利率市場(chǎng)化系列報(bào)告之九(終結(jié)篇)：：先抑后揚(yáng)利率市場(chǎng)化對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行的影響1227

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1、黃海南相關(guān)報(bào)告宏觀經(jīng)濟(jì)專題2012 年 12 月 27 日證券研究報(bào)告首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鐘偉北京師范大學(xué)金融研究中心主任中國(guó)金融 40 人論壇核心成員經(jīng)濟(jì)學(xué)教授、博士生導(dǎo)師證券分析師投資咨詢資格編號(hào)S1060512080001010-66299580H利率市場(chǎng)化系列報(bào)告之一：利率市場(chǎng)化沖擊金融穩(wěn)定（2012-11-05）利率市場(chǎng)化系列報(bào)告之二：利率市場(chǎng)化的背景與動(dòng)因分析（2012-11-08）利率市場(chǎng)化系列報(bào)告之三：利率市場(chǎng)化與資本賬戶開(kāi)放（2012-11-14）利率市場(chǎng)化系列報(bào)告之四：存款保險(xiǎn)是否有利于金融穩(wěn)定？（2012-11-16）利率市場(chǎng)化系列報(bào)告之五：從承壓到穩(wěn)健-美國(guó)利率市場(chǎng)化對(duì)宏觀金融

2、環(huán)境、資產(chǎn)價(jià)格和銀行經(jīng)營(yíng)的影響（2012-11-19）利率市場(chǎng)化系列報(bào)告之六：刺破泡沫的達(dá)摩克利斯之劍-日本的利率市場(chǎng)化對(duì)宏觀金融環(huán)境、資產(chǎn)價(jià)格和銀行經(jīng)營(yíng)的影響（2012-11-22）利率市場(chǎng)化系列報(bào)告之七：重構(gòu)基準(zhǔn)利率體系-中國(guó)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程與展望（2012-12-14）利率市場(chǎng)化系列報(bào)告之八：無(wú)量之綱-我國(guó)利率市場(chǎng)化指數(shù)的構(gòu)建及國(guó)際比較（2012-12-26）請(qǐng)通過(guò)合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁(yè)的聲明內(nèi)容。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款利率市場(chǎng)化系列報(bào)告之九（終結(jié)篇）：先抑后揚(yáng)利率市場(chǎng)化對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行業(yè)的影響核心觀點(diǎn)： 我國(guó)的存貸

3、款利率完全放開(kāi)之后，如果沒(méi)有實(shí)施極其寬松的貨幣政策，存貸款利率上升是大概率事件。中國(guó)還是一個(gè)資本相對(duì)稀缺的國(guó)家，一旦允許存貸款利率自由浮動(dòng)，無(wú)論是存款利率還是貸款利率相對(duì)于政府管制時(shí)的官方利率都將顯著提高。除非在實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化后，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境較差，引致寬松的貨幣政策，出現(xiàn)流動(dòng)性嚴(yán)重過(guò)剩，那么市場(chǎng)利率可能會(huì)向下。利率市場(chǎng)化將導(dǎo)致我國(guó)存款利率上升的幅度將大于貸款利率上升的幅度，從而凈息差將收窄。原因在于，目前我國(guó)貸款利率市場(chǎng)化程度相對(duì)較高，貸款利率的上限是放開(kāi)的，而存款利率管住了上限，因此，利率市場(chǎng)化之后，貸款利率上升的幅度可能小于存款利率。利率市場(chǎng)化將導(dǎo)致我國(guó)商業(yè)銀行的存款占比下降，貸款占比

4、上升。金融創(chuàng)新將導(dǎo)致存款占比下降（比如銀行理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)模增加）。當(dāng)然，還要取決于是否并表，如果將所有創(chuàng)新產(chǎn)品并入表內(nèi)并統(tǒng)計(jì)為存款項(xiàng)，那么存款的占比則不一定下降。貸款占比的上升是資產(chǎn)負(fù)債管理的必然結(jié)果，如果資產(chǎn)證券化推進(jìn)，則貸款占比的上升將更為顯著。我國(guó)的貸存比將不斷攀升，最終將迫使監(jiān)管部門(mén)的貸存比約束逐步放開(kāi)。由于存款占比下降，貸款占比上升，必然導(dǎo)致貸存比不斷上升，從而迫使監(jiān)管機(jī)構(gòu)放開(kāi)貸存比的約束。貸存比的約束具有中國(guó)特色，銀行穩(wěn)健性與貸存比并無(wú)必然關(guān)系。隨著我國(guó)外匯占款占比的下降，貸存比約束會(huì)逐步放開(kāi)。利率市場(chǎng)化將導(dǎo)致商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)加劇，收入結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，利息收入占比下降、非息收入占比上升。這

5、是商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)加劇的一個(gè)必然結(jié)果，在所有利率市場(chǎng)化的國(guó)家中沒(méi)有例外。十二五規(guī)劃指出，我國(guó)將擴(kuò)大直接融資占比、縮小間接融資占比，融資結(jié)構(gòu)的變化必然反映到商業(yè)銀行業(yè)務(wù)模式的變化上。如果我國(guó)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)進(jìn)一步放開(kāi)，某些商業(yè)銀行將會(huì)選擇擴(kuò)大投資與交易資產(chǎn)的比例，從而整體來(lái)看，中間業(yè)務(wù)將不斷擴(kuò)大。利率市場(chǎng)化導(dǎo)致商業(yè)銀行盈利能力短期承壓、長(zhǎng)期受益。由于利率市場(chǎng)化導(dǎo)致商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)加劇，同時(shí)凈息差波動(dòng)加大，使得存貸業(yè)務(wù)的收入下降，而中間業(yè)務(wù)短期內(nèi)還難以取代存貸業(yè)務(wù)，從而導(dǎo)致商業(yè)銀行的盈利能力下降。但從長(zhǎng)期來(lái)看，利率市場(chǎng)化有助于提升商業(yè)銀行的競(jìng)爭(zhēng)力與盈利能力。銀行競(jìng)爭(zhēng)的加劇必然迫使金融機(jī)構(gòu)加速金融創(chuàng)新。從美國(guó)經(jīng)驗(yàn)

6、來(lái)看，商業(yè)銀行與金融機(jī)構(gòu)將依次經(jīng)歷存款創(chuàng)新、貸款創(chuàng)新、衍生品創(chuàng)新的創(chuàng)新路徑。我國(guó)的銀行業(yè)將經(jīng)歷一個(gè)兼并重組的過(guò)程，銀行數(shù)量將有所減少，集中度將進(jìn)一步提高。我國(guó)部分中小型城市商業(yè)銀行將受到的較大的沖擊，因?yàn)檫@類銀行主要依賴傳統(tǒng)的存貸業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)模式單一，客戶資源較少，中間業(yè)務(wù)難以擴(kuò)大。因此，部分城市商業(yè)銀行將會(huì)被大型國(guó)有銀行收購(gòu)兼并，從而導(dǎo)致銀行數(shù)量減少、銀行集中度提高。宏觀專題研究正文目錄一、利率市場(chǎng)化導(dǎo)致存貸款利率雙雙上升.4二、利率市場(chǎng)化導(dǎo)致存貸差、凈息差收窄.6三、利率市場(chǎng)化導(dǎo)致商業(yè)銀行存款占比下降、貸款占比上升 .7四、利率市場(chǎng)化導(dǎo)致商業(yè)銀行利息收入占比下降、非息收入占比上升 .11五、

7、利率市場(chǎng)化導(dǎo)致商業(yè)銀行盈利能力短期承壓、長(zhǎng)期受益 .13六、利率市場(chǎng)化迫使商業(yè)銀行加速金融創(chuàng)新 .14七、利率市場(chǎng)化導(dǎo)致商業(yè)銀行業(yè)數(shù)量減少、集中度上升 .16請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款2 / 18圖表 1 圖表 2 圖表 3 圖表 4 圖表 5 圖表 6 圖表 7 圖表 8 圖表 9 圖表 10 圖表 11 圖表 12 圖表 13 圖表 14 圖表 15 圖表 16 圖表 17 圖表 18 圖表 19 圖表 20 圖表 21 圖表 22 圖表 23 圖表 24 圖表 25 圖表 26 宏觀專題研究圖表目錄美國(guó)利率走勢(shì) . 5 日本利率走勢(shì) . 5 溫州的綜合利率水平 . 5 全國(guó)執(zhí)行貸款利率上浮

