投資銀行業(yè)與經(jīng)紀業(yè)行業(yè)創(chuàng)新一年當刮目相看中期投資策略

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1、投資銀行業(yè)與經(jīng)紀業(yè)行業(yè)：創(chuàng)新一年，當刮目相看－2013中期投資策略 1 / 30 ??研究報告?? 投資銀行業(yè)與經(jīng)紀業(yè)行業(yè) 2013-6-19 行業(yè)研究(深度報告) 證券業(yè) 2013 中期投資策略：創(chuàng)新一年，當刮目相看 評級 看好 維持 分析師： 劉俊 (8627)65799532 liujun@cjsc4>>.cn 執(zhí)業(yè)證書編號：S0490510120002 聯(lián)系人： 聯(lián)系人

2、： 楊靖鳳 (8621)68751636 yangjf@cjsc>.cn 行業(yè)內(nèi)重點公司推薦 公司代碼 公司名稱 投資評級 600837 海通證券 推薦 600369 西南證券 中性 601788 光大證券 推薦 601688 華泰證券 推薦 市場表現(xiàn)對比圖（近 12 個月） -36% -27% -18% -9% 0% 9% 18% 27% 2012/6 2012/9 2012/12 2013/3 投資銀行業(yè)與經(jīng)紀業(yè) 滬深300 資料來源：Wind 相關研究 《證券信托業(yè) 6 月報：

3、股權質押業(yè)務提升盈利空 間》2013-6-17 《第 23 周報 ：券商 績優(yōu)股 依舊持 續(xù)看好 》 2013-6-17 《第 22 周報：資金趨緊市場調整，無礙券商業(yè)績 高增長》2013-6-13 報告要點 ?? 創(chuàng)新使成長屬性超過周期屬性 我們認為本輪券商創(chuàng)新是在經(jīng)濟結構轉型和金融市場改革的宏觀背景下進行 的，創(chuàng)新政策具有必然性和延續(xù)性。創(chuàng)新業(yè)務開閘后，其規(guī)模和收入效應已初 露端倪，但與美國證券行業(yè)相比仍存在巨大差距和成長空間，我們預計兩融業(yè) 務余額 3-5 年內(nèi)將突破萬億，股票質押融資受益于中小企業(yè)旺盛的融資需求， 約有 2.8 萬億的成

4、長空間，因此券商股更具成長股特征。而且，目前的創(chuàng)新業(yè) 務受交易所統(tǒng)一平臺監(jiān)控，金融風險系數(shù)較低，是券商股最好的投資階段。 ?? 結構優(yōu)化使業(yè)績兼具成長性和安全性 券商的利潤結構從與大盤高度相關，逐步轉換為與大盤弱相關，更多依賴于債 券自營和利息收入。行業(yè)的廣義和狹義投資收益率整體回升，在自營結構優(yōu)化 和量化投資運用的前提下，投資收益率有望持續(xù)增厚業(yè)績；券商的自有資金及 其與凈資產(chǎn)比值逐年下降反映了使用效率的提高，且我們認為這更多是信用融 資等資本消耗型創(chuàng)新業(yè)務所帶來的。而創(chuàng)新業(yè)務的業(yè)績爆發(fā)順序為：信用融資 業(yè)務、資產(chǎn)管理、期貨、資產(chǎn)證券化和場外市場，預計 1-2 年內(nèi)創(chuàng)

5、新將產(chǎn)生 726 億元收入，對營收貢獻 40%，對利潤貢獻比重達到 51%。 ?? 財務杠桿提高將加速券商 ROE 回升 我們對比發(fā)現(xiàn)財務杠桿對證券行業(yè) ROE 的提升至關重要。2013 年以來，國內(nèi) 券商通過短期融資券、公司債、次級債務等負債融資工具，提升財務杠桿，融 資合計將達到 2599 億元，為其凈資產(chǎn)合計的 73%；融資性負債占凈資產(chǎn)的比 例也由 2011 年的 20%增至 2013 年一季度的 45%。同時測試發(fā)現(xiàn)信用融資業(yè) 務達到 6000 億元時，風控比例高于監(jiān)管指標。進一步，我們模擬了一家中型 券商的經(jīng)營情況作為券商轉型的典型代表，測算出典型券商 1-

