貨幣政策變量及其變動對人民幣匯率的影響

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1、貨幣政策變量及其變動對人民幣匯率的影響 一、文獻(xiàn)綜述國外學(xué)者關(guān)于貨幣政策對匯率的影響很早就進(jìn)行了研究,但在理論和實證研究方面都尚未形成一致的結(jié)論。Graham &John(1981)的研究結(jié)果表明,1972-1980 年英國貨幣政策對浮動匯率的影響不顯著,只有采用 Dornbusch 模型時,貨幣政策變量對匯率的影響才會顯著,但貨幣政策擾動會導(dǎo)致匯率出現(xiàn)超調(diào)現(xiàn)象,采用其他模型研究,結(jié)果表明貨幣政策變量對匯率影響不顯著。Martin & Charles(1995)實證研究 1974 年 1 月至1990 年 5 月期間美國貨幣政策對名義美元匯率和真實美元匯率的沖擊效果,結(jié)果發(fā)現(xiàn)當(dāng)

2、實行緊縮性貨幣政策時,名義和真實美元匯率會產(chǎn)生顯著的持久性升值。Jeromin(2004)的研究考察了澳大利亞、加拿大和新西蘭三個開放經(jīng)濟(jì)國家的貨幣政策對匯率的影響,結(jié)果表明緊縮性的貨幣沖擊帶來利率上升 100 個基點,帶來匯率上升 2%3%,但是當(dāng)外匯市場處于壓力期的時候,利率上升會帶來匯率貶值。Hafedh & Michel(2010)研究了1983-2003 年期間美國貨幣政策對美元匯率 (美元分別相對于G7 國家貨幣) 的影響,結(jié)果表明對于擴(kuò)張的貨幣政策,名義匯率起初過度貶值大約十個月,然后升值到長期均衡水平;貨幣沖擊會導(dǎo)致匯率出現(xiàn)一個很大且持久的偏離拋補的利率平價;方差分解結(jié)

3、果表明貨幣政策沖擊能解釋很大比例的匯率波動。國內(nèi)學(xué)者關(guān)于人民幣匯率的研究越來越多,但是從貨幣政策的視角研究人民幣匯率變化的卻不多,他們主要研究各種具體經(jīng)濟(jì)因素對人民幣匯率的影響,例如唐旭和錢士春(2007)研究相對勞動生產(chǎn)效率對人民幣匯率的影響;唐海仕和羅新星(2010)考查石油價格的沖擊對人民幣匯率波動的影響;龐曉波和姚遠(yuǎn)(2011)探討貿(mào)易溢出效應(yīng)對人民幣匯率的影響。文章試圖在理論模型的基礎(chǔ)上建立計量經(jīng)濟(jì)模型,采用 2005 年 7 月 21 日人民幣匯改以來的數(shù)據(jù),實證分析我國貨幣政策對人民幣匯率的影響。文章第二部分從連續(xù)時間角度研究貨幣政策變量對人民幣匯率的影響,第三部分從離散時間角度

4、研究貨幣政策調(diào)整對人民幣匯率的影響。二、貨幣政策變量對人民幣匯率的影響分析1. 理論模型根據(jù) Graham & John(1981)的研究,文章從基本的貨幣模型出發(fā),認(rèn)為真實匯率是在給定實際產(chǎn)出水平和利率水平下,國內(nèi)價格水平在購買力平價(PPP)下與國外價格水平之比。假定貨幣需求是價格水平 P,真實收入 Y 和利率 i 函數(shù)的一般形式,當(dāng)國內(nèi)貨幣市場達(dá)到均衡時,M=kPYαe-βi(1)其中:M 代表國內(nèi)貨幣存量。匯率 S 是國際商品市場競爭下國外價格水平與國內(nèi)價格水平之比,即 PPP 成立:S=k Pf/P (2)其中 k‘是一個常數(shù),不等于 1,P

