第10章精通歷久彌新的股東(所有者)

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1、第10章精通歷久彌新的股東(所有者) 權(quán)益報(bào)酬率——談經(jīng)營質(zhì)量與競(jìng)爭(zhēng)力 我聽過不少知名企業(yè)首席執(zhí)行官的演講，但是沒有一場(chǎng)這么刺激的。 1993年，我還在馬里蘭州立大學(xué)教書，10月份的一個(gè)下午，國家銀行(當(dāng)時(shí)美國第四大銀行)首席執(zhí)行官休·麥科爾受邀前來馬里蘭州立大學(xué)對(duì)MBA學(xué)生演講。他的個(gè)頭短小精悍，一進(jìn)會(huì)場(chǎng)，雙手一攤說：“我沒有準(zhǔn)備講題或講稿，但我有超過30年的金融業(yè)實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，購并的銀行超過100個(gè)。你們現(xiàn)在就開始問問題，15秒之內(nèi)如果沒有問題，我立刻走人，我的司機(jī)還在外面等我!” 在10秒鐘略帶震驚的沉默后，因被挑戰(zhàn)而激發(fā)的斗志滿場(chǎng)洋溢， MBA學(xué)生尖銳的問題此起

2、彼伏。在幾輪問答后，麥科爾丟出一個(gè)問題，把大家全部考倒了：“我畢業(yè)于全美最棒的管理學(xué)院，你們猜猜看是哪一所?” 他的簡(jiǎn)歷好像沒提到他有MBA學(xué)位，眾人只好亂猜：“哈佛?”“沃頓?”“斯坦福?”……麥科爾不斷搖頭，然后得意地說：“我是美國海軍陸戰(zhàn)隊(duì)中尉退伍。海軍陸戰(zhàn)隊(duì)教會(huì)我什么是團(tuán)隊(duì)精神，那是一種可以在戰(zhàn)場(chǎng)上把生命交給旁邊伙伴的精神。請(qǐng)問，美國的哪一個(gè)管理學(xué)院有這樣的訓(xùn)練?” 舉座愕然，但沒有人敢直接挑戰(zhàn)他的論點(diǎn)。為了替馬里蘭州立大學(xué)扳回一局，有位同學(xué)移轉(zhuǎn)話題，直截了當(dāng)?shù)貑査骸霸谀愕墓芾砉ぷ髦校绻荒芴暨x一個(gè)最重要的數(shù)字，你會(huì)挑什么數(shù)字?”直到現(xiàn)在，我仍忘不了麥科爾那犀利

3、且堅(jiān)定的眼神，他盯著那位發(fā)問的同學(xué)，清清楚楚地說：“那就是‘股東權(quán)益報(bào)酬率’(簡(jiǎn)稱RoE)!” 1998年秋天，麥科爾打完了他職場(chǎng)生涯中最大也是最后的一場(chǎng)戰(zhàn)役。他主導(dǎo)國家銀行和美國銀行的合并案，創(chuàng)造了當(dāng)時(shí)美國最大的金融機(jī)構(gòu)。合并案由國家銀行主導(dǎo)，但是合并后仍用美國銀行的名稱。麥科爾把合并后的銀行總部搬到國家銀行的總部所在地——北卡羅萊州的夏洛特市。兩家銀行合并后，在一個(gè)月之內(nèi)，麥科爾以迅雷不及掩耳的速度，逼退美國銀行原來的首席執(zhí)行官，同時(shí)開除了一批美國銀行的高階主管，并在2001年完成全盤的人事及策略布局后，順利退休。他出手整頓人事的勁道又快又狠，被當(dāng)時(shí)媒體戲稱為“讓美國金融機(jī)構(gòu)主管

4、被炒魷魚最多的老板”。然而，美國銀行后來的股東權(quán)益報(bào)酬率還真不錯(cuò)，2005年高達(dá)22.6％。相對(duì)地，目前號(hào)稱全世界規(guī)模最大的花旗銀行。2005年的股東權(quán)益報(bào)酬率還稍遜一籌,為20.3％。 呼應(yīng)麥科爾看法的經(jīng)理人其實(shí)不少。例如知名的投資家巴菲特就強(qiáng)烈地主張：“成功的經(jīng)營管理績(jī)效，便是獲得較高的股東權(quán)益報(bào)酬率，而不只是在于每股收益的持續(xù)增加?！贝送?，許多投資機(jī)構(gòu)也相當(dāng)重視股東權(quán)益報(bào)酬率，把它當(dāng)作長(zhǎng)期投資選股的重要指標(biāo)。 本章的主要目的就是介紹股東權(quán)益報(bào)酬率以及它的三個(gè)組成因子——凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及杠桿比率的概念。并討論不同部分的意義，再以海內(nèi)外著名企業(yè)為例加以說明。 >