6、2 年的業(yè)績?yōu)椋? 凈利潤達到 12.46 億元，增長 51%， ROE 為 8.31%，增長 1.98 個百分點。 ?? 選股策略：客戶資源彈性決定了業(yè)績彈性。 我們堅持認為客戶資源是券商開展創(chuàng)新業(yè)務的基礎，下半年是市場逐步認同創(chuàng) 新將持續(xù)的重要階段，自有資金使用效率和投資收益率的提升疊加信用融資業(yè) 務的增長因素使券商股的成長性和安全性將進一步驗證，預計今年和明年將實 現(xiàn) 40-50%的盈利增速，同時估值仍存在很大的改善空間。 個股方面，重點推薦客戶資源和業(yè)績彈性優(yōu)勢強的光大、華泰和海通證券，以 及新三板擴容最大的受益者魯信創(chuàng)投和改善潛力超預期的西南證券。

7、 2 / 30 行業(yè)研究(深度報告) 目錄 報告邏輯 ....................................................................................................................................... 5 創(chuàng)新使成長屬性超過周期屬性 ................................................................................................

8、...... 5 創(chuàng)新紅利打開行業(yè)成長空間 .................................................................................................................................... 5 創(chuàng)新空間廣闊且風險可控 .............................................................................................................................

9、........... 7 創(chuàng)新與國外券商差距明顯 ................................................................................................................................................ 7 成長空間可觀 ..................................................................................................................

10、................................................ 8 業(yè)務風險可控 .................................................................................................................................................................. 8 結構優(yōu)化使業(yè)績兼具高增長和安全性 ......................................................

11、...................................... 9 利潤對股票市場依賴度下降 .................................................................................................................................... 9 自有資金使用效率提高 ................................................................................................

12、............................................ 9 告別粗放擴張，費用管控帶來利潤率回升 ............................................................................................................. 11 創(chuàng)新業(yè)績依次爆發(fā) ............................................................................................................

13、..................................... 12 信用融資貢獻最快 ......................................................................................................................................................... 12 資產(chǎn)管理有望翻番 ..............................................................................

14、........................................................................... 13 期貨業(yè)務提升 ROE ........................................................................................................................................................ 13 資產(chǎn)證券化蓄勢待發(fā) ........................................

15、.............................................................................................................. 13 場外市場大幕已啟 ......................................................................................................................................................... 14 杠桿提高加速 ROE 回升

16、............................................................................................................. 16 財務杠桿對 ROE 提升至關重要 ............................................................................................................................ 16 發(fā)債是目前券商加杠桿的主要方式 ......................

17、.................................................................................................. 16 加多少杠桿會觸及風控預警線？ ........................................................................................................................... 18 加杠桿后典型券商 ROE 的變化 ...................................

18、......................................................................................... 19 選股策略：客戶資源彈性決定了業(yè)績彈性 ................................................................................... 20 客戶資源決定創(chuàng)新的基礎 ...................................................................................

19、................................................... 20 2013 年券商業(yè)績大幅增長趨勢明顯 ...................................................................................................................... 21 下半年投資策略 ............................................................................................

20、......................................................... 22 成長股組合推薦：光大、海通、華泰 .................................................................................................................... 23 光大證券 ...........................................................................................

21、............................................................................ 23 海通證券 ....................................................................................................................................................................... 24 華泰證券 ...................................

22、.................................................................................................................................... 25 拐點股組合推薦：魯信創(chuàng)投和西南證券 ................................................................................................................ 25 魯信創(chuàng)投 ...................

23、.................................................................................................................................................... 26 3 / 30 行業(yè)研究(深度報告) 西南證券 ......................................................................................................

24、................................................................. 26 圖表目錄 圖 1：銀行、保險和券商資產(chǎn)遠高于證券行業(yè) .............................................................................................................. 6 圖 2：銀行和保險市值高于證券行業(yè) ..............................................................

