風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和金融創(chuàng)新是怎樣影響貨幣流通速度的美國(guó)歷史數(shù)據(jù)與中國(guó)數(shù)據(jù)對(duì)比的啟

《風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和金融創(chuàng)新是怎樣影響貨幣流通速度的美國(guó)歷史數(shù)據(jù)與中國(guó)數(shù)據(jù)對(duì)比的啟》由會(huì)員分享，可在線閱讀，更多相關(guān)《風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和金融創(chuàng)新是怎樣影響貨幣流通速度的美國(guó)歷史數(shù)據(jù)與中國(guó)數(shù)據(jù)對(duì)比的啟（18頁(yè)珍藏版）》請(qǐng)?jiān)谘b配圖網(wǎng)上搜索。

1、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和金融創(chuàng)新是怎樣影響貨幣流通速度的？ ——美國(guó)歷史數(shù)據(jù)與中國(guó)數(shù)據(jù)對(duì)比的啟-金融銀行論文 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和金融創(chuàng)新是怎樣影響貨幣流通速度的？ ——美國(guó)歷史數(shù)據(jù)與中國(guó)數(shù)據(jù)對(duì)比的啟 吳 丹，陳 璐 （天津外國(guó)語(yǔ)大學(xué) 國(guó)際商學(xué)院，天津 300270） 摘 要：本文通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和金融創(chuàng)新影響貨幣需求和貨幣流通速度路徑的梳理，選取合適的指標(biāo)對(duì)中國(guó)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)貨幣流通速度影響是負(fù)向的，金融創(chuàng)新對(duì)貨幣流通速度的影響是雙向的，且負(fù)向作用大于正向作用。另外，本文參考美國(guó)歷史上兩次危機(jī)爆發(fā)時(shí)期都出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升和貨幣流通速度下降的現(xiàn)象，考察了中國(guó)的對(duì)應(yīng)數(shù)

2、據(jù)指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)我國(guó)當(dāng)前存在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不斷高漲而貨幣流通速度不斷下降的走勢(shì)，所以應(yīng)該加強(qiáng)防范意識(shí)，避免國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)受到金融市場(chǎng)波動(dòng)的較大影響。 關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；金融創(chuàng)新；貨幣需求；貨幣流通速度 中圖分類號(hào)：F820文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Ａ 文章編號(hào):１００３－９０３１（2016）08－００04－０7 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2016.08.01 收稿日期：2016-06-24 作者簡(jiǎn)介：吳 丹（1989-），女，山東濟(jì)南人，天津外國(guó)語(yǔ)大學(xué)國(guó)際商學(xué)院碩士研究生； 陳 璐（1955-），女，天津人，經(jīng)營(yíng)學(xué)博士，天津外國(guó)語(yǔ)大學(xué)國(guó)際商學(xué)院教授，

3、天津國(guó)際發(fā)展研究院研究員。 一、引言 依據(jù)貨幣數(shù)量理論，在貨幣供給量對(duì)物價(jià)水平影響的關(guān)系中，貨幣流通速度是非常重要的變量。貨幣流通速度V指一定時(shí)間內(nèi)經(jīng)濟(jì)體中一單位貨幣可以用來(lái)購(gòu)買商品和服務(wù)的次數(shù)，最早來(lái)源于費(fèi)雪方程式MV=PY?，F(xiàn)實(shí)中的貨幣流通速度并不是穩(wěn)定的，各個(gè)國(guó)家貨幣流通速度的上下波動(dòng)趨勢(shì)也不盡相同，但是重要的宏觀經(jīng)濟(jì)的考察指標(biāo)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)體中廣義貨幣供給的增長(zhǎng)超過(guò)了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度時(shí)，以國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比廣義貨幣供給計(jì)算得出的廣義貨幣流通速度（V2=GDP/M2）就開(kāi)始呈現(xiàn)下降的狀態(tài)其背后的原因并不是簡(jiǎn)單的，相反卻十分復(fù)雜。1990—2015年，我國(guó)的貨幣流通速度總體呈不斷下降的

