人民幣匯率制度改革的成就、困境與展望

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1、人民幣匯率制度改革的成就、困境與展望 2015年7月21日，央行宣布實(shí)施"以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣、有管理的浮動匯率制度";；2015年8月11日，央行進(jìn)一步完善人民幣中間價報價機(jī)制，使人民幣兌美元每日中間價更多參考前一日收盤價。匯改至今日，人民幣匯率完成了從單邊升值到雙向波動的轉(zhuǎn)變；央行常態(tài)化干預(yù)維穩(wěn)也逐步淡出，轉(zhuǎn)而更多放權(quán)給市場。人民幣匯率制度比以往更加靈活，更貼合國際形勢，也促進(jìn)了我國金融體系的成熟完善。 一、人民幣匯率機(jī)制回顧 2005年以來，人民幣匯率機(jī)制改革在各方面不斷深化，從匯率水平到

2、匯率制度彈性，再到中間價定價方式上都取得重要突破。 1．人民幣匯率不再低估 從2005年7月到2016年4月，人民幣兌美元、日元、歐元匯率的升值幅度分別為21. 19%、21. 06%和27.15%；國際清算銀行( BIS)口徑的人民幣實(shí)際有效匯率同期累計升值51. 13%。從人民幣兌美元匯率走勢形態(tài)來看，人民幣匯率波動可以分為四個階段：第一階段為2005年7月至2008年7月，其間人民幣匯率快速升值，年均升幅達(dá)5. 33%；第二階段為2008年8月至2010年5月，為應(yīng)對全球性金融危機(jī)，匯改一度暫停，人民幣匯率重新釘住美元，升值趨勢相應(yīng)停止；第三階段為2010年6月至2015年7

3、月，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢逐步好轉(zhuǎn)，人民幣重新邁入升值區(qū)間，但從2011年四季度后波動性明顯增強(qiáng)，匯率有漲有跌；第四階段為"8·11匯改";之后，人民幣匯率市場價多個交易日連續(xù)跌停，人民幣開始釋放貶值壓力，至2016年5月，人民幣兌美元已累積貶值6. 84%（見圖1）。 2．匯率浮動區(qū)間逐步擴(kuò)大 隨著人民幣不斷升值，人民幣匯率彈性也逐步增強(qiáng)。2005年7月匯改之初，人民幣兌美元匯率有管理的日間波幅限制為中間價的上下0. 3%；2007年5月，波幅擴(kuò)大到0. 5%；2012年4月，交易價日浮動幅度擴(kuò)大到上下1%；2014年3月，央行將日波幅進(jìn)一步擴(kuò)大至2%。過去十一年，人民幣

4、匯率逐漸呈現(xiàn)出有漲有跌的雙向波動趨勢，標(biāo)志著市場力量在人民幣定價中的作用不斷顯現(xiàn)和放大。 3．中間價形成機(jī)制更為市場化 2005年7月，央行宣布以銀行間外匯市場每日各交易貨幣兌人民幣匯率的收盤價作為次日該貨幣兌人民幣交易的中間價格，即收盤價指導(dǎo)模式。2006年1月，人民銀行引入詢價交易方式，并授權(quán)外匯交易中心于每個交易日9：15發(fā)布人民幣兌其他各主要貨幣的匯率中間價，作為當(dāng)日匯率交易中間價。具體形成方式為：交易中心在開市前向所有做市商詢價，去掉最低價和最高價后將剩余報價加權(quán)平均，得到當(dāng)日人民幣兌美元匯率中間價，而權(quán)重則由交易中心根據(jù)市場交易量和報價情況來綜合確定。由于各交易商報價和

5、權(quán)重并不公開，中間價的形成機(jī)制實(shí)際上是一個"黑箱";，人民銀行對人民幣匯率的干預(yù)也正體現(xiàn)于此。事實(shí)上，2015年"8·11匯改";之前，外匯市場的中間價都是由人民銀行決定，央行通過對中間價的掌控，使匯率波動總體還是釘住美元。 2015年8月11日，央行向市場放權(quán)，對過去牢牢握在手中的中間價進(jìn)行改革，使匯率更多參考上一日收盤價和市場供求確定，從而邁出人民幣匯率市場化中實(shí)質(zhì)性的一步。從2014年二季度起，市場上關(guān)于美聯(lián)儲退出量化寬松及加息的預(yù)期不斷加強(qiáng)，美元兌其他主要貨幣的升值勢頭強(qiáng)勁。人民幣過去在很長一段時間軟釘住美元，這就相應(yīng)地導(dǎo)致人民幣有效匯率強(qiáng)勢升值；但這種升值與國內(nèi)經(jīng)

