東方金鈺(600086)投資價(jià)值分析報(bào)告：翡翠子行業(yè)龍頭近期業(yè)績(jī)釋放動(dòng)力足1219

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1、司研Table_Analysis券助理分析師評(píng)級(jí)：報(bào)告18%9%0%Table_Picture資價(jià)相關(guān)研究報(bào)告告公公司投資價(jià)值分析報(bào)告Table_MainInfo翡翠子行業(yè)龍頭,近期業(yè)績(jī)釋放動(dòng)力足東方金鈺（600086）投資價(jià)值分析報(bào)告究分析師：閆亞磊 CFASAC NO：S11505110100182012 年 12 月 18 日商貿(mào)零售零售證券分析師Table_Summary獨(dú)特視角：1 翡翠公盤(pán)停開(kāi)，長(zhǎng)期有利于公司渠道力量發(fā)揮。2 零售渠道開(kāi)拓仍有較大想象空間。閆亞磊 CFA022-投資要點(diǎn)：3 公司業(yè)績(jī)彈性大，存在超預(yù)期可能。證Table_Author王雯 022-23861600li

2、z_唯一主做翡翠原石及成品批發(fā)零售的 A 股上市公司公司是 A 股市場(chǎng)上唯一主營(yíng)翡翠批發(fā)銷售的上市公司,已初步實(shí)現(xiàn)了翡翠原材料采購(gòu)交易、研發(fā)設(shè)計(jì)、批發(fā)零售、加盟連鎖等上中下游一體化經(jīng)營(yíng)。上半年研究Table_Invest目標(biāo)價(jià)格：最新收盤(pán)價(jià)：推薦19.6017.02珠寶玉石飾品銷售收入同比實(shí)現(xiàn) 90%的增長(zhǎng)，前三季度凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)近 160%增長(zhǎng)。 上游毛料供給減少，終端需求仍較平穩(wěn)翡翠減產(chǎn)，加上公盤(pán)停開(kāi)，緬甸翡翠出口大幅減少。一方面對(duì)價(jià)格形成支撐；另一方面從長(zhǎng)期看，對(duì)以邊境貿(mào)易采購(gòu)毛料為主的東方金鈺而言構(gòu)成利好。今年以來(lái)翡翠總體市場(chǎng)呈現(xiàn)高位盤(pán)整行情，但從拍賣市場(chǎng)看，行情仍較旺盛。最近半年股價(jià)相對(duì)

3、走勢(shì) 原石的控制力突出、渠道拓展有較大空間在官方原石供給減少時(shí)，公司的渠道優(yōu)勢(shì)更為顯現(xiàn)。長(zhǎng)期看公司對(duì)原料的控制能力得以進(jìn)一步加強(qiáng)。終端渠道拓展已初顯成效，未來(lái)還有較大想象空間。同時(shí)總資產(chǎn)中占比較大的翡翠存貨構(gòu)成了公司價(jià)值的“護(hù)城河”。-9%-18%近期業(yè)績(jī)釋放動(dòng)力足12/6東方金鈺12/9滬深300去年 8 月公司提出增發(fā)計(jì)劃，業(yè)績(jī)隨即進(jìn)入釋放期，存貨周轉(zhuǎn)速度明顯增加。在整體行業(yè)高位盤(pán)整期公司業(yè)績(jī)保持較高增速，借殼上市以來(lái)一直呈現(xiàn)超越行投Table_Report業(yè)高增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)彈性大。這同時(shí)也一定程度佐證了公司有業(yè)績(jī)釋放的能力。 盈利預(yù)測(cè)及估值估計(jì) 2012-2014 年公司可實(shí)現(xiàn)每股收益 0.

4、63、0.89、1.19 元，東方金鈺合理估值區(qū)間位于動(dòng)態(tài) PE22-25 倍，對(duì)應(yīng) 19.58-22.25 元，6 個(gè)月目標(biāo)價(jià) 19.6 元。財(cái)務(wù)摘要（百萬(wàn)元）2010A2011A2012E2013E2014E值分析報(bào)主營(yíng)收入(+/-)%經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（EBIT）(+/-)%凈利潤(rùn)(+/-)%每股凈收益（元）1570.0540.8%152.36137.1%74.05303.0%0.163114.0198.3%219.1243.8%78.275.7%0.224367.3740.2%406.0985.3%221.06182.4%0.635325.0621.9%534.0131.5%313.9342.0

5、%0.896345.9619.2%670.0025.5%417.7433.1%1.19請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格1 of 262 of 26公司投資價(jià)值分析報(bào)告資產(chǎn)負(fù)債表貨幣資金應(yīng)收票據(jù)及賬款交易性金融資產(chǎn)預(yù)付款項(xiàng)其他應(yīng)收款存貨其他流動(dòng)資產(chǎn)長(zhǎng)期股權(quán)投資固定資產(chǎn)在建工程投資性房地產(chǎn)無(wú)形資產(chǎn)長(zhǎng)期待攤費(fèi)用資產(chǎn)總計(jì)短期借款應(yīng)付票據(jù)及賬款交易性金融負(fù)債預(yù)收款項(xiàng)預(yù)計(jì)負(fù)債2010A43.7863.6218.2763.9034.061957.790.0039.7521.2132.895.151.360.912544.68352.37207.30291.8114

6、9.665.202011A-146.2068.960.00165.3011.612434.460.0039.7519.930.000.001.300.102919.1884.07174.50289.74138.805.202012E436.74220.420.00395.7452.442415.660.0039.7518.600.000.001.160.083904.55384.51509.17289.7472.245.202013E532.51132.410.00278.4625.652765.150.0039.7517.260.000.001.010.054116.23496.61312.

