股利政策的比較與選擇金融學(xué)專業(yè)

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1、 股利政策的比較與選擇 提要： 股利政策是現(xiàn)代公司理財活動的三大核心內(nèi)容之一。一方面，它是公司籌資、投資活動的邏輯延續(xù)，是其理財行為的必然結(jié)果；另一方面，恰當(dāng)?shù)墓衫?，不僅可以樹立起良好的公司形象，而且能激發(fā)廣大投資者對公司持續(xù)投資的熱情，從而能使公司獲得長期、穩(wěn)定的發(fā)展條件和機會。股利政策是以公司發(fā)展為目標(biāo)，以股價穩(wěn)定為核心，在平衡企業(yè)內(nèi)外相關(guān)主體利益的基礎(chǔ)上，對于凈利潤在提取了各種公積金后，如何在給股東發(fā)放股利或者留存于公司再投資這二者之間進行選擇而采取的基本態(tài)度和方針政策。在西方，公司理財在依次經(jīng)歷了以融資理財為主的傳統(tǒng)理財階段和以資金合理配置與有效利用為主的綜合理財階段后

2、，進入了以估價和股利分配為特征的現(xiàn)代理財階段。從此，股利政策的研究成為理論研究工作者和實際工作者關(guān)注的焦點，各種觀點異彩紛呈，形成了“白花齊放，百家爭鳴”的可喜局面。特別是20世紀(jì)60年代后期，北美的主要財務(wù)期刊如《財務(wù)學(xué)刊》、《商業(yè)雜志》、《財務(wù)經(jīng)濟學(xué)刊》和《財務(wù)與數(shù)量分析學(xué)刊》等，幾乎每一期偶有關(guān)于股利政策方面的文章。當(dāng)今社會進入了信息社會，信息滲透到人們生活的每一個角落。股利政策是眾多信息中的一種。由于信息不對稱現(xiàn)象的普遍存在，公司經(jīng)營者力圖通過股利政策傳遞他們所掌握的內(nèi)幕，投資者通過分析股利政策中隱含的信息來研究公司的真實價值。 一、 股利政策的方式 （一） 剩余股利政策 是以首

3、先滿足公司資金需求為出發(fā)點的股利政策。根據(jù)這一政策，公司按如下步驟確定其股利分配額： 1、 確定公司的最佳資本結(jié)構(gòu)； 2、 確定公司下一年度的資金需求量； 3、 確定按照最佳資本結(jié)構(gòu)，為滿足資金需求所需增加的股東權(quán)益數(shù)額； 4、 將公司稅后利潤首先滿足公司下一年度的增加需求，剩余部分用來發(fā)放當(dāng)年的現(xiàn)金股利。 （二） 穩(wěn)定股利額政策 以確定的現(xiàn)金股利分配額作為利潤分配的首要目標(biāo)優(yōu)先予以考慮，一般不隨資金需求的波動而波動。這一股利政策有以下兩點好處。 1、 穩(wěn)定的股利額給股票市場和公司股東一個穩(wěn)定的信息。 2、 許多作為長期投資者的股東（包括個人投資者和機構(gòu)投資者）希望公

4、司股利能夠成為其穩(wěn)定的收入來源，便安排消費和其他各項支出，穩(wěn)定股利額政策有利于公司吸引和穩(wěn)定這部分投資者的投資。 采用穩(wěn)定股利額政策，要求公司對未來的支付能力作出較好的判斷。一般來說，公司確定的穩(wěn)定股利額不應(yīng)太高，要留有余地，以免形成公司無力支付的困境。 （三） 固定股利率政策 政策公司每年按固定的比例從稅后利潤中支付現(xiàn)金股利。從企業(yè)支付能力的角度看，這是一種真正穩(wěn)定的股利政策，這一政策將導(dǎo)致公司股利分配額的頻繁變化，傳遞給外界一個公司不穩(wěn)定的信息，所以很少有企業(yè)采用這一股利政策。 （四） 正常股利加額外股利政策 這一政策，企業(yè)除每年按一固定股利額向股東