25、.............................................................. 6 圖 3：美國證券行業(yè)融資融券規(guī)模 1980 年以來持續(xù)增長 ............................................................................................. 7 圖 4：美國證券行業(yè)股權質押式融資業(yè)務規(guī)模增長了 30 年 ...........................................................................

26、.............. 7 圖 5：A 股兩融余額增長迅速，但僅占凈資產(chǎn)的 32% ................................................................................................... 7 圖 6：美國證券行業(yè)的兩融和股票質押融資與凈資產(chǎn)比值高于國內(nèi) ............................................................................. 7 圖 7：從境內(nèi)外券商外部杠桿差異看資產(chǎn)管理規(guī)模發(fā)展空間 ........

27、................................................................................ 8 圖 8：場外市場的成交量占比遠低于美國場外市場 ...................................................................................................... 8 圖 9：券商的利潤由大盤強相關轉至大盤弱相關 .............................................................

28、............................................. 9 圖 10：券商的狹義和廣義投資收益率均逐步提升 ....................................................................................................... 10 圖 11：自有資金占比的下滑反映資金使用效率的提高 ...........................................................................................

29、.... 10 圖 12：手續(xù)費及傭金收入已覆蓋營業(yè)支出 .................................................................................................................. 11 圖 13：凈利率將持續(xù)維持在 30%以上 ....................................................................................................................... 11 圖 1

30、4:兩融業(yè)務快速發(fā)展，利息收入貢獻突出 ............................................................................................................. 12 圖 15：約定式購回交易額平穩(wěn)增長 ............................................................................................................................ 12 圖 16：集合理財產(chǎn)品 2012

31、年 10 月資管新規(guī)后增加顯著 ........................................................................................... 13 圖 17：期貨業(yè)務對利潤提升作用明顯 ........................................................................................................................ 13 圖 18：券商的財務杠桿僅為 2.5 倍，遠低于銀行和信托 ............

32、................................................................................ 16 圖 19：ROE 分解后財務杠桿對業(yè)績貢獻顯著為正 .................................................................................................... 16 圖 20：2013 已公布的負債融資和股票融資進程加快 ......................................................

33、........................................... 18 圖 21：融資性負債的凈資產(chǎn)占比逐年提升 ................................................................................................................. 18 圖 22：營業(yè)部范圍決定業(yè)務廣度 ..............................................................................................

34、................................. 21 圖 23：2013 年券商前 5 個月業(yè)績增長顯著 ................................................................................................................ 21 圖 24：券商業(yè)績增長趨勢與大盤走勢已出現(xiàn)分歧 .............................................................................................

35、......... 21 圖 25：海通的自營和利息雙輪驅動業(yè)績高且自營收益穩(wěn)定性高 ................................................................................. 24 圖 26：西南證券過去兩年股票自營虧損使凈利潤大幅下滑 ........................................................................................ 26 表 1：2013 年以來國務院、證監(jiān)會等監(jiān)管層對創(chuàng)新業(yè)務的政策概覽 .......

36、..................................................................... 6 表 2：創(chuàng)新業(yè)務的長期空間巨大(參照美國) ................................................................................................................... 8 表 3：投資收益率的計算方法 .....................................................................

37、................................................................... 9 表 4：重點券商投資收益率（狹義）概覽 .................................................................................................................... 10 表 5：重點券商投資收益率（廣義）概覽 ..................................................................

38、.................................................. 10 表 6：重點券商自有資金/凈資產(chǎn)比例下降 ................................................................................................................... 11 表 7：股票質押融資將獲得長遠發(fā)展 ....................................................................................

39、....................................... 13 表 8：券商資產(chǎn)證券化閘門已開 .................................................................................................................................. 14 表 9：新三板擴容后的發(fā)展空間巨大 .....................................................................................

40、...................................... 14 表 10：證券行業(yè)創(chuàng)新業(yè)務的測算 ................................................................................................................................ 15 4 / 30 行業(yè)研究(深度報告) 表 11：2013 年已公布的券商融資方案 ............................................

41、........................................................................... 17 表 12：融資性負債的占比逐年提升 ............................................................................................................................ 17 表 13：對比海通和中信，過度的加杠桿可能導致利息支出較高 .........................................