7、40289.74185.085.202014E634.60288.060.00514.7167.413009.090.0039.7515.930.000.000.860.034894.42607.95654.15289.74121.575.20利潤(rùn)表（百萬(wàn)元）營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)成本營(yíng)業(yè)稅金及附加銷售費(fèi)用管理費(fèi)用財(cái)務(wù)費(fèi)用資產(chǎn)減值損失投資收益其他經(jīng)營(yíng)損益營(yíng)業(yè)利潤(rùn)其他非經(jīng)營(yíng)損益稅前利潤(rùn)減：所得稅凈利潤(rùn)歸屬于母公司的凈利潤(rùn)少數(shù)股東損益基本每股收益稀釋每股收益財(cái)務(wù)指標(biāo)2010A1570.051382.971.3312.7519.9758.853.05-12.590.0083.1628.7293.5119.46

8、74.0557.4716.570.160.162010A2011A3114.012812.333.8014.9425.51116.5747.3820.580.0093.422.57102.5524.2878.2778.270.000.220.222011A2012E4367.373880.105.3317.4728.39104.680.000.000.00331.410.00301.4180.35221.06221.060.000.630.632012E2013E5325.064662.736.4942.6069.23112.100.000.000.00431.910.00421.91107.

9、98313.93313.930.000.890.892013E2014E6345.965485.537.7463.46114.23111.350.000.000.00563.650.00558.65140.91417.74417.740.001.191.192014E其他應(yīng)付款211.57231.62231.62231.62231.62成長(zhǎng)性其他流動(dòng)負(fù)債長(zhǎng)期借款其他負(fù)債0.00770.000.00200.001220.000.00200.001415.760.00200.001285.350.00200.001256.210.00營(yíng)收增長(zhǎng)率EBIT 增長(zhǎng)率凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率40.76%137.10%

10、302.99%98.34%43.82%5.70%40.25%85.33%182.44%21.93%31.50%42.02%19.17%25.47%33.07%負(fù)債合計(jì)1987.902343.933108.243005.993366.44盈利性股東權(quán)益合計(jì)現(xiàn)金流量表凈利潤(rùn)折舊與攤銷556.782010A74.052.18575.252011A78.272.25796.312012E221.061.511110.242013E313.931.511527.982014E417.741.51銷售毛利率銷售凈利率ROEROIC11.92%4.72%13.30%7.71%9.69%2.51%13.61%

11、9.11%11.16%5.06%27.76%15.08%12.44%5.90%28.28%14.14%13.56%6.58%27.34%15.91%經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流-342.45-183.14218.91236.19136.23估值倍數(shù)投資活動(dòng)現(xiàn)金流融資活動(dòng)現(xiàn)金流現(xiàn)金凈變動(dòng)期初現(xiàn)金余額期末現(xiàn)金余額-63.66394.80-11.3161.9450.63-67.25221.18-29.2150.6321.36-27.50391.53582.94-146.20436.74-10.00-130.4295.77436.74532.51-5.00-29.14102.09532.51634.60PEP/SP

12、/B股息收益率EV/EBITDA96.783.5412.880.0045.8371.071.799.670.0032.3325.161.276.990.0018.7817.721.045.010.0014.2613.320.883.640.0011.49請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格公司投資價(jià)值分析報(bào)告目 錄1.公司概況：唯一主做翡翠原石及成品批發(fā)零售的 A 股上市公司 .52.行業(yè)分析：短期放低增速預(yù)示著長(zhǎng)期將更加健康增長(zhǎng)，且上游毛料供給量在大幅降低 .72.1 稀缺的礦產(chǎn)資源，尤其是中高端翡翠原料 .72.2 緬甸方面原料供給減少對(duì)價(jià)格構(gòu)成支撐

13、 .82.2.1 受緬甸國(guó)內(nèi)內(nèi)戰(zhàn)等原因?qū)е卖浯錅p產(chǎn)明顯 .82.2.2 近期翡翠公盤(pán)停開(kāi) .92.2.3 翡翠作為緬甸第三大出口創(chuàng)匯商品，政府已在注重保護(hù)國(guó)內(nèi)資源的可持續(xù)性。 .92.3 需求受總體經(jīng)濟(jì)有所影響，但判斷終端需求仍較平穩(wěn) .102.3.1 春季公盤(pán)行情宏觀環(huán)境低迷、在游資減少時(shí)有所下滑 .102.3.2 拍賣市場(chǎng)行情仍較旺盛 . 113 公司分析 .123.1 上游原料控制+下游渠道，超越行業(yè)的高增長(zhǎng) .123.2 較高品質(zhì)翡翠存貨，公司價(jià)值的“護(hù)城河” .153.3 歷史股權(quán)清理完畢+定向增發(fā)需求，業(yè)績(jī)釋放動(dòng)力足 .184.盈利預(yù)測(cè)與估值 .204.1 盈利預(yù)測(cè)假設(shè) .204.

14、2 盈利預(yù)測(cè)情況 .214.3 具備一定的估值優(yōu)勢(shì) .225 投資建議 .236.風(fēng)險(xiǎn)提示 .24請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3 of 26圖 1圖 2圖 3圖 4圖 5圖 6圖 7圖 8圖 9圖 10圖 11圖 12圖 13圖 14圖 15圖 16圖 17圖 18圖 19表 1表 2表 3表 4表 5表 6表 7公司投資價(jià)值分析報(bào)告圖 目 錄公司股權(quán)結(jié)構(gòu) .6公司借殼上市以來(lái)一直維持較高收入增速 .6上半年珠寶玉石飾品毛利占比突增至近 80% .7緬甸主要 5 個(gè)翡翠礦區(qū)分布 .8完全機(jī)械化開(kāi)采的莫西沙場(chǎng)口，已采至底部黑色層 .8近年緬甸翡翠產(chǎn)量情況 .920072008 財(cái)政年度緬甸大

15、貿(mào)出口主要商品表及今年翡翠出口額 .10歷年公盤(pán)成交額及參與人數(shù) . 11佳士得近年翡翠拍賣前 10 名成交情況 .12翡翠產(chǎn)業(yè)鏈. 14公司能經(jīng)常維持超過(guò)行業(yè)的高增長(zhǎng) .14今年上半年，北京渠道銷售占比大力提升 .15存貨占總資產(chǎn)比重逐年提升 .16存貨中大部分為珠寶玉石，即翡翠毛料和成品 .17從 2011 年下半年扣除黃金飾品后存貨絕對(duì)值有所降低 .17存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)明顯縮短 .18目前珠寶玉石飾品毛利較低 .18公司資產(chǎn)負(fù)債率較高 .20公司年財(cái)務(wù)費(fèi)用較高 .20表 目 錄東方金鈺渠道建設(shè)方面有較大空間 .15分商品預(yù)測(cè)銷售收入情況 .21分產(chǎn)品預(yù)測(cè)毛利率情況 .21預(yù)計(jì)利潤(rùn)表情況 .2