8、占比 . 5 美國(guó)銀行業(yè)存貸利差及凈息差走勢(shì) . 7 日本銀行業(yè)存貸利差及凈息差走勢(shì) . 7 美國(guó)商業(yè)銀行負(fù)債結(jié)構(gòu) . 8 日本商業(yè)銀行負(fù)債結(jié)構(gòu) . 8 美國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu) . 8 日本商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu) . 8 2009 年末 6 大銀行存貸款關(guān)系的比較 . 9 美國(guó)商業(yè)銀行貸款結(jié)構(gòu) . 10 日本商業(yè)銀行貸款結(jié)構(gòu) . 10 美國(guó)商業(yè)銀行貸存比 . 10 日本商業(yè)銀行貸存比 . 10 美國(guó)銀行凈利息收入和非利息收入占比 . 12 美國(guó)銀行利息收入和非利息收入增速 . 12 日本銀行凈利息收入和非利息收入占比 . 13 日本銀行利息收入和非利息收入增速 . 13 美國(guó)商業(yè)銀行的盈利能力 . 1

9、4 日本商業(yè)銀行的盈利能力 . 14 19601986 年美國(guó)金融工具創(chuàng)新 . 15 美國(guó)商業(yè)銀行數(shù)量 . 16 美國(guó)商業(yè)銀行倒閉數(shù)量 . 16 日本商業(yè)銀行數(shù)量 . 17 日本商業(yè)銀行集中度 . 17 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款3 / 18宏觀專題研究寫(xiě)在前面的話：在過(guò)去的兩個(gè)月，我們陸續(xù)推出了利率市場(chǎng)化專題系列報(bào)告，本篇是第九篇，也是系列報(bào)告的最后一篇。前八篇主要從宏觀視角分析了利率市場(chǎng)化推出的背景與動(dòng)因、利率市場(chǎng)化對(duì)金融穩(wěn)定、資本帳戶開(kāi)放、存款保險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，并系統(tǒng)回顧了我國(guó)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程以及利率市場(chǎng)化指數(shù)的編制。本篇作為終結(jié)篇，我們將從宏觀視角轉(zhuǎn)向行業(yè)視角，借鑒美國(guó)、日本的利率市

10、場(chǎng)化經(jīng)驗(yàn)，全面分析、預(yù)判利率市場(chǎng)化對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行的影響，包括利率市場(chǎng)化對(duì)存貸款利率、存貸款利差、資產(chǎn)負(fù)債表、存貸比、收入結(jié)構(gòu)、盈利能力、金融產(chǎn)品創(chuàng)新、以及行業(yè)集中度的影響。一、利率市場(chǎng)化導(dǎo)致存貸款利率雙雙上升理論上，利率市場(chǎng)化對(duì)利率走勢(shì)有兩大影響：其一，利率的形成機(jī)制由政府定價(jià)轉(zhuǎn)為市場(chǎng)自由定價(jià)，政府管制下對(duì)利率的扭曲（通常是壓低利率）會(huì)得到修復(fù)，調(diào)整到合理狀態(tài)。由于政府一般是壓低利率，因此利率市場(chǎng)化之后，市場(chǎng)利率一般會(huì)上升；其二，利率市場(chǎng)化后利率將由市場(chǎng)決定，鑒于資金的供求是波動(dòng)的，因此與管制狀態(tài)相比，市場(chǎng)化下的利率波動(dòng)會(huì)加劇。實(shí)踐中，在不同的國(guó)家，利率市場(chǎng)化過(guò)程中存貸款利率的表現(xiàn)并不一樣，美

11、國(guó)、韓國(guó)的利率往上走，但日本、臺(tái)灣的利率往下走，因此利率的走勢(shì)取決于很多因素，利率市場(chǎng)化對(duì)利率的影響并不起決定性作用。（1）美國(guó)利率市場(chǎng)化過(guò)程中存貸款利率向上在美國(guó)利率市場(chǎng)化過(guò)程中，幾次利率改革政策的頒布都導(dǎo)致存款利率上升。1973 年，美聯(lián)儲(chǔ)先后取消了所有大額存單和 1000 萬(wàn)美元以上、期限 5 年以上的定期存款利率限制，導(dǎo)致存款利率上升，尤其在 1973 年 2 月到 1974 年 8 月之間的 16 個(gè)月中，存貸款利率出現(xiàn)了倒掛，存款利率竟超過(guò)了最優(yōu)貸款利率。1978 年，允許存款機(jī)構(gòu)引入貨幣市場(chǎng)存款賬戶（6 月期以上，1 萬(wàn)美元以上）；1980年，美國(guó)通過(guò)廢止對(duì)存款機(jī)構(gòu)管制及貨幣控制

12、法案（又稱“新銀行法”）。這兩次政策的頒布都再次導(dǎo)致存款利率向貸款利率逼近，存貸款利率曲線一度發(fā)生重疊，利差接近零值。從長(zhǎng)期來(lái)看，在利率市場(chǎng)化前期，隨著大額、長(zhǎng)期的存款利率限制放開(kāi)，存款利率大幅上漲，帶動(dòng)貸款利率一同攀升，到 1981 年，兩者都達(dá)到歷史最高值；此后在利率市場(chǎng)化的后期，存貸款利率隨小額、短期存款利率的放開(kāi)而逐漸下調(diào)。（2）日本利率市場(chǎng)化過(guò)程中存貸款利率趨勢(shì)性向下日本在利率市場(chǎng)化過(guò)程中，利率的總體趨勢(shì)向下，除了 1989-90 年前后兩年利率上升外，其他時(shí)間都是下降的。如果我們考察日本的利率政策，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，利率的走勢(shì)與貨幣政策的取向是一致的。從 1980 年到 1989 年年初，

13、日本一直實(shí)施寬松的貨幣政策，尤其是從 1986 年 1 月到 1987 年 2 月，在一年多的時(shí)間內(nèi)日本央行連續(xù) 5 次降息，基準(zhǔn)利率從 5.25%降到 2.75%，降幅達(dá) 250BP，并且日本央行將這一低利率持續(xù)到 1989 年 5 月底。1989 年 5 月，日本銀行開(kāi)始加息。此后的 15 個(gè)月內(nèi)，日本銀行連續(xù) 5 次加息，將基準(zhǔn)利率提高到 6%。因此，日本利率的變化主要取決于貨幣政策變化，與利率市場(chǎng)化的進(jìn)程關(guān)系不大。日本 1986-1989 年期間降息的背景是日元的大幅升值。1985 年 9 月廣場(chǎng)協(xié)議簽署之后，日元進(jìn)入升值通道。日元升值削弱了日本產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力，打擊了日本的出口。1985

14、 年，日本出口增速由1984 年的 15.5%下降到 4.4%。貿(mào)易順差從 1987 年開(kāi)始負(fù)增長(zhǎng)，這一趨勢(shì)一直持續(xù)到房地產(chǎn)泡沫的破滅。由于日本從 70 年代開(kāi)始經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式由“投資主導(dǎo)型”轉(zhuǎn)為“出口主導(dǎo)型”，日元匯率大幅度請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款4 / 181980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 20081968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1993 1995 1997 1999Oct11Jan12Feb12Ma

15、r12Aug11May11Sep11Apr11Nov11Dec11Apr12Jun11Jul1108/1109/0109/0309/0509/0709/0909/1110/0110/0310/0510/0710/0910/1111/0111/0311/0511/0711/0911/1112/0112/0312/0512/0712/09201026宏觀專題研究升值導(dǎo)致日本所生產(chǎn)的大量商品和服務(wù)既無(wú)法消費(fèi)掉，也無(wú)法出口出去，從而形成產(chǎn)能過(guò)剩壓力。產(chǎn)能過(guò)剩壓力的出現(xiàn)形成了兩個(gè)相互聯(lián)系的后果：一是這段時(shí)期日本的通貨膨脹率低，而且比較穩(wěn)定；二是產(chǎn)能過(guò)剩壓制了私人部門(mén)的投資意愿。由于私人部門(mén)消費(fèi)和投資意愿

16、下降形成的經(jīng)濟(jì)低迷前景，以及通貨膨脹率較低的現(xiàn)實(shí)情況，日本中央銀行轉(zhuǎn)而采取了非常寬松的貨幣政策。寬松的貨幣政策導(dǎo)致市場(chǎng)利率趨勢(shì)向下。圖表1美國(guó)利率走勢(shì)圖表2日本利率走勢(shì)25美國(guó)：CD存款利率美國(guó)：優(yōu)惠貸款利率8日本:貸款利率日本:存款利率720151050數(shù)據(jù)來(lái)源：世界銀行數(shù)據(jù)庫(kù)，平安證券研究所6543210數(shù)據(jù)來(lái)源：世界銀行數(shù)據(jù)庫(kù)，平安證券研究所（3）民間資金成本處于高位顯示我國(guó)還是一個(gè)資本稀缺的國(guó)家目前中國(guó)還是一個(gè)資本相對(duì)稀缺的國(guó)家，從民間融資成本來(lái)看，最新發(fā)布的溫州的民間綜合利率水平在 20%以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一般貸款利率 7.18%的水平。從全社會(huì)融資總量來(lái)看，信貸加權(quán)平均利率7%，委托貸