6、濟(jì)基本面疲弱、外需乏力、短期資本持續(xù)外流的基本面相背離。所以從2014年下半年起，外匯市場上開始出現(xiàn)人民幣貶值的預(yù)期，一方面體現(xiàn)在銀行代客結(jié)售匯持續(xù)逆差，另一方面體現(xiàn)在人民幣兌美元即期交易匯率持續(xù)低于中間價。8月11日的中間價改革使前期積累的貶值預(yù)期得以釋放，匯改后的幾天內(nèi)人民幣接連貶值，修正了人民幣兌美元的高估，從而使匯率更接近均衡水平。此次中間價改革具有重要意義：一是消除了人民幣中間價和市場價的持續(xù)背離，使人民幣匯率邁向更加市場化的形成機(jī)制，這對人民幣加入SDR有很大推動作用；二是人民幣有效匯率的過快升值得到緩解，在全球需求乏力、貿(mào)易保護(hù)主義抬頭的背景下對我國出口起到提振作用；三是人民幣對

7、美元的高估得到修正，緩解了資本外流。 二、匯改十年成績斐然 （一）經(jīng)濟(jì)內(nèi)外失衡得到改善 2005年匯改以來，人民幣兌主要國際貨幣大幅升值，使人民幣匯率的低估得到修正，中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)外失衡問題也從而得以顯著改善。中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)部失衡體現(xiàn)在高儲蓄、低消費(fèi)、投資結(jié)構(gòu)不當(dāng)?shù)确矫?，外部失衡體現(xiàn)在國際收支持續(xù)雙順差。內(nèi)外失衡的共同原因在于資源過度集中于貿(mào)易品部門，導(dǎo)致過去累積了巨額經(jīng)常賬戶順差，還導(dǎo)致了制造業(yè)產(chǎn)能過剩而服務(wù)部門發(fā)展不足，限制了國內(nèi)消費(fèi)。 隨著人民幣不斷升值，中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)部失衡問題得到緩解，主要體現(xiàn)在兩個方面：一是人民幣升值促進(jìn)了我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，近年來第三產(chǎn)業(yè)對GDP增長貢獻(xiàn)

8、率不斷提高，由2005年的44. 40%上升到2015年年末的57. 70%；而第二產(chǎn)業(yè)的貢獻(xiàn)率則相應(yīng)由50. 30%下降到37.10%，表明我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)趨于合理（見圖2）。二是從2005年至2015年，我國最終消費(fèi)對GDP增長貢獻(xiàn)率由43. 50%上升到66. 40%，資本形成對GDP增長貢獻(xiàn)率則由61. 90%下降到46. 74%，經(jīng)濟(jì)增長模式逐步由投資拉動型轉(zhuǎn)換為消費(fèi)驅(qū)動型。 此外，我國經(jīng)濟(jì)外部失衡也得到顯著緩解，主要體現(xiàn)在三個方面：一是國際收支雙順差格局被打破，2014年一季度到2015年二季度，我國經(jīng)常賬戶順差和資本賬戶逆差的組合持續(xù)出現(xiàn)，而且經(jīng)常賬戶順差占GDP比重近年來也逐

9、步下降，說明我國經(jīng)濟(jì)對出口的依賴正在減小，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型初見成效（如圖3所示）。二是在人民幣升值壓力下，我國外貿(mào)企業(yè)積極謀求結(jié)構(gòu)升級，高附加值出口規(guī)模顯著增加。2015年，我國服務(wù)業(yè)增加值占GDP比例高達(dá)50. 5%，服務(wù)進(jìn)出口規(guī)模同比增長14. 6%，同樣創(chuàng)下歷史紀(jì)錄。三是我國外匯儲備規(guī)模從2014年8月份的歷史高點(diǎn)逐步下降，短期資本流動方向逆轉(zhuǎn)。 （二）人民幣國際化程度大幅提升 2009年，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)啟動推廣，人民幣在跨境貿(mào)易和直接投資中的使用頻率和規(guī)模穩(wěn)步增加，資本賬戶可兌換也在有序推進(jìn)。據(jù)SWIFT披露，截至2014年年末，人民幣已經(jīng)成為全球第二大貿(mào)易融資貨幣以及