42、........................................ 18 表 14：創(chuàng)新業(yè)務開展后行業(yè)的風控比率仍遠高于監(jiān)管上線 ........................................................................................ 19 表 15：典型券商 ROE 模擬測算的相關假設 ............................................................................................................

43、... 19 表 16：典型券商 ROE 模擬測算結果 .......................................................................................................................... 19 表 17：券商客戶資源對比 ................................................................................................................................

44、........... 20 表 18：2013 年券商業(yè)績分化，部分券商增速超過 50% ............................................................................................. 22 表 19：光大的財務預測 ............................................................................................................................................

45、... 23 表 20：上市券商融資融券余額及與凈資產(chǎn)比例 .......................................................................................................... 23 表 21：上市券商集合類資管規(guī)模統(tǒng)計 ......................................................................................................................... 23 表 22：海通的財務

46、預測 ............................................................................................................................................... 24 表 23：公司的投資收益率顯著高于同類券商 .............................................................................................................. 24 表 24：華泰的財務

47、預測 ............................................................................................................................................... 25 表 25：華泰集合資產(chǎn)規(guī)模增長 1.75 倍 ....................................................................................................................... 25

48、表 26：客戶資源（億元）、客戶資源/凈資產(chǎn) （201303） .......................................................................................... 25 表 27：公司不同階段項目對應市值測算（億元） ....................................................................................................... 26 附表 1：2012 年券商系期貨公司利潤貢獻顯著 ..............

49、............................................................................................. 27 非銀行金融行業(yè)個股預測與估值表 .............................................................................................................................. 28 5 / 30 行業(yè)研究(

50、深度報告) 報告邏輯 從去年轟轟烈烈的創(chuàng)新大會到今年創(chuàng)新業(yè)務的切實推進，券商創(chuàng)新已有一周年，雖然期 間有過波動與質疑，但我們堅持認為券商創(chuàng)新具備強大的內(nèi)生動力與外在條件，是經(jīng)濟 結構調整和金融改革中的必然。創(chuàng)新也使券商的利潤結構更加優(yōu)化，并且在較長階段內(nèi) 使成長屬性大于周期屬性，是滬深 300 中少見的、確定性增長潛力最大的行業(yè)。本篇報 告中我們的核心邏輯有三： 1、 自有資金使用效率提高是券商業(yè)績恢復性劇增的主要原因。一方面，本輪創(chuàng)新首先 刺激業(yè)績爆發(fā)的是信用融資等資本消耗型業(yè)務，使上市券商自有資金/凈資產(chǎn)比例逐 年下降（2009 年的 51%降至 2013 年

51、一季度的 24%），表明閑置的、低收益的現(xiàn)金 類資產(chǎn)得以很好的運用；另一方面，以往券商自營過度強調權益類資產(chǎn)配置，2012 年的上市券商的全部自營投資收益率僅為 5.15%，行業(yè)的 ROE 水平也不足 6%， 而部分券商因為股票自營虧損使投資收益率更低，并導致 ROE 僅 3%，隨著更多 的券商自營結構以債券為主，并輔以量化對沖投資策略，券商的投資收益率穩(wěn)步回 升，2013 年單季度投資收益率已達到 2.1%，今年 4 月和 5 月弱市中的靚麗業(yè)績也 進一步驗證了自營結構調整、自有資金使用效率提高對券商業(yè)績改善的成效。 2、 信用融資等創(chuàng)新業(yè)務率先發(fā)力提升盈利能力，傳統(tǒng)業(yè)務

52、恢復性增長。2012 年以來 融資融券、約定購回式證券交易業(yè)務已達到 2500 億元規(guī)模，而即將試點推廣的股 票質押回購業(yè)務以可抵押資產(chǎn)規(guī)模巨大、業(yè)務靈活便捷的優(yōu)點，將成為券商未來業(yè) 績的重要驅動力。預計 2013 年信用融資業(yè)務營收貢獻達到 20%，利潤占比超過 30%，部分券商更高。此外，期貨、資產(chǎn)管理等業(yè)務也在創(chuàng)新階段實現(xiàn)了 50%以上 的高增長，企業(yè)債和公司債發(fā)行規(guī)模的大幅增加使承銷收入同比回升，經(jīng)紀業(yè)務也 將隨著市場趨勢的明朗走出 2012 的低谷。 3、 財務杠桿提升加速 ROE 的回升。通過金融行業(yè)間和券商自身 ROE 分解，我們發(fā) 現(xiàn)目前階段財務杠桿（表內(nèi)