17、款、信托貸款在 10%左右，全社會(huì)融資成本估計(jì)在 7%以上。因此，一旦利率管制完全放開(kāi)，貸款的市場(chǎng)利率將遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于目前銀行信貸的利率，全社會(huì)融資成本也就顯著上升。圖表3溫州的綜合利率水平圖表4全國(guó)執(zhí)行貸款利率上浮占比執(zhí)行貸款利率占比:基準(zhǔn) (中國(guó))25242322100%80%60%40%執(zhí)行貸款利率占比:下浮10% (中國(guó))執(zhí)行貸款利率占比:上浮 (中國(guó))2120%200%資料來(lái)源：CEIC，平安證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款資料來(lái)源：wind，平安證券研究所5 / 18宏觀專題研究結(jié)論：從美國(guó)、日本的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，利率市場(chǎng)化通常導(dǎo)致存貸款利率向上，但并不起決定性作用。在不同的國(guó)家，利率市場(chǎng)化

18、過(guò)程中存貸款利率的走勢(shì)并不一樣，美國(guó)、韓國(guó)的利率往上走，但日本、臺(tái)灣的利率往下走，因此利率的走勢(shì)取決于很多因素，利率市場(chǎng)化對(duì)利率的影響并不起決定性作用。如果在利率市場(chǎng)化過(guò)程中實(shí)行寬松的貨幣政策，則利率向下而不是向上（比如 80 年代的日本）。我們認(rèn)為，我國(guó)的存貸款利率放開(kāi)之后，如果沒(méi)有實(shí)施極其寬松的貨幣政策，存貸款利率上升是大概率事件?？傮w來(lái)講，中國(guó)還是一個(gè)資本相對(duì)稀缺的國(guó)家，從民間融資利率、信托產(chǎn)品收益率、理財(cái)產(chǎn)品收益率等市場(chǎng)利率就可看出，市場(chǎng)利率顯著高于官方利率。因此，一旦允許存貸款利率自由浮動(dòng)，無(wú)論是存款利率還是貸款利率相對(duì)于政府管制時(shí)的官方利率都將顯著提高。存款利率的提高將提高資金成本

19、，導(dǎo)致貸款利率也將有所提高。當(dāng)然，如果未來(lái)在實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化后，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境較差，引致寬松的貨幣政策，出現(xiàn)流動(dòng)性過(guò)剩，那么市場(chǎng)利率可能會(huì)向下。二、利率市場(chǎng)化導(dǎo)致存貸差、凈息差收窄人們普遍認(rèn)為在放開(kāi)存款利率之后，由于各銀行競(jìng)相吸收存款，必然使得存款利率上升，從而存貸款利差和息差收窄，但從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看并非如此。（1）美國(guó)利率市場(chǎng)化過(guò)程中，存貸利差波動(dòng)向上、凈息差小幅上升美國(guó)在整個(gè)利率市場(chǎng)化過(guò)程中，存貸利差并非如大多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為的那樣大幅收窄，而是呈現(xiàn)震蕩向上的走勢(shì)。在利率市場(chǎng)化之初的 1973 年，利差出現(xiàn)最低值 0.24%，之后在波動(dòng)中回升，并于 1981年達(dá)到最高值 3.00%，此后又逐漸下調(diào)

20、，到利率市場(chǎng)化完成的后一年（1987 年），利差縮窄至 1.35%。利率市場(chǎng)化完成之后，利差再次回升，到 1991 年之后基本穩(wěn)定，此后十年都基本保持在 3%左右?？梢?jiàn)在利率市場(chǎng)化過(guò)程中，存貸利差總體趨勢(shì)上升，而并非顯著收窄。凈息差變動(dòng)的幅度相對(duì)較小，在美國(guó)利率市場(chǎng)化過(guò)程中，凈息差總體呈小幅上升態(tài)勢(shì)，從 1970 年的3.2%上升到 1986 年的 3.7%左右，到 1994 年上升到 4.3%，但之后一路向下，到 2008 年下降到2.8%。因此，在美國(guó)利率市場(chǎng)化過(guò)程中，凈息差并未顯著縮小。（2）日本利率市場(chǎng)化過(guò)程中，存貸利差波動(dòng)加大、凈息差小幅向下關(guān)于日本商業(yè)銀行的存貸利差，世界銀行與 I

21、MF 兩個(gè)機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)在 90 年代有所差異，但變化方向一致。在日本于 1984 年開(kāi)始核心利率市場(chǎng)化之后，存貸利差有所擴(kuò)大，但之后即下降，90 年之后繼續(xù)向上，之后又向下。由此可見(jiàn)，利率市場(chǎng)化只是加大了存貸利差的波動(dòng)幅度，并沒(méi)有對(duì)存貸利差有趨勢(shì)性的影響。從 1980 年到 1990 年，日本商業(yè)銀行的凈息差一直下降，從 1991 年到 1994 年呈上升趨勢(shì)。因此，日本的存貸利差與凈息差呈現(xiàn)出不太一致的走勢(shì)，存貸差波動(dòng)向上，凈息差先下后上。與美國(guó)相比，日本存貸差與凈息差表現(xiàn)出如下幾個(gè)特點(diǎn)：一是凈息差系統(tǒng)性的低于美國(guó)；二是在利率市場(chǎng)化過(guò)程中，美國(guó)的凈息差上升，而日本的下降；三是日本的存貸利差沒(méi)有

22、趨勢(shì)性的變化。此外，我們看到凈息差的波動(dòng)幅度小于存貸利差的波動(dòng)幅度，走勢(shì)也不完全一致，可能的原因是貸款占生息資產(chǎn)的比重僅有 60%左右，非貸款生息資產(chǎn)的變動(dòng)幅度較小，從而平抑了存貸款利差的波動(dòng)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款6 / 181966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 200819801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200041宏觀專題研究圖表5美國(guó)銀行業(yè)存貸利差及凈息差走勢(shì)圖

23、表6日本銀行業(yè)存貸利差及凈息差走勢(shì)54.5存貸款利差凈息差4.0凈息差存貸利差（IMF數(shù)據(jù)）存貸利差（世界銀行數(shù)據(jù)）3.532.521.510.50注：存款利率為一個(gè)月CDs、三個(gè)月CDs、六個(gè)月CDs年化利率的平均值；貸款利率為優(yōu)惠貸款利率數(shù)據(jù)來(lái)源：FRB，平安證券研究所3.02.01.00.0數(shù)據(jù)來(lái)源：日本銀行業(yè)協(xié)會(huì)，IMF, 世界銀行，平安證券研究所（3）我國(guó)利率管制放開(kāi)后，貸款利率上升的幅度將大于存款利率，從而導(dǎo)致凈息差收窄盡管國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，利率市場(chǎng)化之后，存貸差、凈息差不一定收窄，只是波動(dòng)加大。但我們認(rèn)為，我國(guó)存貸款利率放開(kāi)后，存貸款利率都將上升，而且存款利率上升的幅度將大于貸款利率

24、上升的幅度，從而凈息差將收窄。原因在于，目前我國(guó)貸款利率市場(chǎng)化程度相對(duì)較高，貸款利率的上限是放開(kāi)的，而存款利率管住了上限，因此，利率市場(chǎng)化之后，貸款利率上升的幅度可能小于存款利率。三、利率市場(chǎng)化導(dǎo)致商業(yè)銀行存款占比下降、貸款占比上升（1）利率市場(chǎng)化對(duì)負(fù)債結(jié)構(gòu)的影響：存款占比有所下降由于利率市場(chǎng)化對(duì)利率產(chǎn)生影響，從而對(duì)存款、貸款產(chǎn)生影響。理論上，由于利率市場(chǎng)化導(dǎo)致銀行競(jìng)爭(zhēng)激烈，存款成本上升，存款壓力加大，商業(yè)銀行會(huì)進(jìn)行金融創(chuàng)新，積極通過(guò)非存款來(lái)源（比如發(fā)債、借款等）獲取資金，因此，存款占負(fù)債1的比重將下降，而其他資金來(lái)源的占比將上升。從美國(guó)的情況來(lái)看，美國(guó)銀行業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化與上述推論一致，即存

25、款占比下降，其他負(fù)債的占比上升。存款占比從 1970 年的 91%下降到 1986 年的 82%，之后進(jìn)一步下降，到 2008 年下降到72%。日本的情況有所不同，利率市場(chǎng)化對(duì)日本存款占比的影響不大，存款占比一直維持在 60%的水平波動(dòng)，債券融資占比波動(dòng)也只在 1997 受到東亞金融危機(jī)的影響，出現(xiàn)過(guò)顯著的下降，與利率市場(chǎng)化的關(guān)聯(lián)度不大。日本的存款占比沒(méi)有明顯下降、而美國(guó)的存款占比盡管下降但幅度也不顯著的原因之一是，由于存款創(chuàng)新導(dǎo)致傳統(tǒng)類存款（如儲(chǔ)蓄或定期存款）占比下降，而創(chuàng)新類存款（如美國(guó)的 CD、NOW）占比上升。美國(guó)就有大量的存款類創(chuàng)新，1972 年推出的可轉(zhuǎn)讓支付賬戶命令（NOW），1

