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1、股權(quán)眾籌中的投資者法律風(fēng)險從去年開始“眾籌”這種新的融資方式備受關(guān)注，特別是股權(quán)眾籌以其創(chuàng)新性吸引到眾多融資者和投資者的參與，譽者甚多。股權(quán)眾籌在規(guī)模和影響上都在迅速擴大，但也一直存在爭議，業(yè)內(nèi)人士也自稱為“野蠻生長”。雖然2014年年底證監(jiān)會推出了股權(quán)眾籌融資管理辦法意見稿，但其約束效力仍有待實踐考證，另一方面該融資方式本身具有高風(fēng)險性，需要投資者謹慎對待。究竟股權(quán)眾籌存在什么風(fēng)險，該風(fēng)險又有何特性，三道法律顧問將從投資者角度進行解析。一目前股權(quán)眾籌的模式國內(nèi)對眾籌的法律監(jiān)管尚未出臺，先行一步的業(yè)界通過自身探索形成了一套相對固定且得到各方當(dāng)事人認可的做法，基本模式為：融資方發(fā)布融資需求，包括
2、融資金額和出讓股權(quán)比例；由具備一定條件的專業(yè)投資者率先認繳一定的金額，充當(dāng)“領(lǐng)投人”角色；其他投資者為“跟投人”，認繳各自的金額；“領(lǐng)投人”與“跟投人”在規(guī)定期限內(nèi)合計認繳金額達到或超過融資額后即停止認繳，并在認繳金額實際出資后成立有限合伙企業(yè)；該有限合伙企業(yè)出資到目標(biāo)公司并取得股東地位，眾籌股權(quán)融資宣告完成。二投資者的風(fēng)險分析(一)投資活動的固有風(fēng)險風(fēng)險與收益，是投資活動中相伴相生的產(chǎn)物，只要參與了投資，就必然要承擔(dān)某種程度的風(fēng)險，這屬于基本的商業(yè)常識。股權(quán)眾籌作為一種投資渠道，也不可避免地附帶著這類風(fēng)險。1.公司持續(xù)虧損由于目標(biāo)公司大多處于初創(chuàng)期，其發(fā)展前景不明朗、盈利能力無保障，所以投資
3、者是否有回報就存在著高度的不確定性。當(dāng)然，有人指出既然選擇成為公司股東就要和公司共進退，只想著盈利分紅而不愿承擔(dān)公司虧損屬于“耍流氓”。必須要指出的是，出于法律的安排，股東確實只有在公司盈利的前提下才能請求分配利潤，法律當(dāng)然不能承諾每一筆投資必然有回報。但我們并不能就此忽略了投資者加入公司可能面臨的風(fēng)險，而此種風(fēng)險對于作出投資決定的與否往往起著重要的作用。2.公司大股東利用控股地位侵害小股東權(quán)益這一類風(fēng)險或許是大多數(shù)缺少投資經(jīng)驗的投資者容易忽視的。公司有盈利并不一定就會分配利潤，公司是否分配利潤、分配多少是由公司股東會所決定的，而股東會的運行機制實行資本多數(shù)決，換言之大股東在股東會上往往起著決
4、定性的作用。一般而言，股權(quán)眾籌的投資者在公司中所占的股份比例都不高，創(chuàng)業(yè)團隊是公司的實際控制人，類似于公司發(fā)展、利潤分配、收購合并等這類重大的議題幾乎都由實際控制人決定，小股東如果與大股東意見相左，是很難實現(xiàn)自己的主張的。試想，如果目標(biāo)公司運營順利實現(xiàn)盈利，而控制人沒有分紅意愿，小股東又如何能保證收益呢？在現(xiàn)實中，長期不分紅的有限責(zé)任公司甚至上市公司比比皆是，控股股東一方面通過出任管理層獲取高額薪酬，另一方面又利用大股東地位左右股東會導(dǎo)致長期不分紅或只是象征性分紅，小股東們進退維谷、處境艱難。當(dāng)然，法律制度上有小股東退出的機制安排，但這是一種救濟手段，不僅需要滿足法定條件，而且也耗時費神，與當(dāng)
5、初的投資設(shè)想已相去甚遠。3.股東退出機制不暢如果是上市公司，股東的退出機制比較順暢，因為上市公司的股票可以在交易所自由交易，股東只須賣出股票即可。而在有限責(zé)任公司中，由于其閉合性的特點，股東要退出公司甚為不易。一是股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓受限于法律規(guī)定，如公司法規(guī)定向股東以外的人轉(zhuǎn)讓股權(quán)，須經(jīng)其他股東過半數(shù)同意；二是受限于公司章程，如公司章程對股權(quán)轉(zhuǎn)讓設(shè)定其他條件，轉(zhuǎn)讓股權(quán)時須得遵守；三是有限公司股權(quán)流動性弱，上市公司股票可以通過交易所便利地交易，此謂之強流動性，而有限公司股權(quán)交易有諸多不便，最為現(xiàn)實的困難就是誰購買股東欲轉(zhuǎn)讓的股權(quán)，導(dǎo)致股權(quán)要么無人問津，要么折價轉(zhuǎn)讓。當(dāng)然，股東亦可選擇法律保留的股東退出