53、杠桿）對 ROE 的提升至關重要，信用融資業(yè)務的高速 增長使 2013 年以來券商紛紛通過短融券、公司債等負債融資紛紛擴大資本來源， 提升杠桿率，融資合計將達到 2599 億元，為公布融資方案券商目前凈資產(chǎn)合計的 73%，同時融資性負債/凈資產(chǎn)已達到 45%。 此外，創(chuàng)新業(yè)務開展的同時，行業(yè)的凈資本和風險資本指標仍遠高于監(jiān)管紅線，財 務杠桿遠未達上限。 本報告將圍繞此三個邏輯抽絲剝繭，分析證券行業(yè)和重點個股的業(yè)績空間和估值彈性。 創(chuàng)新使成長屬性超過周期屬性 創(chuàng)新紅利打開行業(yè)成長空間 我們一直認為券商創(chuàng)新是在經(jīng)濟結構轉型和金融改革的背景下進行的，創(chuàng)新政策

54、必定具 備前瞻性和延續(xù)性，即便是部分創(chuàng)新業(yè)務的推出次序和時間點有所調整，但是行業(yè)創(chuàng)新 具有強大的內(nèi)生動力和充分的外部條件，創(chuàng)新政策必將持續(xù)、大力推廣。 2013 年以來國務院和證監(jiān)會等部門的相關政策法規(guī)證實了創(chuàng)新具備延續(xù)性。國務院明 確將新三板和資本市場建設提上工作日程，證監(jiān)會在強調“堅決放、放到位”思想的同 6 / 30 行業(yè)研究(深度報告) 時，強調資產(chǎn)管理、債券業(yè)務、柜臺市場和資產(chǎn)證券化是今年工作的重點，而各地方國 資委則提出了國有資產(chǎn)證券化的相關目標，進一步豐富券商創(chuàng)新的資源，這些均為證券 行業(yè)的發(fā)展提供了制度紅利。 表 1

55、：2013 年以來國務院、證監(jiān)會等監(jiān)管層對創(chuàng)新業(yè)務的政策概覽 時間 會議/文件名稱 主辦機構 詳細內(nèi)容 2013年3月5日 加快多層次資本市場建 設化解中小企業(yè) 發(fā)展困局 證監(jiān)會 研究中心 指出從四方面建設多層次資本市場：一是積極發(fā)展場外交易市場，二 是壯大和發(fā)展中小板和創(chuàng)業(yè)板市場，三是規(guī)范發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資和私募股 權投資基金；四是加快推動公司債市場發(fā)展。 2013年5月6日 國務院常務會議 國務院 在財稅、金融、投融資等重點領域加大改革力度：1.逐步擴大民間對外 投資；2.擴大中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)試點范圍；3.平衡資本市場發(fā)展。 20

56、13年5月8日 券商創(chuàng)新大會 證監(jiān)會 張育軍主席助理：推進資產(chǎn)管理業(yè)務、債券業(yè)務、資產(chǎn)證券化業(yè)務、 柜臺市場試點以及組織創(chuàng)新與機構管理。陳共炎會長：由過去的以監(jiān) 管部門、自律組織推動創(chuàng)新向證券公司自主創(chuàng)新轉變。 2013年5月18日 《關于2013年深化經(jīng)濟 體制改革重點工作的意 見》 發(fā)改委 重點工作：深入推進行政體制改革，加快推進金融、投資、價格等領 域改革，；同時要繼續(xù)深化現(xiàn)有改革項目：國有企業(yè)改革、開放型經(jīng)濟 體制改革。 2013年5月21日 證監(jiān)會黨委中心組 （擴大）學習會議 證監(jiān)會 肖鋼主席：證監(jiān)會對不該管的事情，要堅決地放、放到