26、978 年推出的貨幣市場(chǎng)存款賬戶（MMDA）等。因此，如果扣除掉創(chuàng)新類存款，存款占比將顯著下降。負(fù)債項(xiàng)不包括資本金。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款7 / 181960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008宏觀專題研究圖表7美國(guó)商業(yè)銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)圖表8日本商業(yè)銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)存款占比借款占比票據(jù)占比其他負(fù)債占比存款占比債券占比其他負(fù)債占比100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%1980198319861989199219951998數(shù)據(jù)來(lái)源：FDIC，平安

27、證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：日本銀行業(yè)協(xié)會(huì)，平安證券研究所（2）利率市場(chǎng)化對(duì)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的影響：貸款占比逐步上升由于存款利率上升導(dǎo)致銀行經(jīng)營(yíng)成本增加，從而迫使商業(yè)銀行主動(dòng)進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理，無(wú)論是美國(guó)還是日本的商業(yè)銀行其貸款在總資產(chǎn)中的比重都顯著上升。美國(guó)的商業(yè)銀行從利率市場(chǎng)市場(chǎng)化初期的的 52%提高到 1990 年的 62%，上升了近 10 個(gè)百分點(diǎn)。日本從 1989 年開(kāi)始貸款利率市場(chǎng)化，采用銀行業(yè)平均融資成本決定貸款利率，之后貸款占比出現(xiàn)系統(tǒng)性上移，從 53%上升到 1997 年 65%。在利率風(fēng)險(xiǎn)加大的同時(shí)，為何銀行業(yè)貸款占比反而提升了呢？就日本而言，可能有以下原因：首先，利率市場(chǎng)化引起的存貸款利差

28、提升刺激了銀行的放貸熱情；其次，貸款利率與融資成本相掛鉤，在一定程度上緩解了利率風(fēng)險(xiǎn)；再次，非息業(yè)務(wù)的快速發(fā)展抵補(bǔ)了由于不良貸款帶來(lái)的損失，加劇了銀行持有高額貸款的“道德風(fēng)險(xiǎn)”；最后，資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新使得該項(xiàng)資產(chǎn)的流動(dòng)性大大增強(qiáng)。因此，貸款占比出現(xiàn)上升，這也與前述的凈息差在 90 年代初期開(kāi)始上升相對(duì)應(yīng)。圖表9美國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)圖表10日本商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)100%貸款占比證券占比現(xiàn)金占比其他資產(chǎn)占比100%貸款占比現(xiàn)金與同業(yè)存款占比有價(jià)證券占比其他資產(chǎn)占比80%80%60%40%20%0%19701972197419761978198019821984198619881990數(shù)據(jù)來(lái)源：FDI

29、C，平安證券研究所60%40%20%0%19801982198419861988199019921994199619982000數(shù)據(jù)來(lái)源：日本銀行業(yè)協(xié)會(huì)，平安證券研究所拋開(kāi)利率市場(chǎng)化，西方商業(yè)銀行的貸款總規(guī)模及其占比不斷攀升還有如下理由：其一，沒(méi)有貸存比監(jiān)管的限制，銀行貸款發(fā)放的更多。對(duì)照 2009 年蘇格蘭皇家銀行、巴黎銀行、桑坦德銀行和美國(guó)銀行等歐美貸款大銀行，能夠得出一個(gè)鮮明的結(jié)論：他們的存款遠(yuǎn)不及工行多，但請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款8 / 18宏觀專題研究貸款余額都超過(guò)工行（尚未計(jì)算包括通過(guò)資產(chǎn)證券化途徑以及向其他金融機(jī)構(gòu)賣出的貸款），使人不能不感受到西方銀行更強(qiáng)烈、更旺盛的貸款欲。是什

30、么機(jī)制驅(qū)動(dòng)？一方面西方擁有龐大的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，企業(yè)離不開(kāi)強(qiáng)大的信貸杠桿支撐，銀行方才成為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心；另一方面，在西方成熟的市場(chǎng)機(jī)制中，多元化的投資市場(chǎng)依賴于金融衍生品等交易來(lái)維系。只有持續(xù)不斷地將貸款轉(zhuǎn)化為金融衍生品，金融市場(chǎng)交易才能繁榮，得以滿足各類投資者需要。圖表112009年末年末6大銀行存貸款關(guān)系的比較大銀行存貸款關(guān)系的比較中國(guó)工商銀行蘇格蘭皇家銀行巴黎銀行桑坦德銀行美國(guó)銀行巴克萊銀行貸款（億美元）存款（億美元）貸存比（%）8389.714310.259.511710.09874.5135.09738.98679.1116.89529.26997.2136.29059.19916.19

31、1.46755.95183.7130.3資料來(lái)源：各家銀行年報(bào)，平安證券研究所其二，運(yùn)用資產(chǎn)證券化工具等有效路徑，得以保障貸款業(yè)務(wù)的持續(xù)性。出售貸款或資產(chǎn)證券化是西方銀行慣用的、靈活便利的經(jīng)營(yíng)技法，也是一條有效減少貸款余額的后門(mén)，并有效貫通了銀行與金融市場(chǎng)，使其在有限資本下得以不斷地放貸。第一，迫于對(duì)資本及風(fēng)險(xiǎn)等監(jiān)管要求。一旦貸款額超過(guò)資本充足率、流動(dòng)比率等風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)要求，銀行可隨時(shí)將過(guò)量的貸款從多渠道有效地排放，拋向金融市場(chǎng)；第二，迫于滿足客戶新貸款的需求。只有保持貸款流量，才能穩(wěn)定留住客戶。西方銀行崇尚客戶至上，盡力地滿足客戶要求，不輕易說(shuō)“不”。例如，盡管貸款已達(dá)到銀行內(nèi)部的總量控制指

32、標(biāo)，但當(dāng)一些重要客戶繼續(xù)提出信貸要求時(shí)，銀行經(jīng)常采取的辦法是把現(xiàn)有貸款賣出去，倒出額度來(lái)發(fā)放新貸款；第三，迫于內(nèi)控管理的要求。例如，當(dāng)對(duì)某行業(yè)授信額度已經(jīng)用完，但該行業(yè)中有重要企業(yè)提出貸款需求時(shí)，銀行一般采取將現(xiàn)有貸款賣出，騰出額度來(lái)再發(fā)放該行業(yè)的新貸款；第四，基于優(yōu)化信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的需要。經(jīng)營(yíng)中常遇到高收益的市場(chǎng)新機(jī)會(huì)，當(dāng)新貸款、新業(yè)務(wù)的比較收益更高時(shí)，自然會(huì)賣出老貸款去追逐新機(jī)遇，以求良好的財(cái)務(wù)收益。另外，銀行也常采用打包處理貸款資產(chǎn)的辦法，將一些期限、質(zhì)量不適合繼續(xù)持有的貸款賣出，以改善信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。（3）利率市場(chǎng)化對(duì)貸款結(jié)構(gòu)的影響：房地產(chǎn)貸款上升、工業(yè)貸款下降利率市場(chǎng)化迫使商業(yè)銀行主動(dòng)進(jìn)

33、行資產(chǎn)負(fù)債管理，不僅僅體現(xiàn)為貸款占比的上升，而且體現(xiàn)為貸款結(jié)構(gòu)的變化，從美國(guó)、日本的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，利率市場(chǎng)化之后商業(yè)銀行明顯提高了房地產(chǎn)等高收益行業(yè)的貸款，壓低制造業(yè)等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的貸款。在利率市場(chǎng)化完成之后，美國(guó)的貸款結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為：房地產(chǎn)抵押貸款比重大大上升，工商業(yè)貸款占比顯著降低，個(gè)人貸款和農(nóng)業(yè)貸款趨勢(shì)較為平穩(wěn)。在日本的貸款結(jié)構(gòu)中，制造業(yè)貸款占比下降的幅度更為顯著。從利率市場(chǎng)化初期的 30%下降到利率市場(chǎng)末期的 15%。房地產(chǎn)貸款的占比則從 6%左右上升到將近 12%。這反映出傳統(tǒng)制造業(yè)的資本邊際收益已經(jīng)趨于飽和，也反映出利率市場(chǎng)化使得銀行利率風(fēng)險(xiǎn)加大，銀行融資成本的不確定性增大，銀行業(yè)貸款資金向回

