《煌上煌(002695)中報點評：：畜禽醬鹵肉制品快捷消費的區(qū)域龍頭連鎖經營外延式擴張驅動快速增長0824》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《煌上煌(002695)中報點評：：畜禽醬鹵肉制品快捷消費的區(qū)域龍頭連鎖經營外延式擴張驅動快速增長0824（19頁珍藏版）》請在裝配圖網上搜索。
1、發(fā)行數(shù)據研究報告2012-8-22公司報告(點評報告)評級煌上煌（002695）畜禽醬鹵肉制品快捷消費區(qū)域龍頭連鎖經營外延式擴張驅動快速增長建議詢價區(qū)間：上市首日定價區(qū)間：分析師： 周密(8621)17.826.819.628.5報告要點畜禽醬鹵肉制品快捷消費行業(yè)的區(qū)域龍頭企業(yè)江西煌上煌集團食品股份有限公司創(chuàng)始于 1993 年，主要經營醬鹵肉制品生產和銷售。發(fā)行前總股本 9,290 萬股，控股股東煌上煌集團有限公司持有69.42%的股權，實際控制人為徐桂芬家族。執(zhí)業(yè)證書編號：S0490512020002聯(lián)系人：聯(lián)系人： 楊靖鳳(8621)快捷鹵肉制品行業(yè)容量較大，增速可觀；然而集中度較低200
2、9 年我國快捷消費醬鹵制品的市場規(guī)模為 437.42 億元，自 2000 年以來該行業(yè)的年均復合增長率為 18.86%。從業(yè)企業(yè)數(shù)目眾多，行業(yè)集中度較低。2009 年公司在快捷消費醬鹵肉制品的國內市場占有率僅為 1.05%。營銷網絡和完整的產業(yè)鏈是公司核心競爭優(yōu)勢公司通過直營店和特許加盟店的連鎖經營模式，輔以商超銷售，持續(xù)開拓營銷網絡。截至 2012 年 6 月底，公司直營店和加盟店的數(shù)量分別為 76 家和1815 家。2009 年到 2011 年銷售收入的年均復合增速為 30.85%。公司集組織養(yǎng)殖、屠宰、初加工、深加工、銷售網絡為一體，形成肉鴨養(yǎng)殖屠總股本(萬股)9,289.65宰肉制品深
3、加工產業(yè)化特色經營。發(fā)行數(shù)量(萬股)網下發(fā)行(萬股)3,098.00擬首次公開發(fā)行 3,098 萬股，投資于產能和營銷網絡建設網上發(fā)行(萬股)保薦機構發(fā)行日期發(fā)行方式1,548.002012-8-28網下詢價,上網定價首次發(fā)行后總股本為 1.24 億股。募集資金將投資于：江西年產 2 萬噸食品加工建設；遼寧的 5500 噸肉制品加工建設；食品質量安全檢驗與研發(fā)工程技術中心；營銷網絡建設；以及其他與主營業(yè)務相關的營運資金。相對估值建議詢價區(qū)間 17.826.8 元/股風險提示：食品安全問題；原材料價格波動；市場風險主要財務指標2011A2012E2013E2014E營業(yè)收入（百萬元）增長率()歸
4、屬母公司所有者凈利潤（百萬元）增長率()每股收益(元)凈資產收益率（）88628%81.134%0.65521.7%106520%110.536%0.8928.8%135928%146.332%1.18110.4%168824%184.026%1.48511.6%請閱讀最后評級說明和重要聲明每股經營現(xiàn)金流（元）0.721 / 19公司報告(新股報告)畜禽醬鹵肉制品快捷消費行業(yè)的區(qū)域龍頭企業(yè)經營鹵肉制品快捷消費近 20 年江西煌上煌集團食品股份有限公司創(chuàng)始于 1993 年，2008 年 9 月 26 日整體變更為股份有限責任公司。公司是一家以畜禽肉制品加工為主的食品加工企業(yè)，擁有 5 大系列 1
5、00多種醬鹵肉產品，是江西省的農副產品深加工。公司的主營業(yè)務為醬鹵肉制品及佐餐涼菜快捷消費食品的開發(fā)、生產和銷售，涵蓋了鴨、雞、鵝、豬、牛、羊等快捷消費醬鹵肉制品及水產、蔬菜、豆制品等佐餐涼菜食品，產品品種已達二百多個。形成了以禽類產品為核心，畜類產品為發(fā)展重點，并延伸至其他蔬菜、水產、豆制品的豐富快捷消費產品組合。公司產品主要特點為消費便利快捷、營養(yǎng)衛(wèi)生安全，面向廣大普通消費者。圖 1：公司的業(yè)務領域資料來源：公司招股說明書, 長江證券研究部家族控股企業(yè)發(fā)行前公司總股本為 9,290 萬股，控股股東煌上煌集團有限公司持有 69.42%的股權。公司實際控制人為徐桂芬家族，家族成員包括徐桂芬女士
