 -2.3 4.8 11.4 8.3 6 8.5 燃料動力 0.2 7.4 9.7 15 11.8 12.2 有色金屬 -3.5 5.3 20.1 14 30.8 21.5 3.2 通貨膨脹壓力增加n公用事業(yè)價格改革將直接推動CPI上漲n考慮到基期因素的影響，2008年CPI將呈現前高后低的走勢，但考慮到CPI回落之際可能正是資源品價格改革推進之時，上半年和下半年CPI漲幅的落差會有所縮小n在不考慮資源要素價格和收入分配改革力度加大的情況下，預計CPI漲幅在3.5。考慮到新漲價力量增強的影響
38、，預計2008年CPI將上漲4。資料來源：國家統計局，CEIC，申萬研究 水電燃料提價對CPI的直接影響 占消費的比重 提價 5 提價 10 提價 15 提價 20 水電及燃料 5. 5 0. 28 0. 55 0. 83 1. 1 水 0. 6 0. 03 0. 06 0. 09 0. 12 電 2. 5 0. 13 0. 25 0. 38 0. 5 石油類能源 1. 7 0. 09 0. 17 0. 26 0. 34 05101520251994199519961997199819992000200120022003200420052006200701234567Jan-06Mar-06M
39、ay-06Jul-06Sep-06Nov-06Jan-07Mar-07May-07Jul-07Sep-07Nov-07Jan-08Mar-081994年以來水電燃料價格漲幅變化 CPI走勢及預測3.3 利潤增速明顯回落：需求沖擊n出口增速回落將導致利潤增長率回落 -0.6-0.4-0.200.20.40.60.81198119841987199019931996199920022005利潤增長（單位：）消費增長（單位：）-0.6-0.4-0.200.20.40.60.81198119841987199019931996199920022005利潤增長（單位：）固定資產投資增長（單位：）-0.6
40、-0.4-0.200.20.40.60.811981198319851987198919911993199519971999200120032005利潤增長（單位：）出口增長（單位：）資料來源：CEIC 申銀萬國證券研究所 利潤增長率出口投資利潤增長率出口 投資利潤增長率出口 投資利潤增長率1.00利潤增長率1.00利潤增長率1.00出口-0.061.00出口0.511.00出口-0.141.00投資0.430.161.00投資-0.160.73 1.00投資0.830.05 1.001981-20061998-20061981-1997出口和投資與利潤增長率的相關系數3.3 利潤增速明顯回落
41、：成本沖擊n 成本上漲對企業(yè)盈利的沖擊也非常明顯資料來源：CEIC，申萬研究 原材料成本上漲對不同行業(yè)毛利率的影響 農 業(yè)采掘業(yè)食品制造業(yè)紡織、縫紉及皮革產品制造業(yè)其他制造業(yè)電力、熱力及水的生產和供應業(yè)煉焦、煤氣及石油加工業(yè)化學工業(yè)建筑材料及其他非金屬礦物制品業(yè)原材料成本上漲 5%對利潤率的影響，%-0.626-1.442-0.343-0.988-1.329-9.438-28.654-4.215-6.112成本上漲 10%對利潤的影響，%-1.259-2.926-0.688-1.996-2.693-20.843-80.324-8.800-13.020金屬產品制 造 業(yè)機械設備制 造業(yè)建筑業(yè)運輸
42、郵電業(yè)批發(fā)零售貿易、住宿和餐飲業(yè)房地產業(yè)、租賃和商務服務業(yè)金融保險業(yè)其他服務業(yè)總體原材料成本上漲 5%對利潤的影響，%-6.763-0.967-2.405-4.598-0.925-0.286-0.357-0.289-2.254成本上漲 10%對利潤率的影響，%-14.507-1.952-4.930-9.640-1.867-0.573-0.716-0.579-4.6123.3 利潤增速明顯回落：增速預測n 總體上看企業(yè)利潤增速將有明顯回落。預計2008年工業(yè)企業(yè)利潤增長率為24左右，將比今年回落12個百分點。資料來源：CEIC，申萬研究 工業(yè)企業(yè)（國有及規(guī)模以上）利潤增長率變化010203040
43、506020022003200420052006200720083.4 產業(yè)結構趨于改善n 要素價格提高對減少資源消耗和污染排放效果明顯資料來源：DataStream，申萬研究 與1973年相比，1984年日本單位產品增加值能源節(jié)約比重05101520253035鋼鐵石油化學水泥紙漿染色平板玻璃051015202530354019701973197619791982198519881991199419972000美元/桶國際油價走勢3.4 產業(yè)結構趨于改善n從日本的經驗看，要素價格提高對于促進制造業(yè)升級的作用非常明顯n伴隨著60年代勞動力成本的提高，勞動密集型產品（食品、紡織服裝）占比下降，轉
44、向資本資源密集型產品（化工制品、基本金屬、機器機械），兩次石油危機之后，資源密集型產品下降，資本技術密集型產品成為日本的主要出口產品資料來源：CEIC，申萬研究 日本出口產品結構變化 05101520251970197219741976197819801982198419861988199019921994199619980.00.51.01.52.02.53.03.54.0機 器 機 械批 發(fā) 零 售 及 金 融 保 險紡 織 服 裝 （ 右 軸 ）鋼 鐵 （ 右 軸 ） 1960 1970 1977 1979 1985 1995 食品 6. 3 3. 4 1. 1 1. 2 0. 8 0.