10、第五大支付貨幣。此外，人民幣國際合作也在不斷深化。到2014年年底為止，人民銀行與其他貨幣當(dāng)局簽訂的本幣互換協(xié)議已達(dá)32個，建立人民幣清算安排的國家和地區(qū)已達(dá)15個。中國致力于推進(jìn)區(qū)域貨幣金融合作，推動金磚銀行、亞投行等區(qū)域性國際金融機(jī)構(gòu)的籌備和運(yùn)行，通過實(shí)施"一帶一路";等重大戰(zhàn)略來增加人民幣在對外投資中的使用，推動人民幣在亞洲的區(qū)域化。在歐元、日元大幅量寬持續(xù)走軟時，人民幣幣值保持堅挺，穩(wěn)中有升。人民幣的持續(xù)升值預(yù)期和顯著高于國際平均的利率水平，增加了人民幣資產(chǎn)的吸引力，同時增強(qiáng)了國際社會對人民幣幣值穩(wěn)定的信心和認(rèn)可度，成為推動人民幣國際化的重要動力。2015年8月，人民幣中間價改革增加了

11、人民幣匯率機(jī)制的市場化程度。同年11月30日，IMF正式批準(zhǔn)人民幣加入SDR貨幣籃子，意味著人民幣作為儲備貨幣的使用范圍將進(jìn)一步增加，人民幣國際化取得重大突破，國際貨幣體系也得到了完善。 （三）外匯市場得到發(fā)展 匯改十一年來，中國外匯市場建設(shè)在擴(kuò)大交易主體、豐富交易品種、放寬交易限制等方面取得了很大進(jìn)步。其間，銀行間外匯市場推出了"貨幣對";交易及遠(yuǎn)期、掉期等各類衍生品業(yè)務(wù)，引入了雙邊詢價和做市商制度，大幅提高了外匯市場的流動性。2015年外匯市場交易量177631億美元，十年間增長了40多倍，其中銀行對客戶市場交易量42142億美元，銀行間市場交易量135489億美元，銀行間市場

12、交易量年均增長45%。截至2015年年末，中國外匯市場上的即期市場會員和做市商分別有518家和57家，較2006年年末分別增加97. 71%和159. 01%：遠(yuǎn)期、掉期和期權(quán)市場會員分別為123家、123家和61家。離岸人民幣市場發(fā)展更快，目前在中國香港、中國臺灣、新加坡、英國等地形成多個離岸人民幣中心。2014年，中國境內(nèi)人民幣外匯市場日均交易量550億美元，而同年度中國香港、新加坡等離岸人民幣中心日均交易量已超過2300億美元，是在岸市場交易量的4倍。 （四）資本流動更加均衡 匯改以來，中國資本賬戶漸進(jìn)推進(jìn)，資本管制逐漸放松，穩(wěn)步推進(jìn)"藏匯于民";，不斷加強(qiáng)微觀主體境內(nèi)外投資

13、便利化建設(shè)，境內(nèi)居民對外資產(chǎn)配置渠道增加，中國逐漸由一個資本引進(jìn)國變成了對外投資大國，資本的流入、流出變得更加均衡?？缇迟Y本的雙向流動日趨顯現(xiàn)，國際收支開始由"雙順差";向"經(jīng)常賬戶順差、資本賬戶逆差";轉(zhuǎn)變。2011年10月份以來，外匯占款經(jīng)常出現(xiàn)負(fù)增長，雙向波動幅度增加。截至2016年2月，按照IMF分類的7個大項目和40個小項目的資本項目交易中，中國完全不可兌換的項目有5個，其余35項均實(shí)現(xiàn)了全部或部分可兌換。在資本賬戶開放進(jìn)程中，央行對資本流出的態(tài)度相對于資本流入更加謹(jǐn)慎，因此受到的限制更多，為使跨境資本流動更加均衡，近年來資本流出渠道也在不斷疏通，對外資產(chǎn)配置更加便利化。分開來看，直

14、接投資、證券投資、債務(wù)債權(quán)和個人投資四大領(lǐng)域均有所突破：(1)作為中國企業(yè)"走出去";的重要通道，從2006年起中國逐漸取消對外投資購匯額度限制，對外直接投資規(guī)模不斷擴(kuò)張，目前直接投資項目已實(shí)現(xiàn)了基本可兌換。(2)證券投資領(lǐng)域主要包括股票、債券、貨幣市場工具及衍生工具等投資項目。目前所有證券類資產(chǎn)都可以通過合格機(jī)構(gòu)投資者完成內(nèi)外資產(chǎn)配置，但投資額度和匯兌方便受到一定限制。2014年11月推出的"滬港通";突破性地實(shí)現(xiàn)了滬港股票市場間資金的雙向流動，投資者范圍擴(kuò)展到合格個人投資者。截至2016年3月，滬股通累計交易金額1. 74萬億元人民幣，日均交易金額59億元，較開通當(dāng)月增長54%；港股通累計