5、發(fā)放稱為正常股利的現(xiàn)金股利外，還在企業(yè)盈利較高，資金較為充裕的年度向股東發(fā)放高于一般年度的正常股利額的現(xiàn)金股利。其高出部分即為額外股利。 二、股利政策的比較與選擇 （一） 四種股利政策的比較 這幾種股利政策有其各自不同的特點，下面針對理論依據(jù)、內(nèi)容、選用目的、優(yōu)缺點等方面進行比較分析。 1、理論依據(jù)比較 股利政策無關(guān)論（MM理論）作為剩余股利政策的理論依據(jù)，特點比較明顯；而其于三種股利政策則主要是依據(jù)“一鳥在手”理論發(fā)展起來的，因而它們和剩余股利政策在內(nèi)容上有較大差別。 2、內(nèi)容比較 四種股利政策的內(nèi)容有明顯的不同，下面對其分別進行介紹： 　　剩余股利政策，該

6、政策主張公司的稅后利潤在按規(guī)定提取了公積金和公益金之后，應(yīng)該首先用于贏利性投資項目，在滿足了投資項目資本的需要之后，如果有剩余，可以將剩余部分作為股利發(fā)放給股東。 　　固定股利或穩(wěn)定增長股利政策，該政策與剩余股利政策經(jīng)常變動股利支付額不同，是將每年派發(fā)的股利數(shù)額固定在某一個特定的水平上，并且在較長時間內(nèi)保持不變，只有當(dāng)公司對未來利潤增長把握較大，認(rèn)為足以使其將股利維持到一個更高的水平時，才會提高股利發(fā)放額。 　　固定股利支付率政策，該政策相對于固定股利政策或穩(wěn)定增長股利政策來說，雖然都是確定一個固定的數(shù)值，但性質(zhì)卻是完全不同的。后者完全不考慮當(dāng)年的盈利數(shù)額，而固定股利支付率政策卻依賴于盈利

7、的多少。 　　低正常股利加額外股利政策，該政策是一種介于固定股利政策和固定股利支付率政策之間的政策。該政策是指公司每年只向股東支付固定的、數(shù)額較低的正常股利，只有在公司效益較好，盈利有較大幅度增加時，才根據(jù)實際情況向股東發(fā)放一部分額外股利。 3、目的比較 每種股利政策在選用時都有其特定目的，都是為了實現(xiàn)某個目標(biāo)或者避免某種不良情況的發(fā)生。如剩余股利政策根本目的是為了保持適合企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，促使資本成本最低化。它的股利發(fā)放水平是與投資機會多少成反方向變動的，投資機會越多，股利反而越少。而固定股利或穩(wěn)定增長股利政策的主要目的是避免出現(xiàn)由于經(jīng)營不善而削減股利的情況。如果收益下降，而股

8、利并不減少，投資者不會對公司的經(jīng)營狀況產(chǎn)生懷疑，公司形象不會受到太大損害，因而這一政策被廣泛采用。從彌補該政策與收益相脫鉤這一不足的角度出發(fā)，固定股利支付率政策的目的是使發(fā)放股利的數(shù)額和公司經(jīng)營狀況相一致，并優(yōu)先于留存收益來考慮派發(fā)股利。不同于以上三種股利政策，低正常股利加額外股利政策由于是一種綜合性較強的政策而被廣泛采用，這種政策綜合剩余股利政策和固定股利政策的特點，目的在于追求一定的穩(wěn)定性和靈活性，在投資資金的大量需求和一定的股利發(fā)放額之間實現(xiàn)相對的平衡。 （二） 四種股利政策的選擇 四種股利政策由于在以上各方面的差異，又由于公司經(jīng)營狀況、尤其是所處發(fā)展周期的不同，要求公司需要根據(jù)實際