6、、褚建庚先生、褚浚先生和褚劍先生四人，直接和間接合計持有本公司 86.11%的股份。為了防止家族化情況，公司引進了天津達晨、國信弘盛、陳崇熙、牛麗麗等投資者，公司的股權結構進一步分散，對公司控股股東形成了有效的制衡。公司擬首次公開發(fā)行 3,098 萬股。發(fā)行后總股本為 1.2388 億股，煌上煌集團有限公司將持有 52.06%的股權。請閱讀最后評級說明和重要聲明2 / 191公司報告(新股報告)圖 2：公司發(fā)行前股東結構和子公司構成資料來源：公司招股說明書, 長江證券研究部表1：本次發(fā)行前后公司的股權變化序號23456789股東名稱煌上煌集團有限公司褚建庚天津達晨國信弘盛褚浚褚劍熊人杰陳崇熙牛
7、麗麗發(fā)行前持股數(shù)（萬股）6448.8724599.03500413.6413.696.627519發(fā)行前占比（%）69.427.796.455.384.454.451.040.810.2發(fā)行后持股數(shù)（萬股）6448.8724599.03500413.6413.696.627519發(fā)行后占比（%）52.065.844.844.043.343.340.780.610.15本次發(fā)行股份309825.01合計9289.6510012387.65100資料來源：公司公告，長江證券研究部重點經營鮮貨類鹵肉制品公司的主營業(yè)務產品以鮮貨類產品為主，2011 年其占比 90.66%，達到了 8.03 億元，自
8、2009 年以來，公司在屠宰業(yè)務所占的比重穩(wěn)步提升。表2：公司主要產品一級分類醬鹵肉制品二級分類鮮貨產品包裝產品目標市場家庭消費、酒店餐飲和休閑消費家庭消費和禮品特產產品特點包括禽類、畜類，以鮮香辣為特色主要為醬鴨、鴨腳等，其中 “皇禽”主要產品鹵鴨腳、鹵鴨翅、散裝醬鴨、鹵鴨脖、鹵牛肉、鴨胗、鴨舌、鳳爪、豬手450g袋鴨、450g微辣盒鴨、鴨腳、鴨脖請閱讀最后評級說明和重要聲明3 / 19-公司報告(新股報告)牌醬鴨已成為江西名優(yōu)特產佐餐涼菜食品鮮貨產品家庭消費、酒店餐飲和休閑消費蔬菜、水產品、豆制品類腐竹、柚子皮、竹筍、豆皮、泡菜、藕片資料來源：公司公告，長江證券研究部圖 3：公司分產品營業(yè)
9、收入（萬元）以及同比增速圖 4：2012 年上半年公司銷售收入分產品結構100,00080,00060,00040,00020,00040%30%20%10%2.6%0.8%4.8%91.8%63.7%19.0%9.1%-0%200920102011鮮貨類其他業(yè)務包裝類同比:鮮貨類屠宰業(yè)務同比：包裝類包裝類產品鮮貨類：禽類制品屠宰業(yè)務鮮貨類：畜類制品其他業(yè)務鮮貨類：其他產品資料來源：公司招股說明書, 長江證券研究部圖 5：公司主營業(yè)務收入(億元)以及同比增速資料來源：公司招股說明書, 長江證券研究部通過連鎖經營網絡和商超銷售較快增長公司通過直營店和特許加盟店的連鎖經營模式，多年持續(xù)開拓全國營銷
10、網絡，同時輔以商超銷售，過去 3 年銷售收入快速增長；2009 年到 2011 年銷售收入的年均復合增速為30.85%；截至 2012 年 6 月底，公司直營店和加盟店的數(shù)量分別為 76 家和 1815 家。隨著本次募投項目的建設，公司還會大幅增加門店數(shù)量，至 2016 年末，直營店和加盟店數(shù)量在現(xiàn)有的基礎上計劃增加 150%以上。就地區(qū)而言，公司立足江西基地，江西地區(qū)所占主營業(yè)務收入的比重占到 70%以上，2009 到 2011 年分別為 82.57%、78.58%和 71.95%。同時，公司積極地開拓廣東、福建和遼寧市場，在江西南昌、廣東東莞、福建福清和遼寧沈陽建立生產基地，初步建立輻射全
11、國的戰(zhàn)略布局。圖 6：公司凈利潤（萬元）和同比增速1098765432140%35%30%25%20%15%10%5%9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00035.00%34.80%34.60%34.40%34.20%34.00%33.80%33.60%33.40%2009201020112012H0%02009201020112012H33.20%銷售收入同比增速凈利潤同比增速資料來源：公司招股意向書, 長江證券研究部圖 7：2012H 分渠道銷售收入結構請閱讀最后評級說明和重要聲明資料來源：公司招股說明書, 長江證券研究部圖 8：公司分渠道
12、銷售收入以及同比增速4 / 19公司報告(新股報告)4.3%3.4%12.1%80,00060,00040,00060%50%40%30%20%20,00010%80.3%00%直營店銷售加盟店銷售商超銷售其他2009直營店銷售其他商超YOY增速20102011加盟店銷售直營店YOY增速2012H商超銷售加盟店YOY增速資料來源：公司招股意向書, 長江證券研究部圖 9：主營收入分地區(qū)情況(萬元)以及同比增速100,00080%資料來源：公司招股說明書, 長江證券研究部圖 10：公司 2012 年上半年主營業(yè)務收入按地區(qū)分布（單位：萬元）80,00060,00040,00020,00060%40