6、機制，此前文已述，不贅。以上這些風(fēng)險涉及公司治理、股東權(quán)益保護等方面，并非眾籌所特有的風(fēng)險，是普遍存在于“公司股東”關(guān)系當(dāng)中的，毋庸諱言我國在該領(lǐng)域上的表現(xiàn)并不能讓人滿意。而股權(quán)眾籌所面臨的更為尷尬的局面是：一方面投資者是以新增股東身份加入目標(biāo)公司，不似傳統(tǒng)閉合的有限公司一樣股東之間存在較高的信任度，可以彼此制衡；另一方面融資公司又不像上市公司處于監(jiān)管部門的監(jiān)管之下，并承擔(dān)信息公開、接受審計等義務(wù)。換言之，參加股權(quán)眾籌的投資者既沒有基于社會人情關(guān)系的自力救濟，也沒有國家強制力的全面保護，這使得本來欠缺保護的投資者權(quán)益更加脆弱不堪。(二)眾籌融資的自有風(fēng)險1.公司估值不易確定一家公司在初始成立時
7、，各股東依出資比例享有公司相應(yīng)的股權(quán)，股權(quán)比例清晰，一般不會存在爭議。然而在公司成立后面向投資者進行融資，融資金額占公司股權(quán)多大比例，這并非是一個容易確定的問題。舉例說之，比如某公司發(fā)布融資需求100萬元，出讓股權(quán)比例10%，按此計算可知公司估值為1000萬元。擺在投資者面前的問題是：如何確定公司估值。在公司估值的背后，實質(zhì)上反映的是新增股東所占公司股權(quán)比例的問題，這是涉及股東權(quán)益的最根本所在。在風(fēng)險投資或天使投資中，一般投資方實力較強，也具備投資領(lǐng)域的專業(yè)知識，可以通過聘請專業(yè)評估機構(gòu)對公司資產(chǎn)作出正確評估，進而確定股權(quán)比例問題。如果是上市公司需要再融資其條件更為嚴(yán)格，由專門的資產(chǎn)評估公司出
8、具評估報告是必需條件，同時評估公司還要對評估報告真實性負責(zé)?？偟膩碚f，不管是有限責(zé)任公司還是上市股份有限公司，外部投資者是很難獲取有關(guān)公司資產(chǎn)、經(jīng)營、負債等信息，故而進行融資新增股東時，必須要對公司資產(chǎn)做出符合實際情況的評估以確定新增股東所占股權(quán)的比例，這是保護投資者理念的必然體現(xiàn)。在目前所看到的眾籌融資中，融資額幾十、上百甚至幾百萬的案例比比皆是，然而所占股權(quán)比例往往不會很高。通過檢索，筆者甚至發(fā)現(xiàn)一家注冊資金10萬元的公司，剛成立不久即發(fā)布融資需求30萬元，出讓股權(quán)10%，由此可算出公司估值300萬元。筆者通過檢索未找到有相關(guān)的資產(chǎn)評估報告，不知融資方如何確定公司估值，如何保證新增股東所占
9、股權(quán)的合理性。在此種情況下，融資金額已經(jīng)超出注冊金額或公司資產(chǎn)但出讓股權(quán)只占很小比例，這違背了公平原則，甚至可能會出現(xiàn)公司大股東“花別人錢、辦自己事”的情況。2.眾籌平臺如何管理融資款項目前的眾籌平臺一般都把自己定義為中介平臺，不參與實際的投融資活動。然而由于融資不確定性和時間差等原因，融資款總是匯集到平臺并且沉淀下來，平臺實際上發(fā)揮了管理人的作用去管理、劃撥相應(yīng)的款項，如融資成功把相應(yīng)的融資款劃撥到目標(biāo)公司，融資失敗把認繳款退回給相應(yīng)的投資者等等，這都有賴于平臺的業(yè)務(wù)水平、管理能力、風(fēng)險控制等因素。近期相繼出現(xiàn)的P2P借貸平臺關(guān)閉事件表明以第三方平臺為中介的融資活動，平臺本身也是極容易出現(xiàn)風(fēng)