57、位；法律允許 放的，抓緊放，法規(guī)還不允許放的，修訂法規(guī)條例后逐步地放；對不 符合轉變職能要求的行為，要堅決地改、逐步地改。 2013年5月28日 第十屆上海衍生品 市場論壇 上海期貨 交易所 姜洋副主席：一是著力推進監(jiān)管職能轉變，二是大力推動市場創(chuàng)新發(fā) 展，三是不斷提升監(jiān)管執(zhí)法效能，四是切實加強投資者保護力度。 2013年 深圳、上海、重慶國資委 工作會議 各地國資委 深圳國資委：提升上市公司市值和資產(chǎn)證券化率，推進以上市公司為 平臺的資源整合和資產(chǎn)重組工作；上海國資委：繼續(xù)推動企業(yè)集團優(yōu) 質資產(chǎn)注入上市公司，國資證券化率目標接近40

58、%。重慶市國資委： 將進一步推進整體上市，提高資產(chǎn)證券化水平。 資料來源：長江證券研究部 金融業(yè)的資產(chǎn)和市值的格局嚴重失衡，出現(xiàn)銀行一家獨大的局面，根據(jù)國務院提出的融 資結構調整的目標，資本市場亟待改革。2012 年銀行業(yè)總資產(chǎn) 133.6 萬億元，證券行 業(yè)僅 1.7 萬億元；銀行業(yè)總市值達到 6.4 萬億元，上市券商總市值僅 0.8 萬億元。 圖 1：銀行、保險和券商資產(chǎn)遠高于證券行業(yè) 圖 2：銀行和保險市值高于證券行業(yè) 1.7 7.5 7.4 133.6 總資產(chǎn) 券商 信托 保險 銀行 8308.42 192.5 10

59、334.95 63924.5 總市值（億元） 券商 信托 保險 銀行 資料來源：Wind,長江證券研究部 資料來源：Wind,長江證券研究部 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7 / 30 行業(yè)研究(深度報告) 創(chuàng)新空間廣闊且風險可控 創(chuàng)新推進一年多以來，雖然一些創(chuàng)新業(yè)務的規(guī)模和收入效應已初露端倪，但與美國證券 行業(yè)相比仍存在巨大差距，具有廣闊的成長空間。 創(chuàng)新與國外券商差距明顯 信用融資業(yè)務方面，美國融資融券業(yè)務從 1980-2010 年，除了網(wǎng)絡科技泡沫和 2008 年 金融危機對市場巨大沖擊外，兩融業(yè)務規(guī)模均呈

60、增長態(tài)勢,目前達到 2000 億美元；而股 權質押融資業(yè)務從 1980s 年代開始發(fā)展，規(guī)模增長空間巨大，1990 年已超過當年兩融 規(guī)模，目前規(guī)模已超過萬億美元。 相對指標上，國內(nèi)券商兩融余額 2200 億元，僅占凈資產(chǎn) 32%，股票質押融資業(yè)務剛剛 推出，而美國券商 1980-2010 年兩融余額/凈資產(chǎn)平均達到 1.8 倍，股票質押融資/凈資 產(chǎn)平均達到 2.6 倍。趨勢上，其兩融余額業(yè)務在 1990s 后平穩(wěn)發(fā)展，而股票質押融資則 加速上升（剔除 2008 年金融危機影響），這根源于兩融資金僅用于二級市場，而質押融 資的資金使用用途則不受限制，因此前景更開闊。

61、 資管業(yè)務方面，美、日、歐區(qū)域的典型券商外部杠桿（資管規(guī)模/凈資產(chǎn)）多在 10 倍以 上，而國內(nèi)券商資管即使考慮 2 萬億通道型的定向資產(chǎn)管理計劃，其外部杠桿也僅為 圖 3：美國證券行業(yè)融資融券規(guī)模 1980 年以來持續(xù)增長 圖 4：美國證券行業(yè)股權質押式融資業(yè)務規(guī)模增長了 30 年 23 24 29 52 39 36 43 59 78 121 192 128 201 201 119 214 0 50 100 150 200 250 Margin Loans(融資融券)