13、%20%15.9%7.9%2.5%2.0%02009201020110%71.7%江西地區(qū)廣東地區(qū)福建地區(qū)遼寧地區(qū)其他地區(qū)同比增速：江西江西地區(qū)廣東地區(qū)福建地區(qū)遼寧地區(qū)其他地區(qū)資料來源：公司招股意向書, 長江證券研究部圖 11：公司毛利率和凈利潤率31.00%26.00%21.00%16.00%11.00%資料來源：公司招股說明書, 長江證券研究部毛利率和凈利潤率持續(xù)提升 同時費用率也顯著上漲2009 年以來公司毛利率和凈利潤率穩(wěn)步提升。隨著公司營銷拓展，銷售費用率和管理費用率也顯著上漲。銷售費用中，人員薪酬和物流配送費占比較大，也是近 2 年增加額較多的兩項費用。圖 12：公司銷售費用率和管
14、理費用率7.00%6.50%6.00%5.50%5.00%4.50%4.00%3.50%6.00%20092010毛利率2011凈利潤率2012H3.00%20092010銷售費用率2011管理費用率2012H資料來源：公司招股意向書, 長江證券研究部圖 13：2011 年銷售費用結構請閱讀最后評級說明和重要聲明資料來源：公司招股說明書, 長江證券研究部圖 14：公司銷售費用同比變化金額（萬元）5 / 19加盟店銷售獎勵駐外辦事處費用商場促銷費用輔料包裝費用產品研發(fā)費交通費人員薪酬物流配送費水電氣費勞務費租賃費辦公費廣告宣傳費折舊費其他企業(yè)上市費無形資產攤銷業(yè)務招待費薪酬社保機物料和修理費辦公
15、費折舊費 勞務費 倉儲費福利費水電費稅金其他無形資6%7%7%公司報告(新股報告)加盟店銷售獎勵7%租賃費11%物流配送費22%辦公費2%其他23%水電氣費2%駐外辦事處費用2%廣告宣傳費7%商場促銷費用4%折舊費3%輔料包裝費用8006004002000-200-400勞務費11%人員薪酬20%3%其他6%20102011資料來源：公司招股說明書, 長江證券研究部圖 15：2011 年管理費用結構資料來源：公司招股說明書, 長江證券研究部圖 16：公司管理費用同比變化金額（萬元）企業(yè)上市費2%勞務費產攤銷3%折舊費9%倉儲費 福利費 稅金6% 業(yè)務招待費3%其他22%水電費6%機物料和修理費
16、6%產品研發(fā)費600.00500.00400.00300.00200.00100.00-100.00辦公費4%薪酬社保31%5%交通費2%其他3%20102011資料來源：公司招股說明書, 長江證券研究部圖 17：公司 2012H 鮮貨類產品營業(yè)成本結構1.6% 4.9%93.5%資料來源：公司招股說明書, 長江證券研究部直接材料占營業(yè)成本比例超過 90%2012 年上半年，公司營業(yè)成本中直接材料占比為 92.2%。公司存貨余額中原材料余額占比也達到 90%上下。公司采購的主要原材料為肉鴨、鴨腳、鴨翅、鴨脖、牛肉、毛鴨等，因此鴨子等原材料價格波動對公司毛利率和盈利能力等有較大影響。圖 18：公
17、司 2012H 包裝類產品營業(yè)成本結構3.4%0.7%95.9%直接材料直接人工制造費用直接材料直接人工制造費用資料來源：公司招股說明書, 長江證券研究部請閱讀最后評級說明和重要聲明資料來源：公司招股說明書, 長江證券研究部6 / 192515105公司報告(新股報告)圖 19：公司 2012 年上半年成本中主要原材料和燃料采購金額結構牛肉, 7.51%圖 20：主要原材料價格變動（單位：元/公斤）鴨脖, 9.75%毛鴨, 8.04%其他, 2.99%電力, 1.22%煤炭, 0.66%3020鴨翅, 5.27%肉鴨, 7.04%木炭, 1.11%0鴨腳, 10.58%2009年度2010年度
18、2011年度2012年1-6月肉鴨（外購）鴨腳鴨翅鴨脖牛肉資料來源：公司招股說明書, 長江證券研究部圖 11：中國快捷鹵肉制品市場規(guī)模（億元）資料來源：公司招股說明書, 長江證券研究部快捷鹵肉制品市場廣闊 誰執(zhí)牛耳？快捷鹵肉制品行業(yè)容量較大 增速可觀隨著城市生活節(jié)奏不斷加快和居民消費結構的逐漸提升，便捷并且衛(wèi)生營養(yǎng)的快捷消費食品逐漸滲透到人們的日常飲食中，醬鹵肉行業(yè)迎來了前所未有的發(fā)展契機。從申銀萬國禽畜加工指數(shù)和中國城鎮(zhèn)居民對肉禽及制品的年均消費的數(shù)量來看，行業(yè)面臨著一個逐漸增大的市場容量，我們有理由對產品的增速保持樂觀。近年來，隨著我國國民經濟的快速發(fā)展，我國居民對醬鹵肉制品的消費支出逐年
