周愛(ài)民《金融工程學(xué)》第十二講權(quán)證、配股證與可轉(zhuǎn)換證券的定價(jià)與套利閱讀材料十二、一課件.ppt

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1、2021-5-21 1 l一、權(quán)證及其定價(jià)l二、配股證的定價(jià)l三、可轉(zhuǎn)換證券的定價(jià)與套利 2021-5-21 2 l（一）認(rèn)股權(quán)證的定義l（二）認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行與交易l（三）認(rèn)股權(quán)證的定價(jià) 2021-5-21 3 l 有 些 證 券 在 發(fā) 行 之 初 ， 通 過(guò) 附 帶 一 種 有權(quán) 在 一 段 約 定 時(shí) 間 之 后 ， 以 一 事 先 約 定 的價(jià) 格 購(gòu) 買 事 先 約 定 數(shù) 量 的 某 種 普 通 股 股 票的 法 律 憑 證 ， 來(lái) 提 高 發(fā) 行 物 對(duì) 投 資 者 的 吸引 力 。 這 種 法 律 憑 證 被 稱 為 權(quán) 證 ， 雖 然 在發(fā) 行 之 初 ， 它 是 與 某 一

2、 種 債 券 或 優(yōu) 先 股 相連 帶 的 ， 但 一 經(jīng) 發(fā) 行 ， 它 通 常 便 脫 離 了 發(fā)行 物 主 體 而 被 獨(dú) 立 地 交 易 了 。 2021-5-21 4 l 權(quán) 證 的 發(fā) 行 者 與 權(quán) 證 所 能 購(gòu) 買 普 通 股股 票 的 發(fā) 行 者 之 間 一 般 都 有 著 密 切 的 聯(lián) 系 ，它 們 可 能 是 同 一 家 公 司 或 隸 屬 于 同 一 公 司集 團(tuán) 。 這 種 附 帶 有 購(gòu) 股 權(quán) 證 的 債 券 或 優(yōu) 先股 股 票 ， 由 于 其 可 能 以 一 個(gè) 較 低 的 價(jià) 格 買到 普 通 股 股 票 ， 所 以 對(duì) 投 資 者 都 具 有 較 強(qiáng)的

3、 吸 引 力 。 購(gòu) 買 者 可 以 根 據(jù) 自 己 的 判 斷 或需 要 ， 來(lái) 選 擇 是 保 持 這 種 購(gòu) 買 權(quán) 利 還 是 將其 單 獨(dú) 賣 出 。 2021-5-21 5 l 權(quán)證(Warrants)也稱股票認(rèn)購(gòu)權(quán)證，是由股份有限公司發(fā)行的、能夠按照事先約定的價(jià)格在特定的時(shí)間內(nèi)購(gòu)買一定數(shù)量該公司普通股票的選擇權(quán)憑證。后來(lái)出現(xiàn)的股票認(rèn)沽權(quán)證則是指由股份有限公司發(fā)行的、能夠按照事先約定的價(jià)格在特定的時(shí)間內(nèi)出售一定數(shù)量該公司普通股票的選擇權(quán)憑證。我們只以認(rèn)購(gòu)權(quán)證為例。l 認(rèn)股權(quán)證一般具有如下要素：l 1。認(rèn)股期限； 2。認(rèn)股價(jià)格；l 3。認(rèn)股數(shù)量；4。贖回權(quán)；l 。認(rèn)股價(jià)格調(diào)整；6。收

4、購(gòu)權(quán)益。 2021-5-21 6 l 認(rèn)股期限：是指認(rèn)股權(quán)證的有效期。在有效期內(nèi)，認(rèn)股權(quán)證的持有人可以隨時(shí)認(rèn)購(gòu)股份；超過(guò)有效期，認(rèn)股權(quán)則自動(dòng)失效。認(rèn)股期限的長(zhǎng)短因不同國(guó)家、不同地區(qū)以及不同市場(chǎng)而差異很大，主要根據(jù)投資者和股票發(fā)行公司的要求而定。一般來(lái)說(shuō)，認(rèn)股期限多為310年。認(rèn)股期限越長(zhǎng)，其認(rèn)股價(jià)格就越高。 2021-5-21 7 l 認(rèn)股價(jià)格：認(rèn)股權(quán)證在發(fā)行時(shí)即已確定下來(lái)的認(rèn)購(gòu)價(jià)格。認(rèn)股價(jià)格的確定一般是以認(rèn)股權(quán)證發(fā)行時(shí)發(fā)行公司的股票價(jià)格為基礎(chǔ)，或者以公司當(dāng)前股價(jià)的輕微溢價(jià)發(fā)行。如果出現(xiàn)公司股份增加或減少等情況，就要對(duì)認(rèn)股權(quán)證的認(rèn)股價(jià)格進(jìn)行調(diào)整。有的公司甚至這樣約定：當(dāng)公司股票市價(jià)過(guò)度明顯上揚(yáng)

5、時(shí)，其發(fā)行的認(rèn)股權(quán)證的認(rèn)股價(jià)格可以按預(yù)定公式自動(dòng)上調(diào)。這樣做的目的在于保護(hù)公司老股東的利益，進(jìn)而保護(hù)公司的權(quán)益。 2021-5-21 8 l 認(rèn)股數(shù)量：是指認(rèn)股權(quán)證所確定的憑證認(rèn)購(gòu)普通股票的數(shù)量。它可以用兩種方式來(lái)約定：一是確定每一單位認(rèn)股權(quán)證可以認(rèn)購(gòu)多少公司發(fā)行的普通股；二是確定每一單位認(rèn)股權(quán)證可以認(rèn)購(gòu)多少金額的普通股。l 贖回權(quán)：發(fā)行認(rèn)股權(quán)證的股份有限公司大都制定了贖回權(quán)條款，即規(guī)定在特定情況下，公司有權(quán)贖回其發(fā)行的認(rèn)股權(quán)證。 2021-5-21 9 l 認(rèn)股價(jià)格的調(diào)整：通常情況下，認(rèn)股權(quán)證按既定的認(rèn)股價(jià)格運(yùn)行。但在諸如送股、配股等特定情況下，認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行公司就必須對(duì)認(rèn)股價(jià)格進(jìn)行調(diào)整。l

6、 收購(gòu)權(quán)益：在對(duì)認(rèn)股權(quán)證進(jìn)行的約定中，往往還有這樣的條款，即如果有購(gòu)買者對(duì)某家上市公司提出了收購(gòu)要約，那么收購(gòu)方還要對(duì)這家上市公司已經(jīng)發(fā)行在外的認(rèn)股權(quán)證提出收購(gòu)要約。這樣一來(lái)，認(rèn)股權(quán)證的持有者便能立即實(shí)施認(rèn)股并接受收購(gòu)要約中應(yīng)有的利益。 2021-5-21 10 l 其 次 ， 權(quán) 證 規(guī) 定 了 其 持 有 者 有 權(quán) 購(gòu) 買 股 票 的數(shù) 量 S， 于 是 ， 權(quán) 證 的 權(quán) 價(jià) 或 說(shuō) 購(gòu) 股 成 本 就 是S SP， 而 其 權(quán) 值 或 說(shuō) 購(gòu) 股 回 報(bào) 應(yīng) 為 S MP， 其中 MP為 股 票 市 價(jià) 。 當(dāng) 且 僅 當(dāng) MP SP時(shí) ， 也 即S MP S SP時(shí) ， 權(quán) 證 才

7、 有 收 益 。 當(dāng) 然 這 是 理論 上 的 分 析 ， 事 實(shí) 上 在 相 反 的 情 況 下 ， 權(quán) 證 的 交易 也 很 活 躍 。l 權(quán) 證 一 般 可 為 持 有 者 帶 來(lái) 收 益 杠 桿 的 好 處 ，由 于 權(quán) 證 的 履 約 價(jià) 格 是 固 定 的 ， 所 以 只 要 權(quán) 證 不是 馬 上 就 要 到 期 的 話 ， 在 股 票 價(jià) 格 的 任 何 變 動(dòng) 之下 ， 權(quán) 證 價(jià) 格 變 動(dòng) 的 百 分 比 都 要 大 于 股 票 價(jià) 格 變動(dòng) 的 百 分 比 。 2021-5-21 11 l 將 權(quán) 證 賣 掉 ， 持 有 者 便 可 得 到 一 個(gè) 超過(guò) 權(quán) 證 當(dāng) 前