45、 5 紡織服裝 31. 6 12. 5 5. 8 4. 8 3. 6 2 化工制品 4. 4 6. 4 5. 3 5. 2 4. 4 6. 8 基本金屬 11. 2 16 14. 2 13. 4 8. 6 5 金屬制品 3. 8 3. 7 3. 4 3 2 1. 6 一般機械 5. 3 9. 3 11. 8 13. 9 16. 8 24. 1 電氣機械 7. 1 15. 9 16. 6 7. 5 16. 9 25. 6 運輸機械 11. 2 10. 9 29 26. 5 28 20. 3 精密機械 2. 5 3. 3 4. 4 4. 8 10. 1 4. 7 其它 16. 4 11. 7 8.
46、 4 9. 6 8. 9 9. 4 日本主要行業(yè)占GDP比重變化 3.4 產業(yè)結構趨于改善n 縮小制造業(yè)和非制造業(yè)利潤率差距，推動第三產業(yè)發(fā)展資料來源：CEIC，申萬研究 不同時期日本制造業(yè)和非制造業(yè)主營業(yè)務利潤率對比 日本三次產業(yè)占GDP比重變化 010203040506070801950196019701980199020002002第一產業(yè)第二產業(yè)第三產業(yè) 制造業(yè) 非制造業(yè) 差距 1955-1960 9. 0 3. 3 5. 7 1961-1970 8. 2 3. 6 4. 6 1971-1980 5. 9 3. 2 2. 7 1981-1990 4. 8 3. 0 1. 8 1991-
47、2000 3. 6 2. 6 1. 0 3.5 推動企業(yè)對外投資n 成本的上漲迫使企業(yè)尋找新的資源，本幣的升值將導致對外投資成本下降，這將推動企業(yè)對外投資尤其是以獲得海外資源型投資的增加，日本曾經呈現過這樣的情形，中國的情況非常相似資料來源：商務部 2002年以來我國對外直接投資強勁增長 05010015020025019901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006ODI，億美元 051015202530354045農業(yè)房地產業(yè)其它制造業(yè)批發(fā)零售業(yè)交通運輸倉儲業(yè)金融業(yè)商務服務業(yè)采礦業(yè)我國對外直接投資行業(yè)結構
48、（2006）3.5 推動企業(yè)對外投資資料來源：商務部 2006年末中國對外直接投資（非金融類）最多的前30家公司 序號 企業(yè)名稱 序號 企業(yè)名稱 序號 企業(yè)名稱 1 中國石油化工集團公司 11 中國建筑工程總公司 21 聯想控股有限公司 2 中國石油天然氣集團公司 12 中國航空集團公司 22 深業(yè)（集團）有限公司 3 中國海洋石油總公司 13 中國電信集團公司 23 中國對外貿易運輸集團總公司 4 華潤（集團）有限公司 14 中國海運集團公司 24 華為技術有限公司 5 中國移動通信集團公司 15 中國網絡通信集團公司 25 寶鋼集團有限公司 6 中國遠洋運輸（集團）總公司 16 廣東粵港投
49、資控股有限公司 26 中國華能集團公司 7 中國中信集團公司 17 中國電力投資集團公司 27 中國中鋼集團公司 8 中糧集團有限公司 18 上海汽車工業(yè)集團總公司 28 中國保利集團公司 9 招商局集團有限公司 19 中國化工集團公司 29 中國有色礦業(yè)集團有限公司 10 中國中化集團公司 20 中國五礦集團公司 30 海爾集團電器產業(yè)有限公司 總 結n 要解決制約我國經濟增長面臨的問題，除了進行短期的逆周期性的調控之外，關鍵是要推進明顯滯后于經濟發(fā)展的制度改革，其中尤其重要的是收入分配制度和生產要素價格的改革。n 這些改革最終將促進經濟增長質量的提高，但在短期內會使得經濟增長速度放慢，通貨
50、膨脹壓力加大，企業(yè)盈利增長速度放慢，這將是2008年我國經濟面臨的最大考驗。n 證券投資應與政策共舞，重點關注受益于要素價格的行業(yè)：消費、環(huán)保、新能源、裝備制造；同時，成本增加帶來的制造業(yè)總體盈利的下滑將提升服務業(yè)的吸引力，服務業(yè)值得看好。信息披露分析師承諾李慧勇、賀振華：經濟。本人具有中國證券業(yè)協會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當的專業(yè)勝任能力，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露本公司在知曉范圍內履行披露義務。客戶可索取有關披露資料 。法
51、律聲明本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。客戶應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司http:/網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續(xù)問詢。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發(fā)布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同
52、時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發(fā)給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。 上海申銀萬國證券研究所有限公司李慧勇申萬研究申萬研究 拓展您的價值拓展您的價值
要素價格和收入分配改革下的我國經濟