10、險的環(huán)節(jié)，雖然目前尚未有眾籌平臺出現(xiàn)類似事件，但風(fēng)險不容忽視。3.融資結(jié)束后沒有監(jiān)管從法理來講，上市公司因其向社會公眾募集資金因而具備公眾屬性，為公眾利益考慮故而需接受監(jiān)管部門之嚴(yán)格監(jiān)管，承擔(dān)法律規(guī)定的一系列義務(wù)，從最大限度保護投資者的權(quán)益。而通過股權(quán)眾籌進行融資的公司并非上市公司，故不能適用證券法關(guān)于上市公司融資及監(jiān)管的規(guī)定，另一方面作為融資中介的平臺對融資公司進行后續(xù)監(jiān)管也于法無據(jù)。在現(xiàn)實中，眾籌平臺真要對公司進行監(jiān)管也恐非易事，受制于成本、專業(yè)、資質(zhì)等因素。公司融資后，其資金運用是否合理、管理層是否盡勤勉義務(wù)、大股東是否濫用公司法人格、公司盈利能力是否增強等等方面，并沒有相應(yīng)的制度要求其
11、公開或接受監(jiān)管，甚至投資者完全不知公司是否營業(yè)，這樣的“股東”連基本的信息都無從知曉，更遑論投資收益。投資者可曾想過如果公司融資后短時間內(nèi)宣布破產(chǎn)，自己的投資又有何保障？當(dāng)然，成為公司股東后的投資者可依公司法行使相關(guān)股東權(quán)利對公司進行監(jiān)督，但是鑒于眾籌面向公眾融資的開放屬性，此種監(jiān)督力度相比而言實屬偏弱，不足全面保護投資者。歸根到底，這是由于目前國內(nèi)法律未明確眾籌的法律地位及監(jiān)管措施所致，不管是由平臺監(jiān)管、第三方監(jiān)管還是由公司主動公開信息，已有的法律技術(shù)都堪當(dāng)其責(zé)。但問題在于，在相應(yīng)法律出臺以前，已經(jīng)完成的眾籌融資項目無不暴露在此風(fēng)險中，如何將此風(fēng)險控制，實乃需要從制度上進行規(guī)劃。(三)操作模
12、式的特定風(fēng)險1.持股方式目前眾籌最具特點的環(huán)節(jié)是，投資者并不直接成為公司股東，而是協(xié)議成立有限合伙企業(yè)，對內(nèi)將眾多投資者集合在一起，對外以單一意思表示主體身份加入目標(biāo)公司，目前幾乎所有的股權(quán)眾籌平臺都采用了合伙企業(yè)的模式。這種利用法律技術(shù)設(shè)計出來的模式是符合程序正義的，但選擇制度的合理與否更要看該制度的宗旨與其適用環(huán)境的目標(biāo)是否相一致。合伙企業(yè)是區(qū)別于公司法人的一類組織體，以合伙人彼此信任為基礎(chǔ)，具有明顯的人合性，其特征是共同出資、共同經(jīng)營、共負盈虧、共擔(dān)風(fēng)險。合伙企業(yè)強調(diào)的合伙人之間的意思自治，換言之合伙企業(yè)得以存在發(fā)展最大的基礎(chǔ)在于合伙人之間的緊密聯(lián)系和高度信任，離開這個基礎(chǔ)合伙企業(yè)將變得
13、脆弱且充滿變數(shù)。在股權(quán)眾籌中，投資者訂立合伙協(xié)議組成有限合伙企業(yè)成為有限合伙人，不僅彼此間無信任基礎(chǔ)，更因有限合伙人的地位而對外沒有執(zhí)行合伙事務(wù)的權(quán)利，而必須由特定的普通合伙人執(zhí)行合伙事務(wù)，這樣對內(nèi)缺少信任基礎(chǔ)、對外難以主張權(quán)利的合伙企業(yè)，實難料想其生命力。當(dāng)然，有人認為有限合伙的普通合伙人會忠實履行義務(wù)，保障全體合伙人的利益，其在公司行使股東權(quán)利就是代表合伙人行使權(quán)利。這種主張乃是建立在全體合伙人意思高度一致前提下的理想狀態(tài)，稍有商業(yè)經(jīng)驗的就知道全體合伙人、全體股東意思一致的局面幾乎不可能出現(xiàn)。從權(quán)利義務(wù)角度來說，有權(quán)利不行使和權(quán)利被剝奪是兩種截然不同的法律狀態(tài)。綜上，有限合伙人的地位成為了
14、投資者主張其股東權(quán)利的最大的障礙。皮之不存毛將焉附，如果無法主張股東權(quán)利，對于投資者而言股權(quán)眾籌也將失去意義。設(shè)計該模式的原意雖不可考，但通過比較不難發(fā)現(xiàn)，有限合伙形式在近年來頻頻被運用到融資領(lǐng)域中，比如地產(chǎn)項目的信托計劃、定向借貸等等，都能看到其身影。筆者猜測，或許眾籌業(yè)界是從其中得到啟發(fā)并引入到股權(quán)眾籌中，一方面可以解決公司法關(guān)于股東數(shù)量的規(guī)定，另一方面保證新增股東不至于過于分散從而有利于公司治理。但股權(quán)與債權(quán)最大的區(qū)別在于，債權(quán)到期后債權(quán)人享有還本付息的請求權(quán)，而股東一旦出資則資金成為公司的財產(chǎn)，股東只享有利潤分配的請求權(quán)，這本身就是股東權(quán)利的具體表現(xiàn)之一，而有限合伙的形式恰恰限制了投資