8、價(jià) 值 的 貼 水 ， 這 是 因 為 ， 購(gòu) 買者 總 是 預(yù) 期 該 權(quán) 證 還 會(huì) 產(chǎn) 生 更 大 的 收 益 。但 是 ， 股 票 的 市 價(jià) 越 高 ， 則 這 部 分 超 過(guò) 權(quán)證 本 身 價(jià) 值 的 貼 水 就 越 小 。 因 為 在 股 票 價(jià)格 高 漲 的 情 況 下 ， 一 般 投 資 者 對(duì) 股 票 未 來(lái)收 益 的 預(yù) 期 總 是 要 逐 漸 降 低 的 。 最 終 當(dāng) 權(quán)證 的 收 益 百 分 比 等 于 股 股 票 的 收 益 百 分 比時(shí) ， 權(quán) 證 將 實(shí) 現(xiàn) 其 最 大 的 價(jià) 值 ， 而 同 時(shí) ，那 部 分 超 過(guò) 權(quán) 證 自 身 價(jià) 值 的 貼 水 也

9、就 降 為零 了 。 2021-5-21 12 l 權(quán)證一般采取兩種方式發(fā)行，其一是在新發(fā)行優(yōu)先股或債券時(shí)附送的，因投資者對(duì)權(quán)證無(wú)須支付認(rèn)購(gòu)款項(xiàng)，從而可增強(qiáng)公司優(yōu)先股或債券對(duì)投資者的吸引力；其二是單獨(dú)發(fā)行，體現(xiàn)了公司對(duì)老股東的一種回報(bào)，具體做法是按照老股東的持股數(shù)量以一定比例對(duì)其發(fā)放。權(quán)證的交易既可以在交易所內(nèi)進(jìn)行，也可以在場(chǎng)外交易市場(chǎng)OTC上進(jìn)行，其具體交易方式與股票類似。以權(quán)證換取普通股的成本價(jià)，即“行使價(jià)”的計(jì)算公式如下：l行使價(jià)=認(rèn)股權(quán)證市價(jià)+認(rèn)股價(jià) 2021-5-21 13 l 認(rèn)股權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值在很大程度上取決于普通股的市價(jià)。如果普通股的市價(jià)高于認(rèn)股價(jià)格，則認(rèn)股權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值就大于

10、零；如果普通股的市價(jià)等于認(rèn)股價(jià)格，則認(rèn)股權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值就等于零。但認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值不會(huì)小于零，因?yàn)檎J(rèn)股權(quán)證本身還具有投機(jī)價(jià)值。如果普通股的現(xiàn)行市價(jià)低于認(rèn)股價(jià)格，這只應(yīng)看作是一種暫時(shí)現(xiàn)象，它并不意味著股價(jià)會(huì)永遠(yuǎn)低于認(rèn)股價(jià)格，此時(shí)可認(rèn)為認(rèn)股權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值為虛值。只要認(rèn)股權(quán)證沒(méi)有到期，股價(jià)就仍有超越認(rèn)股價(jià)的機(jī)會(huì)。l 認(rèn)股權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值l(普通股市價(jià)認(rèn)股權(quán)證的認(rèn)購(gòu)價(jià)格)換股比率 2021-5-21 14 l 圖 1給 出 的 就 是 權(quán) 證 的 定 價(jià) 圖 解 ， 其 中權(quán) 證 的 市 場(chǎng) 價(jià) 值 是 隨 著 股 票 的 價(jià) 格 上 漲 而上 漲 的 ， 但 其 成 長(zhǎng) 屬 于 漸 進(jìn) 型 的 。 而

11、權(quán) 證理 論 上 的 交 換 價(jià) 值 則 在 股 票 價(jià) 格 達(dá) 到 某 個(gè)位 置 之 前 始 終 為 負(fù) ， 因 為 此 時(shí) 權(quán) 證 的 權(quán) 值低 于 其 權(quán) 價(jià) 。l 在 權(quán) 證 的 到 期 日 ， 權(quán) 證 的 市 場(chǎng) 價(jià) 值 和交 換 價(jià) 值 應(yīng) 該 相 等 ， 因 此 ， 兩 條 價(jià) 值 線 相交 于 一 個(gè) 最 高 點(diǎn) 。 權(quán) 證 的 真 實(shí) 價(jià) 格 線 應(yīng) 位于 權(quán) 證 市 場(chǎng) 價(jià) 值 線 與 交 換 價(jià) 值 線 所 圍 成 的一 個(gè) 區(qū) 域 內(nèi) 。 2021-5-21 15 2021-5-21 16 l 在權(quán)證的到期日，權(quán)證的市場(chǎng)價(jià)值和交換價(jià)值應(yīng)該相等，因此，兩條價(jià)值線相交于一個(gè)

12、最高點(diǎn)。權(quán)證的真實(shí)價(jià)格線應(yīng)位于權(quán)證市場(chǎng)價(jià)值線與交換價(jià)值線所圍成的一個(gè)區(qū)域內(nèi)。1967年，約翰謝爾頓1證明了當(dāng)股票價(jià)格大約是履約價(jià)格的3到4倍時(shí)，權(quán)證能得到最大的價(jià)值。并據(jù)此提出了他自己的模型。l 1Shelton, John P.(1967), “The Relation of the Price of a Warrant to the Price of Its Associated Stock”, Financial Analysts Journal, Vol. 23, No. 4. 2021-5-21 17 ll 首 先 記 權(quán) 證 價(jià) 格 的 最 大 可 能 值 與 最 小 可 能 值分

13、 別 為 和 ；ll 根 據(jù) 謝 爾 頓 的 假 定 ， 當(dāng) MP=4SP時(shí) ， 有 ：l =MP-SP=3SP=0.75MP (1)ll 權(quán) 證 的 最 小 可 能 值 應(yīng) 是 其 理 論 值 ：l =Max(MP-SP,0) (2)ll 記 Z= - 為 貼 水 的 可 行 區(qū) 域 ；ll 權(quán) 證 的 真 實(shí) 價(jià) 格 線 應(yīng) 位 于 其 市 場(chǎng) 價(jià) 值 線與 交 換 價(jià) 值 線 之 間 ， 用 W來(lái) 代 表 權(quán) 證 的 真實(shí) 價(jià) 格 落 于 區(qū) 域 Z的 某 個(gè) 位 置 ， W應(yīng) 是 由 權(quán)證 價(jià) 格 上 限 到 其 下 限 距 離 的 一 個(gè) 百 分 比 ；maxV minVmaxVmi

14、nV minVmaxV 2021-5-21 18 ll 謝 爾 頓 認(rèn) 為 ： 權(quán) 證 的 期 限 長(zhǎng) 短 、 相 應(yīng)股 票 的 收 益 如 何 、 以 及 該 權(quán) 證 是 否 掛 牌 是三 個(gè) 影 響 權(quán) 證 價(jià) 格 的 重 要 因 素 ：l (3)ll 為 長(zhǎng) 壽 因 子 ， M代 表 權(quán) 證 的 有效 月 份 數(shù) ；ll 0.17為 掛 牌 因 子 ， 掛 牌 權(quán) 證 有 此 項(xiàng) ，未 掛 牌 的 無(wú) 此 項(xiàng) ；ll D代 表 普 通 股 的 股 利 ； 而 MP則 是普 通 股 的 市 價(jià) ； 41)72/()17.0/25.447.0( MMPDW 41)72/(M 2021-5-2

15、1 19 ll 權(quán) 證 的 單 價(jià) R可 通 過(guò) W來(lái) 計(jì) 算 ：l (4)ll 于是，設(shè)權(quán)證包括S股認(rèn)購(gòu)權(quán)的話，權(quán)證的真實(shí)價(jià)值就應(yīng)該為：l (5)ZWVR min SRV 2021-5-21 20 l 由 (3)至 (5)式 可 知 ： 權(quán) 證 的 期 限 越長(zhǎng) ， 則 權(quán) 證 的 真 實(shí) 價(jià) 格 就 越 高 ； 股 票的 市 價(jià) 越 高 于 權(quán) 證 的 約 定 價(jià) ， 則 權(quán) 證的 真 實(shí) 價(jià) 格 就 越 高 ； D/MP則 體 現(xiàn) 了 股利 收 益 率 對(duì) 權(quán) 證 相 反 的 影 響 ， 這 是 因?yàn)?股 利 收 益 率 越 高 ， 則 持 有 權(quán) 證 的 機(jī)會(huì) 成 本 越 高 ； 另