34、報(bào)率高的的行業(yè)轉(zhuǎn)移。整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)需要尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)。銀行業(yè)對(duì)金融保險(xiǎn)業(yè)的支持力度在利率市場(chǎng)化過(guò)程中雖然略有上升，但整體波動(dòng)幅度不大。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款9 / 1823宏觀專題研究圖表12美國(guó)商業(yè)銀行貸款結(jié)構(gòu)圖表13日本商業(yè)銀行貸款結(jié)構(gòu)房地產(chǎn)抵押貸款農(nóng)業(yè)生產(chǎn)貸款其他貸款占比制造業(yè)占比100%工商業(yè)貸款個(gè)人貸款100%房地產(chǎn)占比金融保險(xiǎn)業(yè)占比80%60%40%20%0%80%60%40%20%0%197019731976197919821985198819801982198419861988199019921994199619982000數(shù)據(jù)來(lái)源：FDIC，平安證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：日本銀行業(yè)

35、協(xié)會(huì)，平安證券研究所（4）利率市場(chǎng)化對(duì)貸存比的影響：不斷攀升利率市場(chǎng)化之后，由于貸款規(guī)模上升的幅度顯著大于存款規(guī)模（表現(xiàn)為貸款占比顯著上升，而存款占比有所下降），從而使得貸存比不斷攀升。美國(guó)從 1960 年的 52%上升到 2000 年的 91%，日本則從 1980 年的 92%上升到 1997 年的 105%。事實(shí)上，西方商業(yè)銀行的貸存比普遍較高，據(jù)英國(guó)銀行家雜志2披露，2009 年世界銀行業(yè)的平均貸存比為 87.35%，其中，東歐最高為 114.58%，西歐 98.38%，北美 79.45%，亞洲 77.61%等，這是美國(guó)金融危機(jī)泛濫中的數(shù)據(jù)。而在 2008 年危機(jī)剛露頭時(shí)，全球平均貸存比

36、更高，達(dá)到 103.74%，比 2009 年高出 18.76 個(gè)百分點(diǎn)，其中，西歐 121.02%，北美 100.29%，東歐 111.71%，亞洲 85.04%等，更真實(shí)地反映出國(guó)際銀行業(yè)中貸款業(yè)務(wù)的重要地位，也表現(xiàn)出西方銀行強(qiáng)烈的貸款欲。其實(shí)，貸存比只是一個(gè)中國(guó)概念，西方國(guó)家并無(wú)此項(xiàng)監(jiān)管限制，存款準(zhǔn)備金亦不高3。銀行貸款只需資金的平衡，無(wú)需存款的配比，貸款規(guī)模不受制于存款，只受制于資本充足率等風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控制度。因此，歐美商業(yè)銀行具有充分的貸款自主性，他們更著眼于把握整體的資產(chǎn)負(fù)債表，在信貸市場(chǎng)上更加靈活，并與多種業(yè)務(wù)貫通起來(lái)，沒(méi)少放貸款，也沒(méi)少收利息，更帶來(lái)了其他收益。圖表141008060美

37、國(guó)商業(yè)銀行貸存比美國(guó)銀行業(yè)貸存比圖表1512010080日本商業(yè)銀行貸存比日本銀行業(yè)貸存比6040402020001980198319861989199219951998數(shù)據(jù)來(lái)源：FDIC，平安證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：日本銀行業(yè)協(xié)會(huì)，平安證券研究所英國(guó)銀行家雜志 2010 年第 7 期法定存款準(zhǔn)備金率：瑞士 2.5%，歐元區(qū) 1%，英國(guó) 0%，澳大利亞 0%，美國(guó) 3%-10%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款10 / 184宏觀專題研究結(jié)論：利率市場(chǎng)化將導(dǎo)致商業(yè)銀行的存款占比下降，貸款占比上升。金融創(chuàng)新將導(dǎo)致存款減少（比如銀行理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)模增加），從而導(dǎo)致存款占比下降。當(dāng)然，還要取決于是否并表，如果將所

38、有創(chuàng)新產(chǎn)品并入表內(nèi)并統(tǒng)計(jì)為存款項(xiàng)，那么存款的占比則不一定下降。貸款占比的上升是資產(chǎn)負(fù)債管理的必然結(jié)果，如果資產(chǎn)證券化推進(jìn)，則貸款占比的上升將更為顯著。我國(guó)的貸存比約束將逐步放開(kāi)。由于存款占比下降，貸款占比上升，一個(gè)自然的結(jié)果就是貸存比不斷上升，從而迫使監(jiān)管機(jī)構(gòu)放開(kāi)貸存比的約束。如前所述，貸存比的約束具有中國(guó)特色，從銀行穩(wěn)健性的角度來(lái)講，并沒(méi)有貸存比這一指標(biāo)。事實(shí)上，即便在我國(guó)，1995 年以前存貸比也是超過(guò) 100%的，因?yàn)楫?dāng)時(shí)銀行體系基本只有貸款這一種資金運(yùn)用方式，貸款創(chuàng)造出的貨幣主要由存款與現(xiàn)金發(fā)行構(gòu)成，因此貸款大于存款。目前我國(guó) 75%的貸存比上限，主要是外匯占款規(guī)模較大導(dǎo)致的。外匯占款

39、與貸款一樣都會(huì)派生存款（其實(shí)還有一個(gè)貨幣派生渠道是銀行購(gòu)買債券），從而導(dǎo)致貸款規(guī)模小于存款規(guī)模。目前我國(guó)外匯占款余額約為 25.7 萬(wàn)億，占銀行體系總資產(chǎn)的比重為 20%。四、利率市場(chǎng)化導(dǎo)致商業(yè)銀行利息收入占比下降、非息收入占比上升由于存款利率的上升提高了存款成本，使得利息支出增加，因而凈利息收入在總收入4中的占比下降。美國(guó)自實(shí)施利率市場(chǎng)化以來(lái)，凈利息收入占比就持續(xù)下降，從 1970 年的 81.1%到 1995 年的 65.2%。而與此同時(shí)，非利息收入則上升了約 16 個(gè)百分點(diǎn)。這表明利率市場(chǎng)化使銀行的盈利模式發(fā)生了改變，從利息收入逐漸向中間業(yè)務(wù)收入傾斜。對(duì)比銀行的利息收入、利息支出、與非利

40、息收入的增長(zhǎng)率變化情況，可以看到，1980 年美國(guó)利率市場(chǎng)化正式啟動(dòng)之后，利息收入和利息支出的增長(zhǎng)率雙雙大幅下降，且在 1987 年之前數(shù)度呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。而非利息收入在 1980 年之后一直維持了較為穩(wěn)定的增長(zhǎng)率?？梢?jiàn)利率市場(chǎng)化促使銀行從傳統(tǒng)業(yè)務(wù)向中間業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變。利息收入占比下降、非息收入占比上升也反映了美國(guó)銀行業(yè)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)。銀行在美國(guó)就像是一個(gè)“金融超市”，提供服務(wù)種類多，產(chǎn)品門(mén)類全。在上世紀(jì) 80 年代后期，美國(guó)陸續(xù)允許銀行開(kāi)展證券業(yè)務(wù)、債券業(yè)務(wù)，1990 年又允許部分銀行開(kāi)展股票承銷業(yè)務(wù)，到 1996 年，銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)范圍更加擴(kuò)展，被允許經(jīng)營(yíng)非銀行業(yè)務(wù)。美國(guó)這種混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式在 1999 年正式

41、得到法律認(rèn)可。當(dāng)年 11 月，美國(guó)總統(tǒng)克林頓簽署金融服務(wù)現(xiàn)代化法案），該法案允許運(yùn)營(yíng)管理良好和資本雄厚的并且滿足社區(qū)再投資法評(píng)級(jí)的銀行公司和保險(xiǎn)公司、證券公司進(jìn)行聯(lián)合。相應(yīng)地，保險(xiǎn)和證券公司被允許采取股份制公司的形式控制一個(gè)或多個(gè)銀行，銀行也被允許銷售保險(xiǎn)，只要它遵守該州的保險(xiǎn)規(guī)章5，于是美國(guó)銀行的非息收入不斷增加，經(jīng)營(yíng)范圍不斷擴(kuò)大，直至形成如今的“金融超市”?？偸杖氲挠?jì)算方法是凈利息收入加非利息收入。5 彼得 S羅斯（Peter S.Rose），西爾維婭 C赫金斯（Sylvia C.Hudgins）著；劉園譯. 商業(yè)銀行管理（原書(shū)第 8版）M. 北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2011.請(qǐng)務(wù)必閱讀正文

42、后免責(zé)條款11 / 18、 、 、 、宏觀專題研究圖表16美國(guó)銀行凈利息收入和非利息收入占比圖表17美國(guó)銀行利息收入和非利息收入增速100%凈利息收入占比非利息收入占比50%利息收入增長(zhǎng)利息支出增長(zhǎng)非利息收入增長(zhǎng)40%80%60%40%20%0%81.1%65.2%30%20%10%0%10%20%197019731976197919821985198819911994數(shù)據(jù)來(lái)源：FDIC-Commercial Bank Report，平安證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：FDIC-Commercial Bank Report，平安證券研究所日本的情況與美國(guó)類似，利率市場(chǎng)化使得日本的凈利息收入占比總體上呈下降