15、者主張股東權(quán)利。這正是有限合伙之于股權(quán)眾籌最大的悖論。2.領(lǐng)投“陷阱”在融資需要發(fā)布后，融資方往往會尋找有投資經(jīng)驗的專業(yè)投資人士先行認購部份股權(quán)，然后由其成為領(lǐng)投人，待其他投資者認購滿額后，領(lǐng)投人牽頭成立有限合伙企業(yè)并成立普通合伙人，其他投資者為有限合伙人，領(lǐng)投人對外代表有限合伙執(zhí)行事務(wù)。這樣的操作思路與P2P借貸相類似，以領(lǐng)投人的信用(包括投資經(jīng)驗、工作經(jīng)歷、個人資產(chǎn)等等)為項目進行“信用增級”，以加強投資者信心，解決融資方資信不高的問題，推進融資順利完成。在金融領(lǐng)域，信用增級是在融資中經(jīng)常運用的手段，功能是降低風(fēng)險和提高償付能力。反觀在眾籌中領(lǐng)投人的地位作用，既沒有降低項目的風(fēng)險也沒有提高
16、償付能力，實際上對項目的資信無實質(zhì)性提高。也許領(lǐng)投人更多的是一種宣示功能，向投資者展示該公司在某個領(lǐng)域被認可的程度。但必須要指出，在我國社會征信體系尚不完備的情況下，個人信用的功能非常有限，仍不足以支撐實體中的風(fēng)險管理需求。部分眾籌平臺要求領(lǐng)投人對融資方進行擔(dān)保，但從已有P2P經(jīng)驗來看，這種擔(dān)保的功能亦非常有限。另一方面，領(lǐng)投人的角色也容易誘發(fā)道德風(fēng)險。所謂道德風(fēng)險，在美國一部描述華爾街的電影里一位投機者這樣表述：“道德風(fēng)險就是有人拿走了你的錢，但卻不用為此負責(zé)?！比谫Y開始后，融資方與領(lǐng)投人事實上已經(jīng)達成某種緊密的聯(lián)系，領(lǐng)投人不但對融資是否能如期完成起到非常重要的作用，而且在以后的公司管理中也
17、代表眾多投資者實際履行其在公司的股東權(quán)利，是否能忠實代表投資者利益而行使權(quán)利實則有賴于領(lǐng)投人的個人品質(zhì)。然而可以發(fā)現(xiàn)在整個過程中對領(lǐng)投人行為并無太多的約束條件，相反其得到的現(xiàn)實利益卻是量化可見的。如果說在地產(chǎn)項目信托計劃和P2P借貸領(lǐng)投人所獲融資方的“報酬”還處于暗處的話，那么一些眾籌網(wǎng)站明確建議融資方給予領(lǐng)投人的股份回報則把此種利益公開化、固定化。雖然說沒有法律禁止這類行為，但領(lǐng)投人優(yōu)先實現(xiàn)或多獲得的利益，某種程度上說是來源于其他投資者，這對于投資者而言就是一種不公平，甚至融資方和領(lǐng)投人惡意串通，那投資者風(fēng)險將會迅速放大，后果不言而喻。三小結(jié)以上對風(fēng)險的討論都是單獨進行分析，現(xiàn)實中往往會出現(xiàn)多種風(fēng)險同時疊加，如有限合伙的退出機制問題、不良公司的惡意融資等等，應(yīng)該說股權(quán)眾籌的風(fēng)險是相當(dāng)高的，一般投資者或者沒有投資經(jīng)驗的投資者難以發(fā)現(xiàn)、承受如此高的風(fēng)險。但股權(quán)眾籌也是新興互聯(lián)網(wǎng)金融的代表，對于提高融資效率、鼓勵創(chuàng)業(yè)發(fā)揮著重要的作用，甚至可將其視為我國建設(shè)多層次資本市場中的一部分。國外良好的經(jīng)驗也給我國提供了借鑒，只要制度落實、監(jiān)管到位，眾籌的風(fēng)險是可控的。目前成熟的資本市場發(fā)展表明，監(jiān)管一直是在資本形成和投資者保護這兩個目標(biāo)中取得平衡，而之前網(wǎng)上流傳的關(guān)于證監(jiān)會對眾籌的監(jiān)管措施來看，如設(shè)定合格投資者制度、投資者須為公司直接股東等
股權(quán)眾籌中的投資者法律風(fēng)險