16、外 ， 0.17這 個(gè) 經(jīng) 驗(yàn) 性 系數(shù) 對(duì) 權(quán) 證 是 否 掛 牌 這 一 因 素 可 能 對(duì) 權(quán)證 真 實(shí) 價(jià) 格 所 施 加 的 影 響 也 作 出 了 修正 。 2021-5-21 21 l 例112.1：美國(guó)的Montcraft公司權(quán)證允許其持有者以每股$5.25美元的價(jià)格購(gòu)買2股其公司的股票，購(gòu)買期限為1982年5月至1986年12月30日，到購(gòu)買期開(kāi)始時(shí)，該權(quán)證交易價(jià)格為$19.04美元，請(qǐng)問(wèn)其真實(shí)價(jià)格為何？當(dāng)時(shí)股票的市價(jià)為每股$14.125美元，當(dāng)期股利為每股$0.8美元，權(quán)證掛牌交易。ll 1William B. Riley, Jr., and Austin H. Montg

17、omery, Jr.(1982), “Guide To Computer- Assisted Investment Analysis”, McGraw-Hill, Inc. 2021-5-21 22 l 首 先 計(jì) 算 權(quán) 證 的 最 大 可 能 價(jià) 格 和 其 最小 可 能 價(jià) 格 ：l 0.75 $14.125 $10.594；l =$14.125 $5.25 $8.875；l 其 次 計(jì) 算 貼 水 的 可 行 區(qū) 域 及 真 實(shí) 價(jià) 格的 升 幅 百 分 比 ：l Z= - $10.594 $8.875 $1.719；l l (0.47 4.25 0.8 14.125 0.17)(56

18、 72 0.375；maxVminV minVmaxV 41)72/()17.0/25.447.0( MMPDW 2021-5-21 23 l 最 后 計(jì) 算 權(quán) 證 的 單 價(jià) 及 價(jià) 格 ：l $8.875l0.375 $1.719 $9.520；l $9.52 2 $19.04美 元 。l 而 此 時(shí) 權(quán) 證 持 有 者 的 收 益 為 ：l 2 ($14.125 $5.25) $17.75美 元l 權(quán) 證 持 有 人 可 以 選 擇 繼 續(xù) 持 有 ，或 者 將 其 賣 掉 ， 得 到 其 價(jià) 格 $19.04美 元與 交 易 費(fèi) 用 的 差 。ZWVR min SRV 2021-5-

19、21 24 l 權(quán)證持有人可以選擇繼續(xù)持有，或者將其賣掉，得到其價(jià)格$19.04美元與交易費(fèi)用的差。而對(duì)于買入權(quán)證的投資者來(lái)說(shuō)，其購(gòu)入權(quán)證的成本為$19.04美元左右。因?yàn)橐话銠?quán)證的市價(jià)與其真實(shí)價(jià)格是相差無(wú)多的，當(dāng)然另外還要考慮交易費(fèi)用。在憑權(quán)證購(gòu)買股票時(shí)，投資者還要支出成本為$10.5美元，成本總計(jì)約$29.54美元，而所購(gòu)股票市值為$28.25美元，可見(jiàn)，如果是購(gòu)入權(quán)證后馬上就購(gòu)股對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)是不合算的，必須在股票價(jià)格后市看漲的情況下，購(gòu)買權(quán)證方為理性投資。 2021-5-21 25 l 對(duì)于即時(shí)交易的情況而言，購(gòu)買權(quán)證的得利區(qū)域?yàn)椋簂 S（MP-SP）-V0 (12.6)l 由(12.

20、1)至(12.5)幾個(gè)公式知道應(yīng)有：l = (12.7)l 所以，在MPSP的假設(shè)下，應(yīng)有， l即 ?？梢?jiàn)，這是不可能成立的。這就證明了前面的結(jié)論，即在購(gòu)買權(quán)證后馬上就用來(lái)購(gòu)買股票，其投資成本要大于其投資回報(bào)，并且這一差額還不包括手續(xù)費(fèi)和傭金。ZWVRSVSPMP min/ ZWSPMPMax )0,( VZW minmax VV 2021-5-21 26 l 優(yōu) 先 配 股 證 是 與 權(quán) 證 相 似 而 又 有 本 質(zhì) 區(qū) 別的 另 一 種 衍 生 投 資 工 具 。 說(shuō) 他 們 類 似 ， 是 因?yàn)?它 們 都 屬 于 投 資 者 的 權(quán) 益 憑 證 ， 都 可 以 以一 個(gè) 低 于 市

21、 場(chǎng) 價(jià) 格 的 優(yōu) 惠 價(jià) 格 來(lái) 購(gòu) 買 股 票 。然 而 這 兩 種 投 資 工 具 之 間 還 有 許 多 區(qū) 別 的 。l 權(quán) 證 通 常 是 在 一 級(jí) 市 場(chǎng) 上 發(fā) 行 的 ， 而 優(yōu) 先購(gòu) 股 證 通 常 是 在 二 級(jí) 市 場(chǎng) 上 發(fā) 行 的 。l 權(quán) 證 所 代 表 的 購(gòu) 買 權(quán) 利 通 常 是 未 來(lái) 一 段 時(shí)期 后 才 能 行 使 的 ， 而 優(yōu) 先 購(gòu) 股 證 所 代 表 的 購(gòu)買 權(quán) 利 是 即 時(shí) 的 。 2021-5-21 27 l 權(quán) 證 通 常 是 由 于 投 資 者 購(gòu) 買 了 股 份 有 限 公 司所 發(fā) 行 的 債 券 而 無(wú) 償 得 到 的 ，

22、 而 優(yōu) 先 購(gòu) 股 證 通 常是 股 份 有 限 公 司 的 老 股 東 由 于 持 有 公 司 的 普 通 股股 票 而 分 得 的 。l 權(quán) 證 的 允 許 購(gòu) 買 對(duì) 象 可 以 是 同 一 家 公 司 所 擁有 的 普 通 股 股 票 ， 也 可 以 是 與 其 同 屬 于 同 一 母 公司 的 其 他 公 司 的 股 票 。l 權(quán) 證 是 可 以 獨(dú) 立 交 易 的 ， 而 優(yōu) 先 購(gòu) 股 證 只 是在 個(gè) 別 的 國(guó) 家 才 可 以 獨(dú) 立 交 易 。 2021-5-21 28 l 公 司 在 增 發(fā) 新 股 之 前 ， 通 過(guò) 優(yōu) 先 配 股 給 股 東 優(yōu) 惠l 公 司 有

23、時(shí) 也 給 予 那 些 與 公 司 有 密 切 聯(lián) 系 的 律 師 ， 會(huì)計(jì) 師 及 其 它 方 面 的 顧 問(wèn) 及 客 戶 優(yōu) 先 認(rèn) 股 的 權(quán) 力 。l 公 司 有 償 增 資 的 主 要 途 徑 。l 如 果 假 定 配 股 比 例 為 1： s， 股 票 市 價(jià) 為 MP， 優(yōu) 先配 股 價(jià) 格 為 PP， 則 一 股 老 股 的 優(yōu) 先 配 股 證 價(jià) 格 應(yīng) 為 ：l l (12.8)l 若 設(shè) 認(rèn) 購(gòu) 一 股 新 股 所 需 舊 股 數(shù) 為 N的 話 ， 將 s 1 N代 入 (12.8)式 可 得 ：l (12.9) ssPPMPR 1)(1 NPPMPR 12 2021-5

24、-21 29 l 這 意 味 著 優(yōu) 先 認(rèn) 購(gòu) 證 價(jià) 格 為 R2 N10.07(元 )， 這 是 老 股 東 由 于 擁 有 2.5股 老 股而 應(yīng) 有 的 收 益 。 購(gòu) 買 優(yōu) 先 配 股 證 的 投 資 者 ，要 比 直 接 在 市 場(chǎng) 上 購(gòu) 股 節(jié) 省 每 股 14.1元 。 扣除 掉 付 給 購(gòu) 股 證 出 賣 者 的 10.07元 成 本 后 ，還 剩 4.03元 。 這 是 一 股 新 股 應(yīng) 得 的 等 量 收 益 ，它 等 于 由 于 持 有 2.5股 老 股 而 得 到 10.07元 購(gòu)股 證 售 價(jià) 的 每 股 收 益 。 2021-5-21 30 l（ 一 ）