19、增加，行業(yè)市場規(guī)模逐年擴大。2000年我國快捷消費醬鹵制品的市場規(guī)模為 92.37 億元，2009 年我國快捷消費醬鹵制品的市場規(guī)模已達到 437.42 億元，較 2000 年增長了 373.55%，年均復合增長率為 18.86%。圖 22：2011-2015 年我國快捷消費醬鹵肉制品市場規(guī)模預測（億元)500450400350300250CAGR: 18.86%12001000800600CAGR: 13.85%200150100500400200020002001200220032004200520062007200820092011E2012E2013E2014E2015E資料來源：公司
20、招股意向書，長江證券研究部請閱讀最后評級說明和重要聲明資料來源：公司招股意向書，長江證券研究部從國際橫向比較上來看，中國的人均家畜消費量距離美國歐盟等發(fā)達國家還有一段距離，不僅如此，即便是和巴西、墨西哥等發(fā)展中國家相比，中國仍有較大的進步空間。7 / 19公司報告(新股報告)圖 23：城鎮(zhèn)居民人均年度消費支出肉禽及制品（元）1,000.00900.00800.00700.00600.00500.00400.00300.00圖 24：家畜人均年消費量(公斤)50.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.00200.00100.000.005.000.002
21、001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011美國中國巴西歐盟墨西哥城鎮(zhèn)居民人均年度消費支出:肉禽及制品:年 度資料來源：Wind, 長江證券研究部資料來源：Wind, 長江證券研究部行業(yè)內企業(yè)規(guī)模相對較小，競爭較為分散，區(qū)域性品牌眾多目前，我國快捷消費醬鹵肉制品生產企業(yè)上萬家，手工作坊式生產企業(yè)及個體經營者仍然是國內快捷消費醬鹵肉制品業(yè)的主要經營模式；從業(yè)企業(yè)大多規(guī)模較小、產品單一，企業(yè)間的發(fā)展差距也相對較大，行業(yè)的整體發(fā)展水平與國外相比仍處于較低水平。在市場競爭方面，我國地域廣闊，風味多樣，而能達到規(guī)模以上生產水平的企業(yè)數(shù)量較少，
22、因此行業(yè)集中度比較低，2009 年公司在快捷消費醬鹵肉制品的國內市場占有率僅為 1.05%。隨著行業(yè)相關標準的實施和消費者對食品安全衛(wèi)生的要求不斷提高，佐餐涼菜生產加工企業(yè)開始出現(xiàn)分化。該行業(yè)已形成了小作坊、規(guī)?；a企業(yè)并存的市場競爭格局，且出現(xiàn)了規(guī)?；a企業(yè)逐漸替代小作坊的市場發(fā)展趨勢。目前，行業(yè)內主要企業(yè)有重慶涪陵榨菜、北京六必居、江西煌上煌等。未來，隨著我國食品安全控制標準進一步嚴格，相當一部分中小企業(yè)將會因不能達到國家標準而被迫退出市場，市場份額會逐步向規(guī)模以上的大型企業(yè)集中，行業(yè)的發(fā)展水平也會逐漸提高。對于市場分散的行業(yè)來說，誰率先搶占了市場份額，誰就獲得了長足發(fā)展的先發(fā)優(yōu)勢。當
23、前，國內部分企業(yè)依靠連鎖加盟模式和標準化、現(xiàn)代化的生產工藝逐步凸顯市場的競爭優(yōu)勢，市場份額逐漸提升，成為了行業(yè)龍頭企業(yè)。與其他企業(yè)相比，上述企業(yè)無論是生產規(guī)模、技術工藝，還是研發(fā)創(chuàng)新、產品營銷，均更具競爭優(yōu)勢，引領著行業(yè)的發(fā)展方向，這部分企業(yè)的主要代表為南京桂花鴨、長沙絕味軒、江西煌上煌、湖北周黑鴨等。表 3：行業(yè)內主要企業(yè)概況品牌總部地點規(guī)模營銷模式產品特點榮譽桂花鴨江蘇南京3個生產加工基地、2個養(yǎng)殖基地、6個子公司、300多家連鎖店產業(yè)鏈一體化，子公司和連鎖 皮白肉嫩，肥而不膩、香鮮味 第七屆中國國際農產品交易會店 美，具有香、酥、嫩的特點 “金獎”農產品絕味軒煌上煌湖南長沙江西南昌在全國
24、擁有超過2000家加盟店直營店和加盟店的數(shù)量分別為76家、1815家連鎖加盟店經營直營和特許加盟店相結合麻辣鮮香鮮、香、辣、酥目前“絕味鴨脖”在鴨脖市場的占有率全國排名第一全國名優(yōu)食品博覽會金獎、中國國際食品博覽會國際名牌周黑鴨湖北武漢2012年全國門店總數(shù)達到 不做加盟 不做代理 不傳授技400余家，實現(xiàn)銷售額5億 術”的直營理念微甜爽辣，回味悠長中國馳名商標請閱讀最后評級說明和重要聲明8 / 19公司報告(新股報告)元精武鴨脖 湖北武漢連鎖店發(fā)展到 10 多個國家是60 多個地區(qū)連鎖加盟店經營吃時不麻不辣，可一旦停下來則香辣味無窮。鴨脖講究涼吃資料來源：公開資料，長江證券研究所公司核心競爭