5、>小心檢查企業(yè)經(jīng)營的成績(jī)單 2000年到2005年，中國大陸上市、上柜公司的股東權(quán)益報(bào)酬率(ROE)分布詳見表10—1。如果你是經(jīng)理人或投資人，看到這樣的成績(jī)單，你感到滿意嗎? ROE是否越高越好?這可不一定!例如中國科學(xué)院科健集團(tuán)有限公司(1998年在深圳上市)在2005年時(shí)的股東權(quán)益報(bào)酬率為293.4％，然而該公司2000年至2004年的股東權(quán)益報(bào)酬率分別為-0.69％、-0.26％、1.83％、-0.91％及-87.8％。其ROE在2005年雖然暴增，但股價(jià)卻劇降(2003年至2005年平均股價(jià)分別為人民幣11.14元、8元及2.11元)，后來于2006年上半年被檢舉

6、財(cái)務(wù)報(bào)表有偽造之嫌。因此，市場(chǎng)上股東權(quán)益報(bào)酬率特別高或是變動(dòng)異常劇烈的公司，都應(yīng)該要特別注意。例如在表10—1中，有82個(gè)樣本公司的股東權(quán)益報(bào)酬率超過30％并低于80％，還有20個(gè)樣本公司的股東權(quán)益報(bào)酬率超過80％，這些樣本公司雖然可能為績(jī)優(yōu)生，但也可能是財(cái)務(wù)狀況有異常的公司。 整體市場(chǎng)ROE的分布狀態(tài)對(duì)于投資人的意義，關(guān)鍵在于有一個(gè)比較的依據(jù)。當(dāng)投資者看到中國大陸市場(chǎng)的企業(yè)ROE分布狀態(tài)之后，可以與其有興趣的企業(yè)作比較，了解市場(chǎng)整體的趨勢(shì)，也可以針對(duì)特定產(chǎn)業(yè)作個(gè)別的了解，會(huì)有助于投資者了解特定企業(yè)在整體市場(chǎng)的落點(diǎn)。 由表10-1的統(tǒng)計(jì)資料來看，大約有84.94％的中國大陸

7、上市、上柜公司的股東權(quán)益報(bào)酬率落在-5％至5％之間，這意味著若將自有資金投入市場(chǎng)，則有大約超過80％的機(jī)會(huì)獲得-5％至5％的投資報(bào)酬率。以目前中國大陸平均定存利率不到2％的情況來看，若投資者愿意承擔(dān)可能的風(fēng)險(xiǎn)，就可以將資金投入市場(chǎng)；若不愿承擔(dān)，則可將資金存入銀行，取得穩(wěn)定的投資報(bào)酬率。 >>細(xì)看股東權(quán)益報(bào)酬率的武功招式 ——定義及組成因子 重視股東權(quán)益報(bào)酬率的企業(yè)，首席執(zhí)行官往往會(huì)在年度財(cái)務(wù)報(bào)表上。公開宣告公司預(yù)定的目標(biāo)以及可以容忍的底線。例如沃爾瑪設(shè)定股東權(quán)益報(bào)酬率的底線為不低于15％。而成立迄今，它的股東權(quán)益報(bào)酬率幾乎都一直高于20％。 股東權(quán)益報(bào)酬率的定義為：凈利除以

8、期末股東權(quán)益或平均股東權(quán)益。如果想比較合理地計(jì)算股東權(quán)益報(bào)酬率，應(yīng)該要調(diào)整非經(jīng)常性的會(huì)計(jì)項(xiàng)目(例如排除當(dāng)年處分資產(chǎn)利得的影響)。在財(cái)務(wù)報(bào)表分析中，股東權(quán)益報(bào)酬率通?？煞纸獬上铝腥?xiàng)因子，亦即有名的“杜邦方程式”。 股東權(quán)益報(bào)酬率等于凈利潤除以期末股東權(quán)益等于 （凈利潤除以營業(yè)收入)乘以(營業(yè)收入除以總資產(chǎn))乘以(總資產(chǎn)除以期末股東權(quán)益)(凈利率)(總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)(杠桿比率)  事實(shí)上，在各種財(cái)務(wù)比率中，股東權(quán)益報(bào)酬率是最具代表性的一項(xiàng)。首先，它本身就是對(duì)股東展現(xiàn)課責(zé)性的最重要數(shù)字，即第二章所謂的“一個(gè)堅(jiān)持”；其次，除了對(duì)股東交代“事實(shí)” (即股東權(quán)益報(bào)酬率)之外，拆解成三個(gè)財(cái)