16、1可比公司估值情況 .22東方金鈺絕對(duì)估值假設(shè) .22FCFF 估值敏感性分析 .23請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4 of 26是公司投資價(jià)值分析報(bào)告1.公司概況：唯一主做翡翠原石及成品批發(fā)零售的 A 股上市公司東方金鈺于 2006 年借殼湖北多佳股份上市， A 股市場(chǎng)上唯一主營(yíng)翡翠批發(fā)銷售的上市公司。公司初步實(shí)現(xiàn)了翡翠原材料采購(gòu)交易、研發(fā)設(shè)計(jì)、批發(fā)零售、加盟連鎖等上中下游一體化經(jīng)營(yíng)，同時(shí)公司也部分經(jīng)營(yíng)黃金飾品的加工批發(fā)業(yè)務(wù)。公司第一大股東云南興龍實(shí)業(yè)有限公司為上市公司董事長(zhǎng)及法定代表人趙興龍實(shí)際控制的公司，目前云南興龍實(shí)業(yè)有限公司持有上市公司股份為 42.14%，全部為流通股。趙興龍先生

17、，為中國(guó)注冊(cè)珠寶評(píng)估師，現(xiàn)擔(dān)任中國(guó)珠寶玉石首飾行業(yè)協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)等社會(huì)職務(wù)。趙興龍先生是玉石行業(yè)的翡翠原石鑒定專家，在翡翠鑒定和原石購(gòu)銷領(lǐng)域有著 20 多年的經(jīng)歷，與緬甸礦區(qū)有著良好的合作關(guān)系。其鑒定和評(píng)估翡翠原石價(jià)值的能力在國(guó)內(nèi)同行中享有很高的聲望。今年以來(lái)，東方金鈺進(jìn)入業(yè)績(jī)釋放期，毛利較高的翡翠業(yè)務(wù)收入保持高速增長(zhǎng)。半年報(bào)中顯示，珠寶玉石飾品的銷售收入同比實(shí)現(xiàn)了 90%的增長(zhǎng)，同時(shí)前三季度凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)了近 160%的增長(zhǎng)。今年上半年，收入占比僅 36%的珠寶玉石首飾貢獻(xiàn)了近 80%的毛利。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分5 of 26圖 2公司投資價(jià)值分析報(bào)告圖 1趙寧84%公司股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)際控制

18、人趙興龍?jiān)颇吓d龍實(shí)業(yè)有限公司42.14%東方金鈺股份有限公司100%趙美英16%云南興龍珠寶有限公司深圳市東方金鈺珠寶實(shí)業(yè)有限公司北京東方金鈺珠寶有限公司資料來(lái)源：公司公告、渤海證券研究所公司借殼上市以來(lái)一直維持較高收入增速資料來(lái)源：公司公告、渤海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分6 of 26圖 32 2公司投資價(jià)值分析報(bào)告上半年珠寶玉石飾品毛利占比突增至近 80%資料來(lái)源：公司公告、渤海證券研究所2.行業(yè)分析：短期放低增速預(yù)示著長(zhǎng)期將更加健康增長(zhǎng)，且上游毛料供給量在大幅降低2.1 稀缺的礦產(chǎn)資源，尤其是中高端翡翠原料翡翠習(xí)慣上稱為緬甸玉、翠玉，雖然除緬甸出產(chǎn)翡翠外，世界上出產(chǎn)國(guó)家還

19、有危地馬拉、日本、美國(guó)、哈薩克斯坦、墨西哥和哥倫比亞等。但這些國(guó)家翡翠的特點(diǎn)是達(dá)到寶石級(jí)的很少，大多為一些雕刻級(jí)的工藝原料，因此目前市場(chǎng)上寶石品級(jí)的翡翠玉石 95%以上來(lái)自緬甸。緬甸翡翠礦區(qū)主要位于北部密支那地區(qū)，在克欽邦西部與實(shí)階省交界線一帶，亦即沿烏龍江上游向中游呈北東-南西向延伸，長(zhǎng)約 250km，寬約 10-15km，面積3000km 余。經(jīng)過(guò)幾百年的采掘，在這個(gè)約 3000km 的礦區(qū)范圍內(nèi)，翡翠礦區(qū)密布。圖一為沿著烏龍河分布的 5 個(gè)主要礦區(qū)分布。翡翠具有高度稀缺性，翡翠玉石是不可再生的稀有礦產(chǎn)。目前全世界達(dá)到珠寶級(jí)的翡翠只產(chǎn)自緬甸的帕敢等地區(qū)。隨著現(xiàn)代化開(kāi)采機(jī)械的使用，翡翠玉石礦

20、藏過(guò)度開(kāi)采，目前面臨枯竭的危險(xiǎn)，特別是中高檔翡翠，越來(lái)越難以找到。同時(shí)，隨著開(kāi)采成本提高，加之翡翠越來(lái)越難找導(dǎo)致開(kāi)采難度加大，這部分成為推動(dòng)了翡翠價(jià)格上漲的因素之一。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分7 of 26圖 5公司投資價(jià)值分析報(bào)告圖 4緬甸主要 5 個(gè)翡翠礦區(qū)分布資料來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)整理，渤海證券研究所完全機(jī)械化開(kāi)采的莫西沙場(chǎng)口，已采至底部黑色層資料來(lái)源：李連舉（云南省國(guó)土資源廳副廳長(zhǎng)）材料整理、渤海證券研究所2.2 緬甸方面原料供給減少對(duì)價(jià)格構(gòu)成支撐2.2.1 受緬甸國(guó)內(nèi)內(nèi)戰(zhàn)等原因?qū)е卖浯錅p產(chǎn)明顯據(jù)緬甸新聞周刊報(bào)道，由于受到緬甸政府軍與克欽獨(dú)立軍在緬甸北部克欽邦持續(xù)交戰(zhàn)的影響，作為緬甸第二