25、優(yōu)勢營銷網絡優(yōu)勢公司的營銷網絡遍布東北、華北、華東、華南等區(qū)域，公司已擁有近 1,900 家專賣店，銷售網絡覆蓋了全國 14 個省或直轄市、68 個地級市。經過多年的持續(xù)開拓，公司已形成了江西為核心，覆蓋廣東、福建、遼寧、北京、上海、陜西、海南、浙江、江蘇、河南等地區(qū)的直營和加盟連鎖銷售網絡，營銷網絡已成為公司的重要競爭優(yōu)勢。截至 2012 年 6 月 30 日，公司在全國擁有直營店和加盟店共計 1,891 家；自 2009 年初至 2011 年底，本公司全國門店數(shù)量增長了 77.1%；對應直銷店和加盟店銷售收入之和；對應直銷店和加盟店銷售收入之和增長了 66.5%。未來 5 年，公司將把門店
26、開拓和管理作為發(fā)展的重中之重，預計至 2016 年，公司計劃把營銷網絡覆蓋至全國 25 個省市自治區(qū)，實現(xiàn)全國經濟發(fā)達地區(qū)均有公司的銷售門店，門店在現(xiàn)有的基礎上增加 150%以上。在直營店和加盟店管理方面，公司的管理制度日臻完善。公司已制定了一套完整的門店管理制度，涉及門店管理的各個方面，確保了門店操作標準化。在開發(fā)選址、形象管理、店員培訓、食品安全、店員儀容、品牌維護、門店形象、日常管理、售后服務、加盟商投訴處理、門店營銷活動、資金結算等方面均配備有詳細的操作流程和管理制度規(guī)定。圖 25：公司直營店和加盟店數(shù)量（單位：家）圖 26：2012H 公司分地區(qū)直營店和加盟店數(shù)量（單位：家）2000
27、1500100010151248179818911000800600761 797593 58650040020021423671 84159 188002009年末2010年末2011年末2012年6月末江西地區(qū)廣東地區(qū)福建地區(qū)遼寧地區(qū)其他地區(qū)公司直營店和加盟店數(shù)量統(tǒng)計20112012H資料來源：公司招股說明書，長江證券研究部請閱讀最后評級說明和重要聲明資料來源：公司招股說明書，長江證券研究部9 / 19公司報告(新股報告)圖 27：公司廣告宣傳費和商超促銷費（萬元）以及占收入比例圖 28：公司物流配送費（萬元）以及占收入比例40030020010000.8%0.6%0.4%0.2%0.0%
28、120010008006004002001.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%2009201020112012H02009201020112012H0.0%廣告宣傳費商場促銷費用廣告銷售費用占比商超促銷費占比物流配送費物流配送費占比資料來源：公司招股說明書，長江證券研究部圖 29：公司直營店和加盟店的平均單店銷售額（萬元）資料來源：公司招股說明書，長江證券研究部圖 30：公司分地區(qū)單店銷售額估算（萬元）20015016010080821005041742160402041251227152113115-20112012年1-6月江西地區(qū)廣東地區(qū)福建地區(qū)遼寧地區(qū)其他地區(qū)直營店銷
29、售加盟店銷售20112012年1-6月資料來源：公司招股說明書，長江證券研究部請閱讀最后評級說明和重要聲明資料來源：公司招股說明書，長江證券研究部公司每擴張到一個地區(qū)，必先建立相應的物流配送體系。目前，根據銷售網絡建設的需要，公司在江西、廣東、福建、遼寧投資建設生產基地，以完善公司的生產布局。這些生產基地能夠輻射區(qū)域市場，是公司優(yōu)化物流配送體系、降低生產成本和運輸成本的關鍵性舉措，能夠及時地滿足華東、華南、華中、東北市場終端門店的銷售求，縮短了產品物流配送半徑，形成了貼近市場網絡的全國性生產布局。圖 31：公司覆蓋全國銷售網絡的生產基地分布圖10 / 19養(yǎng)殖銷售公司報告(新股報告)資料來源：
30、公司招股意向書，長江證券研究部完整的產業(yè)鏈優(yōu)勢經過多年的發(fā)展，公司已經形成了醬鹵肉制品及佐餐涼菜快捷消費食品行業(yè)的完整產業(yè)鏈，集組織養(yǎng)殖、屠宰、初加工、深加工、銷售網絡為一體。公司依靠肉鴨養(yǎng)殖屠宰肉制品深加工產業(yè)化特色經營，被農業(yè)部列為第三批全國農產品加工業(yè)示范基地，也連續(xù)多年被農業(yè)部等八部委評定為農業(yè)產業(yè)化國家重點龍頭企業(yè)。在上游養(yǎng)殖方面，公司形成了“公司+合作社+農戶”的組織供應模式。在屠宰、初加工方面，子公司煌大食品已具備了較大規(guī)模的屠宰能力，已能夠消化公司簽約合作社農戶的原材料供應數(shù)量，也能基本滿足母公司對肉鴨原材料的生產需求。在深加工方面，為滿足公司銷售網絡的產品需求，公司在江西、廣