4、趨勢(shì)，2015年V2低至0.486，為歷史最低點(diǎn)，在世界范圍內(nèi)也處于低值，長(zhǎng)期下降的貨幣流通速度必然與國(guó)情密切相關(guān)。改革開(kāi)放后我國(guó)經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展，新增貨幣量不僅需要滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，也需要滿足金融市場(chǎng)的發(fā)展，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)發(fā)展需要越來(lái)越多的資金支持，企業(yè)成長(zhǎng)也需要融資擴(kuò)張。 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)于進(jìn)行資產(chǎn)選擇決策、資本成本和經(jīng)濟(jì)增值的估計(jì)等具有非常重要的理論意義。學(xué)者們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的衡量標(biāo)準(zhǔn)很多，股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、投資型債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等，高風(fēng)險(xiǎn)投資品的收益與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資品的收益（如國(guó)債收益）的利差。當(dāng)股票及債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)升高時(shí)，投資者更容易因金融市場(chǎng)、國(guó)際市場(chǎng)的不確定性等原因，將資本從風(fēng)險(xiǎn)較高的投資工具轉(zhuǎn)

5、移至現(xiàn)有最安全的投資工具，這被稱為安全投資轉(zhuǎn)移（Flight to quality）行為。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和安全資產(chǎn)轉(zhuǎn)移會(huì)對(duì)貨幣需求和貨幣流通速度產(chǎn)生重要的影響。隨著金融改革和創(chuàng)新度的提高，金融市場(chǎng)上出現(xiàn)了許多新型金融債券，包括資產(chǎn)型和負(fù)債型，這些新型債券的出現(xiàn)是為了試圖規(guī)避金融市場(chǎng)的不確定性，現(xiàn)在已經(jīng)成為全球經(jīng)濟(jì)體系中日益重要的特征之一[1]。隨著科技的進(jìn)步和網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展，各國(guó)的金融創(chuàng)新程度不斷提高，極大地影響了經(jīng)濟(jì)體的貨幣需求，改變了貨幣的流通速度路徑。 二、文獻(xiàn)綜述 對(duì)貨幣流通速度下降的原因，學(xué)者們也嘗試從實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素或虛擬經(jīng)濟(jì)因素等角度進(jìn)行解釋。本文傾向于從金融因素（特別是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和

6、金融創(chuàng)新方面）對(duì)貨幣流通速度影響的研究進(jìn)行綜述。從金融角度考察對(duì)貨幣流通速度的影響更多的是通過(guò)凱恩斯貨幣需求三動(dòng)機(jī)中的交易動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)來(lái)進(jìn)行的，這兩個(gè)動(dòng)機(jī)更容易受到市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響而出現(xiàn)波動(dòng)，而儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)相對(duì)來(lái)說(shuō)更加穩(wěn)定。Tobin（1958）強(qiáng)調(diào)貨幣的投機(jī)需求，F(xiàn)riedman 和Schwartz（1982）把大蕭條時(shí)期更高的企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和下跌的貨幣流通速度聯(lián)系起來(lái)。金融創(chuàng)新伴隨著金融復(fù)雜性的提升，進(jìn)而增加貨幣流通速度，人均實(shí)際收入的提升傾向于減少貨幣流通速度，因?yàn)閷?shí)際貨幣需求量比實(shí)際人均收入增加更快[2]。 Bordo和Jonung（1981，1989，1997）在對(duì)貨幣流通速

7、度的研究中，強(qiáng)調(diào)了金融創(chuàng)新對(duì)貨幣流通速度的正向提升作用。金融創(chuàng)新會(huì)促進(jìn)金融復(fù)雜性的增加和金融交易成本的減少，金融復(fù)雜性的增加體現(xiàn)在大量貨幣替代品的出現(xiàn)，如公司信托存款、基金、股票和其他金融資產(chǎn)等降低了對(duì)貨幣的需求，信用卡、電子轉(zhuǎn)賬等節(jié)省貨幣余額方式的出現(xiàn)降低了對(duì)貨幣的交易需求，這些會(huì)提高貨幣流通速度。另一方面，貨幣化進(jìn)程等制度因素導(dǎo)致了貨幣流通速度的下降[3-5]。金融創(chuàng)新能夠帶來(lái)居民資產(chǎn)形式多樣化和企業(yè)直接融資比重的提高，進(jìn)而對(duì)貨幣流通速度產(chǎn)生影響[6]。梁大鵬、齊中英（2004）采用金融資產(chǎn)總量與交易性金融資產(chǎn)的比率來(lái)衡量金融創(chuàng)新程度，認(rèn)為我國(guó)的金融創(chuàng)新與廣義貨幣流通之間是負(fù)相關(guān)的，并沒(méi)有