21、大出口創(chuàng)匯的翡翠產(chǎn)量在 2012 財(cái)年（2012 年 4月至 2013 年 3 月）前 4 個(gè)月僅為 14000 噸，同比去年減少 10439 噸。并且今年 6請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分8 of 26公司投資價(jià)值分析報(bào)告月，緬甸礦業(yè)部宣布關(guān)閉帕敢等緬北地區(qū)大部分翡翠礦。圖 6近年緬甸翡翠產(chǎn)量情況資料來(lái)源：緬甸新聞周刊、渤海證券研究所2.2.2 近期翡翠公盤(pán)停開(kāi)緬甸政府在二十世紀(jì)六十年代初將所有的礦產(chǎn)資源收歸國(guó)有后，為堵塞稅款流失，使稀缺的翡翠玉石資源為國(guó)家創(chuàng)造出更多的外匯收入，于 1964 年 3 月開(kāi)始舉辦翡翠玉石毛料公盤(pán)。公盤(pán)，是指賣方把準(zhǔn)備交易的物品在市場(chǎng)上進(jìn)行公示，讓業(yè)內(nèi)人士或市

22、場(chǎng)根據(jù)物品的質(zhì)料，評(píng)議出市場(chǎng)上公認(rèn)的最低交易價(jià)格，再由買家在該價(jià)格的基礎(chǔ)上競(jìng)買。絕大部分的翡翠毛料都通過(guò)公盤(pán)流出，因此公盤(pán)可視為翡翠原料供應(yīng)的一大窗口及平臺(tái)。由于多方面原因，原定于今年 7 月舉行的夏季公盤(pán)取消，同時(shí) 12 月份的公盤(pán)也停開(kāi)，后續(xù)情況未知。2.2.3 翡翠作為緬甸第三大出口創(chuàng)匯商品，政府已在注重保護(hù)國(guó)內(nèi)資源的可持續(xù)性。緬甸官方最近消息顯示，2012 財(cái)年翡翠出口量大幅下滑，到 8 月底，出口額僅約800 萬(wàn)美元，上財(cái)年的出口額為 7.8 億美元，而在 20102011 財(cái)年則達(dá)到了 22.4請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9 of 26圖 7公司投資價(jià)值分析報(bào)告億美元。2007

23、2008 財(cái)政年度緬甸大貿(mào)出口主要商品表及今年翡翠出口額數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)駐曼德勒總領(lǐng)事館經(jīng)濟(jì)商務(wù)室、渤海證券研究所2.3 需求受總體經(jīng)濟(jì)有所影響，但判斷終端需求仍較平穩(wěn)有句俗語(yǔ)稱：黃金有價(jià)玉無(wú)價(jià)。我們沒(méi)有找到第一手的關(guān)于翡翠的成交量及價(jià)格方面的數(shù)據(jù)，但我們?cè)噲D更完整全面了解翡翠市場(chǎng)總體情況。找到了以下數(shù)據(jù)作為參考：一是歷屆翡翠公盤(pán)的成交情況；二是佳士得公布的近年翡翠拍賣情況；2.3.1 春季公盤(pán)行情宏觀環(huán)境低迷、在游資減少時(shí)有所下滑每年定期在緬甸仰光、內(nèi)比都舉辦的翡翠公盤(pán)的成交情況可以視作行業(yè)的風(fēng)向標(biāo)之一。由于翡翠毛料原石基本來(lái)自緬甸，因此上游的供應(yīng)量、成交價(jià)格以及成交的原石的品質(zhì)對(duì)中下游翡翠成

24、品的加工制作有著較大影響。據(jù)媒體報(bào)道，2012 年春季公盤(pán)的人流量、成交量都有下滑。價(jià)格方面，沒(méi)有前幾年一路高歌的漲勢(shì)，雖中高端原料價(jià)格還繼續(xù)保持高位，但低端原料價(jià)格還有一定下降。總體判斷，翡翠原料市場(chǎng)在前幾年成交額、參盤(pán)人數(shù)等創(chuàng)新高后，目前出現(xiàn)了一定調(diào)整。參加人數(shù)減少一方面與游資撤離有關(guān)，另外還與海關(guān)加大了對(duì)進(jìn)口翡翠原石的繳稅力度有關(guān)。同時(shí)，參展人數(shù)減少，也導(dǎo)致了緬甸原石商人有請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分10 of 26公司投資價(jià)值分析報(bào)告囤貨的動(dòng)力。據(jù)稱，今年春季公盤(pán)上高品質(zhì)過(guò)億元的原石基本沒(méi)有。原石商人囤貨一定程度上也說(shuō)明了上游廠商看好未來(lái)翡翠走勢(shì)，特別是較高品質(zhì)原料的價(jià)格走勢(shì)。圖

25、8歷年公盤(pán)成交額及參與人數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)資料整理、渤海證券研究所2.3.2 拍賣市場(chǎng)行情仍較旺盛我們?cè)诩咽康门馁u的官方網(wǎng)站上，搜索到了 2010 年至今拍賣過(guò)的近 150 件翡翠商品，并按拍賣成交價(jià)從高到低進(jìn)行了排序，意在將目前行情與 2010 年翡翠火爆時(shí)候的行情進(jìn)行對(duì)比，幫助我們對(duì)目前翡翠市場(chǎng)行情的判斷和分析。其中 2012 年拍品 87 件，2010 年拍品 63 件。我們發(fā)現(xiàn)，雖成交價(jià)最高的 2 件翡翠拍品均為在 2010 年拍賣會(huì)上成交的，成交價(jià)分別 5666 萬(wàn)港幣和 3426 萬(wàn)港幣。但在 150 件拍品中，僅有 3 件 2010 年的拍品出現(xiàn)在成交價(jià)格前 10 的名單中，剩下成