31、東、福建、遼寧投資建設了生產基地，逐步形成全國性的生產布局，各地按統(tǒng)一的配方和生產流程進行生產，在銷售網絡方面，公司采取全國連鎖經營的商業(yè)模式，通過近 1,900 家以直營店、加盟店以及賣場相結合的銷售網絡，持續(xù)進行市場營銷。圖 32：公司產業(yè)鏈優(yōu)勢形成“公司+合作社+農戶”的組織供應模式請閱讀最后評級說明和重要聲明屠宰/加工深加工子公司煌大食品已具備了較大規(guī)模的屠宰能力在江西、廣東、福建、遼寧投資建設生產基地采取全國連鎖經營的商業(yè)模式，通過近 1,900 家以直營11 / 19123-4-5公司報告(新股報告)資料來源：長江證券研究部募集資金投資于產能和營銷網絡建設項目公司首次公開發(fā)行募集資
32、金擬投資于以下 5 個項目：表 4：募集資金投資項目項目名稱總投資額（萬元）正常年平均 平均稅后凈利收入（萬元） 潤（萬元）內部收益率（%）投資回收期（靜態(tài)、含建設期）達產過程年產2 萬噸 食 品加工建設項目5500 噸肉制品加工建設項目12,769.436,589.746348.4211766.095792.211623.0634.60%24.48%4.79 年5.40 年建設期為兩年，完成后第一、二、三年分別完成設計能力的60%、80%、100%建設期為一年半，完成后第一、二、三、四年分別完成設計能力的50%、70%、90%、100%食品質量安全檢驗與建設期為一年，土建8個月，裝修2個月，
33、設研發(fā)工程技術中心2000.00備安裝2個月營銷網絡建設項目11700.4518427.51017.24建設期為三年，前期的市場調研和洽談已完成，實施重點在店面選址其他與主營業(yè)務相關的營運資金資料來源：公司招股意向書，長江證券研究部項目 1：年產 2 萬噸食品加工建設項目圖 33：年產 2 萬噸食品加工建設項目情況圖 34：年產 2 萬噸食品加工建設項目產品目標市場2,500噸 ,12.5%17,500噸,87.5%2,500噸 , 13%10,000噸 ,50%7,200噸, 37%醬鹵鮮貨食品包裝食品江西省北京、上海、西安、海南、湖北、湖南、浙江、安徽、天津、江蘇等省份市場其他全國大中城市
34、市場資料來源：公司招股說明書, 長江證券研究部請閱讀最后評級說明和重要聲明資料來源：公司招股說明書, 長江證券研究部項目 2：5500 噸肉制品加工建設項目本項目產品目標市場將鎖定遼寧、吉林和黑龍江東北三省地區(qū)，肉類工業(yè)雜志數(shù)據預計 2011-2015 年東北市場快捷消費將肉制品市場規(guī)模的年均復合增速大約為 13.5%。未來公司在東北地區(qū)將通過以下 3 方面拓展市場：（1）加大創(chuàng)意性廣告的有效投放，塑造健康的品牌形象，擴大市場認知度和美譽度；（2）大力拓展直營店和加盟店的建設。采取一線市場集約式開發(fā)，逐步向縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)二、三級市場延伸，并重點向工業(yè)集聚區(qū)進行12 / 19公司報告(新股報告)拓展的方
35、式，爭取在未來兩三年將東北地區(qū)的加盟店數(shù)量增加至 400 家；（3）與大型超市合作。圖 35：2011 年到 2015 年東北市場快捷消費醬鹵肉制品市場規(guī)模預測7060504036.2141.5347.2553.3659.8730201002011E2012E2013E2014E2015E東北市場快捷消費醬鹵肉制品市場規(guī)模預測資料來源：公司招股說明書，長江證券研究部圖 36：5500 噸肉制品加工建設項目的產品方案32.7%2.0%29.1%2.7%3.1%2.7%7.3%6.7%5.5%2.7%5.5%雞架雞肝鴨舌鴨頭鴨脖雞爪豬蹄雞胗飄香雞其他產品金錢腿資料來源：公司招股說明書，長江證券研究
36、部食品質量安全檢驗與研發(fā)工程技術中心項目 3：食品質量安全檢驗與研發(fā)工程技術中心本項目的技術合作單位為：南昌大學中德食品工程中心；江西農業(yè)大學食品科學與工程學院；江西省農業(yè)科學院畜牧獸醫(yī)研究所。項目 4：營銷網絡建設項目本項目計劃在全國范圍內新建 108 家直營專賣店；進一步加大對江西、廣東、遼寧、福建等已有市場的覆蓋率，同時加強對現(xiàn)有市場周邊地區(qū)的滲透，通過建設直營店的形式來完善和升級公司的營銷網絡。請閱讀最后評級說明和重要聲明13 / 191510公司報告(新股報告)圖 37：項目建設目標圖 38：項目進展進度34家, 31.5%3家, 2.8%37家, 34.3%504540354642