8、起到加快社會(huì)資金流通的作用[7]。 Duca（2005）認(rèn)為，金融創(chuàng)新和不斷發(fā)展的金融技術(shù)會(huì)降低股票基金的交易成本，而股票基金的交易成本與家庭部門的股票擁有率高度負(fù)相關(guān)，且存在協(xié)整關(guān)系，弱外生檢驗(yàn)表明共同基金載荷和股權(quán)參與率之間有長(zhǎng)期趨勢(shì)的因果關(guān)系[8]。Anderson，Bodor，Duca（2015）等人認(rèn)為金融危機(jī)爆發(fā)期間會(huì)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的提升和安全資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，從而引發(fā)貨幣需求的上升和貨幣流通速度的下降。他們的實(shí)證結(jié)果表明風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)解釋危機(jī)前后貨幣流通速度的走勢(shì)具有重要作用[9]。 三、理論探討 （一）貨幣需求和貨幣流通速度 大部分學(xué)者對(duì)貨幣量與宏觀經(jīng)濟(jì)之間關(guān)系的研究

9、基于費(fèi)雪最早提出的貨幣數(shù)量方程式： MV=PY（1） 其中，PY是指一定時(shí)期內(nèi)消費(fèi)在最終商品和服務(wù)上的年支出，MV指經(jīng)速度調(diào)整后的貨幣供給，也就是貨幣量乘以貨幣流通速度。如果使用一國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP代替總PY，貨幣量使用廣義貨幣供給M2替代，可得廣義貨幣流通速度的定義式： 式（2）表示一定時(shí)期內(nèi)每一單位的貨幣可以購(gòu)買商品和服務(wù)的次數(shù)。Milton Friedman（1956）通過(guò)實(shí)證得出了貨幣需求的下降等同于貨幣流通速度的上升、貨幣需求的上升等同于貨幣流通速度的下降的結(jié)論[10]。任何引起貨幣需求變動(dòng)的因素，會(huì)反方向影響貨幣流通速度的變動(dòng)。用Ve表示預(yù)期的貨幣流通速

10、度，即公眾希望的每一美元用于購(gòu)買最終商品和服務(wù)的次數(shù)，則Ve等于名義收入（PY）除以公眾想要持有的名義貨幣的余額（PMD）。因此，計(jì)劃的貨幣流通速度等于實(shí)際收入與實(shí)際貨幣需求的比率： 式（3）表示在一定的實(shí)際經(jīng)濟(jì)總支出條件下，貨幣需求的上升，會(huì)引起預(yù)期的貨幣流通速度的下降，假設(shè)事情會(huì)朝向人們預(yù)期的方向發(fā)展，實(shí)際的貨幣流通速度會(huì)隨預(yù)期值的下降而下降，這一過(guò)程將貨幣流通速度處理成了一種貨幣需求理論。 一定程度上來(lái)說(shuō)，我國(guó)持續(xù)下降的貨幣流通速度可以認(rèn)為是貨幣需求不斷增長(zhǎng)的表現(xiàn)，但增長(zhǎng)的貨幣需求中，有多少是用來(lái)服務(wù)于實(shí)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展的交易需求，又有多少是滿足虛擬經(jīng)濟(jì)的貨幣投資（投機(jī)）需