26、交價(jià)最高的 7 件拍品都是 2012 年的拍出的。加之今年成交價(jià)最高的拍品也達(dá)到了 1690 萬(wàn)港幣的高價(jià)，雖然說(shuō)與 2010 年第一請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分11 of 26圖 9公司投資價(jià)值分析報(bào)告高價(jià)還有較大差距，也可能與拍品大小、成色有較大關(guān)系，同時(shí)市場(chǎng)也可能有高品質(zhì)藏品惜售的嫌疑。所以從對(duì)比數(shù)據(jù)看，不必過(guò)分悲觀看淡翡翠行情走勢(shì)。佳士得近年翡翠拍賣前 10 名成交情況HK$56,660,000，2010/06HK$34,260,000，2010/05HK$16,900,000，2012/05HK$7,220,000，2012/05HK$5,780,000，2012/05HK$5,

27、780,000，2010/06HK$5,060,000，2012/05HK$3,620,000，2012/05HK$3,500,000，2012/05HK$3,380,000，2012/05資料來(lái)源：佳士得網(wǎng)站（2012/11/14）、渤海證券研究所3 公司分析3.1 上游原料控制+下游渠道，超越行業(yè)的高增長(zhǎng)由于只有緬甸才出產(chǎn)寶石級(jí)翡翠，而全世界將近 80%的翡翠成品都在我國(guó)加工后再銷往世界各地，甚至返銷到緬甸產(chǎn)區(qū)，因此與礦區(qū)直接對(duì)接的一級(jí)批發(fā)商在整個(gè)翡翠生產(chǎn)銷售的產(chǎn)業(yè)鏈上占據(jù)了非常重要位臵，因此也能獲得較多超額收益。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分12 of 26公司投資價(jià)值分析報(bào)告同時(shí)與黃

28、金、鉑金等標(biāo)準(zhǔn)化珠寶原材料相比，翡翠較難對(duì)品質(zhì)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。一般根據(jù)“種”“水”“色”“底”等判斷，但也難以量化。定價(jià)的不明確性也使得處于相對(duì)上游的一級(jí)批發(fā)商能更好對(duì)價(jià)格進(jìn)行控制，從而獲得較豐厚的毛利。公盤(pán)和邊境貿(mào)易是翡翠毛料流通到我國(guó)的 2 種主要途徑，雖然公盤(pán)流通的毛料占緬甸國(guó)內(nèi)翡翠產(chǎn)量的絕大部分。但隨著官方舉辦的公盤(pán)的停開(kāi)，而翡翠產(chǎn)業(yè)又是緬甸國(guó)內(nèi)支柱產(chǎn)業(yè)之一，人民經(jīng)濟(jì)水平還很低，預(yù)計(jì)邊境貿(mào)易規(guī)模將迅速擴(kuò)大。東方金鈺作為一級(jí)批發(fā)商，已經(jīng)覆蓋了產(chǎn)業(yè)鏈從批發(fā)到零售的各個(gè)環(huán)節(jié)，占據(jù)了除礦區(qū)外的利潤(rùn)產(chǎn)生點(diǎn)。公司董事長(zhǎng)趙興龍先生與緬甸眾多翡翠礦主在長(zhǎng)期合作中建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系，因付款及時(shí)，公司在賣方

29、享有良好的聲譽(yù)，控制力已延伸至礦山采購(gòu)。并且據(jù)調(diào)研情況，公司原料采購(gòu)大部分來(lái)自邊境貿(mào)易，公盤(pán)采購(gòu)占比很小。我們認(rèn)為公盤(pán)停開(kāi)非但不會(huì)影響公司原料取得，相反由于在邊境貿(mào)易渠道長(zhǎng)期積累的規(guī)模、經(jīng)驗(yàn)及人脈（非一日之功），作為一級(jí)批發(fā)商的行業(yè)地位可能將更為提高。公司上半年渠道建設(shè)初顯成效，2012 年上半年來(lái)自北京市的收入達(dá)到 7100 萬(wàn)，占總收入比重已達(dá) 4.2%。而去年全年來(lái)自北京市的收入僅為 4300 萬(wàn)左右，占比僅為 1.4%。公司近期增發(fā)項(xiàng)目其中之一是擴(kuò)大在北京國(guó)際珠寶交易中心的營(yíng)業(yè)面積，已于 2011 年底簽訂了為期 7 年的租賃合同，上半年收入增長(zhǎng)與大力拓展北京市場(chǎng)有關(guān)。據(jù)調(diào)研情況,公司

30、目前大型直營(yíng)店 7 家左右，加盟商約 70 家左右，隨著消費(fèi)升級(jí)，零售渠道未來(lái)還將有很大空間。同時(shí)與其它上市珠寶公司相比，終端渠道方面空間較大。公司 06 年借殼上市，在過(guò)去的 5 年間，除 2010 年略低于行業(yè)增速，但也仍有近40%的增長(zhǎng)，東方金鈺的收入增速基本都能跑贏行業(yè)增速。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分13 of 26公司投資價(jià)值分析報(bào)告圖 10翡翠產(chǎn)業(yè)鏈1.公盤(pán)公盤(pán)明、暗料加工設(shè)計(jì)緬甸礦區(qū)一級(jí)批發(fā)商其它批發(fā)商零售、消費(fèi)者2. 邊 境 貿(mào)易加工設(shè)計(jì)東方金鈺占據(jù)了除礦區(qū)外的所有增值環(huán)節(jié)資料來(lái)源：渤海證券研究所圖 11公司能經(jīng)常維持超過(guò)行業(yè)的高增長(zhǎng)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、渤海證券研究所請(qǐng)務(wù)

31、必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分14 of 26公司投資價(jià)值分析報(bào)告圖 12今年上半年，北京渠道銷售占比大力提升數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、渤海證券研究所東方金鈺周生生周大福老鳳祥明牌珠寶潮宏基老廟和亞一表 1東方金鈺渠道建設(shè)方面有較大空間大型直營(yíng)店 7 家左右，加盟商約 70 家左右截止 2012 上半年，大陸分店共 249 家截止 2012 年 3 月底，零售網(wǎng)點(diǎn) 1627 個(gè)截止 2011 年底，包括自營(yíng)和代理加盟，終端網(wǎng)絡(luò) 2015 家左右截止 2012 上半年，包括自營(yíng)和代理加盟，終端網(wǎng)絡(luò) 1077 家左右截止 2012 上半年，專營(yíng)店 470 家2011 年底，遍布全國(guó) 28 個(gè)省級(jí)行政區(qū)域，

