股權(quán)眾籌的法律風(fēng)險分析與解決對策

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1、【摘要】盡管近年來，股權(quán)眾籌因其在為小微初創(chuàng)企業(yè)融資中體現(xiàn)出來的優(yōu)勢而發(fā)展迅速，但股權(quán)眾籌在發(fā)展過程中仍面臨著諸多問題風(fēng)險，其中法律風(fēng)險便是制約其進(jìn)一步發(fā)展的重要方面。本文分別討論股權(quán)眾籌面臨的不同法律風(fēng)險，并結(jié)合域外立法經(jīng)驗提出應(yīng)對這些法律風(fēng)險的解決之策。 　　【關(guān)鍵詞】股權(quán)眾籌；法律風(fēng)險；jobs法案 　　一、股權(quán)眾籌概念，現(xiàn)狀，優(yōu)點 　　較之于傳統(tǒng)的融資方式，股權(quán)眾籌能借助互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)簡化融資程序，降低融資者和投資大眾之間的信息傳遞成本和資金支付成本，提高融資效率，為小微初創(chuàng)企業(yè)提供資金、客戶資源等各方面支持，提高小微初創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)業(yè)的成功率，間接激發(fā)“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”的熱情。借

2、助其優(yōu)點，股權(quán)眾籌近年來發(fā)展迅速。據(jù)上海交通大學(xué)互聯(lián)網(wǎng)金融研究所及京北智庫研究團(tuán)隊數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2011年，股權(quán)眾籌運(yùn)營模式剛剛從國外引進(jìn)中國，平臺數(shù)量占總數(shù)的1.87%，2012年增加至2.80%，2013年增加至6.54%。進(jìn)入 2015年以來，我國股權(quán)眾籌平臺快速發(fā)展，僅上半年平臺興起的數(shù)量就占總平臺數(shù)的35.51%。截止到2015年7月，全國113家股權(quán)眾籌平臺交易額突破 54 億元大關(guān)，達(dá)到 54.76 億元。 　　二、我國股權(quán)眾籌面臨的法律風(fēng)險 　　盡管近年來我國股權(quán)眾籌發(fā)展迅速，但在實踐中卻仍面臨諸多問題和風(fēng)險，其中法律風(fēng)險是制約其進(jìn)一步有序發(fā)展的重要因素。 　?。ㄒ唬蹲C券法

3、》及《公司法》的限制 　　我國《證券法》第十條規(guī)定，公開發(fā)行證券，必須符合法律，行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個人不得公開發(fā)行證券。有下列情形之一的，為公開發(fā)行：（一）向不特定對象發(fā)行證券的；（二）向特定對象發(fā)行證券累計超過二百人的；（三）法律，行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。 　　依據(jù)該條證券法規(guī)定，企業(yè)要進(jìn)行公開發(fā)行，需要經(jīng)過證監(jiān)會批準(zhǔn)，經(jīng)過相關(guān)的核準(zhǔn)程序，其高昂的發(fā)行成本對于以小微初創(chuàng)企業(yè)為主的股權(quán)眾籌企業(yè)來說困難重重。同時，由于股權(quán)眾籌企業(yè)多借助互聯(lián)網(wǎng)發(fā)布宣傳信息募集資金，投資者容易被認(rèn)定為不特定對象，很難規(guī)避公開發(fā)

4、行對于不特定對象的規(guī)定。即便股權(quán)眾籌企業(yè)嚴(yán)格遵守非公開發(fā)行的規(guī)定，其股東人數(shù)既受到《證券法》對于非公開發(fā)行人數(shù)不超過200人的限制，也受到《公司法》對于有限責(zé)任公司50人，股份有限公司200人的股東人數(shù)限制。股權(quán)眾籌的投資者多為中小投資者，每次從投資者個體中募集的資金額一般較少，《證券法》和《公司法》對于股東人數(shù)的限制導(dǎo)致股權(quán)眾籌企業(yè)能夠籌集的資金有限，可能無法滿足眾籌企業(yè)的資金需求。 　　（二）刑事相關(guān)法律的限制 　　在刑事方面，股權(quán)眾籌因其特點存在觸犯三項刑事罪名的可能性，分別為非法吸收公眾存款罪，集資詐騙罪和擅自發(fā)行股票，公司，企業(yè)債券罪和合同詐騙罪。 　　首先，關(guān)于非法吸收公眾存

5、款罪，最高人民法院《關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》第一條規(guī)定：“違反國家金融管理法律規(guī)定，向社會公眾（包括單位和個人） 吸收資金的行為，同時具備下列四個條件的，除刑法另有規(guī)定的以外，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為刑法第一百七十六條規(guī)定的”非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款：①未經(jīng)有關(guān)部門依法批準(zhǔn)或者借用合法經(jīng)營的形式吸收資金；②通過媒體、推介會、傳單、手機(jī)短信等途徑向社會公開宣傳；③承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實物、股權(quán)等方式還本付息或者給付回報；④向社會公眾即社會不特定對象吸收資金。結(jié)合股權(quán)眾籌的特點和操作模式來看，股權(quán)眾籌借助互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行宣傳，承諾以股權(quán)作為對價向社會不特定對象吸收資金，在實