5、f代表國外價格水平,P 代表國內(nèi)價格水平。由公式(1)和(2),可得如下理論表達(dá)式:2. 數(shù)據(jù)來源與數(shù)據(jù)分析文章采用的數(shù)據(jù)均來源于 CECI 數(shù)據(jù)庫,其中 ss 采用人民幣對美元的名義匯率,mc 取人民幣 M2 的貨幣供應(yīng)量,mu 取美元 M2 的貨幣供應(yīng)量,yc 取中國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)(IndustrialProduction Index),yu 取美國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù),ic 取中國銀行間信用隔夜拆借利率,iu 取美國債券市場三個月國債利率。時間從2005 年 8 月 1 日匯率改革開始,截止時間為 2011 年 6 月 31日。參考 Putnam & Woodybury(1980)、Shi

6、rakawa(1980)等,取這些變量的月度數(shù)據(jù)。圖 1 主要描述貨幣政策變量—貨幣供應(yīng)量、利率以及匯率在匯率改革之后的變化情況,橫坐標(biāo)表示時間 (單位:月),縱坐標(biāo)表示數(shù)值,ss 表示人民幣對美元匯率的自然對數(shù),mc表示中國貨幣供應(yīng)量的自然對數(shù),ic 表示中國市場利率。從圖1 可以看出,人民幣貨幣供應(yīng)量一直持續(xù)快速增加,從 28000多億元增加到 78000 多億元。利率與匯率的變化均呈現(xiàn)階段性趨勢,在金融危機(jī)期間都比較穩(wěn)定,而在 2005 年 7 月到 2008年 10 月以及從 2010 年 6 月到 2011 年 6 月兩個階段利率與匯率都在持續(xù)上升,且利率波動比匯率的波動

7、幅度大。3. 平穩(wěn)性檢驗(1) 單位根檢驗在采用連續(xù)時間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析之前,需要先對時間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗,以避免出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象。文章采用 ADF 檢驗方法,若 ADF 檢驗值小于臨界值,說明時間序列為平穩(wěn)的,反之則為非平穩(wěn)序列。把各變量數(shù)據(jù)代入檢驗,結(jié)果見表 1,其中 lyc 表示中國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的自然對數(shù),lyu 表示美國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的自然對數(shù),iu 表示美國貨幣市場利率。從表 1 可以看出,所有變量的原階序列為非平穩(wěn)序列,所有變量的一階差分序列為平穩(wěn)序列。(2) 協(xié)整檢驗高鐵梅曾指出,對于單個序列可能是非平穩(wěn)的,但是同階單整的的序列經(jīng)過線性組合而成的序列卻有可能是平穩(wěn)的。協(xié)整也

8、就是指若兩個或多個非平穩(wěn)的變量序列,它們在某個線性組合后的序列呈平穩(wěn)性。因此,協(xié)整檢驗是檢驗變量間長期均衡關(guān)系的方法。文章采用 Johansen 協(xié)整檢驗各變量之間是否存在長期的均衡關(guān)系。Johansen 協(xié)整檢驗是一種以 VAR 模型為基礎(chǔ)的檢驗回歸系數(shù)的方法,可以通過對非零特征根個數(shù)的檢驗來檢驗協(xié)整關(guān)系和協(xié)整向量的秩。根據(jù)理論表達(dá)式(3)建立 VAR 模型,滯后期數(shù)由 AIC 準(zhǔn)則確定。文章由因變量人民幣匯率 lss,自變量 lmc 和 ic,控制變量 lmu、lyc、lyu、iu 一共 7 個變量構(gòu)成的 p 階 VAR 模型可以表示為:根據(jù) AIC 規(guī)則,文章確定 VAR 模型的滯后期為