25、可 轉(zhuǎn) 換 證 券 的 一 般 性 介 紹l（ 二 ） 可 轉(zhuǎn) 換 證 券 的 定 價(jià) l（ 三 ） 可 轉(zhuǎn) 換 證 券 的 套 利 2021-5-21 31 l 可 轉(zhuǎn) 換 證 券 是 指 附 帶 有 可 轉(zhuǎn) 換 條 款 的 債 券 和 優(yōu) 先 股票 。 可 轉(zhuǎn) 換 證 券 允 許 其 持 有 者 在 一 定 條 件 下 、 一 定 時(shí) 期內(nèi) ， 按 一 事 先 約 定 的 比 例 或 價(jià) 格 而 將 證 券 轉(zhuǎn) 換 為 普 通 股票 。l 可 轉(zhuǎn) 換 的 優(yōu) 先 股 曾 在 上 一 節(jié) 里 有 簡(jiǎn) 短 的 介 紹 ， 而 可轉(zhuǎn) 換 債 券 與 其 是 類 似 的 。 在 轉(zhuǎn) 換 為 普 通

26、 的 大 背 景 之 下 ，可 轉(zhuǎn) 換 債 券 與 可 轉(zhuǎn) 換 優(yōu) 先 股 之 間 沒(méi) 有 什 么 差 別 。 但 前 者有 時(shí) 在 發(fā) 行 時(shí) 也 以 債 券 附 加 權(quán) 證 (warrants)的 方 式 進(jìn) 行 ，這 就 衍 生 出 另 一 個(gè) 新 品 種 權(quán) 證 。l 權(quán) 證 代 表 著 投 資 者 有 權(quán) 以 一 個(gè) 優(yōu) 先 價(jià) 格 購(gòu) 買 公 司 普通 股 票 的 權(quán) 利 ， 與 股 票 二 級(jí) 市 場(chǎng) 上 另 一 種 類 似 的 股 票 衍生 證 券 優(yōu) 先 購(gòu) 股 證 相 比 ， 兩 者 之 間 還 是 存 在 著 許 多區(qū) 別 的 。 2021-5-21 32 ll 權(quán) 證

27、通 常 是 在 一 級(jí) 市 場(chǎng) 上 發(fā) 行 的 ， 而 優(yōu) 先 購(gòu) 股 證 通常 是 在 二 級(jí) 市 場(chǎng) 上 發(fā) 行 的 。l l 權(quán) 證 所 代 表 的 購(gòu) 買 權(quán) 利 通 常 是 在 未 來(lái) 一 段 時(shí) 期 之 后才 能 行 使 的 ， 而 優(yōu) 先 購(gòu) 股 證 所 代 表 的 購(gòu) 買 權(quán) 利 通 常 是 即時(shí) 的 。l l 權(quán) 證 通 常 是 由 于 投 資 者 購(gòu) 買 了 股 份 有 限 公 司 所 發(fā) 行的 債 券 而 無(wú) 償 得 到 的 ， 而 優(yōu) 先 購(gòu) 股 證 通 常 是 股 份 有 限 公司 的 老 股 東 由 于 持 有 公 司 的 普 通 股 股 票 而 分 得 的 。l

28、l 權(quán) 證 的 允 許 購(gòu) 買 對(duì) 象 可 以 是 同 一 家 公 司 所 擁 有 的 普通 股 股 票 ， 也 可 以 是 與 其 同 屬 于 同 一 母 公 司 的 其 他 公 司的 普 通 股 股 票l l 權(quán) 證 是 可 以 獨(dú) 立 交 易 的 ， 而 優(yōu) 先 購(gòu) 股 證 只 是 在 個(gè) 別的 國(guó) 家 才 可 以 獨(dú) 立 交 易 。 2021-5-21 33 l 可 轉(zhuǎn) 換 債 券 可 以 被 看 成 是 一 種 混 合 證 券 ， 它 介 于 債券 與 普 通 股 之 間 。 投 資 者 購(gòu) 買 該 債 券 意 味 著 他 同 時(shí) 購(gòu) 買到 了 兩 種 權(quán) 利 ， 在 約 定 的 可

29、 轉(zhuǎn) 換 期 到 來(lái) 之 前 ， 它 同 其 它債 券 一 樣 ， 具 有 一 個(gè) 固 定 的 利 息 率 ， 而 在 可 轉(zhuǎn) 換 期 到 來(lái)之 后 ， 由 于 它 可 通 過(guò) 轉(zhuǎn) 換 為 普 通 股 而 獲 得 資 本 增 殖 的 機(jī)會(huì) ， 所 以 它 比 一 般 意 義 下 的 債 券 更 具 吸 引 力 。l 在 可 轉(zhuǎn) 換 證 券 的 轉(zhuǎn) 換 期 到 來(lái) 時(shí) ， 轉(zhuǎn) 換 為 普 通 股 所 得到 的 股 數(shù) 是 由 可 轉(zhuǎn) 換 債 券 發(fā) 行 之 初 便 已 確 定 下 來(lái) 的 轉(zhuǎn) 換比 CR來(lái) 決 定 的 。 這 個(gè) 標(biāo) 志 著 債 券 所 能 轉(zhuǎn) 換 股 數(shù) 的 比 例 在債 券

30、的 有 效 期 內(nèi) 通 常 是 固 定 的 ， 但 有 些 公 司 出 于 節(jié) 省 資金 的 考 慮 ， 更 愿 意 債 券 持 有 者 將 債 券 轉(zhuǎn) 換 為 普 通 股 票 而不 愿 意 他 們 在 債 券 到 期 時(shí) 來(lái) 兌 現(xiàn) 本 金 ， 所 以 ， 有 些 債 券在 到 期 前 的 不 同 時(shí) 期 內(nèi) ， 規(guī) 定 了 一 個(gè) 遞 減 的 轉(zhuǎn) 換 比 例 。 2021-5-21 34 l 設(shè) 轉(zhuǎn) 換 比 為 CR， 證 券 面 值 為 FV， 則 可 轉(zhuǎn) 換 證 券 的 轉(zhuǎn)換 價(jià) 格 CP也 是 一 個(gè) 事 先 就 已 確 定 下 來(lái) 的 值 。l (3.5.1)l 所 以 ， 如 果

31、 轉(zhuǎn) 換 比 或 轉(zhuǎn) 換 價(jià) 格 有 一 個(gè) 是 事 先 確 定 的 ，那 么 另 一 個(gè) 也 就 同 時(shí) 確 定 了 。 以 上 是 假 設(shè) 轉(zhuǎn) 換 比 確 定 的情 況 ， 在 轉(zhuǎn) 換 價(jià) 格 確 定 的 情 況 下 ， 同 樣 有 ：l (3.5.2)l 轉(zhuǎn) 換 價(jià) 格 標(biāo) 志 著 由 債 券 轉(zhuǎn) 換 為 普 通 股 票 的 成 本 ， 如果 這 一 成 本 高 出 相 同 股 票 的 市 場(chǎng) 價(jià) 格 ， 轉(zhuǎn) 換 就 是 無(wú) 利 可圖 的 。 CPFVCR / CRFVCP / 2021-5-21 35 l 那 么 如 何 事 先 確 定 一 個(gè) 較 為 合 適 的 轉(zhuǎn) 換 價(jià) 格呢 ?

32、 通 常 的 作 法 是 考 慮 轉(zhuǎn) 換 價(jià) 格 的 設(shè) 立 不 能 使 可轉(zhuǎn) 換 證 券 的 持 有 者 在 轉(zhuǎn) 換 期 剛 剛 到 來(lái) 之 后 ， 短 期內(nèi) 即 可 以 將 其 轉(zhuǎn) 換 為 普 通 股 ， 而 且 有 利 可 圖 。l 例 如 可 將 轉(zhuǎn) 換 價(jià) 格 設(shè) 置 于 債 券 發(fā) 行 期 相 對(duì) 應(yīng)普 通 股 市 場(chǎng) 價(jià) 格 的 20 左 右 ， 這 樣 ， 在 普 通 股 市場(chǎng) 價(jià) 格 年 增 長(zhǎng) 10 的 一 般 預(yù) 期 水 平 之 下 ， 五 年 之后 到 轉(zhuǎn) 換 期 時(shí) ， 馬 上 就 轉(zhuǎn) 換 是 不 利 的 。l 設(shè) 可 轉(zhuǎn) 換 證 券 的 轉(zhuǎn) 換 值 為 CV， 它