11、求，投資需求中有多少是家庭部門的需求增長(zhǎng)，又有多少是企業(yè)或投機(jī)部門的需求增長(zhǎng)，是理清貨幣流通速度下降原因的重要問(wèn)題。 （二）金融創(chuàng)新和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)怎樣影響了貨幣需求？ 1.金融創(chuàng)新對(duì)貨幣需求和貨幣流通速度的影響 （1）金融創(chuàng)新促進(jìn)了金融產(chǎn)品的多樣化，更多的類如債券、股權(quán)和共同基金等貨幣的替代品出現(xiàn)，伴隨著M2貨幣替代品的市場(chǎng)利率隨之降低，這增加了貨幣需求，降低了貨幣流通速度。對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，隨著金融發(fā)達(dá)程度的提高以及互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，老百姓也可以更容易地獲取投資股票或者基金的信息，青年消費(fèi)者可以更方便地執(zhí)行網(wǎng)絡(luò)投資決策，降低了資產(chǎn)的交易成本的同時(shí)，也增加了持有貨幣的機(jī)會(huì)成本，持有貨

12、幣機(jī)會(huì)成本的增加會(huì)減少貨幣需求。 （2）金融創(chuàng)新大大降低了資產(chǎn)的交易成本，增加了貨幣的流動(dòng)性需求。金融創(chuàng)新不僅降低了資產(chǎn)多樣化成本，而且降低了套利保值風(fēng)險(xiǎn)的成本，后者反過(guò)來(lái)改變了關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)影響貨幣需求的潛在資產(chǎn)組合行為[11]。M2貨幣總量中的資產(chǎn)持有者主要是中等偏下至中等偏上收入的家庭。在這些家庭中，收入高一些的家庭相對(duì)來(lái)說(shuō)更傾向于持有非M2金融資產(chǎn)；在美國(guó)，最常見(jiàn)的被持有的金融資產(chǎn)是股權(quán)和債券的共同基金，中國(guó)的中等收入家庭也傾向于持有更多的基金產(chǎn)品，增加股權(quán)、債券組合的擁有率。因此在理解M2需求時(shí)，投資和贖回基金的交易成本是最相關(guān)的因素。資產(chǎn)交易成本的下降增加了家庭重新組合資產(chǎn)的可

13、能性，以回應(yīng)相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的固定變化或者貨幣相對(duì)于其他資產(chǎn)的回報(bào)率變化[12]。 （3）金融創(chuàng)新促進(jìn)了中等收入家庭的股權(quán)擁有率?；鹗羌彝コ钟泄善?、債權(quán)等多樣化資產(chǎn)組合最主要的方式，且基金的交易成本經(jīng)常是比例成本，是最能影響貨幣流通速度的。Duca（2000）最早把共同基金成本引入貨幣需求模型，定義為消費(fèi)者轉(zhuǎn)移資產(chǎn)至債券、股票等共同基金時(shí)確認(rèn)的費(fèi)用[13]。金融技術(shù)變化會(huì)降低共同基金成本，引發(fā)共同基金作為股票擁有方式的大幅度增長(zhǎng)[14]。 （4）金融創(chuàng)新會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)更大的波動(dòng)性。Hong Liu（2004）發(fā)現(xiàn)固定的或成比例的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移成本影響著風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型家庭的最優(yōu)消費(fèi)和資產(chǎn)組合行為，結(jié)

14、論是資產(chǎn)組合份額反映了安全和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間經(jīng)濟(jì)收益的差異[15]。金融創(chuàng)新帶來(lái)的資產(chǎn)交易成本的降低改變了投資者面對(duì)相對(duì)收益改變和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)改變時(shí)的反應(yīng)，以及最優(yōu)資產(chǎn)組合再分配的大小。更低的債券、股票、共同基金的交易費(fèi)用，使得投資者們可以更快地配置自己的投資組合，以應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的轉(zhuǎn)移。最近幾十年支付技術(shù)進(jìn)步非常大，網(wǎng)上銀行等創(chuàng)新形式不斷涌現(xiàn)。因此，不同類型的交易賬戶的轉(zhuǎn)換使用更迅速，且具有不可預(yù)測(cè)性。 2.風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)貨幣需求和貨幣流通速度的影響 當(dāng)投資者遇見(jiàn)國(guó)際市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)增加時(shí)，出于避險(xiǎn)情緒，會(huì)增加國(guó)債等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資，減少類如股票、次級(jí)企業(yè)債等高風(fēng)險(xiǎn)投資，導(dǎo)致國(guó)債的需求突然