15、交易金額8802億元人民幣，日均交易金額30億元，增長74%。債券類投資項目開放進(jìn)展較顯著，已基本實(shí)現(xiàn)可兌換。 (3)對外債權(quán)債務(wù)方面，開放程度較高，商業(yè)信貸已完全可兌換，境內(nèi)機(jī)構(gòu)對外提供借款基本不受限制，渠道較暢通。(4)個人資本交易項目受到的限制較為嚴(yán)格，目前央行正考慮在上海自貿(mào)區(qū)推出合格境內(nèi)個人投資者( QDII2)試點(diǎn)，逐步放松個人資本項目跨境交易。 截至2015年年末，中國對外凈資產(chǎn)1.6萬億美元，政府部門儲備資產(chǎn)3.4萬億美元，意味著非政府部門對外凈負(fù)債1.8萬億美元，雖然較2013年、2014年的1.9萬億美元、2.3萬億美元所下降，但仍意味著企業(yè)大量對外負(fù)債沒有相應(yīng)的對外

16、資產(chǎn)來匹配，資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)性失衡問題仍較嚴(yán)重。未來應(yīng)進(jìn)一步放開居民用匯自主權(quán)，實(shí)現(xiàn)"藏匯于民";，放松個人跨境資本交易項目，增加海外資產(chǎn)配置渠道，徹底改善資本賬戶結(jié)構(gòu)性失衡問題。 （五）微觀主體匯率風(fēng)險意識提升 2005年匯改之后，人民幣匯率彈性日益增強(qiáng)，匯率波幅擴(kuò)大，波動頻率加快，因此微觀經(jīng)濟(jì)主體面臨的外匯風(fēng)險更加凸顯和常態(tài)化。在經(jīng)濟(jì)全球化浪潮中，我國出口不斷擴(kuò)大，跨國交易頻繁，外匯風(fēng)險也逐漸引起了企業(yè)的關(guān)注。過去人民幣單邊升值時，企業(yè)主要目標(biāo)是防范人民幣升值風(fēng)險，所以進(jìn)行了大量遠(yuǎn)期結(jié)匯操作。2015年以來，匯率波動增加，更多企業(yè)開始重視前期外幣負(fù)債敞口的對沖，因此外匯市場上遠(yuǎn)期

17、購匯額大幅上升，遠(yuǎn)期結(jié)匯額出現(xiàn)下降。 從反映企業(yè)和個人持匯意愿的結(jié)匯率看（見圖4），人民幣單邊升值時，結(jié)匯率維持在70%的較高水平，隨人民幣貶值預(yù)期升溫，企業(yè)結(jié)匯率大幅下降，在2015年"8·11匯改";后達(dá)到最低點(diǎn)40. 36%；購匯率衡量了購匯動機(jī)，近年來卻呈上升趨勢，說明企業(yè)在對外支付中逐漸用人民幣替代了外匯。這兩方面體現(xiàn)出企業(yè)應(yīng)對匯率風(fēng)險所做的積極財務(wù)調(diào)整，企業(yè)外匯風(fēng)險意識和管理能力都在增強(qiáng)。企業(yè)運(yùn)用的匯率避險方式和工具也逐漸多樣化，采用合同約定保值條款、貿(mào)易融資法、使用外匯衍生品等方式綜合鎖定風(fēng)險，外匯衍生品交易量占進(jìn)出口總額的比例逐年上升。 另一方面，隨人