9、務(wù)比率則是要對(duì)其變化提供合理的“解釋”，這就是所謂的“兩個(gè)方法”；在這三個(gè)比率中，凈利率代表當(dāng)期經(jīng)營活動(dòng)的成果，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率代表過去投資活動(dòng)累積所產(chǎn)生的效益，而杠桿比率則是籌資活動(dòng)的展現(xiàn)，這即是前文提到的“三種活動(dòng)”。 此外，其中所謂的杠桿比率，如果通過會(huì)計(jì)等式的恒等關(guān)系，它可以轉(zhuǎn)換成負(fù)債對(duì)資產(chǎn)的比率，或是負(fù)債對(duì)股東權(quán)益的比率。假設(shè)一個(gè)公司的股東權(quán)益為10億元，又向銀行貸款10億元，那么它的資產(chǎn)會(huì)是20億元，杠桿比率便是2。或者也可以說它負(fù)債對(duì)資產(chǎn)的比率為50％，而負(fù)債對(duì)股東權(quán)益的比率為1．這些都是衡量公司融資程度常見的財(cái)務(wù)比率。為了控制公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，股東權(quán)益報(bào)酬率的增加通常不應(yīng)該靠

10、提高杠桿比率。經(jīng)營穩(wěn)健的公司會(huì)責(zé)成財(cái)務(wù)及會(huì)計(jì)部門．針對(duì)公司所處的產(chǎn)業(yè)與其經(jīng)營特性。制訂合理的杠桿比率目標(biāo)區(qū)間，然后動(dòng)態(tài)地調(diào)整財(cái)務(wù)工具，使實(shí)際的杠桿比率能控制在目標(biāo)區(qū)間內(nèi)。 至于企業(yè)的凈利率及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。它們也各有其管理意義，投資人和管理階層也應(yīng)注意造成它們變化的主要原因。例如強(qiáng)調(diào)成本領(lǐng)導(dǎo)策略的公司(如沃爾瑪)，當(dāng)發(fā)生資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率降低的現(xiàn)象時(shí)，必須注意它是否陷入薄利卻無法多銷的困境：對(duì)于強(qiáng)調(diào)差異化策略的公司(如路易威登)，如果凈利率降低，則必須注意它的品牌力量是否減弱，導(dǎo)致顧客不愿再支付高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的價(jià)格來購買其產(chǎn)品或服務(wù)。 對(duì)于股東權(quán)益報(bào)酬率及其組成的三項(xiàng)因子．要作綜合分析，

11、不能孤立地只看一個(gè)比率。例如，當(dāng)公司股東權(quán)益報(bào)酬率很好、凈利率卻不如預(yù)期時(shí)，要評(píng)估該公司是否過度削價(jià)競(jìng)爭(zhēng)：又如，當(dāng)股東權(quán)益報(bào)酬率很高，但是杠桿比率也相對(duì)非常高的話，就需要檢視是不是潛藏著高度的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，等等。 股東權(quán)益報(bào)酬率同時(shí)涵蓋經(jīng)營、投資及籌資三大活動(dòng)．因此最能表達(dá)企業(yè)整體的經(jīng)營質(zhì)量，并透露公司的競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)度。 >>誰是股東權(quán)益報(bào)酬率的高手 ——海內(nèi)外企業(yè)實(shí)例分析 企業(yè)可分為三大類：成長(zhǎng)型、穩(wěn)定型及景氣循環(huán)型。一般來說，公司會(huì)經(jīng)歷三個(gè)階段：第一個(gè)階段是成長(zhǎng)期，主要特征是規(guī)模逐漸擴(kuò)大、獲利逐漸好轉(zhuǎn)、策略持續(xù)改善等；第二階段為穩(wěn)定型．當(dāng)公司已確立其經(jīng)營策略、獲利及市場(chǎng)占有率均

12、已達(dá)到一個(gè)不易突破的程度時(shí)為此類型；最后是景氣循環(huán)期，當(dāng)公司已達(dá)最大規(guī)模、市場(chǎng)占有率達(dá)到最大時(shí)，能影響該公司獲利的就剩下景氣的循環(huán)，若沒有這方面的影響，則該公司面臨無法經(jīng)營的可能性微乎其微。 本節(jié)將討論部分海內(nèi)外知名公司與它們重要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的股東權(quán)益報(bào)酬率的變化，這些公司分別為成長(zhǎng)型企業(yè)和景氣循環(huán)型企業(yè)。 成長(zhǎng)型公司 ·沃爾瑪VS．Kmart 首先，我們簡(jiǎn)要地比較沃爾瑪與Kmart。觀察兩者股東權(quán)益報(bào)酬率與其分解細(xì)項(xiàng)的變化。 由圖10—1可看出，在經(jīng)濟(jì)學(xué)投資報(bào)酬率遞減的規(guī)律下，沃爾瑪雖無法維持20世紀(jì)70及80年代動(dòng)輒30％至40％的股東權(quán)益報(bào)酬率，但是能長(zhǎng)