15、加大和收益顯著下跌，從而提高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即所謂的安全資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。Anderson，Bodor，Duca（2015）發(fā)現(xiàn)，20世紀(jì)90年代以來(lái)，影響美國(guó)貨幣需求的第二大因素是波動(dòng)幅度越來(lái)越大的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的波動(dòng)顯著地改變了股票和債券等非貨幣資產(chǎn)的流動(dòng)性，減少了其未來(lái)價(jià)格的可預(yù)測(cè)性。M2中不僅包括現(xiàn)金和活期存款等流動(dòng)性較高的交易資產(chǎn)，也包括證券公司客戶保證金等投資資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)主要是通過(guò)對(duì)貨幣的投機(jī)需求產(chǎn)生影響的。早期的貨幣理論，如Tobin（1958）強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的劇烈轉(zhuǎn)換會(huì)導(dǎo)致貨幣需求轉(zhuǎn)變，并影響貨幣流通速度。 四、中美數(shù)據(jù)的對(duì)比——風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升和貨幣流通速度的下降組合是危機(jī)信號(hào)嗎？

16、 Anderson，Bodor，Duca（2015）提出了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的急劇上升和M2流通速度（V2）的下降是美國(guó)兩次金融危機(jī)——大蕭條（1933年）和次貸危機(jī)（2008）的信號(hào)。危機(jī)發(fā)生期初，貨幣的流動(dòng)性需求因安全資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升等發(fā)生轉(zhuǎn)變，M2流通速度的最初下跌超過(guò)了收入和利率的歷史變動(dòng)量，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也在1932年和2009年達(dá)到最高點(diǎn)。 （一）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和貨幣流通速度指標(biāo)的選取 1.美國(guó)。借鑒Anderson，Bodor，Duca（2015）對(duì)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的衡量，使用的是Moody公司統(tǒng)計(jì)的Baa級(jí)公司債券和10年期國(guó)庫(kù)券收益差。數(shù)據(jù)來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)官網(wǎng)，Baa級(jí)公司債和1

17、0年國(guó)債的數(shù)據(jù)為日數(shù)據(jù)，為了更好的考察宏觀波動(dòng)，使用加權(quán)平均的方法把日數(shù)據(jù)處理為月數(shù)據(jù)。貨幣流通速度的數(shù)據(jù)來(lái)源于美聯(lián)儲(chǔ)公布的季調(diào)的M2流通速度，樣本區(qū)間均為1990—2016年第一季度的數(shù)據(jù)。 2.中國(guó)。采用中國(guó)債券信息網(wǎng)公布的BBB+級(jí)企業(yè)債10年到期收益率與10年期國(guó)債到期收益率的差值，作為衡量中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的指標(biāo)，記為CRP（China Risk Premium）。由于我國(guó)的BBB級(jí)公司債的最早統(tǒng)計(jì)年份為2009年，所以風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)數(shù)據(jù)樣本區(qū)間為2009年至2016年第一季度。同樣使用加權(quán)平均的方法，把日數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為月度數(shù)據(jù)。中國(guó)的廣義貨幣流通速度基于V2=GDP/M2的年度數(shù)據(jù)計(jì)算得出。

18、 （二）美國(guó)的歷史數(shù)據(jù) Anderson、Bodor、Duca（2015）等人發(fā)現(xiàn)，美國(guó)歷史上的兩次大的經(jīng)濟(jì)危機(jī)：1933年大蕭條和2008年次貸危機(jī)期間，以Baa級(jí)公司債券和10年期國(guó)庫(kù)券到期收益之間的差額衡量的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)表現(xiàn)出了急劇上升的趨勢(shì)。1933年大蕭條和2008年次貸危機(jī)過(guò)后，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)又迅速消退。與之類似的是，以廣義貨幣衡量的貨幣流通速度V2，在兩次危機(jī)期間都變現(xiàn)出了迅速下降的狀態(tài)，危機(jī)過(guò)后回升（見(jiàn)圖1）。他們通過(guò)實(shí)證得出，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)解釋危機(jī)前后貨幣流通速度的走勢(shì)具有重要作用。2008年危機(jī)期初，M2穩(wěn)健的增長(zhǎng)趨勢(shì)表明貨幣政策提供了充足的流動(dòng)性。 圖1為19