32、近 1400 家數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、渤海證券研究所3.2 較高品質(zhì)翡翠存貨，公司價(jià)值的“護(hù)城河”公司最近三季報(bào)中披露，賬面存貨為 25.18 億元，在總資產(chǎn)中占比達(dá) 79.54%，其中庫(kù)存商品珠寶玉石這項(xiàng)在總存貨中占比達(dá) 83%，另外庫(kù)存商品黃金擺件及飾品占比達(dá) 10%左右，其它為少量的原材料和在產(chǎn)品等。庫(kù)存商品珠寶玉石主要是包括翡翠毛料和加工成成品的首飾、擺件等。公司存貨增長(zhǎng)最快為 2010 年，該年度公司大幅提升至賬面 19.58 億元，同比增長(zhǎng)141%，占總資產(chǎn)比重從 54%提升至 76%，同時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率也大幅提升至 78%的高位。自 2010 年底存貨一舉邁向近 20 億后，公司存貨雖

33、增速放緩但仍在穩(wěn)健增長(zhǎng)。我們單獨(dú)計(jì)算了下剔除庫(kù)存商品黃金擺件及飾品后的存貨金額，想看下扣除黃金存貨以翡翠存貨為主時(shí)的存貨的變動(dòng)情況。我們看到扣除后存貨增速自 2010請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分15 of 26公司投資價(jià)值分析報(bào)告年達(dá)到最高，但從 2011 年下半年開(kāi)始，存貨增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，即絕對(duì)額在降低，同時(shí)存貨周轉(zhuǎn)率也從 2011 年 4 季度開(kāi)始大幅提升，顯示公司出貨意愿在增強(qiáng)，我們分析這與公司去年 8 月份公布的增發(fā)方案有關(guān)。公司存貨高企，一方面意味著風(fēng)險(xiǎn)可能來(lái)自行業(yè)層面的，即在整體宏觀經(jīng)濟(jì)低迷，投機(jī)資金撤出對(duì)整個(gè)行業(yè)在需求和價(jià)格方面的打壓；但另一方面也說(shuō)明在翡翠毛料特別是中高品質(zhì)原

34、料日漸稀有且短期供給由于緬甸方面原因減少時(shí)，公司有充足的存貨來(lái)應(yīng)對(duì)，行業(yè)影響力得以提高。公司半年報(bào)披露的珠寶玉石飾品銷售的毛利率僅有 26.9%，與公司剛借殼上市的前三年毛利率有較大差距。2007 年上半年公司翡翠原料毛利率達(dá) 43.6%，翡翠成品毛利率高達(dá) 59.5%，若考慮黃金飾品后綜合毛利率也為 36.3%，同時(shí) 08 年公司珠寶玉石銷售毛利率最高達(dá) 66.7%。自 08年公司翡翠飾品相關(guān)毛利率達(dá)到高點(diǎn)后，公司翡翠飾品毛利率一直在 20%-30%間徘徊。高品質(zhì)翡翠原料惜售是行業(yè)慣例，公司可能加快了中低端存貨的周轉(zhuǎn)，導(dǎo)致毛利率偏低。但公司在整體宏觀經(jīng)濟(jì)低迷、翡翠行業(yè)高位震蕩格局下，銷售依然

35、能保持高增長(zhǎng)，進(jìn)一步從側(cè)面證明了公司較高品質(zhì)的存貨得到了市場(chǎng)認(rèn)可。好貨仍然不缺市場(chǎng)，是公司得以高速增長(zhǎng)的動(dòng)力之一。常言道“黃金有價(jià)，玉無(wú)價(jià)”，較高品質(zhì)存貨構(gòu)成了公司價(jià)值的護(hù)城河之一。圖 13存貨占總資產(chǎn)比重逐年提升數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、渤海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分16 of 26圖 15公司投資價(jià)值分析報(bào)告圖 14存貨中大部分為珠寶玉石，即翡翠毛料和成品數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、渤海證券研究所從 2011 年下半年扣除黃金飾品后存貨絕對(duì)值有所降低數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、渤海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分17 of 26公司投資價(jià)值分析報(bào)告圖 16存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)明顯縮短數(shù)據(jù)來(lái)源：

36、公司公告、渤海證券研究所圖 17目前珠寶玉石飾品毛利較低數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、渤海證券研究所3.3 歷史股權(quán)清理完畢+定向增發(fā)需求，業(yè)績(jī)釋放動(dòng)力足公司 06 年借殼上市，翡翠相關(guān)資產(chǎn)分批注入上市公司中，目前基本已注入完畢。2011 年 8 月，公司公告，公司分別與趙興龍先生、趙美英女士、陳香蘭女士簽訂請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分18 of 26公司投資價(jià)值分析報(bào)告股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，以零元價(jià)格受讓趙興龍先生持有的深圳市東方金鈺珠寶實(shí)業(yè)有限公司 2%的股權(quán)，趙美英女士持有的云南興龍珠寶有限公司 6%的股權(quán)，陳香蘭女士持有的北京東方金鈺珠寶有限公司 40%的股權(quán)，并已辦理股權(quán)過(guò)戶。至此，公司持有深圳市

37、東方金鈺珠寶實(shí)業(yè)有限公司 100%的股權(quán)，云南興龍珠寶有限公司100%股權(quán)、北京東方金鈺珠寶有限公司 100%股權(quán)，三家子公司成為公司全資子公司。公司目前有較強(qiáng)的業(yè)績(jī)釋放動(dòng)力，2011 年 8 月公司公布了非公開(kāi)發(fā)行方案，公司擬發(fā)行不超過(guò) 6700 萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)不低于 12.09 元/股，募集資金約 8.1 億左右，其中，興龍實(shí)業(yè)承諾認(rèn)購(gòu)股份數(shù)額不少于 800 萬(wàn)股，且認(rèn)購(gòu)金額不低于 1.6 億元。擬募集資金凈額將用于以下項(xiàng)目：1投資人民幣 15,000 萬(wàn)元用于北京珠寶專營(yíng)店項(xiàng)目；2投資人民幣 15,000 萬(wàn)元用于徐州珠寶專營(yíng)店項(xiàng)目；3投資人民幣 30,000 萬(wàn)元用于騰沖翡翠交易中心項(xiàng)目