9、 2。協(xié)整檢驗結(jié)果見表 2。從表 2 可以看出,變量之間存在 3 個協(xié)整關(guān)系,其中滯后 2 期仍然在 5%的顯著性水平下仍然存在協(xié)整關(guān)系,這表明各組變量之間存在長期的均衡關(guān)系。4. 回歸分析由于方程式(3)是一個理論表達(dá)式,特別是國內(nèi)貨幣供應(yīng)量增加或者國外貨幣供應(yīng)量減少,都會帶來匯率同等比例的貶值,這是由于它是在 PPP 和貨幣需求單位彈性兩個假設(shè)都成立的條件下獲得的。但現(xiàn)實情況比這個要復(fù)雜得多,匯率對貨幣政策調(diào)整存在調(diào)整不足或者超調(diào)的情況,所以文章建立如下計量模型(5):把所有變量數(shù)據(jù)代入模型,運行 stata10.0,可得到計量結(jié)果 (見表 3)。由表 3 可知,中國貨 幣 供 應(yīng) 量 l

10、mc系 數(shù) 符 號 為 正 ,且通過了 1%顯著性水平檢驗,這表明人民幣供應(yīng)量增加,人民幣匯率產(chǎn)生顯著性貶值,lmc 系數(shù)為0.110627,這表明人民幣貨幣供應(yīng)量增加 1%,人民幣匯率貶值 0.110627%。中國貨幣市場利率 ic 系數(shù)在 5%水平下顯著性為負(fù),這說明中國銀行間信用隔夜拆借利率上升,人民幣匯率升值,ic 系數(shù)為 -0.008676,這表明銀行間信用隔夜拆借利率上升 1%,人民幣匯率升值 0.8676%。所以貨幣政策的兩個變量 (貨幣供應(yīng)量和利率) 均能顯著地引起人民幣匯率的變動。除了中國工業(yè)生產(chǎn)系數(shù)沒有通過顯著性檢驗外,其他變量均通過了顯著性檢驗。三、貨幣政策變動對人民幣匯

11、率的影響分析前文采用貨幣政策連續(xù)時間序列數(shù)據(jù)分析得到貨幣政策調(diào)控目標(biāo)利率變量對匯率有顯著性影響。下面文章從歷年貨幣政策調(diào)整 (一些離散的點組成) 的角度進(jìn)一步研究當(dāng)貨幣政策變動時,人民幣匯率如何變動。根據(jù) Jeromin Zettelmeyer(2004)的研究,得到貨幣政策變動對人民幣匯率變動的影響關(guān)系:其中,匯率變動 e 采用名義匯率的變動,因為在短時間內(nèi)(一天) 名義匯率的變動與實際匯率的變動相等;利率變動 i采用市場基準(zhǔn)利率—銀行信用拆借利率;α 可用來捕捉人民幣匯率調(diào)整趨勢。人民幣匯率的數(shù)據(jù)來源于中國銀行網(wǎng)站,銀行間信用拆借利率數(shù)據(jù)來源于 Wind 數(shù)據(jù)庫,時

12、間從 2005 年 7 月21 日到 2011 年 8 月 31 日,中國人民銀行調(diào)整存貸款利率和準(zhǔn)備金率一共 52 次,其中調(diào)整存貸款利率 18 次,調(diào)整存款準(zhǔn)備金率 34 次??紤]影響人民幣匯率變化的其他因素,如果交易日前后相差超過 5 天時間,那么這個觀測值去掉,例如 2007 年 9 月 15日宣布調(diào)整存貸款利率,IBO1M 發(fā)生交易的前后日期為 2007 年9 月 11 日和 2007 年 9 月 17 日,前后相差 6 個交易日,這導(dǎo)致期間存在其他影響人民幣匯率的因素,所以這個觀測值去掉。這樣文章選用了 IBO001,IBO007,IBO014,IBO1M 四個交易數(shù)據(jù)較多的品種,