37、3025202014家, 13.0%20家, 18.5%50華南華北華東華中西部第一年第二年第三年資料來源：公司招股說明書, 長江證券研究部資料來源：公司招股說明書, 長江證券研究部表 5：募投項目的門店分布地區(qū)江西地區(qū)廣東地區(qū)福建地區(qū)遼寧地區(qū)其他地區(qū)合計大店（30-50m2）3111511中店（20-30m2）20151162375小店（20m2以下）3631922合計262215837108資料來源：公司招股意向書，長江證券研究部公司股票估值和詢價建議公司收入與盈利預測收入成本預測基本假定：（1）公司募集資金投資項目按照計劃進展；（2）2012-2014 年公司開設直營店和加盟店的假定如下
38、：表 6：2012-2014 年公司開設直營店和加盟店的假定請閱讀最后評級說明和重要聲明年初門店數(shù)目合計直營店銷加盟店銷年初門店單店銷售額直營店銷加盟店銷新增門店數(shù)目合計2012E1,798751,7232012E150442012E3042013E2,1021211,9812013E150462013E4782014E2,5801632,4172014E150462014E69714 / 190-公司報告(新股報告)直營店銷加盟店銷新增門店單店銷售額直營店銷加盟店銷462582012E10025424362013E10028206772014E10028資料來源：長江證券研究部根據關鍵假定，
39、我們預計 2012-2014 年公司營業(yè)收入分別為 10.65 億元，13.59 億元和16.88 億元，歸屬于母公司的凈利潤分別為 1.10 億元，1.46 億元和 1.84 億元，對應的每股收益分別為 0.89 元，1.18 元和 1.49 元。公司股票詢價建議相對估值：建議詢價區(qū)間為 17.8 26.8 元/股建議上市首日定價區(qū)間為 19.6 28.5 元/股目前業(yè)務相近的農副產品加工和肉類屠宰加工上市企業(yè)的 2012 年平均 PE 為 21.1 倍。參照公司未來幾年的業(yè)績成長性，我們對公司 2012 年的業(yè)績預測給予 20 x30 x 市盈率，建議詢價區(qū)間在 17.8 元/股26.8
40、元/股。表 7：可比上市公司估值水平收盤價（元/股）EPS（元（元/股）股）PE（x）證券代碼0008950025820022166000730022991068.HK證券簡稱雙匯發(fā)展好想你三全食品上海梅林圣農發(fā)展雨潤食品2012/8/1663.1713.6926.857.0813.505.102011A0.931.700.720.420.540.992012E2.830.790.870.260.680.602013E3.660.971.140.310.901.012011A67.928.0537.2916.8625.005.072012E22.3417.3530.7127.7219.848.
41、502013E17.2614.1623.4623.0814.965.05平均26.721.116.3資料來源：Wind，長江證券研究部絕對估值：建議詢價區(qū)間為 22.08 元/股表 8：公司絕對估值參數(shù)設定（萬元）加權平均資本成本法假定企業(yè)價值285,109股數(shù)TV 增長率WACC短期投資12,3881.5%9.77%債務少數(shù)股東權益股票價值每股價值11,578273,53022.08會計年度截止日：12/312012201320142015201620172018201920202021TV請閱讀最后評級說明和重要聲明15 / 19公司報告(新股報告)FCFPV(FCF)(10,893)(9
42、,924)2,2331,8537,4565,63611,8588,16714,9589,38424,48513,99427,72014,43331,40214,89435,60915,38640,44815,922496,315195,363資料來源：長江證券研究部表 9：絕對估值對永續(xù)增長率和加權平均資本成本的敏感性分析永續(xù)增長率0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%8.5%25.126.427.929.731.7WACC9.0%9.8%10.0%10.5%23.020.219.518.024.121.120.318.725.422.121.219.526.823.222.220.428.