13、期維持20％以上的成績(jī)．已經(jīng)可以說是鳳毛麟角了。相對(duì)沃爾瑪始終保持股東權(quán)益報(bào)酬率的優(yōu)異及穩(wěn)定。Kmart的股東權(quán)益報(bào)酬率則由20世紀(jì)80年代中期的29％。一路下滑到20世紀(jì)90年代中期后的時(shí)正時(shí)負(fù)。2001年以后，Kmart更是江河日下，最后落得在2002年破產(chǎn)重整的命運(yùn)(2003年5月公司重整成功)。 若分別比較股東權(quán)益報(bào)酬率的三項(xiàng)因子．自1990年以來，當(dāng)沃爾瑪把凈利率穩(wěn)定保持在3％左右的低水平時(shí)。Kmart的凈利率曲線全部低于沃爾瑪，在20世紀(jì)90年代晚期更經(jīng)常處在赤字邊緣，毫無競(jìng)爭(zhēng)力。(請(qǐng)參閱圖10-2) 就總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率而言(請(qǐng)參閱圖10—3)，沃爾瑪相當(dāng)穩(wěn)

14、定地保持在2.6左右(1元資產(chǎn)創(chuàng)造2.6元收入)。但是正如本書第五章所分析的，雖然沃爾瑪流動(dòng)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率持續(xù)上升，固定資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率卻有逐年下降的趨勢(shì)。目前兩股力量一上一下，即使能互相抵消，維持績(jī)效不墜，但是未來能否持續(xù)成長(zhǎng)，值得管理階層與投資人深思。相較之下，Kmart的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率自1994年以來大多都低于沃爾瑪。2001年以后，由于Kmart較積極地處分閑置資產(chǎn)，因此資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有提升的趨勢(shì)。 在1994年至2000年期間，沃爾瑪與Kmart的財(cái)務(wù)杠桿比率相差不大(請(qǐng)參閱圖10-4)，負(fù)債內(nèi)容卻有很大的差異。正如第四章提及的，沃爾瑪?shù)呢?fù)債以流動(dòng)負(fù)債為主(2005年，其流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債

15、約61％)，但Kmart則以長(zhǎng)期負(fù)債為主(2005年，其流動(dòng)負(fù)債只占總負(fù)債約45％)，顯示沃爾瑪以其規(guī)模優(yōu)勢(shì)與管理效率，獲得供貨商充分的信心，因此得以增加流動(dòng)負(fù)債，遞延貨款現(xiàn)金的支付。 ·戴爾電腦vs惠普科技 戴爾與惠普都是舉世知名的信息產(chǎn)業(yè)龍頭，但兩者的股東權(quán)益報(bào)酬率及其細(xì)部構(gòu)成要素，均有相當(dāng)大的差異。 (請(qǐng)參閱圖10-5) 除了唯一一年(1993年)的虧損，戴爾的股東權(quán)益報(bào)酬率都遠(yuǎn)高于惠普。在1996年至1998年間．戴爾更創(chuàng)造了60％以上驚人的股東權(quán)益報(bào)酬率；在景氣不佳的20世紀(jì)90年代末期及21世紀(jì)初期，戴爾也基本能維持30％以上的股東權(quán)益報(bào)酬率，績(jī)

16、效十分驚人。相對(duì)地，20世紀(jì)90年代惠普的股東權(quán)益報(bào)酬率大多在10％至30％之間。2001年惠普與康柏合并后，受到個(gè)人電腦產(chǎn)業(yè)不景氣的影響，更一度出現(xiàn)虧損，到2003年之后才慢慢回升，目前大約維持7％的股東權(quán)益報(bào)酬率。 以凈利率而言，1990年至2006年間，戴爾大部分時(shí)期維持在4％至8％之間。惠普因?yàn)橛写蛴C(jī)業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)，凈利率在2000年前大致在6％至8％之間。但是與康柏合并后，曾在2002年跌落到負(fù)1.6％(請(qǐng)參閱圖10-6)，2003年后才慢慢回到4％上下，直至2006年惠普更換首席執(zhí)行官赫德，并采取控制成本與裁減人員的策略之后，終于使得凈利率提升至4％上下(2006年第三