43、趨勢(shì)。1980 年到 1984年間，凈利息收入占比平均值為 73%，而自 1985 年以后的 10 年間，利率市場(chǎng)化改革使得該平均值降到 56%，1995 年到 2000 年進(jìn)一步降為 51%。從收入的增長(zhǎng)率上分析，非息收入增長(zhǎng)率除 1991年有大幅下降之外源于當(dāng)期股市的下跌使得股權(quán)投資收益出現(xiàn)巨額虧損，其余年間都保持了較高的增長(zhǎng)率。特別是在 1993 年到 1998 年的銀行業(yè)危機(jī)時(shí)期，非息收入的增長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于利息收入的增長(zhǎng)，該段時(shí)間利息收入增長(zhǎng)率平均不到 1%，但非息收入依然保持了平均 17%的高增長(zhǎng)率。相較單純依靠利息收入的傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)模式，非息收入占比上升增強(qiáng)了銀行業(yè)抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。日本

44、利息收入占比下降、非息收入占比上升的原因在于：一方面，利率市場(chǎng)化使得銀行業(yè)傳統(tǒng)存貸風(fēng)險(xiǎn)增加，因此凈利息收入的增長(zhǎng)趨緩；另一方面，利率市場(chǎng)化打破了長(zhǎng)久以來(lái)銀行與證券分業(yè)管制的局面，特別是 1982 年和 1987 年日本政府兩次修改銀行法，允許銀行從事某些債券業(yè)務(wù)，拓寬了銀行的非息業(yè)務(wù)范圍，從而提高了非息業(yè)務(wù)在總收入的占比。與此同時(shí)，在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，出于突破利率管制和分業(yè)管制的目的，大批的金融產(chǎn)品不斷被創(chuàng)造出來(lái)，例如由日本銀行業(yè)創(chuàng)造的“指定日期定期存款”，“與市場(chǎng)利率連動(dòng)型存款（MMC）”，由野村證券開(kāi)發(fā)的“中期國(guó)債基金”，此外還有“零利債券”“長(zhǎng)期國(guó)債基金”“大額貸款信托”“國(guó)債定期賬戶”

45、“新型付息金融債”“國(guó)債新型賬戶”等等。如此眾多的金融創(chuàng)新產(chǎn)品進(jìn)一步增加的了銀行的交易收入。但值得注意的是，上述為突破管制的金融創(chuàng)新在存貸兩方面并非對(duì)稱的，存款方面金融創(chuàng)新遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于貸款方面，這表明利率管制時(shí)代，對(duì)存款的管制效用是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于貸款的，因此銀行對(duì)突破存款管制的訴求也更為強(qiáng)烈。此種情況，不單單出現(xiàn)在日本，美國(guó)、西歐等經(jīng)濟(jì)體在自由化過(guò)程中也涌現(xiàn)出大量的新型存款類金融產(chǎn)品，在自由化后期貸款類金融創(chuàng)新雖然也出現(xiàn)了一次井噴，但多數(shù)是處于分散利率風(fēng)險(xiǎn)，滿足不同客戶的需要，而并非處于突破利率管制的目的。而中間業(yè)務(wù)和資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新成果，日本主要受美國(guó)的影響比較厲害，多數(shù)銀行也是傾向于引進(jìn)美國(guó)較為成熟

46、的新型金融產(chǎn)品，該方面金融自主創(chuàng)新并不如存款類顯著。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款12 / 18宏觀專題研究圖表18日本銀行凈利息收入和非利息收入占比圖表19日本銀行利息收入和非利息收入增速100%凈利息收入占比非息收入占比70%凈利息收入增長(zhǎng)率非息收入增長(zhǎng)率80%60%40%20%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：日本銀行業(yè)協(xié)會(huì)，平安證券研究所50%30%10%10%30%數(shù)據(jù)來(lái)源：日本銀行業(yè)協(xié)會(huì)，平安證券研究所結(jié)論：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，利率市場(chǎng)化之后，我國(guó)商業(yè)銀行的盈利模式、收入結(jié)構(gòu)將有所改變，利息收入占比下降、非息收入占比上升。這是商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)加劇的一個(gè)必然結(jié)果，在所有利率市場(chǎng)化的國(guó)家中沒(méi)有例外。十二五規(guī)劃指出，我國(guó)將

47、擴(kuò)大直接融資占比、縮小間接融資占比，融資結(jié)構(gòu)的變化必然反映到商業(yè)銀行業(yè)務(wù)模式的變化上。如果我國(guó)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)進(jìn)一步放開(kāi)，某些商業(yè)銀行將會(huì)選擇擴(kuò)大投資與交易資產(chǎn)的比例，從而整體來(lái)看，中間業(yè)務(wù)將不斷擴(kuò)大。五、利率市場(chǎng)化導(dǎo)致商業(yè)銀行盈利能力短期承壓、長(zhǎng)期受益利率市場(chǎng)化導(dǎo)致商業(yè)銀行加劇競(jìng)爭(zhēng)，改變盈利模式與收入結(jié)構(gòu)，進(jìn)而盈利能力也將受到影響?？傮w來(lái)看，在短期內(nèi)，利率市場(chǎng)化將使得商業(yè)銀行的盈利能力有所下降，但長(zhǎng)期來(lái)看，利率市場(chǎng)化有助于提升商業(yè)銀行的競(jìng)爭(zhēng)力與盈利能力。在利率市場(chǎng)化過(guò)程中，美國(guó)商業(yè)銀行的 ROE 與 ROA 的變化基本符合上述規(guī)律。從 19701985 的十多年間，ROEROA 基本平穩(wěn)，雖有波動(dòng)

48、，但幅度較小。在利率市場(chǎng)化徹底完成的后一年，ROA和 ROE 突然大幅下降，隨后幾年都波動(dòng)劇烈，直到 1993 年才逐步恢復(fù)穩(wěn)定。對(duì)比利率市場(chǎng)化前后兩個(gè)較為穩(wěn)定時(shí)期的均值，19701985 年，ROA 均值為 0.72%，ROE 均值為 11.69%；19922000年，ROA 均值為 1.13%，ROE 均值為 13.85%。利率市場(chǎng)化完成之后的均值都比之前的大，說(shuō)明利率市場(chǎng)化在短期內(nèi)可能造成銀行盈利能力的波動(dòng)甚至虧損，但如果銀行能夠經(jīng)受住考驗(yàn)，從長(zhǎng)期看利率市場(chǎng)化將有助于提高銀行的盈利能力。美國(guó)商業(yè)銀行的 ROEROA 在 1987 年之所以突然大幅下降，是因?yàn)樵诖似陂g商業(yè)銀行的信用成本大大

49、提高。從計(jì)算凈收入的原始數(shù)據(jù)來(lái)看，商業(yè)銀行在 1987 年計(jì)提的貸款和租賃損失準(zhǔn)備比上年增加了近 70%，致使當(dāng)年的凈收入大大低于其他年份，從而導(dǎo)致 ROA 和 ROE 的大幅縮減。而之后幾年的損失準(zhǔn)備計(jì)提也存在大幅波動(dòng)，因此導(dǎo)致了兩項(xiàng)指標(biāo)大幅波動(dòng)的情況。日本銀行業(yè)的 ROA 與 ROE 水平在利率市場(chǎng)化前期基本保持平穩(wěn)。自 1989 年起，日本銀行開(kāi)始以銀行平均融資利率決定短期優(yōu)惠貸款利率，兩者開(kāi)始下降，當(dāng)然還有一個(gè)原因是受到 1988 年巴塞爾協(xié)議出臺(tái)對(duì)資本充足率制約的影響。在 1994 年利率市場(chǎng)化完成之后，受銀行業(yè)危機(jī)的影響，ROE請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款13 / 186宏觀專題研究和

50、 ROA 大幅下滑。在銀行業(yè)改革完成之后，ROE 與 ROA 有了顯著提升。但總體來(lái)看，日本銀行的盈利能力系統(tǒng)性的低于美國(guó)。圖表20美國(guó)商業(yè)銀行的盈利能力圖表21日本商業(yè)銀行的盈利能力16%ROEROA1.4%0.8ROAROE1514%12%10%8%6%4%2%0%19701974197819821986199019941998數(shù)據(jù)來(lái)源：FDIC，平安證券研究所1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%0.60.40.200.20.40.60.819801984198819921996200020042008數(shù)據(jù)來(lái)源：日本銀行業(yè)協(xié)會(huì)，平安證券研究所1050510152025結(jié)