19、90年1月至2016年5月期間，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的月度走勢(shì)?？梢钥吹?，25年來(lái)，美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)圍繞3%上下波動(dòng)，2008年次貸危機(jī)期間，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)出現(xiàn)急劇上升的現(xiàn)象，高達(dá)6%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為近25年的最高點(diǎn)，危機(jī)過(guò)后風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回降。與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的急劇上升時(shí)期同步，2008年次貸危機(jī)期間，廣義貨幣流通速度也表現(xiàn)出陡峭降低的現(xiàn)象，危機(jī)過(guò)后，V2有短暫的回升趨勢(shì)。但自2011年4月以后，美國(guó)的廣義貨幣流通速度又呈現(xiàn)逐漸下降，這與危機(jī)過(guò)后美國(guó)執(zhí)行了一系列的寬松政策釋放流動(dòng)性有關(guān)。 （三）中國(guó)數(shù)據(jù) 我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)一直處于較高位的水平，且近年來(lái)不斷上漲，呈現(xiàn)出逐級(jí)提升狀態(tài)。截至2016年5月，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)月均值

20、高達(dá)11.21%，累計(jì)上漲84.5%，翻漲近一倍。由圖2中可知，中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)均值水平較高，2012年之前，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平在5~8%之間，2012年至2013年9月維持在8%左右，最近3年高居11%左右，相比美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平來(lái)說(shuō)，中國(guó)這一指標(biāo)非常高。鑒于對(duì)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)最早為2009年，所以觀察不到2008年危機(jī)期間中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的表現(xiàn)。廖理（2003）計(jì)算的中國(guó)在1997—2001年間的以債券回購(gòu)為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為6.78%[16]。 中國(guó)的廣義貨幣流通速度總體呈下降的趨勢(shì)。2015年下降到了一個(gè)歷史最低點(diǎn)0.486，2003—2007年出現(xiàn)短暫的緩和上升趨

21、勢(shì)，2008年危機(jī)期間下降，之后又是平緩下降的過(guò)程。2003—2007年我國(guó)廣義貨幣流通速度出現(xiàn)的緩慢上升可以引發(fā)一個(gè)關(guān)于廣義貨幣流通速度是否存在一個(gè)長(zhǎng)期的均衡值，以及V2是否具有均值回復(fù)性的問(wèn)題。如果一國(guó)的V2存在一個(gè)長(zhǎng)期的均衡水平，那么2003—2007年間V2的上升就說(shuō)明我國(guó)的V2速度已經(jīng)非常接近這一均值，且存在反彈的動(dòng)力。廣義貨幣流通速度不斷降低的危險(xiǎn)在于其一旦反復(fù)上升，在高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的情況下，會(huì)引發(fā)潛在危機(jī)，增強(qiáng)M2供給增長(zhǎng)抬高物價(jià)水平的作用力。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩的情況下，很可能引發(fā)貨幣政策失效，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)敏感性提升等問(wèn)題。 五、對(duì)中國(guó)數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn) （一）數(shù)據(jù)指標(biāo)與

22、平穩(wěn)定檢驗(yàn) 考慮到我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)數(shù)據(jù)的可獲取時(shí)間最早為2009年，故選擇樣本區(qū)間為2009—2015年的月度數(shù)據(jù)。為消除異方差，各指標(biāo)取自然對(duì)數(shù)。其中，廣義貨幣流通速度和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)分別lnV2和lnCRP，另外選取兩個(gè)衡量金融創(chuàng)新的指標(biāo)： 1.資產(chǎn)替代lnFCR（Financial Change Rate）。借鑒梁大鵬（2004）定義金融創(chuàng)新指標(biāo)的思路，定義FCR=（M2-M1）/M1=準(zhǔn)貨幣/活期存款，活期存款可以認(rèn)為是交易性金融資產(chǎn)，屬于流動(dòng)性較高的資產(chǎn)，準(zhǔn)貨幣包含定期存款、證券公司客戶保證金等，屬于流動(dòng)性較低的資產(chǎn)，可以看做投資性金融資產(chǎn)。金融創(chuàng)新的提高會(huì)通過(guò)降低資產(chǎn)替代成本