9、情況來選用。 1、剩余股利政策 剩余股利政策適用于那種有良好的投資機會，對資金需求比較大，能準(zhǔn)確的測定出目標(biāo)（最佳）資本結(jié)構(gòu)，并且投資收益率高于股票市場必要報酬率的公司，同時也要求股東對股利的依賴性不十分強烈，在股利和資本利得方面沒有偏好或者偏好于資本利得。從公司的發(fā)展周期來考慮，該政策比較適合于初創(chuàng)和成長中的公司。對于一些處于衰退期，又需要投資進入新的行業(yè)以求生存的公司來說，也是適用的。當(dāng)然，從籌資需求的角度講，如果在高速成長階段公司分配股利的壓力比較小，也可以采用剩余股利政策以尋求資本成本最低。事實上，很少有公司長期運用或是機械的照搬剩余股利理論，許多公司運用這種理論來幫助建

10、立一個長期的目標(biāo)發(fā)放率。 2、固定股利或穩(wěn)定增長股利政策 固定股利或穩(wěn)定增長股利政策適用于成熟的、生產(chǎn)能力擴張的需求減少、盈利充分并且獲利能力比較穩(wěn)定的公司，從公司發(fā)展的生命周期來考慮，穩(wěn)定增長期的企業(yè)可用穩(wěn)定增長股利政策，成熟期的企業(yè)可借鑒固定股利政策。而對于那些規(guī)模比較小，處于成長期，投資機會比較豐富，資金需求量相對較大的公司來說，這種股利分配政策并不適合。 3、固定股利支付率政策 固定股利支付率政策雖然有明顯的優(yōu)點，但是所帶來的負(fù)面影響也是比較大的，所以很少有公司會單獨的采用這種股利分配政策，而大都是充分考慮自身因素，和其他政策相結(jié)合使用。 4、低

11、正常股利加額外股利政策 低正常股利加額外股利政策適用于處于高速增長階段的公司。因為公司在這一階段迅速擴大規(guī)模，需要大量資金，而由于已經(jīng)度過初創(chuàng)期，股東往往又有分配股利的要求，該政策就能夠很好的平衡資金需求和股利分配這兩方面的要求。另外，對于那些盈利水平各年間浮動較大的公司來說，無疑也是一種較為理想的支付政策。 以上借鑒公司發(fā)展的生命周期理論來分析如何適時選擇四種股利政策。但是，需要注意到的問題是，并不是說公司在選擇股利政策時要單純從生命周期這個角度考慮，這只是選擇股利政策的一個比較重要的方面。由于某個時期內(nèi)可能投資機會比較多，對資金需求量要求比較大，這時也可以從籌資成本角度考慮而采用剩余

12、股利政策。這幾種股利政策也未必單一存在，比如，只有很少的公司會單獨去采用固定股利支付率政策，而大都是和其他的政策相綜合，制定出適合公司本身的政策。 　適度股利政策并非某種固定模式,它因公司而異。任何一家公司都會因其自身的特點、所處的特定環(huán)境而存在一種僅適合于該公司的股利政策,亦即不存在一種適合于所有公司的股利分配政策。關(guān)于這一點美國波克夏哈斯威公司絕無僅有的股利政策是一個重要例證。按一般美國公司的做法,前景越好、業(yè)績越好的公司股利水平相應(yīng)也會較高,而不分配公司往往是虧損公司。但哈斯威作為一家業(yè)績卓著的公司長期以來堅持既不分紅也不分股的股利政策,以至于1998年底該公司總股本僅226萬股

13、,而股價已近每股8萬美元。對這樣一種股利政策,哈斯威公司的董事長巴菲特作如此解釋:其一,分股將使新的投資者更容易購買波克夏的股票,也便于現(xiàn)有持股者的拋售。因此,巴菲特認(rèn)為,他并不想要波克夏的股票處于投機者的控制之下,而一個高到極端價位的股票,就是最為有效的制止投機的方式。其二,不分紅避免了股東與公司被雙重征稅,并且也不必在支付股利上費什么精力,可以把紅利重新投資以獲取更多的收益。其三,公司投資機會眾多,贏利率極高,股東們投資于波克夏公司比投資于其他領(lǐng)域更賺錢。同時巴菲特也表示,如果他發(fā)現(xiàn)他的股東們能夠找到比投資于波克夏更賺錢的方式,他會在那時候臨時支付紅利。再比較分析中國的兩家績優(yōu)公司:春蘭股