51、論：利率市場(chǎng)化過(guò)程中以及完成之后，商業(yè)銀行的競(jìng)爭(zhēng)將加劇，無(wú)論是價(jià)格手段還是非價(jià)格手段。商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)的加劇將體現(xiàn)在存款利率的上升、中間業(yè)務(wù)的擴(kuò)大、服務(wù)質(zhì)量的提升、創(chuàng)新工具的增加等方面。競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果是，有些銀行競(jìng)爭(zhēng)力得到提升、規(guī)模擴(kuò)大，而有些銀行則會(huì)出現(xiàn)虧損、甚至倒閉。由于利率市場(chǎng)化導(dǎo)致商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)加劇，同時(shí)凈息差波動(dòng)加大，使得存貸業(yè)務(wù)的收入下降，而中間業(yè)務(wù)短期內(nèi)還難以取代存貸業(yè)務(wù)，從而導(dǎo)致商業(yè)銀行的盈利能力下降。但從長(zhǎng)期來(lái)看，利率市場(chǎng)化有助于提升商業(yè)銀行的競(jìng)爭(zhēng)力與盈利能力。六、利率市場(chǎng)化迫使商業(yè)銀行加速金融創(chuàng)新前面我們分析了利率市場(chǎng)化對(duì)利率走勢(shì)、商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債、收入與盈利的影響，在這些變化的背

52、后是金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)模式出現(xiàn)了較大的變化。正如實(shí)體企業(yè)變遷的主要推動(dòng)力是技術(shù)創(chuàng)新一樣，金融機(jī)構(gòu)發(fā)展的主要推動(dòng)力之一正是金融創(chuàng)新。從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，商業(yè)銀行依次經(jīng)歷了存款創(chuàng)新、貸款創(chuàng)新、衍生產(chǎn)品創(chuàng)新的金融創(chuàng)新路徑，從而使得存貸業(yè)務(wù)在商業(yè)銀行中的重要性下降，投資與交易類業(yè)務(wù)在商業(yè)銀行中的重要性上升。美國(guó)起初的創(chuàng)新主要集中在突破利率管制的存款創(chuàng)新上。以 1980 年正式啟動(dòng)利率市場(chǎng)化為界，可以看到在此之前，由于存款一側(cè)的利率處于管制狀態(tài)，美國(guó)的金融產(chǎn)品創(chuàng)新除了轉(zhuǎn)嫁各種風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)類工具創(chuàng)新以外，還有大量為突破管制而設(shè)計(jì)的存款類金融創(chuàng)新。這其中，歐洲美元使得美國(guó)銀行借入歐洲美元不受準(zhǔn)

53、備金制度限制，并且可以相互商定利率；可轉(zhuǎn)讓支付賬戶命令（NOW）可用于對(duì)第三者的支付，同時(shí)又作為互助儲(chǔ)蓄銀行的儲(chǔ)蓄賬戶支付利息；自動(dòng)轉(zhuǎn)賬儲(chǔ)蓄（ATS）賬戶同時(shí)開(kāi)設(shè)儲(chǔ)蓄賬戶和零金額支票賬戶，使資金在儲(chǔ)蓄賬戶中獲得利息，又可以轉(zhuǎn)到支票賬戶中進(jìn)行支付。這些金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，都有效突破了 Q 條例和準(zhǔn)備金制度的限制，既躲避了管制，又增強(qiáng)了獲利能力6。韓漢君美國(guó)的金融創(chuàng)新與金融管制J世界經(jīng)濟(jì)研究，1992，（03）.請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款14 / 18宏觀專題研究而 1980 年以后，隨著存款利率的逐漸放開(kāi)，存款類金融產(chǎn)品創(chuàng)新基本消失了，以新型債券品種、衍生品和證券化為主的資產(chǎn)類工具成為金融產(chǎn)品創(chuàng)新的主

54、流。其主要?jiǎng)?chuàng)新目的也由利率市場(chǎng)化之前的突破管制轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)各種風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)嫁和防范。如前所述，貸款規(guī)模及其比重不斷攀升的重要原因之一是資產(chǎn)證券化，商業(yè)銀行可以把貸款從金融市場(chǎng)化上出售，從而刺激了商業(yè)銀行的放貸熱情。由此可見(jiàn)，資產(chǎn)證券化也是貸存比超過(guò) 100%，并不斷走高的主要原因，因此很多貸款對(duì)應(yīng)的不是存款，而是直接在金融市場(chǎng)上出售。除了貸款類資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新，商業(yè)銀行本身也參與金融市場(chǎng)，從而投資與交易類資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，尤其對(duì)于很多大型銀行來(lái)說(shuō)更為顯著。例如，德意志銀行、瑞士銀行的投行業(yè)務(wù)在業(yè)界形成品牌特色，他們的交易性和衍生金融資產(chǎn)都占總資產(chǎn)的 40%以上，成為各自經(jīng)營(yíng)定位的特征。瑞士銀行的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略定

55、位中，只在瑞士本國(guó)保留傳統(tǒng)銀行的存貸款業(yè)務(wù)，而其境外業(yè)務(wù)只限于開(kāi)展財(cái)富管理、投行及交易類業(yè)務(wù)。圖表2219601986年美國(guó)金融工具創(chuàng)新年美國(guó)金融工具創(chuàng)新創(chuàng)新時(shí)間1961 年1963 年1970 年1972 年1974 年70 年代中期1975 年1978 年1980 年1981 年1982 年1983 年1984 年1985 年1986 年創(chuàng)新內(nèi)容可轉(zhuǎn)讓定期存單歐洲美元聯(lián)邦住宅抵押貸款外匯期貨可轉(zhuǎn)讓支付賬戶命令（NOW）貨幣市場(chǎng)互助基金（MMMF）浮動(dòng)利率債券與物價(jià)指數(shù)掛鉤的公債利率期貨貨幣市場(chǎng)存款賬戶（MMDA）自動(dòng)轉(zhuǎn)賬業(yè)務(wù)（ATS）貨幣互換零息債券利率互換票據(jù)發(fā)行便利期權(quán)交易股指期貨動(dòng)產(chǎn)

56、抵押債券遠(yuǎn)期利率協(xié)議歐洲美元期貨期權(quán)汽車貸款證券化可變期限債券參與抵押債券創(chuàng)新目的突破管制突破管制信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁轉(zhuǎn)嫁匯率風(fēng)險(xiǎn)突破管制突破管制轉(zhuǎn)嫁利率風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁通脹風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁利率風(fēng)險(xiǎn)突破管制突破管制防范匯率風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁利率風(fēng)險(xiǎn)防范利率風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造信用防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁利率風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁利率風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造信用分散風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新類型存款類存款類貸款類資產(chǎn)類（衍生品）存款類資產(chǎn)類（基金）資產(chǎn)類（債券）資產(chǎn)類（債券）資產(chǎn)類（衍生品）存款類存款類資產(chǎn)類（衍生品）資產(chǎn)類（債券）資產(chǎn)類（衍生品）貸款類資產(chǎn)類（衍生品）資產(chǎn)類（衍生品）資產(chǎn)類（債券）資產(chǎn)類（衍生品）資產(chǎn)類（衍生品）資產(chǎn)類（證券化）資產(chǎn)類（債券）資產(chǎn)

57、類（債券）資料來(lái)源：根據(jù)http:/ / 181934 1939 1944 1949 1954 1959 1964 1969 1974 1979 1984 1989 1994 1999 2004 20091934 1939 1944 1949 1954 1959 1964 1969 1974 1979 1984 1989 1994 1999 2004 2009宏觀專題研究結(jié)論：銀行競(jìng)爭(zhēng)的加劇必然迫使金融機(jī)構(gòu)加速金融創(chuàng)新，盡管我們尚不清楚創(chuàng)新的品種或創(chuàng)新的工具，但存款創(chuàng)新、貸款創(chuàng)新、衍生品創(chuàng)新是必經(jīng)之路。其實(shí)，近年來(lái)規(guī)模不斷擴(kuò)大的銀行理財(cái)產(chǎn)品就是一種存款創(chuàng)新。七、利率市場(chǎng)化導(dǎo)致商業(yè)銀行業(yè)數(shù)量減少

58、、集中度上升利率市場(chǎng)化導(dǎo)致商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)加劇，盈利模式出現(xiàn)變化，行業(yè)內(nèi)加速洗牌，并購(gòu)重組不斷出現(xiàn)，從而導(dǎo)致商業(yè)銀行的倒閉數(shù)量增加、集中度提高。美國(guó)歷史上出現(xiàn)過(guò)三次大規(guī)模的商業(yè)銀行倒閉潮，第一次是 1929 年之后的經(jīng)濟(jì)大蕭條，第二次利率市場(chǎng)化完成之后的 80 年代末期，第三次是 08 年的金融危機(jī)。其中，第二次倒閉的銀行數(shù)量最多，僅 1989 年就倒閉了 531 家。從 1982 年到 1994 年，倒閉的數(shù)量多達(dá) 2300 余家（還不包括政府出面救援的銀行），占全部銀行總數(shù)的 18%，也就是說(shuō)將近五分之一的銀行倒閉。在美國(guó)的利率市場(chǎng)化過(guò)程中，銀行的數(shù)量是不斷上升的，從 1970 年的 1351