23、等方式促進(jìn)人們的資產(chǎn)替代行為，F(xiàn)CR指標(biāo)越高說(shuō)明資產(chǎn)替代的比率越高，更多的交易性金融資產(chǎn)被替代為投資性金融資產(chǎn)，會(huì)正向影響貨幣需求，降低貨幣流通速度。 2.持有貨幣的機(jī)會(huì)成本lnOC（Opportunity Cost）。An- derson，Bodor，Duca（2015）定義持有M2的機(jī)會(huì)成本為短期國(guó)庫(kù)券利率和M2余額的平均回報(bào)率之差。借鑒這一思路，定義我國(guó)的貨幣持有成本為3個(gè)月期國(guó)債發(fā)行利率與人民幣活期存款利率之差，通過(guò)加權(quán)平均方法轉(zhuǎn)換為月度數(shù)據(jù)。金融創(chuàng)新的提高促進(jìn)了普惠金融，居民接觸到了更加多樣化的金融產(chǎn)品，選擇也更多，這增加了持有手中貨幣余額的機(jī)會(huì)成本，這會(huì)降低貨幣需求，增

24、加貨幣流通速度。各指標(biāo)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1： （二）Granger因果檢驗(yàn) Granger因果性分析結(jié)果顯示，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)CRP是廣義貨幣流通速度V2的Granger原因，反之則不能拒絕原假設(shè)，即風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)能對(duì)廣義貨幣流通速度產(chǎn)生影響。同樣，貨幣替代FCR的變動(dòng)也會(huì)影響廣義貨幣流通速度V2。持有貨幣的機(jī)會(huì)成本OC并未能拒絕不是V2的Granger原因的原假設(shè)，但OC是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)CRP和資產(chǎn)替代FCR的Granger原因，即持有貨幣的機(jī)會(huì)成本上升是通過(guò)增加貨幣的流動(dòng)性，促進(jìn)資產(chǎn)替代行為，影響風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，進(jìn)一步影響貨幣流通速度的。此外，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)CRP是資產(chǎn)替代的Granger原因，即金

25、融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的改變會(huì)影響到人們的資產(chǎn)替代行為，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升時(shí)，會(huì)引誘人們購(gòu)買更多的投資性金融資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下跌時(shí)，這種驅(qū)動(dòng)力則不會(huì)顯著。 （三）模型的建立與分析 時(shí)間序列變量之間的影響往往存在滯后效應(yīng)，當(dāng)期的貨幣流通速度會(huì)受到上一期的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和金融創(chuàng)新的影響，故選擇建立VAR模型進(jìn)行實(shí)證分析。根據(jù)AIC信息準(zhǔn)則確定的最優(yōu)滯后階數(shù)為1，結(jié)果如表3所示。 模型的單位根檢驗(yàn)結(jié)果沒(méi)有單位根在圓外，VAR模型滿足穩(wěn)定性條件，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和資產(chǎn)替代的滯后一期對(duì)廣義貨幣流通速度的影響為負(fù)，即風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的升高和資產(chǎn)替代的增加會(huì)降低廣義貨幣流通速度V2，持有貨幣的機(jī)會(huì)成本的升高會(huì)增加下一期