18、民幣匯改的深入和國內(nèi)銀行業(yè)的不斷發(fā)展，商業(yè)銀行面臨的外匯敞口風(fēng)險和客戶外匯風(fēng)險也日益顯著，商業(yè)銀行也在逐漸提升自身外匯風(fēng)險管理能力，利用匯率體制改革創(chuàng)下的有利條件，主動識別和管理外匯風(fēng)險。商業(yè)銀行對外匯風(fēng)險的管理可以從銀行自身結(jié)售匯和銀行遠(yuǎn)期代客結(jié)售匯數(shù)據(jù)中得到體現(xiàn)。在人民幣存在升值預(yù)期時，出口商為避免未來收到的美元貶值，會向銀行遠(yuǎn)期結(jié)匯鎖定收益，從而銀行遠(yuǎn)期凈結(jié)匯增加，意味著銀行遠(yuǎn)期的美元凈頭寸會上升。為了對沖風(fēng)險，在預(yù)期美元貶值的條件下，銀行會在即期賣出美元來對沖遠(yuǎn)期的外匯敞口。同理，在人民幣存在貶值傾向時，商業(yè)銀行會在即期市場買入美元來對沖遠(yuǎn)期售匯的風(fēng)險。從圖5中可以看出銀行自身結(jié)售匯和

19、遠(yuǎn)期代客結(jié)售匯的正相關(guān)關(guān)系，這體現(xiàn)出銀行基于匯率預(yù)期和自身外匯頭寸而進(jìn)行的主動風(fēng)險管理。2014年二季度至今，市場上一直存在人民幣貶值預(yù)期，2015年8月份央行宣布中間價改革，當(dāng)月銀行代客遠(yuǎn)期結(jié)匯額更是大幅下降至- 680億美元，然而銀行當(dāng)月在人民幣貶值預(yù)期強(qiáng)烈的情況下卻賣出644億美元，這種異常是央行干預(yù)外匯市場的結(jié)果。 三、人民幣面臨困境和問題 （一）過于重視兌美元匯率穩(wěn)定 長期以來，央行對于人民幣兌美元匯率穩(wěn)定的關(guān)注度很高，然而卻忽視了人民幣有效匯率的均衡平穩(wěn)。如前所述，匯改十年間人民幣兌美元匯率升值21. 19%，人民幣實(shí)際有效匯率卻升值51. 13%，這說明人民幣對

20、其他貨幣升值的幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美元。尤其是2014年下半年以來，受美聯(lián)儲退出量化寬松及不斷升溫的加息預(yù)期影響，美元展開凌厲升勢，人民幣軟釘住美元直接導(dǎo)致人民幣對其他主要貨幣相應(yīng)升值。實(shí)際上，一味追求維持兌美元的匯率穩(wěn)定，在過去美元走強(qiáng)的大背景下，已使得人民幣有效匯率由顯著低估轉(zhuǎn)變?yōu)楦吖?。中國過去兩年貿(mào)易占GDP比重接近40%，在外需疲軟的情況下，人民幣有效匯率高估將使中國經(jīng)濟(jì)面臨較大沖擊，2015年出口出現(xiàn)負(fù)增長，同比下降1. 8%，令低迷的經(jīng)濟(jì)雪上加霜。 2015年12月11日，中國外匯交易中心首次發(fā)布CFETS人民幣匯率指數(shù)，主要由目前交易中心掛牌的13種貨幣構(gòu)成，其本質(zhì)是央行口徑的人民

21、幣有效匯率。央行強(qiáng)調(diào)密切觀察人民幣匯率指數(shù)，更加強(qiáng)調(diào)貨幣籃子的參考作用，體現(xiàn)了推動人民幣與美元脫鉤的意圖。 （二）未能很好地引導(dǎo)資本外流 過去十年，央行未能很好地引導(dǎo)資本外流，以緩解人民幣升值的壓力，這也涉及資本賬戶開放問題。2005年至2014年大部分時間人民幣呈單邊升值趨勢，投機(jī)套利資金大量涌入，打擊熱錢流入成為貨幣當(dāng)局的重要任務(wù)，因此資本賬戶開放進(jìn)程緩慢。貨幣當(dāng)局為穩(wěn)定國內(nèi)金融市場，遏制資本流出，導(dǎo)致企業(yè)對外投資、居民增加海外資產(chǎn)配置受到限制，外匯儲備持續(xù)飆升，從2005年匯改之初的7532萬億美元上升到2014年8月份最高點(diǎn)的39688萬億美元，使人民幣有效匯率升值壓力不斷