6、際操作中很容易觸及非法集資罪的法律紅線。在操作中，為了規(guī)避這一法律風(fēng)險，不少眾籌平臺要求投資者先注冊成為網(wǎng)站的實名會員，再向其發(fā)布項目相關(guān)信息，希望將不特定對象轉(zhuǎn)換成為特定對象，并避免公開宣傳。對于通過注冊成為網(wǎng)站的實名會員可以將不特定對象轉(zhuǎn)化為特定對象這一觀點的合理性，盡管在被譽(yù)為“股權(quán)眾籌第一案”的案件中，法院在判決書中支持了這一觀點，但理論界和學(xué)界仍然爭議不一。 　　進(jìn)言之，如融資公司在吸收資金過程中以“非法占有“為目的，其可能構(gòu)成集資詐騙罪。 　　再次，前已述及，眾籌企業(yè)在證券法和公司法的限制下，為避免高昂的發(fā)行成本只能選擇非公開發(fā)行，但股權(quán)眾籌小額公開大眾的特點導(dǎo)致非公開發(fā)行不能

7、契合其特點，滿足其融資需求，在非公開發(fā)行的弊端下，一些股權(quán)眾籌平臺或融資企業(yè)冒險在未經(jīng)國家有關(guān)主管部門批準(zhǔn)，擅自發(fā)行股票或者公司、企業(yè)債券，觸犯擅自發(fā)行股票，公司，企業(yè)債券罪。 　　最后，現(xiàn)在國內(nèi)不少股權(quán)眾籌平臺采取的是“領(lǐng)投+跟投”的模式，即指定一名具備資金實力，投資經(jīng)驗或某方面專業(yè)技能的人員充當(dāng)投資的領(lǐng)導(dǎo)者與協(xié)調(diào)人，其他投資人追隨領(lǐng)投人進(jìn)行投資。這種模式有助于解決投資者專業(yè)知識缺乏，或不愿花費時間和金錢成本進(jìn)行調(diào)查的問題，有助于提高投資效率。但在信息不對稱或缺乏監(jiān)督的情況下，如若領(lǐng)投人和融資者惡意串通，利用投資者信任進(jìn)行合同欺詐，當(dāng)融資完成后以各種借口進(jìn)行推脫，往往容易造成投資者的重大損

8、失。 　　（三）民事相關(guān)的法律風(fēng)險 　　由于股權(quán)眾籌特點是小額，大眾，從每個人中募集的資金有限，為了規(guī)避證券法和公司法對股東人數(shù)的限制，避免由于人數(shù)限制導(dǎo)致募集資金有限，不少投資者會采取委托他人代持股的形式以規(guī)避法律規(guī)定。盡管目前我國法律認(rèn)可委托持股的合法性，但委托持股中由于隱名股東不會在工商登記中顯示出來，如若加上實名股東和隱名股東之間缺乏書面約定或其他能證明雙方委托持股關(guān)系的證據(jù)時，隱名股東往往難以正常行使自己的股東權(quán)利，隱名股東和實名股東之間，隱名股東和眾籌目標(biāo)公司之間，都存在產(chǎn)生大量民事糾紛的可能性。 　　此外，在股權(quán)眾籌平臺和投資者之間，由于投資者資金被挪用，平臺倒閉或者平臺

9、未能盡職履行對項目的基本篩選職責(zé)，也容易導(dǎo)致股權(quán)眾籌平臺和投資者之間民事糾紛產(chǎn)生。股權(quán)眾籌涉嫌非法吸收公眾存款、集資詐騙、非法發(fā)行證券而引發(fā)的刑事附帶民事訴訟也是不容忽視的方面。 　　三、解決對策 　?。ㄒ唬┬☆~豁免 　　我國《公司法》、《證券法》對于公開發(fā)行的嚴(yán)格要求和限制，不能契合股權(quán)眾籌的特點和滿足融資企業(yè)的融資需求，制約著股權(quán)眾籌的發(fā)展。那么是否存在在不增加發(fā)行成本的情況下給股權(quán)眾籌以公開發(fā)行便利的途徑？參考借鑒域外的立法經(jīng)驗，“小額豁免制度”為這一問題的解決提供了思路。小額豁免制度是指對于小額的證券發(fā)行免于發(fā)行核準(zhǔn)程序。 　　參考美國相關(guān)立法，美國1933年證券法第3（b）條