26、的廣義貨幣流通速度。VAR模型中風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的一階滯后回歸并不顯著，建立如下回歸模型考察風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與貨幣流通速度的同期關(guān)系： 式（4）中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的系數(shù)表明：t時(shí)期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升1%，廣義貨幣流通速度下降0.102%；資產(chǎn)替代率上漲1%，會(huì)導(dǎo)致下一期的廣義貨幣流通速度下降0.152%。從系數(shù)來(lái)看，兩個(gè)金融創(chuàng)新變量——資產(chǎn)替代和持有貨幣的機(jī)會(huì)成本對(duì)貨幣流通速度的影響并不是同向的，也即金融創(chuàng)新對(duì)貨幣流通速度存在正反兩方面的影響，且資產(chǎn)替代對(duì)貨幣流通速度的負(fù)向影響大于持有貨幣的機(jī)會(huì)成本對(duì)貨幣流通速度的正向影響，合力的作用結(jié)果是金融創(chuàng)新會(huì)降低貨幣流通速度。 （四）脈沖響應(yīng)分析

27、 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和金融創(chuàng)新變量對(duì)廣義貨幣流通速度的動(dòng)態(tài)影響關(guān)系可以通過(guò)脈沖響應(yīng)圖進(jìn)行分析。由圖4可知，當(dāng)給風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)一個(gè)正向的沖擊時(shí)，V2的反應(yīng)是長(zhǎng)期負(fù)向的，當(dāng)給資產(chǎn)替代一個(gè)正向沖擊時(shí)，V2的反應(yīng)也為長(zhǎng)期負(fù)向，這與模型系數(shù)的分析結(jié)果一致。持有貨幣的機(jī)會(huì)成本對(duì)貨幣流通速度的影響在前12期的影響都為正向，即持有貨幣的機(jī)會(huì)成本增加傾向于提高廣義貨幣流通速度。 六、結(jié)論及相關(guān)建議 鑒于美國(guó)歷史上兩次危機(jī)期間都表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升和貨幣流通速度下降的組合現(xiàn)象，所以需要對(duì)我國(guó)不斷走高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和下降的貨幣流通速度提高警惕。從美國(guó)的歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，兩次大的危機(jī)發(fā)生期初往往伴隨著風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的急劇上升和貨幣流通速

28、度的下降，貨幣需求會(huì)隨風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的降低和持有貨幣的機(jī)會(huì)成本的增加而減少。貨幣流通速度的增加——不僅僅是廣義貨幣增長(zhǎng)——以及金融改革的影響，會(huì)增加解釋貨幣動(dòng)向的復(fù)雜性。 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)貨幣流通速度的影響是負(fù)向的，金融創(chuàng)新對(duì)貨幣流通速度的影響是雙向的，金融創(chuàng)新的提高帶來(lái)的人們持有投資性金融資產(chǎn)比率的提高對(duì)貨幣流通速度的影響是正向的，金融創(chuàng)新使人們持有貨幣的機(jī)會(huì)成本增加，對(duì)貨幣流通速度的影響是負(fù)向的。從數(shù)據(jù)分析來(lái)看，我國(guó)當(dāng)前階段的金融創(chuàng)新對(duì)貨幣流通速度的負(fù)向影響大于正向影響，金融創(chuàng)新帶來(lái)了貨幣需求的增加和貨幣流通速度的降低。 Bordo和Jonung （1981，1989，1997）的貨幣流通

29、速度呈“U”型理論，以及Anderson、Bodor、Duca（2015）等人的研究都認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與V存在均值回復(fù)性，持續(xù)下降的貨幣流通速度會(huì)有反彈上升的儲(chǔ)蓄力，中國(guó)的V2曾在2003—2007年處于均衡狀態(tài)，這說(shuō)明我國(guó)的V2的下降狀態(tài)很可能會(huì)在不遠(yuǎn)的將來(lái)再次出現(xiàn)回升或下降停止。當(dāng)貨幣流通速度處于上升狀態(tài)時(shí)，貨幣供給對(duì)通貨膨脹的直接影響將會(huì)翻倍，經(jīng)濟(jì)的疲軟狀態(tài)也不能通過(guò)寬松的貨幣政策來(lái)刺激，貨幣政策也會(huì)失效。所以如何處理好貨幣流通速度的緩和回升，同時(shí)又不給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，是當(dāng)前政策當(dāng)局需要重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。 （特約編輯：苗啟虎） 參考文獻(xiàn)： [1]Ford，James L.，

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