22、上升。 近年來發(fā)達(dá)國家貨幣政策出現(xiàn)分化，美聯(lián)儲加息、歐央行降息、日本央行宣布實(shí)施負(fù)利率，人民幣持續(xù)承壓，貶值預(yù)期升溫。為維持匯率穩(wěn)定，人民銀行采取了動用外匯儲備提供流動性、對遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)征收風(fēng)險準(zhǔn)備金、對跨境業(yè)務(wù)進(jìn)行真實(shí)性審核等干預(yù)措施，資本賬戶開放進(jìn)程將再度放緩，與之相關(guān)的人民幣國際化、建設(shè)國際金融中心等事項短期內(nèi)也難有突破性進(jìn)展。 （三）外匯市場有待進(jìn)一步發(fā)展 目前離岸人民幣市場的擴(kuò)張速度遠(yuǎn)超在岸市場，日均交易量達(dá)在岸市場的4倍（見圖6）。由于外匯交易中存在諸多限制、各項交易機(jī)制設(shè)計不夠靈活、企業(yè)等主體參與交易不夠充分等原因，人民幣在岸市場發(fā)展相對落后是不爭的事實(shí)，其深度

23、和廣度都有待擴(kuò)展。此外，隨匯率市場化程度提高，國內(nèi)銀行、企業(yè)等經(jīng)濟(jì)主體的外匯風(fēng)險管理意識增強(qiáng)，利用外匯衍生品及其他金融避險工具進(jìn)行外匯風(fēng)險敞口管理的需求增加，這就要求發(fā)展相應(yīng)的產(chǎn)品和市場來滿足上述需求。據(jù)國家外匯管理局統(tǒng)計，2015年中國進(jìn)出口總額39586.44億美元，而同年度銀行對客戶市場外匯衍生品交易額8164億美元（其中遠(yuǎn)期結(jié)售匯4578億美元，掉期交易額2427億美元，期權(quán)交易額1159億美元），僅占進(jìn)出口總額的20. 62%，現(xiàn)有衍生品難以滿足企業(yè)需求。目前，企業(yè)所采用的匯率工具以遠(yuǎn)期結(jié)售匯為主，未來應(yīng)加快發(fā)展外匯衍生品市場，加快推出外匯期貨、期權(quán)產(chǎn)品，豐富避險工具品種，增加企業(yè)應(yīng)

24、對外匯風(fēng)險時的靈活性。同時，應(yīng)繼續(xù)培育市場的風(fēng)險意識，增加在岸市場的交易量。 （四）貨幣籃子和管理方式不透明 人民銀行為維持人民幣匯率彈性和干預(yù)的可控性，2005年匯改后遲遲未公布一籃子貨幣的具體構(gòu)成、權(quán)重和調(diào)整方式，"有管理的浮動匯率制";目標(biāo)中的"管理";方式也模糊不清。即使存在這樣一個貨幣籃子，央行有多重視對貨幣籃子的匯率穩(wěn)定，市場也無從得知。政策的不確定性是市場風(fēng)險的重要根源，普通投資者難以準(zhǔn)確了解現(xiàn)行的匯率制度和央行的政策意圖，不利于形成穩(wěn)定的市場預(yù)期，在市場情緒敏感時期，政策信號紊亂及缺乏有效的預(yù)期管理會加劇市場動蕩。 2015年12月，中國外匯交易中心接連發(fā)布了

25、三個人民幣匯率指數(shù)，貨幣籃子的基本信息終于公之于眾。目前人民幣可以參考的貨幣籃子有三個，一是中國外匯交易中心( CFETS)貨幣籃子，二是國際清算銀行(BIS)貨幣籃子，三是特別提款權(quán)( SDR)貨幣籃子。貨幣籃子的構(gòu)成和權(quán)重主要參考貿(mào)易比重和SDR貨幣籃子的幣種結(jié)構(gòu)。美元在三個籃子中的占比分別為26. 40%、17. 80和41. 90%（見表1）。央行副行長易綱表示，希望人民幣對上述三個貨幣籃子都保持穩(wěn)定狀態(tài)。然而，央行怎樣協(xié)調(diào)三個目標(biāo)籃子，怎樣參考三個貨幣籃子進(jìn)行人民幣匯率調(diào)節(jié)仍存在不確定性，下一步央行應(yīng)繼續(xù)加強(qiáng)人民幣匯率管理的公開透明性，引導(dǎo)合理預(yù)期，增加市場信心。 （五）貨幣政