33、等 于 可 轉(zhuǎn) 換證 券 被 轉(zhuǎn) 換 為 普 通 股 股 票 后 的 市 值 ， 即 市 場(chǎng) 價(jià) 格與 轉(zhuǎn) 換 比 的 乘 積 。l (3.5.3) CRMPCV 2021-5-21 36 l 可 轉(zhuǎn) 換 證 券 的 轉(zhuǎn) 換 值 依 賴 于 普 通 股 的 市 場(chǎng) 價(jià) 格 ， 可以 用 來(lái) 表 示 可 轉(zhuǎn) 換 證 券 在 轉(zhuǎn) 換 過(guò) 程 中 所 獲 得 的 結(jié) 果 。 而這 個(gè) 轉(zhuǎn) 換 值 與 可 轉(zhuǎn) 換 證 券 的 面 值 之 差 被 稱 為 轉(zhuǎn) 換 收 益 CY。l 在 可 轉(zhuǎn) 換 證 券 的 轉(zhuǎn) 換 期 未 到 時(shí) 及 轉(zhuǎn) 換 期 剛 到 的 最 初一 段 時(shí) 間 里 ， 普 通 股 的

34、 市 場(chǎng) 價(jià) 格 較 低 ， 可 轉(zhuǎn) 換 證 券 的 轉(zhuǎn)換 值 CV要 低 于 可 轉(zhuǎn) 換 證 券 的 面 值 ， CY為 負(fù) 。l 而 當(dāng) 普 通 股 的 市 場(chǎng) 價(jià) 格 上 升 至 一 定 程 度 時(shí) ， 可 轉(zhuǎn) 換證 券 的 轉(zhuǎn) 換 值 CV開(kāi) 始 高 于 可 轉(zhuǎn) 換 證 券 的 面 值 ， 此 時(shí) 轉(zhuǎn) 換收 益 CY開(kāi) 始 為 正 ， 轉(zhuǎn) 換 變 成 是 有 利 可 圖 的 。l 于 是 ， 可 轉(zhuǎn) 換 證 券 轉(zhuǎn) 換 的 無(wú) 盈 虧 點(diǎn) 是 當(dāng) 轉(zhuǎn) 換 收 益 CY為 零 時(shí) 的 股 票 市 場(chǎng) 價(jià) 格 ， 也 即 是 當(dāng) 普 通 股 股 票 的 市 場(chǎng) 價(jià)格 等 于 債 券 的 轉(zhuǎn)

35、 換 價(jià) 格 時(shí) 。 2021-5-21 37 l (3.5.4)l (3.5.5)l 雖 然 如 此 ， 可 轉(zhuǎn) 換 證 券 的 持 有 者 也 不一 定 在 價(jià) 格 臨 界 點(diǎn) 到 來(lái) 時(shí) 就 馬 上 將 可 轉(zhuǎn) 換證 券 轉(zhuǎn) 換 為 普 通 股 股 票 ， 因 為 投 資 者 還 需要 比 較 作 為 可 轉(zhuǎn) 換 證 券 的 投 資 和 作 為 股 票的 投 資 哪 一 個(gè) 收 益 更 大 些 。 特 別 是 附 帶 有可 提 前 贖 回 條 款 的 可 轉(zhuǎn) 換 債 券 ， 還 可 以 選擇 提 前 償 付 ， 以 得 到 做 為 貼 水 的 那 部 分 收益 。 0 FVCRMPFVC

36、V CPCRFVMP / 2021-5-21 38 l 例 3.5.1， 某 公 司 可 轉(zhuǎn) 換 債 券 的 轉(zhuǎn) 換 比 率 為20， 其 普 通 股 市 價(jià) 為 40元 ， 債 券 市 價(jià) 為 1000元 ，請(qǐng) 計(jì) 算 轉(zhuǎn) 換 平 價(jià) 、 轉(zhuǎn) 換 升 水 以 及 轉(zhuǎn) 換 升 水 比 率 。l 轉(zhuǎn) 換 平 價(jià) =可 轉(zhuǎn) 換 證 券 的 市 價(jià) /轉(zhuǎn) 換 比 率=1000/20=50元 ；l 轉(zhuǎn) 換 升 水 =轉(zhuǎn) 換 平 價(jià) -股 票 市 價(jià)=50-40=10元 ；l 轉(zhuǎn) 換 升 水 比 率 為 轉(zhuǎn) 換 升 水 /股 票 市 價(jià)=10/40=25%。 2021-5-21 39 l 可 轉(zhuǎn) 換 債

37、 券 的 定 價(jià) 公 式 l 其 中 ： g為 轉(zhuǎn) 換 值 的 增 長(zhǎng) 率 預(yù) 期 ， 由 于 轉(zhuǎn) 換 值等 于 一 個(gè) 常 值 的 轉(zhuǎn) 換 比 乘 上 普 通 股 市 價(jià) ， 所 以 g即 為 普 通 股 股 價(jià) 的 增 長(zhǎng) 率 預(yù) 期 ； 為 初 始 轉(zhuǎn) 換值 ， ， CR為 法 定 轉(zhuǎn) 換 比 。 l 這 里 的 關(guān) 鍵 在 于 債 券 于 何 時(shí) 轉(zhuǎn) 換 ? 因 為 g是 轉(zhuǎn)換 值 的 增 長(zhǎng) 率 預(yù) 期 ， 同 時(shí) 又 是 普 通 股 市 價(jià) 的 增 長(zhǎng)率 預(yù) 期 。 1 111 0 )/1( )1()/1( /Tt TmTt mr gCVmr mCV 0CVCRMPCV 00 20

38、21-5-21 40 l 只 要 投 資 者 對(duì) 公 司 可 能 在 轉(zhuǎn) 換 值 達(dá) 到 一 個(gè) 非要 將 債 券 提 前 贖 回 的 水 平 有 所 預(yù) 期 ， 根 據(jù) 這 個(gè) 公式 就 可 以 計(jì) 算 出 可 轉(zhuǎn) 換 債 券 的 真 實(shí) 價(jià) 值 來(lái) 。l 例 3.5.3， 某 公 司 發(fā) 行 可 轉(zhuǎn) 換 債 券 ， 面 值 為$1000元 ， 票 面 利 息 率 為 5 ， 半 年 派 息 一 次 ， 期限 20年 ， 約 定 轉(zhuǎn) 換 比 為 1比 100， 該 公 司 普 通 股 的市 價(jià) 近 些 年 來(lái) 一 直 保 持 5 的 增 長(zhǎng) 率 ， 而 債 券 發(fā)行 期 市 價(jià) 為 每 股

39、$8元 ， 投 資 者 的 機(jī) 會(huì) 成 本 為 8 ，并 且 預(yù) 期 該 公 司 在 債 券 轉(zhuǎn) 換 值 達(dá) 到 面 值 的 140時(shí) 可 能 會(huì) 行 使 贖 回 條 款 。 2021-5-21 41 l 于 是 ， 由 $800(1.05)n1 $1,400， 可 得 ：(1.05)n1 1.75， 即 ： n1 ln(1.05) ln(1.75)， 解得 ： n1 0.5596 0.0487 11.5 (年 )， 于 是 ， 有 ：l l $939.44美 元 。 l 而 對(duì) 于 有 效 期 為 23年 的 一 般 債 券 來(lái) 說(shuō) ， 即 使其 它 的 條 件 均 相 同 ， 例 如 票

40、面 利 息 率 也 是 5 ，投 資 者 的 機(jī) 會(huì) 成 本 也 是 8 ， 面 值 也 是 $1,000美元 ， 它 也 只 值 $777.15美 元 。 現(xiàn) 在 ， 由 于 是 可 轉(zhuǎn)換 債 券 ， 所 以 ， 它 在 發(fā) 行 之 初 就 值 $939.44美 元高 出 一 般 債 券 $162美 元 多 。23231 )04.1( 400,1$)04.1( 25$ t tV 2021-5-21 42 2021-5-21 43 l 圖 3.5.1可 以 簡(jiǎn) 要 說(shuō) 明 可 轉(zhuǎn) 換 債 券 轉(zhuǎn) 換 值 ，面 值 ， 發(fā) 行 價(jià) 格 ， 轉(zhuǎn) 換 時(shí) 間 等 因 素 間 的 聯(lián) 系 ， 并且 能