17、季度的財(cái)務(wù)報(bào)表結(jié)果)。 就資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率而言，戴爾幾乎一直維持在2倍以上，遠(yuǎn)超過惠普(約在0.8至1.5之間)，可見戴爾經(jīng)營效率的杰出。(請(qǐng)參閱圖10-7) 相對(duì)于惠普而言，戴爾的股東權(quán)益報(bào)酬率較高。但是財(cái)務(wù)杠桿的比率也較高(請(qǐng)參閱圖10-5及圖10-8)。面對(duì)這樣的資訊，往往會(huì)給人以該公司通過高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營模式取得高額報(bào)酬的印象，然而，戴爾是否在財(cái)務(wù)操作上面太過躁進(jìn)?其實(shí)不然。從圖10-8顯示可發(fā)現(xiàn)，影響戴爾財(cái)務(wù)杠桿變化(從2002年的3.17攀升至2006年的5.60)的主要原因在于營收的增長(zhǎng)(從2002年的311.68億美元增加至2006年的559.08億美元)

18、所帶動(dòng)的流動(dòng)負(fù)債增加(流動(dòng)負(fù)債從2002年的75.19億美元增加至2006年的159.27億美元，而長(zhǎng)期負(fù)債2002年至2005年間均維持在5億美元上下，只占總資產(chǎn)的2％左右)，加上庫藏股的買回，使股東權(quán)益報(bào)酬率由40％增加至74％(超越了1997年的73％)，顯示了戴爾與供貨商的談判能力的提升，及利用閑置資金增加股東權(quán)益的努力?；萜赵谪?cái)務(wù)杠桿的使用上則較為保守，一直維持在2倍左右(負(fù)債占總資產(chǎn)50％)。 ·青島啤酒vs．燕京啤酒 青島啤酒與燕京啤酒分別為目前中國第一及第二大啤酒企業(yè)，燕京啤酒從1995年到1998年連續(xù)四年產(chǎn)量居全國同業(yè)第一名，但青島啤酒后來居上，成為現(xiàn)在的產(chǎn)業(yè)龍頭。

19、 圖10-9顯示，2002年以前，青島啤酒的股東權(quán)益報(bào)酬率(2.41％)較燕京啤酒(7.84％)低了5％左右，不過從2002年開始，青島啤酒奮起直追，連續(xù)四年均超過燕京啤酒的股東權(quán)益報(bào)酬率，差額大約維持在5％左右。燕京啤酒的股東權(quán)益報(bào)酬率則從2001年的7.84％滑落到2002年的5.88％，2002年之后緩慢地增加，到2005年時(shí)，青島啤酒的股東權(quán)益報(bào)酬率為12.8％，而燕京啤酒為7.86％，仍舊維持大約5％的差額。 青島啤酒及燕京啤酒的凈利率則呈現(xiàn)逐年趨近的狀態(tài)(參考圖10-10)。2001年時(shí)，燕京啤酒的凈利率為12.2％，青島啤酒卻僅有1.35％。 2002年，青島

20、啤酒的凈利率一口氣從1.35％升至4.68％，而燕京啤酒卻從12.2％降至7.99％，此時(shí)落差已經(jīng)降至3％。2004年，燕京啤酒的凈利率降至6.63％，青島啤酒升至6.29％，兩者之間的差距在短短的5年間降至只剩下不到0.5％的幅度。 另外，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的部分(請(qǐng)參閱圖10-11)，青島啤酒呈現(xiàn)了較燕京啤酒高的變化趨勢(shì)。從2001年至2005年，青島啤酒的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為0.64、0.78、0.84、0.88及1.05，而燕京啤酒則為0.52、0.51、0.57、0.64及0.67，優(yōu)良的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是青島啤酒股東權(quán)益報(bào)酬率勝出的主要原因。 另外，兩家公司的財(cái)務(wù)杠桿比率

21、逐年趨近。圖10-12顯示，2001年時(shí)兩者的相差約26.5，2005年時(shí)兩者的差距只剩下約0.6。 整體看來，青島啤酒的股東權(quán)益報(bào)酬率、凈利率及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2002年開始持續(xù)地上升，而財(cái)務(wù)杠桿則逐年降低，可見青島啤酒通過收購全國各地啤酒小廠作為擴(kuò)充產(chǎn)能的方式，確實(shí)帶來具體成效。 ·鴻海的跨國競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手——偉創(chuàng)力及旭電 我國臺(tái)灣的鴻海精密是世界著名的信息零組件與裝配公司。鴻海的頭號(hào)國際競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，是全球前兩大專業(yè)電子制造服務(wù)廠商(簡(jiǎn)稱EMS)的偉創(chuàng)力及旭電。偉創(chuàng)力總部設(shè)在新加坡，主要業(yè)務(wù)是為摩托羅拉、愛立信等公司組裝電腦、打印機(jī)與移動(dòng)電話，同時(shí)代工生產(chǎn)微軟的Xbo