38、；4使用人民幣 20,000 萬(wàn)元用于償還銀行貸款。其中騰沖翡翠交易中心將于 11 月 30 日開(kāi)業(yè)，有望明年開(kāi)始貢獻(xiàn)利潤(rùn)。公司借殼上市以來(lái)還未曾從資本市場(chǎng)融資，目前資產(chǎn)負(fù)債率頗高，有較強(qiáng)的業(yè)績(jī)釋放動(dòng)力。我們看到從去年下半年開(kāi)始，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)步伐加快。目前公司的非公開(kāi)增發(fā)方案還在證監(jiān)會(huì)審核中，不排除還有后續(xù)融資考慮。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分19 of 26公司投資價(jià)值分析報(bào)告圖 18公司資產(chǎn)負(fù)債率較高資料來(lái)源：公司公告、渤海證券研究所圖 19公司年財(cái)務(wù)費(fèi)用較高資料來(lái)源：公司公告、渤海證券研究所4.盈利預(yù)測(cè)與估值4.1 盈利預(yù)測(cè)假設(shè)1.公司翡翠飾品毛利率維持平穩(wěn)，未來(lái)持續(xù)加快存貨周轉(zhuǎn)2.

39、銷售、管理費(fèi)用率維持平穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分20 of 26公司投資價(jià)值分析報(bào)告3.不考慮資產(chǎn)減值及公允價(jià)值變動(dòng)造成額度較大損失4.暫未考慮正在審核的增發(fā)對(duì)股本及收益影響表 2分商品預(yù)測(cè)銷售收入情況收入（百萬(wàn)）珠寶玉石飾品銷售黃金擺件飾品銷售合計(jì)2009A27284011112010A64392715692011A465262030852012E1302306543672013E1954337153252014E263737096346資料來(lái)源：渤海證券研究所表 3分產(chǎn)品預(yù)測(cè)毛利率情況毛利率珠寶玉石飾品銷售黃金擺件飾品銷售2009A20.8%4.18%2010A21.4%5

40、.34%2011A28.8%5.61%2012H26.90%4.18%2012E28.0%4.0%2013E27.0%4.0%2014E27.0%4.0%資料來(lái)源：渤海證券研究員4.2 盈利預(yù)測(cè)情況預(yù)計(jì) 2012-2014 年，公司將分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 43.67、53.25 和 63.46 億元，同比分別增長(zhǎng) 40.25%、21.93%和 19.17%；分別實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者凈利潤(rùn) 2.21、3.14 和 4.18 億元；按最新股本計(jì)算，分別實(shí)現(xiàn)每股收益 0.63、0.89 和 1.19 元/股。表 4預(yù)計(jì)利潤(rùn)表情況利潤(rùn)表營(yíng)業(yè)收入減: 營(yíng)業(yè)成本營(yíng)業(yè)稅金及附加營(yíng)業(yè)費(fèi)用管理費(fèi)用財(cái)務(wù)費(fèi)用資產(chǎn)減值

41、損失加: 投資收益公允價(jià)值變動(dòng)損益其他經(jīng)營(yíng)損益營(yíng)業(yè)利潤(rùn)加: 其他非經(jīng)營(yíng)損益2009A1115.421024.741.038.3821.7535.63-2.091.430.000.0027.411.352010A1570.051382.971.3312.7519.9766.823.05-12.59-5.790.0064.7928.722011A3114.012812.333.8014.9425.51116.6347.3820.58-14.030.0099.972.572012E4367.373880.105.3317.4728.39104.680.000.00-20.000.00311.41-1

42、0.002013E5325.064662.736.4942.6069.23112.100.000.00-10.000.00421.910.002014E6345.965485.537.7463.46114.23111.350.000.00-5.000.00558.650.00請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分21 of 26公司投資價(jià)值分析報(bào)告利潤(rùn)總額減: 所得稅凈利潤(rùn)減: 少數(shù)股東損益歸屬母公司股東凈利潤(rùn)28.7610.3918.376.2212.1693.5119.4674.0516.5757.47102.5524.2878.270.0078.27301.4180.35221.060.002

43、21.06421.91107.98313.930.00313.93558.65140.91417.740.00417.74資料來(lái)源：渤海證券研究所4.3 具備一定的估值優(yōu)勢(shì)相對(duì)估值考慮到公司今年以來(lái)的遠(yuǎn)超行業(yè)的高增長(zhǎng)及較高的業(yè)績(jī)彈性，我們認(rèn)為東方金鈺目標(biāo)區(qū)間可對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài) PE22-25 倍，對(duì)應(yīng) 19.58-22.25 元。表 5可比公司估值情況EPSPE2012E2013E2014E2012E2013E2014E東方金鈺（渤海）東方金鈺(市場(chǎng)一致預(yù)期）豫園商城潮宏基明牌珠寶老鳳祥0.630.690.530.830.551.190.890.870.581.040.781.491.191.080.