62、 7 13 18 33 45 94 161 225 373 555 810 830 1431 2002 1118 1228 0 500 1000 1500 2000 2500 Securities Borrowed（股權質押） 資料來源：Wind,長江證券研究部 資料來源：長江證券研究部 圖 5：A 股兩融余額增長迅速，但僅占凈資產(chǎn)的 32% 圖 6：美國證券行業(yè)的兩融和股票質押融資與凈資產(chǎn)比值高于國內(nèi) 9% 10% 13% 32% 0% 5%

63、 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 500 1000 1500 2000 2500 2012-06 2012-09 2012-12 2013-05 兩融余額 兩融余額/凈資產(chǎn) 4.2 2.7 2.3 2.4 1.5 1.6 1.5 1.8 2.0 2.1 2.3 1.5 2.1 1.8 1.1 1.0 1.3 1.5 1.4 1.5 1.7 4.1 5.7 6.8 9.5 9.7 9.7 10.0 14.9 18.1

64、 9.9 5.6 0 5 10 15 20 0 1 2 3 4 5 MARGIN LOANS/EQUITY SECURITIES BORROWED/EQUITY(RIGHT） 資料來源：Wind,長江證券研究部 資料來源：長江證券研究部 漸飛研究報告 - // 請閱讀最后評級說明和重要聲明 8 / 30 行業(yè)研究(深度報告) 2.7 倍。場外市場業(yè)務則懸殊更大，僅美國的 OTC Markets（俗稱粉單市場，未考慮 OTCBB）成交量從 NYSE 占比 23%增至 298

65、%，而國內(nèi)全國性的新三板成交占比僅 0.004%。 成長空間可觀 差距與成長空間是一枚硬幣的兩面，借鑒美國證券行業(yè)的發(fā)展水平，我們測算出國內(nèi)券 商創(chuàng)新業(yè)務的巨大潛力。其中兩融業(yè)務余額在數(shù)年內(nèi)將突破萬億，股票質押融資受益于 中小企業(yè)旺盛的融資需求，存在 2-3 萬億元的潛在空間，資管業(yè)務則有望在居民和機構 理財市場占據(jù)一席之地，達到 7 萬億元，場外市場的每年成交額長期則將達到 1.6 萬億 元。 表 2：創(chuàng)新業(yè)務的長期空間巨大(參照美國) 億元 1-2年 長遠空間 融資融券余額 4166.1 10415.2 股票質押式融資規(guī)模 6943.46 27773.

66、84 資產(chǎn)管理業(yè)務規(guī)模 34717.3 69434.6 場外市場成交量（億股） 325.02 16250.81 資料來源：長江證券研究部 業(yè)務風險可控 券商目前的創(chuàng)新業(yè)務不僅具備高盈利性，同時具有低風險性。融資融券業(yè)務已兩倍的擔 保比例、嚴密的實時監(jiān)控體系證明了該項業(yè)務高收益、低風險的特征。 再以剛剛推出的股票質押融資業(yè)務為例，我們認為其流動性和安全性遠高于信托等同類 產(chǎn)品，理由有：1、券商質押融資的標的為在交易所或固定平臺流通的股票、債券等資 產(chǎn)，有統(tǒng)一的公允價值計量和流通平臺，而信托的抵押品多為不能立即變現(xiàn)的股權和土 地資產(chǎn)，虛假增值評估的現(xiàn)象非常嚴重；2、交易所已經(jīng)設定了相關風險防范的條款： “證券公司可根據(jù)《業(yè)務協(xié)議》的約定，通過質押特別交易單元進行處置，處置所得資 金劃入證券公司自營資金交收賬戶；處置所得資金由證券公司優(yōu)先償還融出方，如有剩 余的返還融入方，如不足償還的由融入方繼續(xù)承擔償付責任”。 圖 7：從境內(nèi)外券商外部杠桿差異看資產(chǎn)管理規(guī)模發(fā)展空間 圖 8：場外市場的成交量占比遠低于美國場外市