22、x電子游戲主機(jī)，股票也在美國納斯達(dá)克市場(chǎng)上市。旭電成立于1977年，總部位于美國加州，在世界各地?fù)碛?3個(gè)生產(chǎn)基地，股票在美國納斯達(dá)克市場(chǎng)上市。 偉創(chuàng)力及旭電雖然分別是全球EMS營收規(guī)模的第一、第二大公司，但由圖10—13及10—14可以清楚地看出，過去十年來，旭電及偉創(chuàng)力的股東權(quán)益報(bào)酬率都遠(yuǎn)低于鴻海。2001年至2003年電子信息業(yè)景氣低迷時(shí)，旭電及偉創(chuàng)力都陷入虧損，鴻海卻能逆勢(shì)走揚(yáng)，保持20％以上的股東權(quán)益報(bào)酬率，到2005年時(shí)，旭電與偉創(chuàng)力的ROE分別為-0.4％及2.1％，遠(yuǎn)低于鴻海的27％，從這個(gè)角度分析，鴻海比它們更有競(jìng)爭(zhēng)力。 景氣循環(huán)型公司 接下來，

23、我們將觀察景氣循環(huán)型公司股東權(quán)益報(bào)酬率的變化，主要以半導(dǎo)體、汽車等產(chǎn)業(yè)的重要廠商為例。 ·臺(tái)積電vs．英特爾 臺(tái)積電首創(chuàng)晶圓代工的商業(yè)模式，是我國臺(tái)灣最具國際聲望的上市公司。在臺(tái)積電的發(fā)展歷程中，一直以英特爾為學(xué)習(xí)標(biāo)桿，因此筆者將這兩家世界級(jí)的半導(dǎo)體公司拿來比較。 自臺(tái)積電股東權(quán)益報(bào)酬率的變化，可以看出晶圓代工產(chǎn)業(yè)日益成熟．甚至后來也有微利化的隱憂。在1990年至1995年期間，臺(tái)積電的股東權(quán)益報(bào)酬率快速爬升，曾經(jīng)高達(dá)45％；但在1998年的不景氣中，該比率下降到18.3％(請(qǐng)參閱圖10-15)。在臺(tái)積電股東權(quán)益報(bào)酬率的三個(gè)因子中，由于凈利率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為高度正相

24、關(guān)(詳見下文解釋)，因此其股東權(quán)益報(bào)酬率的波動(dòng)較沃爾瑪高出許多。為了穩(wěn)定股東權(quán)益報(bào)酬率，臺(tái)積電的杠桿比率控制得十分穩(wěn)健，約在1.2至1.3之間(即負(fù)債占資產(chǎn)比重約在17％至23％之間)。  相對(duì)地，在20世紀(jì)90年代的全盛時(shí)期，英特爾的股東權(quán)益報(bào)酬率不到40％，比臺(tái)積電稍為遜色。然而，英特爾的公司規(guī)模較大，歷史也較長(zhǎng)，屬于較成熟的公司，這種股東權(quán)益報(bào)酬率較低的情形在較成熟的公司里相當(dāng)常見。2000年和2001年。英特爾的股東權(quán)益報(bào)酬率一度下降到4％左右，給經(jīng)理人造成很大的壓力。到2002年之后，英特爾以裁員、精減支出作為改善的方式后．股東權(quán)益報(bào)酬率開始穩(wěn)定增長(zhǎng)，直到2005年達(dá)2

25、3.9％。 臺(tái)積電采取的是差異化策略，強(qiáng)調(diào)客戶為了得到優(yōu)質(zhì)的晶圓代工服務(wù)，必須支付較高的價(jià)錢。在過去景氣高峰時(shí)，臺(tái)積電的凈利率可達(dá)52％；但在2003年的景氣復(fù)蘇過程中，臺(tái)積電的凈利率只有23.4％，不到過去高點(diǎn)的一半(請(qǐng)參閱圖10-16)。連產(chǎn)業(yè)龍頭廠商都有凈利率大幅下降的壓力，可見晶圓代工產(chǎn)業(yè)有成熟化、微利化的趨勢(shì)。 特別值得注意的是，隨著景氣循環(huán)的變動(dòng)，臺(tái)積電的凈利率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率形成高度正相關(guān)的關(guān)系。在半導(dǎo)體廠商的成本結(jié)構(gòu)中，有相當(dāng)大的部分是固定成本(例如機(jī)器設(shè)備的折舊費(fèi)用)。當(dāng)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)景氣循環(huán)轉(zhuǎn)佳時(shí)，在固定的產(chǎn)能下接單及增加生產(chǎn)量，造成單位成本下降，帶動(dòng)凈利率