41、 大 致 給 出 可 轉(zhuǎn) 換 債 券 的 真 實(shí) 價(jià) 格 范 圍 。l 在 圖 3.5.1 中 ， IT線 是 該 債 券 作 為 一 般 債 券的 真 實(shí) 價(jià) 格 線 ， 其 中 I點(diǎn) 為 發(fā) 行 價(jià) 格 。 AC曲 線 是該 債 券 的 轉(zhuǎn) 換 值 成 長(zhǎng) 線 ， 其 中 A點(diǎn) 為 轉(zhuǎn) 換 初 值 點(diǎn) ，C點(diǎn) 是 債 券 轉(zhuǎn) 換 發(fā) 生 (或 預(yù) 期 轉(zhuǎn) 換 發(fā) 生 )點(diǎn) 。 AC線經(jīng) 過(guò) 一 段 時(shí) 間 后 可 能 與 IT線 相 交 于 H點(diǎn) ， 此 為 轉(zhuǎn)換 發(fā) 生 點(diǎn) 。 于 是 ， 可 轉(zhuǎn) 換 債 券 的 最 低 可 能 價(jià) 格 由直 線 IH段 與 曲 線 HC段 組 成 ，

42、最 高 可 能 價(jià) 格 線 是 由標(biāo) 志 著 債 券 面 值 的 F點(diǎn) 到 C點(diǎn) 間 的 某 一 條 曲 線 組 成 。而 可 轉(zhuǎn) 換 債 券 的 真 實(shí) 價(jià) 格 線 即 為 這 兩 條 邊 界 線 所圍 成 的 區(qū) 域 中 的 一 條 曲 線 。 2021-5-21 44 l 對(duì) 于 前 面 的 例 子 ， 我 們 還 可 以 計(jì) 算 一 下 它 的到 期 收 益 率 。 假 設(shè) ： 公 司 可 能 預(yù) 計(jì) 到 它 所 發(fā) 行 的可 轉(zhuǎn) 換 債 券 會(huì) 隨 其 普 通 股 股 票 走 俏 市 場(chǎng) ， 轉(zhuǎn) 換 值會(huì) 上 升 很 快 ， 而 事 先 規(guī) 定 ， 到 轉(zhuǎn) 換 值 達(dá) 到 債 券 面

43、值 加 贖 回 貼 水 時(shí) ， 贖 回 條 款 即 刻 生 效 ， 并 且 是 強(qiáng)制 性 的 。l 這 意 味 著 投 資 者 可 能 等 不 到 轉(zhuǎn) 換 期 到 來(lái) ， 就要 被 迫 提 前 兌 取 面 金 。 當(dāng) 然 這 并 非 意 味 著 投 資 者會(huì) 有 損 失 ， 而 是 恰 恰 相 反 ， 提 前 兌 取 一 個(gè) 折 扣 發(fā)行 的 債 券 對(duì) 投 資 者 來(lái) 說(shuō) 是 十 分 有 利 的 。l 根 據(jù) 假 設(shè) ， 應(yīng) 有 ： 2021-5-21 45 l CV0 (1+G)N2 P P， (P為 貼 水 值 )l 即 ： $800(1.05)N2 $1,075美 元 ， N2 6.0

44、6 (年 )，l 由 前 一 章 有 關(guān) 債 券 的 到 期 收 益 率 的 計(jì) 算 公 式 ，可 對(duì) 下 式 求 r.l l $1,000 l l 可 求 得 r 6.05 。 12121 )2/1( 075,1$)2/1( 25$ rrV t t 2021-5-21 46 l 關(guān) 于 公 司 有 關(guān) 提 前 贖 回 的 期 限 假 定 是 有 其 事實(shí) 根 據(jù) 的 ， 伊 格 爾 塞 耳 在 他 的 文 章 1中 討 論 了企 業(yè) 的 這 一 決 策 依 據(jù) 。 他 認(rèn) 為 ， 公 司 應(yīng) 該 在 轉(zhuǎn) 換值 超 過(guò) 兌 付 價(jià) 格 時(shí) 馬 上 兌 付 可 轉(zhuǎn) 換 發(fā) 行 物 ， 因 為公

45、司 在 力 圖 使 其 普 通 股 的 市 場(chǎng) 價(jià) 值 最 大 化 時(shí) ， 應(yīng)遵 循 著 使 可 轉(zhuǎn) 換 發(fā) 行 物 所 兌 現(xiàn) 的 市 場(chǎng) 價(jià) 值 最 小 化的 原 則 。 這 是 在 企 業(yè) 的 資 本 結(jié) 構(gòu) 與 企 業(yè) 的 定 價(jià) 毫不 相 干 的 假 設(shè) 之 下 得 出 的 結(jié) 論 。l 1J.Ingersall,“An Examination of Corporate Call Policies on Corporate lSecurities”,Journal of Finance,vol.32.No.2,1977. 2021-5-21 47l 一 般 說(shuō) 來(lái) ， 可 轉(zhuǎn) 換 債

46、 券 的 價(jià) 格 直 接 受 到 其 所相 對(duì) 應(yīng) 的 普 通 股 股 票 市 價(jià) 的 影 響 。 表 6.3.1是 美 國(guó)E公 司 和 東 方 航 空 公 司 在 1981年 4月 30日 的 可 轉(zhuǎn)換 債 券 行 情 。 2021-5-21 48 l 兩 種 利 息 率 相 差 無(wú) 多 的 債 券 ， 其 價(jià) 格 相 差 如此 懸 殊 ， 如 果 不 知 道 這 兩 個(gè) 公 司 其 股 票 的 市 場(chǎng) 行情 的 話 ， 肯 定 會(huì) 滿 頭 霧 水 如 墜 煙 云 中 。 在 上 市 公司 股 票 行 情 中 我 們 找 到 了 這 兩 個(gè) 公 司 普 通 股 股 票的 行 情 ， E-Sy

47、stem公 司 的 的 普 通 股 股 票 在 1981年4月 30日 那 一 天 的 收 盤 價(jià) 為 每 股 50 3 4， 而 Eas-Air公 司 的 普 通 股 股 票 ， 收 盤 價(jià) 僅 有 10 7 8， 兩種 股 票 的 交 易 單 位 均 為 每 手 十 股 ， 兩 種 債 券 的 轉(zhuǎn)換 比 分 別 是 40.55和 20。 經(jīng) 過(guò) 計(jì) 算 我 們 發(fā) 現(xiàn) 這 是兩 種 十 分 不 同 的 債 券 ， 雖 然 它 們 的 票 面 利 息 率 十分 相 近 。 前 一 種 債 券 的 利 息 率 還 要 低 半 個(gè) 百 分 點(diǎn) ，但 它 的 轉(zhuǎn) 換 值 CV1已 遠(yuǎn) 遠(yuǎn) 超 過(guò)

48、了 后 一 種 債 券 的 轉(zhuǎn)換 值 CV2了 。 2021-5-21 49 l CV1 50.75(美 元 ) 40.55 2057.91(美 元 )，l CV2 10.875 20 217.5(美 元 )。l 經(jīng) 過(guò) 計(jì) 算 可 得 到 如 下 結(jié) 論 ：l (1)前 一 種 債 券 的 轉(zhuǎn) 換 值 已 超 過(guò) 了 債 券 的 面值 ， 轉(zhuǎn) 換 是 有 利 的 ， 但 由 于 所 超 出 面 值 的 部 分 尚不 足 以 彌 補(bǔ) 購(gòu) 買 債 券 及 轉(zhuǎn) 換 普 通 股 的 交 易 費(fèi) 用 和手 續(xù) 費(fèi) ， 故 套 利 行 為 無(wú) 從 發(fā) 生 。 當(dāng) 然 在 繼 續(xù) 看 好該 公 司 普 通

49、 股 的 前 提 下 ， 做 為 一 種 投 資 的 購(gòu) 買 是可 取 的 。 2021-5-21 50 l (2)后 一 種 債 券 是 轉(zhuǎn) 換 無(wú) 利 的 ， 若 能 排 除 公 司 經(jīng) 營(yíng)不 力 方 面 問(wèn) 題 的 話 ， 該 公 司 普 通 股 的 市 價(jià) 屬 于 偏 低 ， 在轉(zhuǎn) 換 期 到 來(lái) 以 前 會(huì) 有 大 幅 上 升 ， 是 一 只 潛 力 很 大 的 股 票 。也 正 是 出 于 這 相 同 的 考 慮 ， 才 會(huì) 造 成 該 公 司 可 轉(zhuǎn) 換 債 券價(jià) 格 在 一 個(gè) 相 對(duì) 較 低 的 轉(zhuǎn) 換 比 之 下 顯 得 相 對(duì) 較 高 ， 是 目前 轉(zhuǎn) 換 值 的 二 倍