26、策獨(dú)立性不強(qiáng) 根據(jù)傳統(tǒng)三元悖論，隨著國內(nèi)資本市場的日漸開放，中國在融入國際金融體系的過程中便很難維持貨幣政策獨(dú)立性。近年來，每當(dāng)歐美發(fā)達(dá)國家提高或降低利率時，中國國內(nèi)貨幣政策都會受到牽制。2007年為抑制房地產(chǎn)泡沫和經(jīng)濟(jì)通脹，央行將一年期存款利率由2. 25%提升至4.14%。而同期美國為穩(wěn)定國內(nèi)金融市場，將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率由4%調(diào)到2%以下。利差的擴(kuò)大使大量美元涌人中國，導(dǎo)致中國市場流動性過剩，反而助長了經(jīng)濟(jì)泡沫。2008年次貸危機(jī)爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)下滑，中國最終加入全球降息行列。2010年為調(diào)控房價，央行又開始了緊縮性政策。彼時美國尚未走出次貸危機(jī)陰影，歐洲又陷歐債危機(jī)，歐美日相繼推出量化寬松政

27、策。在此背景下，大量熱錢涌人中國，央行被迫收購?fù)鈪R向市場投放人民幣，為實(shí)現(xiàn)調(diào)控房價、遏制通脹的政策目標(biāo)，央行將法定存款準(zhǔn)備金最高提高至21. 5%，導(dǎo)致中國民間借款利率瘋漲，經(jīng)濟(jì)內(nèi)部失衡，陷入緊縮的陰影?？梢姡谫Y本流動更加自由的背景下，如果不顧西方發(fā)達(dá)國家貨幣政策而獨(dú)立調(diào)整，貨幣政策效果可能會大打折扣；如果跟隨西方國家貨幣政策進(jìn)行調(diào)整，又會喪失貨幣政策的獨(dú)立性。 四、匯改展望 時至今日，人民幣匯改可以說已經(jīng)取得了十分顯著的階段性成果。但是展望未來，人民幣匯率形成機(jī)制的市場化改革仍在路上，本文認(rèn)為有以下方面需要進(jìn)一步完善： （一）人民幣匯率應(yīng)逐漸與美元脫鉤 打破美元霸權(quán)

28、地位，國際貨幣體系最具可行性的改革方向是儲備體系多元化。未來人民幣要提升自身地位，成為與美元、歐元三足鼎立的主要儲備貨幣，就必須與美元脫鉤，保持貨幣政策獨(dú)立性，形成獨(dú)特的運(yùn)行及操作風(fēng)格。今后應(yīng)繼續(xù)推動人民幣國際化進(jìn)程，積極開展區(qū)域性貨幣金融合作，使人民幣逐漸成為亞洲國家的錨貨幣。 （二）繼續(xù)增強(qiáng)人民幣匯率彈性 2015年年底，人民幣匯率波動率為2. 1%，較"8·11匯改";前1. 1%有所放大，但不論與發(fā)達(dá)國家還是新興市場國家相比，均處于較低水平。一方面，根據(jù)蒙代爾的不可能三角理論，人民幣國際化背景下資本流動將更加自由，作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，為保證獨(dú)立的貨幣政策，更

29、加浮動的匯率制度是必然趨勢；另一方面，僵化的匯率制度也容易招致貨幣投機(jī)攻擊。因此，克服對匯率浮動的恐懼是向更高層次開放型經(jīng)濟(jì)發(fā)展必須邁過的門檻。這方面，我們可以借鑒歐洲經(jīng)驗(yàn)，引入較寬波幅的匯率目標(biāo)區(qū)制。比如每年設(shè)置上下10%的匯率波動區(qū)間，當(dāng)匯率在目標(biāo)區(qū)間內(nèi)小幅波動時，不做干預(yù)調(diào)整；只有當(dāng)匯率觸及上下邊界時，央行才需要出面進(jìn)行維穩(wěn)操作。這種寬幅目標(biāo)匯率區(qū)制可以將匯率的靈活性與穩(wěn)定性結(jié)合起來，在減弱央行常態(tài)化干預(yù)的同時防止匯率大起大落。 （三）積極管理匯率預(yù)期 近期人民幣持續(xù)貶值與預(yù)期的強(qiáng)化和自我實(shí)現(xiàn)有關(guān)。盡管人民幣當(dāng)前并不具備中長期持續(xù)貶值的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，但貶值預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)機(jī)制也將打