59、1 家上升到 1986 年 14210家，但利率市場(chǎng)化完成之后，銀行總數(shù)隨即銳減。這說(shuō)明，盡管從 80 年開(kāi)始銀行倒閉數(shù)量不斷增加，但在開(kāi)始的幾年，新開(kāi)數(shù)量大于倒閉數(shù)量，但在利率市場(chǎng)化完成之后，倒閉數(shù)量劇增從而導(dǎo)致總量急劇下降。盡管銀行倒閉增加、銀行數(shù)量下降，但銀行業(yè)的規(guī)模卻在持續(xù)增長(zhǎng)，其總資產(chǎn)、總負(fù)債、總貸款、總存款都呈穩(wěn)步上升趨勢(shì)，說(shuō)明銀行的兼并重組加劇，銀行集中度不斷提高。日本的情況類似，日本銀行數(shù)量從 1980 年的 157 家下降到 2000 年的 136 家。如此同時(shí)，日本銀行的集中度逐漸提高，CR1 從 1989 年的 6.6%上升到 2000 年的 10.4%，CR4 由最初的

60、 25.4%上升到 33%，CR8 由 42%上升到 53.3%。圖表231600014000120001000080006000美國(guó)商業(yè)銀行數(shù)量美國(guó)銀行數(shù)量圖表24600500400300200美國(guó)商業(yè)銀行倒閉數(shù)量美國(guó)銀行倒閉數(shù)量400020000數(shù)據(jù)來(lái)源：FDIC-Commercial Bank Report，平安證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款1000數(shù)據(jù)來(lái)源：FDIC-Commercial Bank Report，平安證券研究所16 / 18宏觀專題研究圖表25日本商業(yè)銀行數(shù)量圖表26日本商業(yè)銀行集中度160日本銀行數(shù)量60%CR1CR4CR815515014514013550%40

61、%30%20%10%13019801983198619891992199519980%198919911993199519971999數(shù)據(jù)來(lái)源：日本銀行業(yè)協(xié)會(huì)，平安證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：日本銀行業(yè)協(xié)會(huì)，平安證券研究所結(jié)論：利率市場(chǎng)化導(dǎo)致商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)加劇，盈利模式出現(xiàn)變化，行業(yè)內(nèi)加速洗牌，并購(gòu)重組不斷出現(xiàn)，導(dǎo)致的結(jié)果是，商業(yè)銀行的倒閉數(shù)量增加、集中度提高。從 1982 年到 1994 年，美國(guó)商業(yè)銀行倒閉的數(shù)量多達(dá) 2300 余家（不包括政府出面救援的銀行），占銀行總數(shù)的 18%，也就是說(shuō)將近五分之一的銀行倒閉。日本銀行數(shù)量從 1980 年的 157 家下降到 2000 年的 136 家。銀行業(yè)將

62、經(jīng)歷一個(gè)兼并重組的過(guò)程，銀行數(shù)量將有所減少，集中度將進(jìn)一步提高。利率市場(chǎng)化之后銀行的財(cái)務(wù)狀況將會(huì)變差、盈利能力下降，無(wú)論是日本還是美國(guó)都是這樣。隨著凈息差的收窄，傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)將受到?jīng)_擊，而中間業(yè)務(wù)短期內(nèi)還難以替代存貸業(yè)務(wù)。就我國(guó)來(lái)說(shuō)，大型銀行由于規(guī)模優(yōu)勢(shì)、網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)、人才優(yōu)勢(shì)，盡管盈利能力會(huì)受到負(fù)面影響，但還不至于受到根本性的沖擊。但部分中小型城市商業(yè)銀行將會(huì)受到較大的影響。因?yàn)檫@類銀行主要依賴傳統(tǒng)的存貸業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)模式單一，客戶資源較少，中間業(yè)務(wù)難以擴(kuò)大。一方面利息收入大幅收窄，另一方面非息收入又難以擴(kuò)大，因此盈利狀況會(huì)顯著惡化?？梢灶A(yù)見(jiàn)的是，部分城市商業(yè)銀行將會(huì)被大型國(guó)有銀行收購(gòu)兼并，從而導(dǎo)致

63、銀行數(shù)量減少、銀行集中度提高。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款17 / 18推中回推中回平安證券綜合研究所投資評(píng)級(jí)：股票投資評(píng)級(jí):強(qiáng)烈推薦（預(yù)計(jì) 6 個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)于滬深 300 指數(shù) 20%以上）薦（預(yù)計(jì) 6 個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)于滬深 300 指數(shù) 10%至 20%之間）性（預(yù)計(jì) 6 個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)滬深 300 指數(shù)在10%之間）避（預(yù)計(jì) 6 個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)弱于滬深 300 指數(shù) 10%以上）行業(yè)投資評(píng)級(jí):強(qiáng)烈推薦（預(yù)計(jì) 6 個(gè)月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)強(qiáng)于滬深 300 指數(shù) 10%以上）薦（預(yù)計(jì) 6 個(gè)月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)強(qiáng)于滬深 300 指數(shù) 5%至 10%之間）性（預(yù)計(jì) 6 個(gè)月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)

64、表現(xiàn)相對(duì)滬深 300 指數(shù)在5%之間）避（預(yù)計(jì) 6 個(gè)月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)弱于滬深 300 指數(shù) 5%以上）公司聲明及風(fēng)險(xiǎn)提示：負(fù)責(zé)撰寫(xiě)此報(bào)告的分析師（一人或多人）就本研究報(bào)告確認(rèn)：本人具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格。本公司研究報(bào)告是針對(duì)與公司簽署服務(wù)協(xié)議的簽約客戶的專屬研究產(chǎn)品，為該類客戶進(jìn)行投資決策時(shí)提供輔助和參考，雙方對(duì)權(quán)利與義務(wù)均有嚴(yán)格約定。本公司研究報(bào)告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發(fā)布。未經(jīng)書(shū)面授權(quán)刊載或者轉(zhuǎn)發(fā)的，本公司將采取維權(quán)措施追究其侵權(quán)責(zé)任。證券市場(chǎng)是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)時(shí)不在的市場(chǎng)。您在進(jìn)行證券交易時(shí)存在贏利的可能，也存在虧損的風(fēng)險(xiǎn)。請(qǐng)您務(wù)必對(duì)此有清醒的認(rèn)識(shí)，認(rèn)真考

65、慮是否進(jìn)行證券交易。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。免責(zé)條款：此報(bào)告旨為發(fā)給平安證券有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業(yè)人士。未經(jīng)平安證券事先書(shū)面明文批準(zhǔn)，不得更改或以任何方式傳送、復(fù)印或派發(fā)此報(bào)告的材料、內(nèi)容及其復(fù)印本予任何其它人。此報(bào)告所載資料的來(lái)源及觀點(diǎn)的出處皆被平安證券認(rèn)為可靠，但平安證券不能擔(dān)保其準(zhǔn)確性或完整性，報(bào)告中的信息或所表達(dá)觀點(diǎn)不構(gòu)成所述證券買賣的出價(jià)或詢價(jià)，報(bào)告內(nèi)容僅供參考。平安證券不對(duì)因使用此報(bào)告的材料而引致的損失而負(fù)上任何責(zé)任，除非法律法規(guī)有明確規(guī)定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報(bào)告而取代行使獨(dú)立判斷。平安證券可發(fā)出其它與本報(bào)告所載資料不一致及有不同結(jié)論的報(bào)告。本報(bào)告及該等報(bào)告反映編寫(xiě)分析員的不同設(shè)想、見(jiàn)解及分析方法。報(bào)告所載資料、意見(jiàn)及推測(cè)僅反映分析員于發(fā)出此報(bào)告日期當(dāng)日的判斷，可隨時(shí)更改。此報(bào)告所指的證券價(jià)格、價(jià)值及收入可跌可升。為免生疑問(wèn)，此報(bào)告所載觀點(diǎn)并不代表平安證券有限責(zé)任公司的立場(chǎng)。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報(bào)告所提及的發(fā)行商的投資銀行業(yè)務(wù)或投資其發(fā)行的證券。平安證券有限責(zé)任公司 2012 版權(quán)所有。保留一切權(quán)利。平安證券綜合研究所地址：深圳市福田區(qū)金田路大中華國(guó)際交易廣場(chǎng) 4 層郵編：518048電話：4008866338傳真：(0755) 8244 9257DOCID401105060001 /DOCID