10、及之后相繼發(fā)布的a條例和d條例中的規(guī)則504和規(guī)則505對于一定額度內(nèi)的證券發(fā)行進(jìn)行了免于注冊的豁免，2012頒布的jobs法案也針對股權(quán)眾籌規(guī)定了豁免規(guī)則，其規(guī)定允許在滿足一定條件下對于發(fā)行人以不超過100萬美元的眾籌融資予以豁免。 　　股權(quán)眾籌的特點是公開小額大眾，希望從人數(shù)眾多的小額投資者中匯集資金，非公開發(fā)行不能滿足其發(fā)展需要，而公開發(fā)行有受到現(xiàn)行相關(guān)法律的限制，且發(fā)行成本過高。對股權(quán)眾籌的公開發(fā)行予以豁免，有助于解決公開發(fā)行成本高于收益的尷尬困境，因此建議在《證券法》等相關(guān)法律修改時，增加小額豁免制度，以鼓勵股權(quán)眾籌的發(fā)展。 　?。ǘ┮氲谌劫Y金托管平臺，防范“資金池”的形成

11、 　　眾籌平臺在籌集資金過程中，極易形成“資金池“，如缺乏監(jiān)督容易誘使平臺濫用資金，甚至引發(fā)其觸犯非法吸收公眾存款、集資詐騙罪等刑事罪名。對此，建議引入獨立的第三方資金托管平臺，規(guī)定眾籌平臺所籌集的項目資金只能由第三方資金平臺托管，防止其自行掌控資金池。 　　（三）加強(qiáng)信息披露 　　加強(qiáng)信息披露是解決信息不對稱，保護(hù)投資者的重要方式。眾籌平臺和融資企業(yè)對于項目開展過程中的每個環(huán)節(jié)信息都應(yīng)該及時披露，以利于監(jiān)管部門和投資者對其監(jiān)督，減少眾籌平臺和融資企業(yè)侵害投資者的可能性。當(dāng)然，過高的信息披露要求也會增加股權(quán)眾籌企業(yè)的融資成本，對此，可以參考美國jobs法案對于股權(quán)眾籌財務(wù)信息分級披露的規(guī)

12、定。jobs法案規(guī)定：當(dāng)發(fā)行額度在10萬美元以下時，發(fā)行人只需要提供最近一次完整年度的所得稅申報表，以及經(jīng)發(fā)行人的主要行政人員確認(rèn)真實性和完整性的財務(wù)報告；當(dāng)發(fā)行額度在10萬美元和50萬美元之間時，發(fā)行人應(yīng)提供獨立的公共會計師按照專業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和程序?qū)徍说呢攧?wù)報告；當(dāng)發(fā)行額度超過50萬美元時，發(fā)行人必須提供經(jīng)審計的財務(wù)報表。jobs法案對于不同發(fā)行額度的發(fā)行人的信息披露義務(wù)做了區(qū)別性規(guī)定，有助于在加強(qiáng)信息披露以保護(hù)投資者和降低企業(yè)融資成本中取得平衡。 　?。ㄋ模┘訌?qiáng)投后管理 　　融資企業(yè)在融資完成實際經(jīng)營過程中，是否按照之前的承諾使用資金，是否存在利用經(jīng)營管理地位損害投資者權(quán)益的問題，容易引發(fā)融

13、資企業(yè)和投資者之間的糾紛。融資企業(yè)除了將經(jīng)營管理中的一定信息進(jìn)行披露外，鑒于眾籌投資者眾多，投資額度小不一定能夠或者有意愿參與到經(jīng)營管理監(jiān)督中，應(yīng)該允許投資者推選代表參與投后管理中，確保股東權(quán)益得到保障。 　　參考文獻(xiàn) 　　[2]楊東.互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險規(guī)制路徑[j].中國法學(xué)，2015（3）. 　　[3]朱玲.股權(quán)眾籌在中國的合法化研究[j].吉林金融研究，2014（6）. 　　[4]周燦.我國股權(quán)眾籌運(yùn)行風(fēng)險的法律規(guī)制[j].財經(jīng)科學(xué)，2015（3）. 　　[5]彭冰.股權(quán)眾籌的法律構(gòu)建[j].財經(jīng)法學(xué)，2015（3）. 　　[6]文靜.論股權(quán)眾籌的法律風(fēng)險及其運(yùn)用的風(fēng)險防范[j].經(jīng)濟(jì)師，2015（2）. 　　[7]郭靂.創(chuàng)尋制度“喬布斯”（jobs）紅利――美國證券監(jiān)管再平衡探析[j].證券市場導(dǎo)報，2012（5）. 　　[8]鄭若瀚.中國股權(quán)眾籌法律制度問題研究[j].南方金融，2015（1）. 　　[9]鐘維，王毅純.中國式股權(quán)眾籌：法律規(guī)制與投資者保護(hù)[j].西南政法大學(xué)學(xué)報，2015（2） 　　[10]李玫，劉漢青.論互聯(lián)網(wǎng)金融下對股權(quán)眾籌模式的監(jiān)管[j].中國礦業(yè)大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2015（1）. 　　作者簡介 　　劉占輝，華東政法大學(xué)2014級碩士研究生，國際金融法律方向。