50、 。l (3)作 為 對(duì) 2.的 補(bǔ) 充 解 釋 ， 我 們 發(fā) 現(xiàn) 后 一 種 債 券 的 真實(shí) 價(jià) 格 的 確 達(dá) 到 了 目 前 的 市 價(jià) 水 平 。 其 年 利 息 現(xiàn) 值 因 子與 利 息 現(xiàn) 值 因 子 分 別 為 ： PVIFA 10.3711， PVIF0.1703，l 故 V2 25(美 元 ) PVIFA 1000(美 元 ) PVIF429.58(美 元 )。 可 見(jiàn) 這 與 其 市 價(jià) 是 相 接 近 的 。 2021-5-21 51 l 亞 歷 山 大 全 球 投 資 基 金 (Alexandra Global Investment Fund)的 經(jīng) 理 是 美 國(guó)

51、 的 米 哈 依 爾 費(fèi) 利莫 諾 夫 (Mikhail Filimonov)， 一 位 來(lái) 自 前 蘇 聯(lián) 的移 民 。 博 士 畢 業(yè) 之 后 ， 他 以 他 女 兒 的 名 字 成 立 了這 家 對(duì) 沖 基 金 (Hedge Fund)， 并 成 功 地 募 集 到 了近 3000萬(wàn) 美 元 。l 為 了 能 穩(wěn) 定 地 追 求 這 第 一 筆 資 金 的 投 資 收 益 ，費(fèi) 利 莫 諾 夫 決 定 先 在 可 轉(zhuǎn) 換 證 券 上 下 點(diǎn) 功 夫 。 這是 一 種 低 風(fēng) 險(xiǎn) 、 高 回 報(bào) 的 投 資 策 略 ， 屬 于 中 立 型的 投 資 策 略 。 與 其 它 對(duì) 沖 基 金

52、的 攻 擊 型 或 者 激 進(jìn)型 的 投 資 策 略 相 比 ， 顯 然 顯 得 比 較 保 守 。 2021-5-21 52 l 但 費(fèi) 利 莫 諾 夫 善 于 利 用 并 不 充 裕 的 資 金 優(yōu) 勢(shì) ，一 部 分 被 用 來(lái) 做 多 頭 ， 買 入 各 種 比 較 穩(wěn) 健 的 公 司所 發(fā) 行 的 可 轉(zhuǎn) 換 證 券 。 另 一 部 分 被 用 來(lái) 賣 空 可 轉(zhuǎn)換 證 券 所 代 表 的 基 礎(chǔ) 證 券 。 有 時(shí) 為 了 得 到 權(quán) 證 ，他 還 會(huì) 買 入 一 些 債 券 。 但 這 并 不 妨 礙 費(fèi) 利 莫 諾 夫的 資 金 運(yùn) 用 ， 因 為 這 些 債 券 是 可 以 被

53、 用 來(lái) 作 為 抵押 而 得 到 短 期 的 融 資 或 者 作 為 賣 空 頭 寸 的 鋪 墊 保證 金 。l 中 立 型 的 對(duì) 沖 策 略 是 一 種 標(biāo) 準(zhǔn) 典 型 的 對(duì) 沖 策略 ， 它 對(duì) 于 市 場(chǎng) 價(jià) 格 的 波 動(dòng) 有 著 超 乎 尋 常 的 避 險(xiǎn)能 力 ， 而 且 能 在 這 種 價(jià) 格 波 動(dòng) 中 表 現(xiàn) 出 卓 越 的 盈利 性 質(zhì) 。 2021-5-21 53 l 雖 然 當(dāng) 市 場(chǎng) 價(jià) 格 上 升 時(shí) ， 賣 空 的 證 券 會(huì) 帶 來(lái)?yè)p 失 ， 但 是 ， 這 種 價(jià) 格 變 動(dòng) 會(huì) 大 大 提 高 相 應(yīng) 可 轉(zhuǎn)換 證 券 的 轉(zhuǎn) 換 價(jià) 值 。 如 果

54、市 場(chǎng) 價(jià) 格 是 下 跌 的 ， 賣空 的 證 券 首 先 在 盈 利 ， 而 價(jià) 格 下 跌 了 的 可 轉(zhuǎn) 換 證券 還 沒(méi) 有 到 期 ， 只 要 在 到 期 之 前 價(jià) 格 會(huì) 反 彈 的 話就 可 以 避 免 可 轉(zhuǎn) 換 證 券 的 虧 損 。 因 此 ， 可 轉(zhuǎn) 換 套利 策 略 是 風(fēng) 險(xiǎn) 極 低 的 。l 特 別 使 費(fèi) 利 莫 諾 夫 放 心 的 是 可 轉(zhuǎn) 換 證 券 一 般都 附 帶 有 可 贖 回 條 款 ， 因 此 可 轉(zhuǎn) 換 證 券 的 到 期 價(jià)值 是 被 發(fā) 行 者 保 了 底 的 。 所 以 ， 空 頭 頭 寸 的 盈 利強(qiáng) 化 了 這 種 中 立 投 資

55、策 略 的 效 果 。 2021-5-21 54 l 費(fèi) 利 莫 諾 夫 的 客 戶 們 對(duì) 他 的 投 資 安 排 都 非 常 滿 意 ，如 果 將 錢 投 向 那 些 雄 心 勃 勃 的 年 輕 經(jīng) 理 們 可 能 會(huì) 得 到 超額 的 回 報(bào) ， 但 是 風(fēng) 險(xiǎn) 也 是 巨 大 的 。 這 永 遠(yuǎn) 是 一 枚 硬 幣 的兩 面 ， 華 盛 頓 頭 像 與 白 宮 是 不 可 能 同 時(shí) 得 到 的 ， 就 像 中國(guó) 人 所 說(shuō) ： “ 魚(yú) 與 熊 掌 不 可 兼 得 ” 。l 雖 然 有 不 少 對(duì) 沖 基 金 都 會(huì) 采 取 對(duì) 沖 策 略 ， 但 并 不 是所 有 的 對(duì) 沖 基 金

56、 都 會(huì) 進(jìn) 行 對(duì) 沖 。 喬 治 索 羅 斯 (George Soros)的 量 子 基 金 (Quantum)和 朱 利 安 羅 伯 特 森 (Julian Robertson)的 老 虎 基 金 (Tiger Management)都 是 對(duì) 沖 基金 ， 但 是 他 們 所 采 取 的 攻 擊 性 極 強(qiáng) 的 策 略 遠(yuǎn) 非 大 多 數(shù) 穩(wěn)健 投 資 者 所 能 想 象 的 。 而 這 一 切 都 不 是 費(fèi) 利 莫 諾 夫 及 其客 戶 們 所 需 要 的 ， 他 們 需 要 的 是 低 風(fēng) 險(xiǎn) 的 回 報(bào) 。 2021-5-21 55 l 費(fèi) 利 莫 諾 夫 的 策 略 很 簡(jiǎn)

57、單 ， 甚 至 他 的 女 兒 也能 為 他 所 設(shè) 計(jì) 的 策 略 計(jì) 算 出 投 資 回 報(bào) 。 他 的 典 型作 法 是 買 入 穩(wěn) 健 公 司 發(fā) 行 的 可 轉(zhuǎn) 換 債 券 ， 然 后 再賣 空 該 可 轉(zhuǎn) 換 債 券 所 代 表 的 股 票 。l 例 4， 假 設(shè) 費(fèi) 利 莫 諾 夫 購(gòu) 買 2萬(wàn) 份 面 值 為$1000美 元 、 票 面 利 率 為 5%的 A公 司 債 券 ， 1年后 該 債 券 可 轉(zhuǎn) 換 為 A種 股 票 100股 ， 所 設(shè) 計(jì) 的 轉(zhuǎn)換 價(jià) 格 為 $10美 元 /每 股 ， 設(shè) 計(jì) 當(dāng) 該 債 券 的 轉(zhuǎn) 換 價(jià)值 為 其 面 值 的 110%時(shí) 到