26、快速提升。通常這段時(shí)期也是股價(jià)上漲最快的時(shí)段。當(dāng)景氣達(dá)到高點(diǎn)，產(chǎn)品價(jià)格又開始調(diào)漲，凈利率提到更高。由于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與凈利率同時(shí)改善，股東權(quán)益報(bào)酬率于是大幅提升。當(dāng)景氣轉(zhuǎn)弱時(shí)，先是價(jià)格松動(dòng)造成凈利率下滑，接著是產(chǎn)能閑置，造成單位成本的提高，使毛利率更加低落，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與凈利率同時(shí)下降，進(jìn)而使股東權(quán)益報(bào)酬率迅速惡化。 與英特爾相比，臺(tái)積電的凈利率平均較高，但是資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率(臺(tái)積電約在0.3至0.7，英特爾約在0.6至0.9，請(qǐng)參閱圖10-17)與周轉(zhuǎn)率的穩(wěn)定性都略遜一籌。 與沃爾瑪?shù)蛢衾?、高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的經(jīng)營模式相比，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的特色是高凈利率(景氣好時(shí))，但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低(

27、投資金額太高)，且股東權(quán)益報(bào)酬率起伏很大。不過，就財(cái)務(wù)杠桿比率而言，臺(tái)積電和英特爾都十分保守，只有1.25左右(即負(fù)債占資產(chǎn)比率約20％左右，請(qǐng)參閱圖10-18)，反映半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)景氣起伏較大，需要有更多自有資金作為經(jīng)營后盾。 ·中國第一汽車集團(tuán)vs．上海汽車集團(tuán) 近年來，中國汽車業(yè)成長(zhǎng)迅速，尤以第一汽車集團(tuán)(一汽)與上海汽車集團(tuán)(上汽)最具代表性。由一汽與上汽的股東權(quán)益報(bào)酬率的變化(如圖10-19)可以看出，一汽的股東權(quán)益報(bào)酬率呈現(xiàn)較大的起伏震蕩，2001年至2002年從-3.07％劇降至-33.74％，再從2002年的谷底攀升至2003年的13.04％。 上汽的股東權(quán)益

28、報(bào)酬率增長(zhǎng)幅度則較為穩(wěn)定，2001年至2004年間非常平穩(wěn)地從9.65％增長(zhǎng)至17.39％，然而在2005年卻降至9.48％(低于2001年的水平)。2005年，兩家公司的股東權(quán)益報(bào)酬率趨于接近(上汽為9.48％，一汽為8.79％)。 凈利率的部分如圖10-20所示，一汽在2001年至2003年間的該比率呈現(xiàn)巨大變動(dòng)，從2001年的-2.86％劇降至2002年的-19.03％。再回升至2003年的6.45％：上汽則在2001年至2004年間，呈現(xiàn)微幅的穩(wěn)定增加(數(shù)值介于20％至27％之間)，2005年降至17.22％。2004年至2005年間，兩家公司的凈利率變化均較小，而上汽持續(xù)維

29、持其較高的凈利率。 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率部分(請(qǐng)參照?qǐng)D10-21)，從2001年至2005年間，一汽的該比率持續(xù)穩(wěn)定地升高，尤其在2005年時(shí)一口氣升高了38.5％(從0.70增加至0.97)；上汽則是大約維持在0.4至0.6之間，但在2003年之后， 上汽的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率開始下降。 至于杠桿比率部分(請(qǐng)參照?qǐng)D10-22)，一汽呈現(xiàn)較上汽低的杠桿比率(一汽介于1至1.5之間，上汽介于2至3.5之間)。基本上，一汽的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)都呈現(xiàn)非常穩(wěn)定的情況，上汽的財(cái)務(wù)杠桿則變動(dòng)較大，但兩家公司的負(fù)債都以流動(dòng)負(fù)債為主，長(zhǎng)期負(fù)債不高。 單從上汽與一汽的股東權(quán)益報(bào)酬率來看，上汽穩(wěn)定的成長(zhǎng)情況，

30、與一汽五年間大幅變化的趨勢(shì)來看．直覺上會(huì)有上汽較一汽更具競(jìng)爭(zhēng)力的印象。尤其在2002年時(shí)，一汽的股東權(quán)益報(bào)酬率劇降至-19.03％，細(xì)究原因是因?yàn)樵?001年底中國加入wtO之后，一汽與大發(fā)汽車合作重組公司制造流程并推出新款汽車，卻因?yàn)椴环鲜袌?chǎng)需求導(dǎo)致新款汽車停產(chǎn)，造成股東權(quán)益報(bào)酬率的重大變化。到2003年，一汽與天汽汽車及夏利汽車合作重組公司制造流程成功，股東權(quán)益報(bào)酬率回升到6.45％的水平。而上汽于2002年提出“2007年躋身世界500強(qiáng)”的口號(hào)，開始不斷持續(xù)改善流程，擴(kuò)大國際合作，使其股東權(quán)益報(bào)酬率能穩(wěn)定地持續(xù)增加(從2001年的9.65％增加到2004年的17.39％)。 另一