43、524.423.421.4資料來源：長江證券研究所風險提示食品安全問題風險公司產品在原料采購、生產加工、運輸銷售過程中的任一環(huán)節(jié)如果出現(xiàn)疏忽，發(fā)生食品安全問題風險都有可能對銷售和盈利產生影響。原材料價格波動的風險原材料成本占公司主營業(yè)務成本的 90%以上；其中主要原材料肉鴨、鴨腳、鴨翅、鴨脖以及牛肉約占主營業(yè)務成本的 60%左右，因此上述主要原材料的價格波動將影響公司的毛利率和盈利能力。新產能釋放以及營銷網絡異地擴張面臨的市場風險未來隨著公司募集資金投資項目新建產能逐步釋放，以及全國營銷網絡的建設和拓展，在市場開拓、經營管理以及增強競爭力方面都面臨著一定的風險。此外，隨著醬鹵肉制品及佐餐涼菜快
44、捷消費食品市場容量的快速擴大，不排除其他潛在競爭者進入本行業(yè)，從而使公司面臨市場競爭加劇的風險。請閱讀最后評級說明和重要聲明16 / 19公司報告(新股報告)財務報表及指標預測利潤表（百萬元）資產負債表（百萬元）2011A2012E2013E2014E2011A2012E2013E2014E營業(yè)收入營業(yè)成本毛利營業(yè)收入營業(yè)稅金及附加營業(yè)收入銷售費用營業(yè)收入管理費用營業(yè)收入財務費用營業(yè)收入資產減值損失公允價值變動收益投資收益營業(yè)利潤營業(yè)收入營業(yè)外收支利潤總額營業(yè)收入所得稅費用凈利潤歸屬于母公司所有者的凈利潤少數(shù)股東損益EPS（元（元/股）股）88667521123.8%60.7%475.3%49
45、5.6%40.5%00010411.7%410712.1%268181.100.65106579826725.1%70.7%555.2%595.6%10.1%00014313.5%414713.8%37110110.500.891359101634325.2%90.7%715.2%735.4%-2-0.2%00019114.1%419514.4%49146146.301.181688126142725.3%120.7%885.2%885.2%-2-0.1%00024114.3%424514.5%61184184.001.49貨幣資金交易性金融資產應收賬款存貨預付賬款其他流動資產流動資產合計可供
46、出售金融資產持有至到期投資長期股權投資投資性房地產固定資產合計無形資產商譽遞延所得稅資產其他非流動資產資產總計短期貸款應付款項預收賬款應付職工薪酬應交稅費其他流動負債流動負債合計長期借款應付債券48016216220303000020567023579110273116432000060602025626090700004006400313740324122511100063302532633010160000471610031551041512865140007120314044101188000052058003176905161368017400現(xiàn)金流量表（百萬元）遞延所得稅負債0000
47、2011A2012E2013E2014E其他非流動負債6666經營活動現(xiàn)金流凈額取得投資收益長期股權投資無形資產投資固定資產投資67000-53105000-211118000-94154000-77負債合計歸屬于母公司少數(shù)股東權益股東權益負債及股東權益2063740374579115125901259137414614050140515511801589015891769其他0000基本指標投資活動現(xiàn)金流凈額-53-211-94-772011A2012E2013E2014E債券融資股權融資銀行貸款增加（減少）籌資成本其他籌資活動現(xiàn)金流凈額現(xiàn)金凈流量00104-96200775-110-106
48、635580002022700020279EPSBVPSPEPEGPBEV/EBITDAROE0.6554.020.000.000.000.5121.7%0.89213.550.000.000.00-3.708.8%1.18111.340.000.000.00-2.9510.4%1.48512.830.000.000.00-2.6411.6%請閱讀最后評級說明和重要聲明17 / 19楊忠鞠雷程楊張暉行業(yè)評級公司評級長江證券研究部對本報告的評價請反饋至長江證券機構客戶部姓名周志德分工主管電話(8621) 68751807 13681960999E-甘露副主管華東區(qū)總經理華南區(qū)總經理華北區(qū)總經理(
49、8621) 68751916 13701696936(8621) 68751003 18616605802(8621) 68751863 13817196202(8621) 68753198 李勁雪上海私募總經理深圳私募總經理(8621) 68751926 13818973382(0755) 82766999 投資評級說明報告發(fā)布日后的 12 個月內行業(yè)股票指數(shù)的漲跌幅度相對同期滬深 300 指數(shù)的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：看中看好：性：淡：相對表現(xiàn)優(yōu)于市場相對表現(xiàn)與市場持平相對表現(xiàn)弱于市場報告發(fā)布日后的 12 個月內公司的漲跌幅度相對同期滬深 300 指數(shù)的漲跌幅為基準，投資建議的
50、評級標準為：推薦：相對大盤漲幅大于 10%謹慎推薦：相對大盤漲幅在 5%10%之間中減性：持：相對大盤漲幅在-5%5%之間相對大盤漲幅小于-5%無投資評級： 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。18 / 19研究部/機構客戶部上海浦東新區(qū)世紀大道 1589 號長泰國際金融大廈 21 樓（200122）電話：021-68751100傳真：021-68751151武漢武漢市新華路特 8 號長江證券大廈 9 樓（430015）傳真：027-65799501北京西城區(qū)金融大街 17 號中國人壽中心 606 室（10003
51、2）傳真：021-68751791深圳深圳市福田區(qū)福華一路 6 號免稅商務大廈 18 樓（518000）傳真：0755-827508080755-82724740重要聲明長江證券股份有限公司具有證券投資咨詢業(yè)務資格，經營證券業(yè)務許可證編號：Z24935000。本報告的作者是基于獨立、客觀、公正和審慎的原則制作本研究報告。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發(fā)生任何變更。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或
52、征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發(fā)布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現(xiàn)不應作為日后的表現(xiàn)依據；在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。同時，本公司對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規(guī)要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告版權僅僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發(fā)布。如引用須注明出處為長江證券研究部，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。刊載或者轉發(fā)本證券研究報告或者摘要的，應當注明本報告的發(fā)布人和發(fā)布日期，提示使用證券研究報告的風險。未經授權刊載或者轉發(fā)本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。
煌上煌(002695)中報點評：：畜禽醬鹵肉制品快捷消費的區(qū)域龍頭連鎖經營外延式擴張驅動快速增長0824