14、份、四川長虹,發(fā)現(xiàn)它們股利分配政策截然不同。春蘭股份側(cè)重派發(fā)紅利,而四川長虹側(cè)重高比例送紅股,但兩公司經(jīng)營業(yè)績都持續(xù)保持在較好的水平,而且也給投資者提供了較高的投資回報率。以四川長虹為例,如果1996年1月以7.40元的價格持有1000股長虹作長期投資,那么到了三年后的1999年1月底,歷經(jīng)了期間的送股、派息和配股后,持股數(shù)量增為3952股,持股成本為10340元,而股票市值則達到了64695元,投資回報率高達530%。同樣的測算,投資春蘭股份同期投資回報率高達330%。截然不同的兩種股利分配政策分別支撐了兩公司業(yè)績的持續(xù)增長及其在資本市場上的良好表現(xiàn),說明這兩種股利分配政策對于這兩公司而言都

15、不失為一種適度的股利分配政策。 以上四種股利政策各有利弊，上市公司選取股利政策時，必須結(jié)合自身情況，選擇最適合本公司當(dāng)前和未來發(fā)展的股利政策。其中居主導(dǎo)地位的影響因素是，公司目前所處的發(fā)展階段。公司應(yīng)根據(jù)自己所處的發(fā)展階段來確定相應(yīng)的股利政策。 　　公司的發(fā)展階段一般分為初創(chuàng)階段、高速增長階段、穩(wěn)定增長階段、成熟階段和衰退階段。由于每個階段生產(chǎn)特點、資金需要、產(chǎn)品銷售等不同，股利政策的選取類型也不同。 　　在初創(chuàng)階段，公司面臨的經(jīng)營風(fēng)險和財力風(fēng)險都很高，公司急需大量資金投入，融資能力差，即使獲得了外部融資，資金成本一般也很高。因此，為降低財務(wù)風(fēng)險，公司應(yīng)貫徹先發(fā)展后分配的原則，剩

16、余股利政策為最佳選擇。 　　在高速增長階段，公司的產(chǎn)品銷售急劇上升，投資機會快速增加，資金需求大而緊迫，不宜宣派股利。但此時公司的發(fā)展前景已相對較明朗，投資者有分配股利的要求。為了平衡這兩方面的要求，應(yīng)采取正常股利加額外股利政策，股利支付方式應(yīng)采用股票股利的形式避免現(xiàn)金支付。 　　在穩(wěn)定增長階段，公司產(chǎn)品的市場容量、銷售收入穩(wěn)定增長，對外投資需求減少，EPS值呈上升趨勢，公司已具備持續(xù)支付較高股利的能力。此時，理想的股利政策應(yīng)是穩(wěn)定增長股利政策。 　　在成熟階段，產(chǎn)品市場趨于飽和，銷售收入不再增長，利潤水平穩(wěn)定。此時，公司通常已積累了一定的盈余和資金，為了與公司的發(fā)展階段相適應(yīng)，公司可考慮由穩(wěn)定增長股利政策轉(zhuǎn)為固定股利支付率政策。 　　在衰退階段，產(chǎn)品銷售收入減少，利潤下降，公司為了不被解散或被其他公司兼并重組，需要投入新的行業(yè)和領(lǐng)域，以求新生。因此，公司已不具備較強的股利支付能力，應(yīng)采用剩余股利政策。 　　總之，上市公司制定股利政策應(yīng)綜合考慮各種影響因素，分析其優(yōu)缺點，并根據(jù)公司的成長周期，恰當(dāng)?shù)倪x取適宜的股利政策，使股利政策能夠與公司的發(fā)展相適應(yīng)