31、方面，一汽也因?yàn)槭袌?chǎng)占有率無法有效提升，且中國汽車產(chǎn)量已進(jìn)入了代表景氣過熱的紅燈階段，使得2004年的股東權(quán)益報(bào)酬率下降。時(shí)至2005年，一汽采取全系列車價(jià)降低的策略來增加市場(chǎng)占有率，但也造成利潤率的下降。而2004年時(shí)，上汽提高研發(fā)經(jīng)費(fèi)，以制造具備國際級(jí)水平的好車。因此在提升汽車質(zhì)量及研發(fā)成本的壓力之下，凈利率無法提升，連帶使其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2005年降低，但是研發(fā)成本的效益往往不是短時(shí)間內(nèi)可以顯現(xiàn)的。通常代表未來潛在的效益。 因此在了解公司的股東權(quán)益報(bào)酬率的組成因子之后，更要了解引發(fā)這些改變的原因。是有助于未來的經(jīng)營．亦或只是改善經(jīng)營上無謂的浪費(fèi)和無策略。整體來說，兩家公司的經(jīng)營方

32、式不同與大環(huán)境的改變，均在各項(xiàng)指標(biāo)上面顯露無疑。在競(jìng)爭(zhēng)白熱化的汽車市場(chǎng)，一汽與上汽能有近10％的股東權(quán)益報(bào)酬率．國際競(jìng)爭(zhēng)潛力仍不容輕視。 >>股東權(quán)益報(bào)酬率的限制 股東權(quán)益報(bào)酬率有多重要?從眾多的實(shí)例中，我們可以看到當(dāng)企業(yè)在策略上出現(xiàn)問題時(shí)，無論好壞，都將很快地反映在該公司的股東權(quán)益報(bào)酬率上。股東權(quán)益報(bào)酬率可以總結(jié)企業(yè)的經(jīng)營、投資及籌資三大活動(dòng)，反映企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量及相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力。然而，股東權(quán)益報(bào)酬率仍有它的限制。例如公司用可轉(zhuǎn)換公司債來籌募資金，在公司債還沒被轉(zhuǎn)換成股票前，這種籌資方式會(huì)使股東權(quán)益看起來沒有增加，因此股東權(quán)益報(bào)酬率看起來比直接現(xiàn)金增資好。不過這可能只是暫時(shí)性的扭曲。

33、 此外，企業(yè)也不宜把股東權(quán)益報(bào)酬率當(dāng)作是經(jīng)營的唯一目標(biāo)。當(dāng)經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大，企業(yè)就不易保持30％以上的超高的股東權(quán)益報(bào)酬率，這是投資報(bào)酬率遞減的自然現(xiàn)象。如果為了保持超高的股東權(quán)益報(bào)酬率，企業(yè)因而減緩或停止?fàn)I收的擴(kuò)張，也會(huì)產(chǎn)生盲點(diǎn)。不成長(zhǎng)的企業(yè)往往缺乏戰(zhàn)斗力，也不易吸收新的人才，組織容易老化。但是，股東權(quán)益報(bào)酬率的概念如此簡(jiǎn)單、清楚，無怪乎成為一個(gè)歷久彌新的財(cái)務(wù)比率。 至于本章開頭提到的前美國銀行總裁麥科爾，他在2001年退休后也沒閑著。除了開設(shè)管理顧問公司、提供與并購有關(guān)的商業(yè)咨詢外。2003年他創(chuàng)立了“企業(yè)良知論壇”，并擔(dān)任榮譽(yù)主席。該論壇的最主要使命，便是向全美企業(yè)領(lǐng)袖倡導(dǎo)企業(yè)倫理的價(jià)值和重要性。 “企業(yè)良知論壇”定期舉辦演講、座談會(huì)等活動(dòng)，并采取問卷方式．追蹤企業(yè)領(lǐng)袖參與論壇活動(dòng)后，是否針對(duì)企業(yè)倫理等議題進(jìn)行公司內(nèi)部的必要改革。該論壇成立后的首位演講嘉賓，正是以重視股東權(quán)益聞名的巴菲特。 如果我有機(jī)會(huì)再問麥科爾一次： “在你的管理工作中，如果只能挑選一個(gè)最重要的數(shù)字，你會(huì)挑什么數(shù)字?”我相信麥科爾的回答應(yīng)該不會(huì)改變：“那就是‘股東權(quán)益報(bào)酬率’!”