13、分別按照調(diào)整存貸款利率、調(diào)整準(zhǔn)備金率和整個貨幣政策調(diào)整,根據(jù)回歸模型(6)做簡單 OLS 回歸分析 (由于我國資本市場中缺乏連續(xù)時間變化的、能夠反映潛在貨幣政策調(diào)整意向的變量,所以文章未采用 IV 回歸方法做進(jìn)一步檢驗。),結(jié)果顯示,常數(shù)項 α 的符號都為負(fù)數(shù),這表明在觀測期內(nèi)人民幣匯率處于升值趨勢。在所有貨幣政策調(diào)整欄中,利率變化 Δi 的回歸系數(shù)通過了 5%顯著性水平檢驗。除了 IBO1M交易品種在調(diào)整存貸款利率欄中利率變化 Δi 的回歸系數(shù)通過了 10%顯著性水平檢驗,其它交易品種都沒有通過顯著性檢驗,所以調(diào)整存貸款利率對于人民幣匯率沒有顯著性影響關(guān)系

14、。在調(diào)整準(zhǔn)備金率欄中,除 IBO1M 交易品種沒有通過顯著性水平檢驗 (對應(yīng)的概率為 0.137),其它交易品種都通過了顯著性檢驗,但 IBO001 交易品種的利率變化與人民幣匯率存在負(fù)向的顯著性關(guān)系,即 IBO001 的利率上升,人民幣匯率升值,而 IBO007 和 IBO014 兩個交易品種的利率變化與人民幣匯率存在正向的顯著性關(guān)系,即 IBO007 和 IBO014 的利率上升,人民幣匯率貶值。產(chǎn)生這個結(jié)果的原因可能與利率期限結(jié)構(gòu)有關(guān),IBO001 利率是貨幣政策調(diào)整日銀行間拆借時間是 1 天時支付的利率,IBO007 利率是貨幣政策調(diào)整日銀行間拆借時間是 7 天時支付的利率,IBO01

15、4 利率是貨幣政策調(diào)整日銀行間拆借時間是14 天時支付的利率,IBO1M 利率是貨幣政策調(diào)整日銀行間拆借時間是一個月時支付的利率,所以對于在 1 天之后、7 天之后、14 天之后以及一個月之后投資者 (銀行) 對外來的利率產(chǎn)生不同的預(yù)期,貨幣調(diào)整的隔夜拆借會導(dǎo)致銀行間貨幣量緊張或者寬松,利率會直接上升或者下降,體現(xiàn)了貨幣政策調(diào)整的意圖,但隨著時間的推移,各銀行自身會調(diào)整貨幣存量,因此銀行會對未來利率走勢產(chǎn)生預(yù)期,從而導(dǎo)致 IBO007、IBO014 和IBO1M 利率與 IBO001 利率在貨幣政策調(diào)整日對于匯率有不同的反應(yīng)。所以在考慮包含匯率調(diào)整目標(biāo)的貨幣政策選取利率調(diào)控手段時,文章建議選擇

16、 IBO001 作為調(diào)控手段,能夠直接體現(xiàn)貨幣政策的意圖。四、結(jié)論和政策建議1. 研究結(jié)論文章采用了 2005 年 7 月 21 日我國人民幣匯率改革以來的相關(guān)數(shù)據(jù),利用多元回歸模型,分別用連續(xù)時間序列數(shù)據(jù)和離散數(shù)據(jù)實證研究了我國的貨幣政策對人民幣匯率的影響,得到如下結(jié)論:第一,相關(guān)研究表明,貨幣政策能夠影響人民幣匯率。無論是從連續(xù)時間貨幣政策變量與匯率之間的關(guān)系還是從離散時間貨幣政策變動與匯率的關(guān)系來看,貨幣政策對匯率都能產(chǎn)生直接的顯著性影響。第二,貨幣政策的兩個變量—貨幣供應(yīng)量和利率,都能夠?qū)θ嗣駧艆R率產(chǎn)生直接的顯著性影響,其中人民幣貨幣供應(yīng)量增加 1%,人民幣匯率貶值 0.1