58、 達(dá) 轉(zhuǎn) 換 期 ， 設(shè) 計(jì) 贖 回 貼水 率 為 5%， 投 資 者 的 預(yù) 期 收 益 率 為 10 。 2021-5-21 56 l 同 時(shí) ， 費(fèi) 利 莫 諾 夫 還 打 算 賣 空 可 轉(zhuǎn) 換 證 券 所 代 表 股票 數(shù) 量 的 一 半 ， 即 100萬(wàn) 股 該 可 轉(zhuǎn) 換 債 券 所 對(duì) 應(yīng) 的 A種股 票 ， 這 時(shí) 由 于 距 離 轉(zhuǎn) 換 期 還 有 1年 時(shí) 間 ， 而 該 股 票 的價(jià) 格 成 長(zhǎng) 率 一 直 在 8%左 右 ， 所 以 A種 股 票 的 價(jià) 格 已 接近 $10元 。 假 設(shè) 是 以 $10美 元 /每 股 的 價(jià) 格 賣 空 ， 賣 空 期間 費(fèi) 利

59、莫 諾 夫 還 要 向 經(jīng) 紀(jì) 人 補(bǔ) 償 A公 司 所 發(fā) 放 的 每 年$0.1美 元 /每 股 的 股 息 。l 由 (8)式 可 得 其 臨 近 轉(zhuǎn) 換 期 前 1年 時(shí) 的 價(jià) 格 為 ：l $23.8095+$22.6757+$1000=l =$1046.49美 元 。 21 1.1110005.1 25$t t $V 2021-5-21 57 l 由 此 ， 亞 歷 山 大 知 道 了 她 父 親 的 第 一 筆 投 資大 約 需 要 $2092萬(wàn) 9800美 元 。 而 賣 空 100萬(wàn) 股 A種股 票 需 要 保 證 金 大 約 $400萬(wàn) 美 元 ， 40%的 初 始 保證

60、 比 率 是 經(jīng) 紀(jì) 人 能 給 出 的 最 低 下 限 。l 亞 歷 山 大 甚 至 建 議 父 親 全 額 買 入 $3000萬(wàn) 美元 的 可 轉(zhuǎn) 換 債 券 ， 在 $1046.49美 元 /每 份 的 價(jià) 格 下可 以 買 入 28667份 。 賣 空 的 股 票 也 增 加 至 143萬(wàn)3350股 ， 保 證 金 需 要 $573萬(wàn) 3400美 元 ， 這 完 全 可以 由 28667份 可 轉(zhuǎn) 換 債 券 來(lái) 作 為 擔(dān) 保 。 即 使 市 場(chǎng)上 股 票 的 價(jià) 格 翻 一 番 ， 這 份 抵 押 品 也 足 以 應(yīng) 付 ，因 此 沒(méi) 有 追 加 保 證 金 的 問(wèn) 題 。 202

61、1-5-21 58 l 同 時(shí) ， 經(jīng) 紀(jì) 人 還 承 諾 為 費(fèi) 利 莫 諾 夫 的 賣 空 抵押 賬 戶 設(shè) 計(jì) 3%的 年 利 率 。 當(dāng) 然 ， 天 下 沒(méi) 有 免 費(fèi)的 午 餐 ， 更 沒(méi) 有 倒 貼 的 午 餐 。 經(jīng) 紀(jì) 人 之 所 以 可 以承 諾 這 樣 優(yōu) 惠 的 條 件 ， 是 因 為 他 可 以 將 這 些 債 券用 于 國(guó) 債 回 購(gòu) 的 鋪 底 券 ， 以 便 可 以 賺 得 3%以 上的 國(guó) 債 回 購(gòu) 收 益 率 。l 而 這 一 點(diǎn) 正 是 費(fèi) 利 莫 諾 夫 成 功 的 奧 妙 所 在 ，因 為 一 般 的 小 額 投 資 者 無(wú) 法 仿 效 費(fèi) 利 莫 諾

62、 夫 的 投資 策 略 ， 是 因 為 他 們 無(wú) 法 得 到 費(fèi) 利 莫 諾 夫 能 在 經(jīng)紀(jì) 人 那 里 得 到 的 優(yōu) 惠 條 件 。 2021-5-21 59 l 接 下 來(lái) ， 亞 歷 山 大 在 各 種 不 同 情 況 下 推 算 了1年 后 他 父 親 基 金 管 理 的 收 益 率 。ll 第 一 種 情 況 ： 1年 后 股 票 價(jià) 格 不 變 仍 然 是 $10美 元 /每 股 ；ll 第 二 種 情 況 ： 1年 后 股 票 價(jià) 格 上 漲 為 $12美 元 /每 股 ；ll 第 三 種 情 況 ： 1年 后 股 票 價(jià) 格 下 跌 為 $8美 元 /每 股 。 2021

63、-5-21 60 l l 第 一 種 情 況 ， 1年 后 股 票 價(jià) 格 不 變 仍 然 是 $10美 元 /每股 ；l n 此 時(shí) ， 賣 空 股 票 的 頭 寸 大 約 損 失 雙 向 手 續(xù) 費(fèi) 0.5%：l 143萬(wàn) 3350股 $10美 元 /每 股 0.5%=$7萬(wàn) 1667.5美 元 ；l n 到 期 時(shí) 由 于 所 設(shè) 計(jì) 的 轉(zhuǎn) 換 價(jià) 值 未 達(dá) 到 ， 但 可 以 將 其賣 還 給 A公 司 ， 每 份 債 券 可 得 到 貼 水 5%， 總 計(jì) 為 ：l 28667份 $1000 5%=$143萬(wàn) 3350美 元l 扣 除 購(gòu) 買 價(jià) 格 與 兌 付 面 值 之 差

64、：l 28667份 $46.49美 元 /每 份 =$133萬(wàn) 2728.83美 元l 還 剩 $10萬(wàn) 0621.17美 元 為 盈 利 。 2021-5-21 61 l n 1年 內(nèi) 兩 次 派 息 為 $50美 元 /每 份 ， 總 計(jì) ：l 28667份 2次 $25美 元 =$143萬(wàn) 3350美 元 ；l n 1年 內(nèi) 賣 空 抵 押 賬 戶 的 利 息 大 約 為 ：l $2999萬(wàn) 9728.83美 元 3%=$89萬(wàn) 9991.87美 元 ；l n 償 還 經(jīng) 紀(jì) 人 股 息 ：l 143萬(wàn) 3350股 $0.1美 元 /每 股 =$14萬(wàn) 3335美 元 。l n 最 后

65、盈 利 為 ： $221萬(wàn) 8960.54美 元 ， 利 潤(rùn) 率 ： 7.40%。l n 如 果 沒(méi) 有 進(jìn) 行 可 轉(zhuǎn) 換 證 券 的 套 利 ， 則 最 后 盈 利l =抵 押 帳 戶 利 息 +票 面 利 息 +貼 水 盈 余l(xiāng) =$89萬(wàn) 9991.87+$143萬(wàn) 3350+$10萬(wàn) 0621.17l =$243萬(wàn) 3963.04美 元 ， 利 潤(rùn) 率 為 ： 8.11%。 2021-5-21 62 l l 第 二 種 情 況 ， 1年 后 股 票 價(jià) 格 上 漲 為 $12美 元 /每 股 ；l n 此 時(shí) ， 賣 空 股 票 的 頭 寸 大 約 損 失 ：l 143萬(wàn) 3350股

66、 $2美 元 /每 股 =$286萬(wàn) 6700美 元l 加 上 雙 向 手 續(xù) 費(fèi) $7萬(wàn) 1667.5美 元 ， 共 損 失 $293萬(wàn) 8367.5美 元 ；l n 到 期 時(shí) 將 每 份 可 轉(zhuǎn) 換 債 券 按 照 設(shè) 計(jì) 比 率 轉(zhuǎn) 換 為 100股 A種 股 票 ， 每 股 賺 $2美 元 ， 總 計(jì) 為 ：l 28667份 100股 $2美 元 =$573萬(wàn) 3400美 元 ；l 扣 除 單 向 交 易 費(fèi) 用 0.25%：l 28667份 100股 $12美 元 0.25%=$8萬(wàn) 6001美 元 ； 2021-5-21 63 l 再 扣 除 購(gòu) 買 價(jià) 格 與 兌 付 面 值 之 差 $133萬(wàn)2728.83美 元 ， 凈 盈 利 為 $431萬(wàn) 4670.17美 元 ；l n 1年 內(nèi) 兩 次 派 息 總 計(jì) 為 $143萬(wàn) 3350美 元 ；ln 1年 內(nèi) 賣 空 賬 戶 利 息 大 約 為 ： $89萬(wàn) 9991.87美元ln 償 還 經(jīng) 紀(jì) 人 股 息 ： $14萬(wàn) 3335美 元 。ln 最 后 盈 利 為 ： $356萬(wàn) 6309.54美 元 ， 利 潤(rùn) 率