30、擊投資者信心、影響微觀主體資產(chǎn)配置行為、增加跨境資金外流壓力、導(dǎo)致匯率短期"超調(diào)";，恐慌情緒的蔓延甚至?xí)l(fā)股市、債市動蕩。因此，貨幣當(dāng)局應(yīng)加強(qiáng)與市場的溝通，及時表明立場，釋放堅定、明確的政策信號，必要時出手維穩(wěn)匯率，促進(jìn)市場進(jìn)一步形成穩(wěn)定的匯率預(yù)期，將人民幣匯率維持在合理、均衡的水平上。 （四）明確"貨幣籃子";管理方式 中國將人民幣匯率瞄準(zhǔn)一籃子貨幣，允許匯率對一籃子貨幣一定幅度波動，而不是只釘住單一貨幣，超出波動區(qū)間時，央行再出手干預(yù)，這就賦予央行匯率政策更大的靈活性和操作空間。目前央行公布了所參考的三個"貨幣籃子";構(gòu)成和權(quán)重，下一步應(yīng)擴(kuò)大市場交易商范圍，增強(qiáng)匯率指數(shù)的代

31、表性，明確貨幣籃子的調(diào)整方式，在此基礎(chǔ)上使得匯率目標(biāo)和干預(yù)方式更加透明。美元在貨幣籃子中的占比相對最大，為20%~40%左右，以美元為例，在美元價值發(fā)生波動時，人民幣參考一籃子貨幣有三種調(diào)節(jié)模式：(1)若美元日常波動幅度在貨幣籃子基期設(shè)立的浮動區(qū)間以內(nèi)，則無需調(diào)節(jié)。假如貨幣籃子允許的浮動區(qū)間為上下2%，美元占貨幣籃子比重為40%，則美元日常發(fā)生5%的浮動仍可使貨幣籃子價值保持在合理區(qū)間內(nèi)。(2)如果美元波幅較大，則可以通過增強(qiáng)匯率彈性、擴(kuò)大浮動區(qū)間的方式調(diào)節(jié)，為使浮動區(qū)間保持在合理水平內(nèi)，央行可通過外匯市場進(jìn)行必要的干預(yù)。(3)如果美元持續(xù)升值或貶值，且幅度較大，則重新調(diào)整中心平價，避免有效匯

32、率的高估或低估。此外，需定期調(diào)整貨幣籃子構(gòu)成和波動區(qū)間，以反映基本面的不斷變化，保證設(shè)定的匯率目標(biāo)趨近于均衡匯率，使升貶值壓力得以釋放。 為在國際貨幣金融合作中發(fā)揮大國的主導(dǎo)作用，我國政府在人民幣匯率制度安排中不能完全讓權(quán)于市場，仍要根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展客觀需要對匯率進(jìn)行適時調(diào)控，最終形成一種有管理的彈性匯率制度。在此基礎(chǔ)上，人民銀行應(yīng)有序放開資本賬戶，逐步推動人民幣國際化。 展望未來人民幣匯率走勢，經(jīng)濟(jì)基本面決定中長期匯率水平，雖然近期人民幣面臨貶值壓力，但2016年人民幣不存在大幅貶值風(fēng)險，原因如下：一是6.5%~7%的經(jīng)濟(jì)增速是政府主動調(diào)結(jié)構(gòu)的結(jié)果，在世界范圍仍屬于較高水平；二是20

33、15年貨物貿(mào)易順差近6000億美元，再創(chuàng)歷史新高；三是國內(nèi)物價穩(wěn)定，通脹較低；四是人民幣國際化程度增強(qiáng)，國際地位提高；五是人民幣近期貶值是對前期匯率高估的修正，是"補(bǔ)課";；六是我國目前有3.2萬億美元外匯儲備，保證了其在外匯市場的干預(yù)能力，央行介入將使人民幣貶值更加漸進(jìn)和可控。 [基金項目：國家社會科學(xué)基金一般項目(12BGJ042)；2012年教育部新世紀(jì)優(yōu)秀人才支持計劃（NCET-12-0994）；北京高等學(xué)校青年英才計劃( YETP0994)；教育部哲學(xué)社會科學(xué)研究重大課題攻關(guān)項目"中國資本賬戶開放進(jìn)程安排和風(fēng)險防范研究";( 14JZD016)；中央財經(jīng)大學(xué)重大科研課題培育項目(基礎(chǔ)理論類，項目號：14ZZD004)；中央高校基本科研業(yè)務(wù)費(fèi)專項資金和中央財經(jīng)大學(xué)青年科研創(chuàng)新團(tuán)隊支持計劃。] [版權(quán)歸原雜志和作者所有，第一論文網(wǎng)摘錄自《國際貿(mào)易》,轉(zhuǎn)載請注明出處和作者，僅供學(xué)習(xí)參考]