17、10627%,銀行間信用隔夜拆借利率上升 1%,人民幣匯率升值 0.8676%。第三,采用調(diào)整存款準(zhǔn)備金率政策能夠引起人民幣匯率的顯著性變化,采用調(diào)整存貸款利率政策不能引起人民幣匯率的顯著性變化。當(dāng)把人民幣匯率增加到貨幣政策調(diào)控目標(biāo)之中時,可以選擇將銀行間隔夜拆借利率 (IBO001 利率) 作為貨幣政策的宏觀調(diào)控目標(biāo)。2. 政策建議綜合上述分析結(jié)論,本研究認(rèn)為:中國在穩(wěn)步推進(jìn)人民幣匯率制度改革同時,應(yīng)有效監(jiān)控我國貨幣供應(yīng)量對匯率的影響,密切關(guān)注銀行間拆解利率對人民幣匯率波動的影響,密切關(guān)注銀行間拆解利率對人民幣匯率波動的影響,從而促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)內(nèi)外平衡和外匯市場的平穩(wěn)健康發(fā)展。據(jù)此文章提出以下

18、三點政策建議:一是綜合世界各國匯率改革的經(jīng)驗和我國的特殊國情,中國的匯率改革應(yīng)堅持自主、漸進(jìn)、可控的原則,穩(wěn)步推進(jìn)人民幣匯率制度改革,適應(yīng)國際金融體系發(fā)展的需要。二是在人民幣匯率市場化程度不斷提高的同時,中央銀行應(yīng)有效監(jiān)控我國貨幣存量及發(fā)行量,盡量減少由于貨幣供應(yīng)量過多或過少所引起的人民幣匯率的大幅波動,從而促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)內(nèi)外平衡和外匯市場的平穩(wěn)健康發(fā)展。三是加快利率市場化改革的步伐,完善利率調(diào)節(jié)機(jī)制。利率改革是匯率改革的前提,建立更加靈活的匯率制度,必須得到利率市場化的配合,充分發(fā)揮利率與匯率的相互協(xié)調(diào)作用,從而提高我國貨幣政策的傳導(dǎo)效率。由于銀行間信用隔夜拆借利率對人民幣匯率有顯著影響,因此

19、,可以將銀行間同業(yè)拆解利率作為進(jìn)出口企業(yè)預(yù)測人民幣匯率波動的先導(dǎo)指標(biāo),根據(jù)我國銀行間同業(yè)拆解利率的變化判斷一年內(nèi)匯率的波動方向及大小,調(diào)整產(chǎn)業(yè)布局策略,防范外貿(mào)風(fēng)險。1 Graham H.,John T. Exchange rate and monetary policy:modeling Sterling seffective exchange rate,1972-1980 J.Oxford Journals,1981:33.2 Martin E.,Charles L.E. Some empirical evidence on the effects of stocks tomonetary

20、 policy on exchange rates J.Oxford Journals,1995:110.3 Jeromin. The impact of monetary policy on the exchange rate:evidencefrom three small open economies J.Journal of monetary economics,2004(51):635-652.4 Hafedh B.,Michel N. Fluctuations in the foreign exchange market:Howimportant are monetary poli

21、cy shocks? J.Journal of International Econo-mics,2010(81):139-153.5 Putnam,B.H.,Woodbury.J.R. Exchange rate stability and monetary policyJ.Review of Business and Economic Research,1979,15(2):1-10.6 Shirakawa,M. The monetary approach to the balance of payments and theexchange rate:an empirical study of Japan s case R.Bank of Japan disc-ussion paper,1980,2.7 唐旭,錢士春. 相對勞動生產(chǎn)率變動對人民幣實際匯率的影響分析:哈羅德—巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)實證研究 J.金融研究,2007(5).8 唐海仕,羅新星. 石油價格沖擊對我國實際匯率波動的影響程度 J.系統(tǒng)工程,2010(6):40-44.9 龐曉波,姚遠(yuǎn). 貿(mào)易溢出效應(yīng)對人民幣有效匯率的影響 J.國際金融研究,2011(4):38-46.

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