44、641.290.821.8727.0224.6712.8921.8726.4717.3919.1219.5611.7817.4518.6713.8914.3015.7610.6714.0717.7611.06數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、渤海證券研究所絕對(duì)估值根據(jù)以下假設(shè)，通過(guò) FCFF 估值模型得出公司價(jià)值中樞為 18.28 元，對(duì)應(yīng) 2013 年市盈率 20.54 倍。合理價(jià)格區(qū)間為 17.2-19.43 元，對(duì)應(yīng) 2013 年 PE 為 19.3-21.8倍。表 6東方金鈺絕對(duì)估值假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率市場(chǎng)組合報(bào)酬率Beta股權(quán)成本稅前債務(wù)成本有效稅率請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4.00%14.00%

45、1.3217.21%7.5%20%22 of 267公司投資價(jià)值分析報(bào)告目標(biāo)負(fù)債率WACC永續(xù)增長(zhǎng)率過(guò)渡期年數(shù)過(guò)渡期增長(zhǎng)率40%12.72%1.00%25.00%數(shù)據(jù)來(lái)源：渤海證券研究所每股價(jià)值表 7FCFF 估值敏感性分析永續(xù)增長(zhǎng)率0.83%0.91%1.00%1.10%1.21%11.99%12.23%12.47%21.1920.1119.0721.3120.2319.1821.4520.3519.3021.6020.4919.4321.7720.6519.58WACC12.72%12.98%13.24%13.50%18.0817.1116.1915.2918.1717.2016.2715

46、.3718.2817.3016.3615.4618.4017.4216.4715.5518.5417.5416.5815.66數(shù)據(jù)來(lái)源：渤海證券研究所5 投資建議我們認(rèn)為公司合理的價(jià)格區(qū)間位于 19.58-22 元，給予公司“推薦”投資評(píng)級(jí)。我們長(zhǎng)期看好公司理由如下：1.隨著宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，消費(fèi)信心提升及消費(fèi)升級(jí)，珠寶行業(yè)有望重啟高增長(zhǎng)。而翡翠細(xì)分行業(yè)龍頭東方金鈺有望維持超越我國(guó)珠寶行業(yè)的高增長(zhǎng)。2.東方金鈺對(duì)上游原料的控制能力是公司維持行業(yè)地位的保證。3.相較其它珠寶上市公司，東方金鈺渠道拓展方面還有較大空間。4.長(zhǎng)期看，翡翠特別是高品質(zhì)翡翠是一種稀缺資源，較高品質(zhì)翡翠存貨可視為公司價(jià)值的護(hù)城

47、河。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分23 of 26公司投資價(jià)值分析報(bào)告6.風(fēng)險(xiǎn)提示1.宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)不振，消費(fèi)升級(jí)進(jìn)程緩慢，翡翠市場(chǎng)持續(xù)盤(pán)整。2.公司業(yè)績(jī)釋放動(dòng)力減退，存貨周轉(zhuǎn)率降低。3.公司未來(lái)發(fā)展及戰(zhàn)略與董事長(zhǎng)趙興龍先生個(gè)人有較大關(guān)系4.公司資金需求量大，資產(chǎn)負(fù)債率較高請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分24 of 26回避看好看淡公司投資價(jià)值分析報(bào)告投資評(píng)級(jí)說(shuō)明項(xiàng)目名稱公司評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)投資評(píng)級(jí)強(qiáng)烈推薦推薦持有中性評(píng)級(jí)說(shuō)明未來(lái) 6 個(gè)月內(nèi)相對(duì)滬深 300 指數(shù)漲幅超過(guò) 20%未來(lái) 6 個(gè)月內(nèi)相對(duì)滬深 300 指數(shù)漲幅介于 10%20%之間未來(lái) 6 個(gè)月內(nèi)相對(duì)滬深 300 指數(shù)漲幅介于-

48、10%10%之間未來(lái) 6 個(gè)月內(nèi)相對(duì)滬深 300 指數(shù)跌幅超過(guò) 10%未來(lái) 12 個(gè)月內(nèi)相對(duì)于滬深 300 指數(shù)漲幅超過(guò) 10%未來(lái) 12 個(gè)月內(nèi)相對(duì)于滬深 300 指數(shù)漲幅介于-10%-10%之間未來(lái) 12 個(gè)月內(nèi)相對(duì)于滬深 300 指數(shù)跌幅超過(guò) 10%重要聲明： 本報(bào)告中的信息均來(lái)源于已公開(kāi)的資料，我公司對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性和完整性不作任何保證，不保證該信息未經(jīng)任何更新，也不保證本公司做出的任何建議不會(huì)發(fā)生任何變更。在任何情況下，報(bào)告中的信息或所表達(dá)的意見(jiàn)并不構(gòu)成所述證券買賣的出價(jià)或詢價(jià)。在任何情況下，我公司不就本報(bào)告中的任何內(nèi)容對(duì)任何投資做出任何形式的擔(dān)保。我公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有報(bào)告

49、中提到的公司所發(fā)行的證券并進(jìn)行交易，還可能為這些公司提供或爭(zhēng)取提供投資銀行或財(cái)務(wù)顧問(wèn)服務(wù)。我公司的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)或個(gè)人可能在本報(bào)告公開(kāi)發(fā)表之前已經(jīng)使用或了解其中的信息。本報(bào)告的版權(quán)歸渤海證券股份有限公司所有，未獲得渤海證券股份有限公司事先書(shū)面授權(quán)，任何人不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行任何形式的發(fā)布、復(fù)制。如引用、刊發(fā)，需注明出處為“渤海證券股份有限公司”，也不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行有悖原意的刪節(jié)和修改。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分25 of 26公司投資價(jià)值分析報(bào)告渤海證券研究所機(jī)構(gòu)銷售團(tuán)隊(duì)朱艷君渤海證券研究所機(jī)構(gòu)銷售部經(jīng)理華南區(qū)銷售經(jīng)理座機(jī)：86-22-28451995手機(jī)：13502040941郵箱：吳慧渤海證券研究所機(jī)構(gòu)銷售部華東區(qū)銷售經(jīng)理座機(jī)：86-10-68784269手機(jī)：13811199719郵箱：劉嘯渤海證券研究所機(jī)構(gòu)銷售部華北區(qū)銷售經(jīng)理座機(jī)：86-10-68784275手機(jī)：13910094383郵箱：渤海證券研究所天津天津市南開(kāi)區(qū)賓水西道 8 號(hào)郵政編碼：300381電話：（022）28451888傳真：（022）28451615北京北京市西城區(qū)阜外大街 22 號(hào) 外經(jīng)貿(mào)大廈 11 層郵政編碼：100037電話： （010）68784253傳真： （010）68784236渤海證券研究所網(wǎng)址： 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分26 of 26